报告行业投资评级 - 维持对华明电力装备股份有限公司（002270.SZ）的买入评级 [1][44] 报告的核心观点 - 2025E分接开关海外收入将实现两位数增长，国内收入实现低个位数增长；分接开关毛利率将保持稳定；间接出口新订单强劲 [1][44] - 2025E净利润因海外收入增加增长3%，2026E净利润因国内收入降低下降1%；更新加权平均资本成本后，基于现金流折现法的目标价下调13%至17元 [1][27] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 华明电力装备是分接开关生产商，在中国出货量排名第一，全球排名第三；2020 - 2023年净利润增长强劲，较早拓展海外市场 [43] 2024年业绩回顾 - 全年营收23.22亿元，同比增长18.4%，主要因发货量增加；中国电网资本支出同比增长15.3%至6083亿元 [10] - 海外收入3.08亿元，同比增长12.1%，其中分接开关直接出口收入2.74亿元，同比增长14.2%；国内收入20.15亿元，同比增长19.4%，其中分接开关国内销售11.94亿元，同比增长1.4% [17] - 每股股息0.546元，同比下降0.7%，股息支付率下降11.0个百分点至79.1%，主要因潜在现金流压力，公司计划在2026年2月前回购1.5 - 2亿元已发行股份 [22] 2025E展望 - 海外分接开关收入预计实现两位数增长，间接出口收入增长将超过直接出口；海外分接开关毛利率目标保持稳定，受益于高利润率产品销售增加 [2] - 国内分接开关收入预计同比增长0 - 5%，电网业务因中国电网资本支出增加实现稳定增长，非电网业务因工业需求疲软无增长空间；国内分接开关毛利率预计保持稳定 [3] - 2025E净利润增长3%，2026E净利润下降1%；目标价17元，对应2025E市盈率22.0倍，市净率4.7倍 [26][45] 风险因素 - 海外新订单低于预期；中国电网资本支出低于预期；原材料成本高于预期 [46] 财务预测 | 年份 | 营收（百万元） | 净利润（百万元） | 每股收益（元） | 市盈率（倍） | 市净率（倍） | 净资产收益率（%） | 股息收益率（%） | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | 2023A | 1961 | 542 | 0.610 | 23.6 | 3.9 | 16.2 | 3.8 | | 2024A | 2322 | 614 | 0.685 | 21.0 | 4.1 | 18.9 | 3.8 | | 2025E | 2518 | 690 | 0.773 | 18.6 | 4.0 | 21.7 | 4.0 | | 2026E | 2707 | 761 | 0.859 | 16.8 | 3.7 | 23.1 | 4.3 | | 2027E | 2910 | 826 | 0.937 | 15.4 | 3.5 | 23.4 | 4.5 | [5][8]

报告行业投资评级 - 日本从减持上调至增持，美国从增持下调至中性，新兴市场从中性下调至减持，澳大利亚维持减持，欧洲维持增持并将英国纳入增持范围 [1][6][32] - 行业板块方面，成长板块首选科技（从中性上调），周期性板块首选金融，防御性板块首选医疗保健，减持工业、非必需消费品和必需消费品 [1][7] 报告的核心观点 - 市场在“解放日”后波动加剧，虽已消化部分关税相关风险，但每股收益下调可能持续 [1][2] - 投资者应从美国市场分散投资，近期事件强化了这一观点 [1][5] - 若贸易谈判成功，到年底市场仍有上涨空间，MSCI ACWI目标为1050，意味着有12%的上涨潜力 [2][43] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与定价 - “解放日”关税使美/全球股市接近熊市，宣布暂停关税后市场消化部分风险，但交易环境可能仍不稳定 [2] - 近期低点时主要股市定价为每股收益增长持平而非衰退，反弹后美国以外市场仍定价每股收益下调，美国估值仍较高 [3][11] 每股收益情况 - 分析师已开始下调每股收益，专有全球盈利修正指数近期达“衰退”水平，预计现有关税今年可能拖累MSCI ACWI每股收益增长约6个百分点，更新后的全球每股收益增长预测为+4% [4][14] 美国市场情况 - 去年底建议投资者从美国市场分散投资，近期事件强化该观点，如DeepSeek引发对人工智能收益归属的疑问、欧洲在国防上更积极、关税可能打破美国现代经济关系 [5][30] - 投资者资金开始从美国转向其他地区股票，但此前多年美国股票资金流入过大 [5] 区域与板块配置 - 全球股票策略看好部分其他地区表现，维持对欧洲大陆的偏好，将日本上调至增持，美国下调至中性 [32] - 日本股市估值低且可能从美国关税中缓解，美国市场昂贵且每股收益下调加剧 [6][35] - 维持对欧洲的增持，英国因估值低且具防御性上调至增持 [36] - 新兴市场和澳大利亚被减持，新兴市场中印度、台湾、智利和南非被增持 [39] - 行业板块策略平衡，成长板块首选科技，周期性板块首选金融，防御性板块首选医疗保健，减持工业、非必需消费品和必需消费品 [7][38] 市场前景 - 交易条件可能因宏观/政策不确定性仍不稳定，但贸易谈判成功则年底市场有上涨空间 [2][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债市场变动由流动性不足、套利头寸平仓和波动加剧导致，市场无危机，处于正常范围，不是放弃关税的理由，当前更应关注交易对手信用风险 [51][52] - 美国10年期债券收益率将回归基本面，预计保持在央行资产负债表框架规定范围内，若经济放缓，对其追捧将压倒供应问题 [45][46] - 美联储缩表对债券收益率影响小，全球央行持续量化宽松更重要，全球资产负债表将继续收缩 [79][80] 各部分总结 国债市场动荡分析 - 媒体报道特朗普放弃关税威胁并推迟对中国以外国家征收关税，原因之一是国债市场大幅波动，需探讨债券市场是否有危机及是否是退让理由 [2][3] - 自上周五晚呼吁卖出收益率3.87%的美国10年期债券，其收益率扩大63个基点，期限更长债券也扩大同等幅度 [3] - 自3月25日，风险平价基金将债券和股票持有量减少54%，从127.1%降至60.7%，可能已抛售高达8150亿美元美国债券以降低投资组合波动性，其直接策略高达5000亿美元，另有20亿美元投资类似交易 [4][5] - 风险平价基金减少风险敞口是机械性的，不受经济基本面影响，若波动性和相关性下降，会扭转卖盘转为买盘 [8] - 虽大幅削减风险敞口，但风险平价投资组合波动率未大幅降低，仍有减仓和卖出空间，特别是市场抛售加剧、波动性增加时 [9][10] - 债券市场波动性升至2023年10月以来最高水平，但无异常表明市场崩溃，只是流动性不足下的大量抛售 [14][18] - 掉期利差、发票利差、SOFR与美联储基金利差均扩大，各市场出现混乱迹象，表现为市场流动性极度缺乏、利差交易被止损导致风险平仓，背后是美元融资利率有效上升 [20][23][26][29][30][31] - 虽有市场担忧中国抛售美国国债，但无确凿证据，若发生对中美影响重大，官方数据公布时可确认 [34] - 周二580亿美元3年期国债拍卖疲软，周三390亿美元10年期和昨晚220亿美元30年期国债拍卖缓解市场担忧 [35][36] - 债券市场近期价格走势在央行资产负债表框架内无需担忧，是流动性不足下的回调，类似股票市场超卖回调，美国10年期债券收益率当前区间为（3.89%，4.65%），与2023年10月走势相似 [37][38] - 债券市场最初欢迎关税，美国预计征收超10亿美元关税，含中国4467亿美元，可将财政债务占GDP比例从6.6%降至3.3%，但未考虑双边贸易崩溃，若双边贸易降80%，3570亿美元预期关税无法支付，全球关税降回10%，美国预计增收约2400亿美元关税，远低于最初预期 [40] - 存在最佳关税水平，需解决最小化对双边贸易影响以最大化进口额和关税征收问题，特朗普和习近平在关税问题上可能过度 [41] - 中国将关税提高到84%主要是发出信号，不想显得软弱，高于当前水平的关税经济意义不大 [42] - 贸易战可能转移到双边投资或金融服务投资领域，对金融市场是重大升级，对债券市场可能是利好 [44][45] 美国10年期债券交易建议 - 预计美国10年期债券收益率在央行资产负债表框架内波动，现处于3.87%-4.64%下限，虽不确定框架在新市场制度是否继续有效，但收益率为3.87%时，可锁定多头头寸利润，其上涨空间有限，迄今收益率低点为3.86% [54][55] - 若框架正确，年底美国10年期债券收益率允许范围为4.18%-4.90%，其风险回报不再有吸引力，应寻求更具吸引力资产或收益率曲线部分，美元升值将使收益率区间走高 [58] - 若框架瓦解，美国10年期债券收益率可能跌至3.25%，风险平价基金将债券配置提高到危机水平，可对其恐慌性增加的配置获利了结，其购买更多债券能力有限 [59][60] - 估计杠杆风险平价基金目前风险敞口为84.0%，8月低点为73.3%，2020年3月最低为32%，若波动率上升，从股票转向债券的风险平价基金将继续抛售股票和债券以降低整体风险敞口，目前债券波动性未特别高 [64][65] - 现在不是购买股票的时候 [66] 美联储缩表对债券收益率影响 - 美联储宣布除维持利率不变，还将从4月开始缩减量化紧缩计划，允许到期国债金额从250亿美元减至50亿美元，主席鲍威尔称担心债务上限僵局导致国库总账下降扭曲货币市场 [66][67] - 量化紧缩过程可能延长，资产负债表将缩减至相同水平但时间更长，虽资金市场表现相对良好，但美联储可能因资金压力上升采取行动，其仍关注资金市场压力并做出反应 [70][71] - Keyrate在市场触及短期低点前近48小时达到顶峰，已采取流动性行动平息市场且目前奏效，但不认为是适当的流动性投放，认为最近风险资产走高是死猫反弹 [72][73] - 虽到期国债数量减少，但量化紧缩主要是减少抵押贷款支持证券，美联储资产负债表仍将每月缩减约400亿美元，量化紧缩步伐不太可能再次加快 [77][78] - 从全球央行资产负债表角度看，美联储缩表对债券收益率影响小，全球央行资产负债表指标CGCTGBAL降幅小于预期，美联储和欧洲央行持续量化宽松更重要，全球资产负债表将继续收缩 [79][80] - 货币市场变化更重要，今年美元疲软使全球央行资产负债表美元规模增加，美联储举动影响相对较小 [83] - 目前美国10年期债券收益率预期区间为3.92%-4.68%，年底有望升至4.23%-4.95%，根据新资产负债表预测，年底区间将降至4.18%-4.90% [84] - 短期内持有美国10年期债券可能有上涨空间，但展望年底，收益率下限将攀升，对年底前持有债券的人，反弹时卖出合适，因风险回报将更不对称 [87] - 美国10年期债券收益率轨迹与曲线短端情况无关，若美联储年底前降息两次，收益率曲线将变陡，特朗普降低债券收益率的目标在当前框架下难以实现，短端财政债务大量融资可能继续，预计财政部下一季度再融资公告将证实 [88] - 美国国债远期曲线显示年底3年期利率将降至4%左右，预计收益率曲线将趋于陡峭，短期利率下降，长期利率上升，年底美国10年期与3年期利差界限为0.23%-0.95% [89][90] - 收益率曲线框架机械，短端由经济预期驱动，长端被困在范围内，量化宽松缩减使外汇市场对债券市场影响更显著 [93] - 用短期利率框架预测年底外汇市场，欧元兑美元中心值为1.0780，区间为（1.0470,1.1100），美元兑日元公允汇率为140，区间为（134,147） [94] - 在该轨迹下，资产负债表中心值为545.5，年底美国10年期债券收益率区间为4.10%-4.84% [96] - 美元极端走强或走弱有潜在影响，美元大幅走强，美国10年期收益率回到4.24%-4.96%，美元反弹4%将解除美联储缩表影响；美元走弱至下限，美国10年期收益率区间3.97%-4.72%与目前相似，短期政策变化对收益率曲线的影响通过货币市场传导 [97][98] 股票市场分析 - 股票资产负债表框架多年来运行良好，但在拜登政府2023年5月提供大规模财政刺激及股票市场对人工智能乐观后瓦解，之后需制定基于财政债务的框架 [99][100][101] - 股票资产负债表框架仍对人工智能收益持怀疑态度，目前认为SPX指数价值在4621.2点，预期区间为（4367.1, 4875.4），年底建议公允价值为4678.6，预期范围为（4421.3，4934.0），这些数字与经济衰退期间股票平均31%跌幅吻合，现在断言该框架是否重新确立为时过早 [102][103] - 目前对财政债务框架更有信心，该框架运作良好 [106] - 财政债务开始增加前，风险市场可能陷入困境 [109] - 财政债务指标触及70时，不仅会回到50的公允价值，还会超卖至30，目前该水平为4764.4，接近股票资产负债表框架中的公允价值 [112] - 现在断言市场将跌至更低水平过早，应等待市场达到公允价值后审视环境，期间关注关键利率，资金压力恢复可能导致风险资产再次平仓，特别是在季度末和4月2日特朗普开始征收关税时 [116]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从实现通胀目标角度，目前货币战争赢家是美国和日本，欧洲和中国继续面临强大通缩压力 [13][14] - 预计10年期国债收益率从2.55%降至2%以下，中国10年期国债收益率也易走低，欧洲股市尤其是银行股将受通缩压力上升的压力 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 货币市场与贸易战及通胀关系 - 货币市场是贸易战不可分割的一部分，此前展示了不同货币对实现最佳通胀结果的最佳水平，因外汇市场大幅波动，值得从通胀角度回顾情况 [2][3] 美国通胀情况 - 曾建议美国非关税通胀达1%，在关税影响下实现美联储2%目标，目前因日元走强，美国1年期非关税通胀达1.36%，1年期盈亏平衡点为3.30%，表明关税将导致近200个基点通胀，可能过高，人民币适度走软也有助于美国通胀 [4] 欧洲面临的问题 - 自贸易战开始欧元持续走强，对美国问题不大，但对欧盟可能造成重大问题，欧元兑美元近期走势将欧元区1年盈亏平衡通胀率推向负值，欧洲似乎加入中国的通缩行列，欧元走强对欧洲伤害大于美国，且欧洲面临亚洲国家过剩产品充斥市场前景 [7][8] 中国和日本情况 - 中国人民币走软不足以避免通缩，即便无贸易战也面临通缩压力，贸易战可能加剧；日本日元走强抑制通胀压力，1年期盈亏平衡点降至1.36%，减轻日本央行急需提高利率的压力 [10][11] 货币移动最佳水平及解决方案 - 表格显示为实现不同目标函数货币移动的最佳水平，目前美国最接近目标函数，美国希望日元适度走强，中国有能力将美国推向通缩，但需将人民币兑美元汇率降至7.82左右，欧洲急需欧元走软，允许欧元走强似乎是错误 [15][17] - 根据优化算法起始位置，最小值问题可能有多个解决方案，如美国实现1%非关税通胀，还有美元兑日元为143.89、欧元兑美元为1.1293、美元兑人民币为7.4115的方案，这将推动中国和欧盟实现 -0.64%和 -0.60%的通缩，日本1年期盈亏平衡点降至1.37%，代表全球通缩脉搏 [18][19]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 暂停除中国外的互惠关税并不意味着美国经济避免了增长放缓和通胀上升，贸易不确定性将持续，预计美联储在5月或6月降息 [1] - 90天关税暂停期的增长动态复杂，可能导致进口激增拖累第二季度增长，企业不确定性仍高，可能延迟招聘、投资和提价计划 [9] - 预计未来几个月经济增长放缓迹象明显，尽管核心通胀高于目标，美联储仍会在5月或6月降息，维持今年降息125个基点的宏观经济预测 [10] 根据相关目录分别进行总结 关税政策情况 - 特朗普政府宣布上周宣布的互惠关税暂停90天，让各国与美国谈判，但平均有效关税税率降幅小于预期，较年初仍上升约21个百分点 [4] - 维持对所有国家10%的基线关税，假设适用于欧盟，加拿大和墨西哥关税不变；对中国商品加征105%新关税，加上边境和芬太尼相关20%及此前10%有效税率；汽车、铝和钢铁等特定行业关税维持，预计对制药和半导体加征新关税 [6] 关税影响 - 美国总进口平均有效关税税率为21%，假设无销量/价格下降，每年最大收入6860亿美元，50%转嫁成本情况下对消费者通胀影响为1.11个百分点 [7] - 不同国家和商品的关税税率、进口水平、对总进口份额、有效关税税率贡献、最大收入及对消费者通胀影响各不相同，如中国部分商品关税较高，对美国财政收入和通胀影响较大 [7] 90天关税暂停期影响 - 美国家庭和企业会尽快完成海外采购以避免潜在关税，导致进口激增，拖累第二季度增长，部分影响可能被第二季度强劲消费支出抵消，第三季度消费或放缓 [9] - 企业不确定性高，可能延长招聘和投资暂停期，因关税计划的提价也可能延迟 [9] 美联储政策预期 - 预计未来几个月经济增长放缓迹象明显，尽管核心通胀高于目标，美联储会在5月或6月降息，维持今年降息125个基点的宏观经济预测 [10]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国对美国加征50%关税进行报复，双边关税已达抑制水平，直接损害有限，但局势升级不利于谈判，且可能使紧张局势蔓延至金融等其他领域，国内刺激政策提前出台可能性增大 [1] - 中国对美关税在过去几天提高84%，已达抑制水平，增量直接经济影响有限，对近期修正后的增长预测仍有信心 [2] - 美国是中国农产品、能源产品和高端制造产品的重要供应方，但中国在部分领域已提升国内产能并可能寻求其他供应商，报复性关税带来的通胀压力在通缩宏观背景下较温和 [2] - 关税本身进一步造成损害有限，但如双方不缓和，紧张局势可能蔓延至其他领域，有担忧认为在造成严重损害前有意义的谈判可能无法恢复 [3] - 稳定股市和外汇的努力将继续，国内刺激政策提前出台可能性增大，财政政策应在外部冲击下引领内需扩张，近期重点可能是加快政策实施，预计年中额外资金1 - 1.5万亿元，货币政策方面预计今年政策利率下调40个基点、存款准备金率下调100个基点，央行还可能为受影响中小企业提供信贷支持，房地产支持政策也应是一揽子措施的一部分 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 中国的报复措施 - 对美国商品关税额外提高50% [2] - 将12家美国实体列入出口管制清单 [2] - 将6家与国防相关的美国公司列入不可靠实体清单 [2] - 向世贸组织起诉美国50%关税，并发布关于中美经济问题立场的白皮书 [2] 经济影响 - 中国对美关税在过去几天提高84%，已达抑制水平，增量直接经济影响有限，对近期修正后的增长预测仍有信心 [2] - 美国是中国农产品（尤其是大豆）、能源产品（如液化丙烷、原油和液化天然气）和高端制造产品（从集成电路、半导体制造机器到飞机）的重要供应方，但中国在农产品和能源产品领域已提升国内产能并可能寻求其他供应商，在高端制造产品领域，进口关税相比美国出口管制影响较小 [2] - 报复性关税带来的通胀压力在通缩宏观背景下较温和 [2] 后续发展 - 关税本身进一步造成损害有限，但如双方不缓和，紧张局势可能蔓延至其他领域，如金融领域，有客户询问中国是否会出售美国国债，有担忧认为在造成严重损害前有意义的谈判可能无法恢复 [3] 政策展望 - 稳定股市和外汇的努力将继续，国内刺激政策提前出台可能性增大，财政政策应在外部冲击下引领内需扩张，近期重点可能是加快政策实施，预计年中额外资金1 - 1.5万亿元，重点可能在消费，包括扩大以旧换新补贴、育儿补贴和支持低收入家庭等选项 [4][6] - 货币政策方面预计今年政策利率下调40个基点、存款准备金率下调100个基点，央行还可能为受影响中小企业提供信贷支持，房地产支持政策也应是一揽子措施的一部分 [6] 中美贸易数据 |类别|中国从美国进口（十亿美元）|美国在中国进口中的占比（%）|中国在美国出口中的占比（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |农业和食品|12.8|8.6|7.0| |大豆|12.0|22.8|49.3| |液化丙烷|11.2|59.6|17.3| |原油|6.0|1.9|5.2| |液化天然气|2.4|5.5|5.9| |其他矿产品|6.3|1.7|2.9| |药品|5.6|13.3|10.1| |化工产品|15.0|11.3|7.8| |塑料和橡胶|8.7|11.1|8.4| |金属制品|7.1|4.7|6.3| |机械|16.6|8.5|3.9| |半导体制造设备|3.2| - |30.8| |集成电路|11.7|3.0|17.5| |电子产品|6.4|3.2|4.0| |光学和测量设备|12.8|17.1|10.6| |汽车|9.0|14.4|4.4| |飞机|6.2|50.2|8.6| |其他|10.4|4.2|4.2| |总计|163.6|6.3|7.0| [7]

报告行业投资评级 - 对Maxscend评级为Sell [7][39] - 对SG Micro评级为Buy [7][43] - 对Will Semi评级为Buy [7][48] 报告的核心观点 - 中国成熟半导体尤其是模拟芯片在当前市场波动中防御性最强，中国报复性关税将消除美国IDM在12英寸晶圆生产的成本优势，加速成熟半导体供应本地化 [1] - 美国关税对中国半导体直接影响有限，但会间接影响需求，而中国报复性关税为国内成熟半导体带来成本优势 [2][3] - SG Micro将受益于关税和对美国竞争对手的调查，市场份额有望进一步扩大，评级为买入 [4][21] - Maxscend虽有长期竞争力，但投资成本和折旧增加会使盈利能力和现金流承压，评级为卖出 [39] - Will Semi的OmniVision有望在智能手机CIS和汽车CIS领域获得市场份额，评级为买入 [48] 各公司相关总结 Maxscend - 公司是中国领先的RFFE供应商，2023年全球市场份额4%，2021年开始向轻晶圆厂模式转型 [38] - 投资策略为卖出，因投资成本和折旧增加使盈利能力和现金流承压，新RF模块在达到规模前会稀释利润，拟发行新股可能稀释EPS [39] - 目标价57元，基于45倍12个月（2H25 - 1H26E）P/E，处于5年历史平均水平 [40] SG Micro - 公司2007年成立于北京，专注模拟IC设计，2023年PMIC占营收67%，信号链占33%，全球市场份额不到1% [42] - 投资策略为买入，预计2025年模拟半导体周期触底反弹，产品组合改善和成本结构优化使利润率稳定，关税增加将加速模拟芯片本地化 [43][44] - 目标价115元，基于65倍2025E EPS，略低于5年平均远期P/E，因模拟行业处于复苏早期且关税可减少外国竞争 [45] Will Semi - 公司1998年成立，2007年开展IC设计业务，2018 - 19年收购CMOS传感器设计公司，专注CMOS图像传感器，2023年OmniVision占营收74% [47] - 投资策略为买入，预计OmniVision在智能手机CIS市场份额持续增加，汽车CIS营收2024 - 27年复合年增长率近30% [48] - 目标价180元，基于50倍2025E P/E，高于5年历史平均1个标准差，因汽车市场份额增加带来强劲盈利增长，且受益于半导体本地化趋势 [49] 行业相关总结 美国关税对中国半导体的影响 - 2025年4月2日，特朗普政府宣布全球互惠关税，中国半导体综合关税可能升至100%，但对中国半导体影响有限，多数产品运往美国以外ODM/EMS，不征收进口关税，主要影响消费电子供应商，且会间接影响中国半导体需求 [10][11] 中国报复性关税的影响 - 2025年4月4日，中国宣布对美国进口商品征收34%报复性关税，有利于中国成熟半导体，促进国内供应本地化，国内受益公司包括模拟（SG Micro）、CIS（Will Semi）和RFFE（Maxscend） [14] 模拟芯片市场情况 - 德州仪器是全球和中国主要的模拟芯片供应商，凭借先进技术和12英寸晶圆厂，成本比8英寸制造低20 - 30%，但34%关税将消除其在中国的成本优势，中国模拟芯片供应商全球市场份额为6 - 8%，有进一步本地化空间 [16][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国目标是消除贸易逆差并建立贸易顺差，特朗普政府或提高对中国进口商品关税，中国面临应对策略抉择，贸易战可能升级威胁全球金融体系 [4][9][22] 根据相关目录分别进行总结 宏观：特朗普对中国的报复威胁 - 中国宣布4月10日起对美进口商品征34%关税，美国已对中国输美产品征34%关税及20%芬太尼关税，早前301条款关税有效税率约11%，部分新增关税2025和2026年生效 [2][3][41] - 特朗普政府或再提25%关税使税率从54%到79%，若中国不撤34%关税，4月9日起美将加征50%关税使税率达104% [4][5] - 新增关税目标包括惩罚中国、筹资金偿债、警告欧盟、划分敌友，美将获10.4亿美元关税收入，消除79.5%贸易赤字和40%财政债务，使债务与GDP比率从6.6%降至3.8% [6][7][8] - 美国目标是双边贸易占比55.1%，低于最优63.1%，惩罚性关税或使美几年内接近该目标 [9][10] - 若中国目标是最大化出口和贸易份额，应取消34%报复性关税与美合作谈判，但国内政治因素或使其不这么做 [12][13][15] - 中国或通过行动引发系统性风险迫使美谈判并取消关税，若如此将引发类似古巴导弹危机的金融对峙 [19][20][22] - 市场需提醒两国领导人贸易战代价，推动其走向中立区谈判，否则贸易战将升级 [33][34] - 贸易战难立即降级，新一轮抛售或开始，过去12小时反弹是卖出和对冲机会，新喀里多尼亚风险逆转可尝试 [38][39] 宏观：中国关税错误 - 中国宣布征34%关税后股市下跌，预计增收475亿美元，美国已对中国输美产品征34%及20%芬太尼关税，301条款关税有效税率约11% [40][41][43] - 若美目标是消除贸易逆差，将把对中国进口商品关税从54%提至79%，增收1074亿美元使总额达3394亿美元，欧盟报复或遭反制 [44][45] - 中国应削弱货币报复，美对贸易伙伴关税总额超9342亿美元，使2025财年财政债务与GDP比率降至4.1% [46][47] - 54%关税预计使中国GDP增长降2.4%，79%或超3%，信贷市场应关注出口依赖型公司，欧美市场也会受影响 [48][49] 宏观：美国应推动中国达成协议的程度 - 媒体建议的15%关税次优，美国应先提高关税再谈判，通过博弈模型可确定最优关税 [50] - 以分钱博弈类比贸易战，双方未达成协议时可用资金因折扣系数δ下降，δ越接近1越有耐心，份额越大 [55][56][58] - 2018年贸易战使美国δ1为0.886，中国δ2为0.832，美国最优双边贸易份额为63.1% [59] - 特朗普因急于达成协议使美国贸易协议次优，拜登维持关税使美国贸易份额上升 [63][64] - 假设25%关税使中国出口降25%，美国出口降15%，美国可争取69.0%双边贸易份额 [67][68] - 美国应提高关税降低中国δ2，此为非合作博弈，可与不同贸易伙伴玩此游戏确定最优份额和策略 [69][70][71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普总统在贸易战中可能先采取强硬措施施加最大压力再进行谈判，旨在消除贸易逆差和大幅减少财政赤字，需征收高额关税作为谈判起点 [2][9] - 市场对即将宣布的关税水平和范围定价不足，15%的全面关税是次优选择，情景1和情景2更有利于实现贸易平衡等目标 [38][41] 根据相关目录分别进行总结 美国贸易战目标 - 重新平衡双边贸易，使美国在双边贸易中的份额谈判后至少达30% [6] - 大幅减少或消除贸易逆差，使美国在双边贸易中的份额至少达50% [6] - 通过关税筹集足够资金，将财政赤字降至3%以下 [7] - 提高进口商品价格，使其高于消费者购买与否的边际点 [7] - 关税要足够高，防止贸易伙伴通过货币贬值恢复现状，且报复性关税对其伤害更大 [8] - 关税要为谈判留出空间，美国不能从最低可接受点开始谈判 [9] 不同关税情景分析 情景1 - 全面征收45%关税，对中国征收70%关税，可完全消除贸易逆差，筹集近1.4万亿美元资金 [10] - 消除与中国、欧盟、墨西哥和加拿大等国的贸易逆差，整体贸易顺差达750亿美元，满足所有目标 [12] - 对美元和日元有利，预计美元和美国国债上涨，股票和信贷市场下跌 [17] 情景2 - 对中国征收70%关税，对欧盟和德国征收45%关税，对其他主要贸易伙伴征收25%关税，筹集约1万亿美元资金，贸易逆差2500亿美元，财政赤字占GDP的3.9% [18] - 对亚洲国家如日本、韩国、台湾和印度有利，满足部分目标，但与部分贸易伙伴双边贸易中美国份额未达30% [20] 情景3 - 对中国征收70%关税，对其他国家征收25%关税，筹集9000亿美元资金，贸易逆差略超4000亿美元，财政赤字占GDP的4.2% [24] - 除中国和加拿大外，美国与其他贸易伙伴仍存在贸易逆差，仅满足部分目标 [27][28] 情景4 - 全面征收25%关税，筹集7090亿美元资金，贸易逆差6000亿美元，财政赤字占GDP的4.7% [32] - 除加拿大外，美国与其他贸易伙伴仍存在贸易逆差，仅满足部分目标，是次优结果 [34] 15%关税情景 - 全面征收15%关税，筹集4250亿美元资金，贸易逆差8840亿美元，财政赤字占GDP的5.5% [37] - 与中国贸易逆差仍达2250亿美元，美国在双边贸易中份额仅略高于30%，不满足任何目标，对美元不利 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贸易战可通过货币市场进行，美国需加征关税并使美元兑其他货币贬值，主要贸易伙伴应通过货币贬值反击而非仅依赖报复性关税 [34] - 货币贬值应对关税对双方是潜在最优解，可缩小贸易逆差且对贸易伙伴经济影响有限，为协商解决提供机会 [29] - 贸易战胜负关键在中国，若人民币贬值使美国陷入通缩，美国可能被迫谈判，美联储或重启量化宽松 [28] 各部分总结 美国关税计划 - 特朗普总统威胁对加拿大和墨西哥加征25%关税以恢复与北美自由贸易协定贸易区的贸易平衡，对中国加征70%关税以恢复双边贸易平衡，还可能对欧盟进口商品加征40%关税，对德国、日本、韩国和印度商品加征50%关税，对中国台湾地区进口商品加征高达65%的关税 [2] - 特朗普将于4月2日宣布对主要贸易伙伴的“互惠关税”，加拿大预计同日对价值1070亿美元的美国输加产品加征关税，占美国对加出口总额超三分之一，此举或招致美国更高关税 [5] 中美贸易战案例 - 2018 - 2020年中美贸易战中，到2019年5月，美国对2500亿美元中国进口商品加征25%关税，增收约625亿美元；中国对500亿美元美国出口商品加征25%关税，对600亿美元出口商品加征10%关税，共增收176亿美元，还使人民币贬值8%，使美国“成本”达629亿美元，抵消美国关税影响 [6] 货币与贸易战关系 - 货币走势在贸易战分析中至关重要，自9月中旬特朗普在美国大选领先以来，加元兑美元贬值6.6%，与美元对其他贸易伙伴货币的走势一致，大规模美国关税可能导致美元大幅上涨 [8] - 对于亚洲的管制货币，关税与美元走强的联系更明显，关税会减少双边贸易和贸易逆差，使对方国家购买的美国国债减少，导致外汇储备降低，货币更易受冲击 [11] 贸易平衡与货币贬值 - 加征关税后，美国与加拿大的双边贸易中美国占比50.7%，加元贬值3.1%可解决贸易失衡问题，仅通过贬值恢复原贸易平衡需加元贬值23.1%，但可能引发通胀 [12] 通胀与货币关系 - 过去几年，通胀被视为货币现象而非货币现象，乌克兰战争后，美欧通胀高，中美通胀低，美元和欧元需走强，人民币和日元需走弱 [13] 博弈论与通胀目标 - 通过博弈论问题可优化全球央行的“幸福函数”，该框架有助于理解外汇和盈亏平衡通胀市场，还能准确预测美国盈亏平衡通胀方向 [15] - 当前外汇隐含盈亏平衡与市场交易水平存在约98个基点的差异，可归因于市场对关税的预期，要使通胀回到美联储2%的目标，非关税通胀部分需降至约1% [18] 货币市场目标与通胀影响 - 为使非关税通胀降至1%以实现美联储通胀目标，美国需日元全面走强，美元兑欧元汇率回到平价，美元兑人民币汇率降至约7.44，欧元兑日元汇率下跌超13%至141以上，可能引发日元利差交易平仓，导致日本通胀下降、中国通胀回升 [23][24] - 美元过度走强和人民币走弱可能导致美国通缩、中国通胀回升，美国通胀结果可能取决于中国对特朗普关税的应对 [25] 不同情景分析 - 货币市场无法同时实现各央行的通胀目标，总有央行面临通胀或通缩问题，美国可能采取竞争策略，欧盟、中国和日本之间的合作可能有限 [26] - 若亚洲（中国和日本）实现自身通胀目标，需美元大幅走强，可能导致美国通缩，世界其他地区联合可能迫使美国陷入通缩，同时使中国通胀回升 [27] 货币贬值的影响 - 货币贬值应对关税对双方是潜在最优解，可缩小贸易逆差且对贸易伙伴经济影响有限，为协商解决提供机会 [29] 货币变动对股市的影响 - 美元兑日元汇率降至140.83，日经指数可能跌至32300；欧元兑美元汇率回到平价，恒生指数可能低至16000；标准普尔500指数可能接近5200 [30] 市场与政策走向 - 货币、股票和债券市场可能促使政策制定者进行谈判，目前距离这一情况还很远，货币过度波动会导致通胀或通缩，限制政策行动 [33]