报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告对上海车展中涉及的小米、AAC、中科创达、四维图新等公司进行分析 指出AAC拓展汽车产品、小米车型有订单积压、中科创达推动座舱+AI解决方案、四维图新向智能座舱和智能驾驶一级供应商转型 同时提到自动驾驶监管政策及汽车芯片国产化的情况 [1] 根据相关目录分别进行总结 AAC - AAC首次以自有品牌展示汽车产品 包括声学、触觉、光学、MEMS惯性传感器、电机系统等 还首次展示转向、电动刹车等电机产品 并利用内部磁性材料设计无刷电机 已获得国内新能源汽车客户指定项目 [2] - AAC展示用于ADAS的WLG 已获北美、日本客户项目 其1 - 3MP汽车镜头产品获全球和国内OEM的量产项目 预计其汽车业务将随产品增多而增长 但需时间 业务多元化对未来股价重估很关键 [2] 小米 - 小米在车展上相对低调 或因未展示YU7及近期车祸事件报道 YU7仍计划6/7月推出 可能在车祸调查报告公布后 目前SU7积压订单超20万份 不同版本交付周期不同 [3] - 小米下一个催化剂可能是2025年第一季度财报及新智能手机/智能玻璃产品发布 [3] 中科创达 - 中科创达展示最新版AquaDriveOS和座舱+AI解决方案 后者包括基于高通8775的计算解决方案和基于英伟达Orin X的AI盒子解决方案 支持多种大语言模型 [5] - 国内新能源车企倾向用自有大语言模型 传统车企可指定 合资或海外品牌让一级供应商推荐 高通8775是兼顾成本和性能的座舱+ADAS域控制器 2025年第一季度智能驾驶需求回升 [5] - 中科创达汽车解决方案中 智能座舱占量产解决方案的90% ADAS约占10% 有望受益于智能汽车和智能驾驶需求增长 但竞争也在加剧 [5] 四维图新 - 四维图新旨在成为兼具硬件系统和软件开发能力的新型一级供应商 基于AI基础设施 提供基础驾驶、停车、智能座舱+停车和智能座舱+驾驶等解决方案 [6] - 其基础驾驶产品在2024 - 2025年获300万份指定项目 智能座舱+停车项目获60万份指定项目 还提供基于高通骁龙Ride SA8620P和SA8650P的City NOA解决方案 车展上提供高速公路NOA试驾 [6] - 四维图新转型短期内仍需大量研发投入 最新工信部关于AD/ADAS的规定可能对其高清地图业务有积极影响 数据合规等将成为其进入一级供应商解决方案的优势 [6] 自动驾驶 - 4月中旬工信部对自动驾驶技术出台严格规定 车展上很多公司降低“智能驾驶”宣传力度 用词改为ADAS/辅助驾驶 [7] - 渠道调研显示 车企可能会相应调整 即使是已量产车型 自动驾驶采用率或车企咨询量较2月比亚迪“上帝之眼”发布后有所降温 OTA更新限制可能会延缓自动驾驶采用 [7] 汽车芯片国产化 - 目前中国汽车芯片可采用7nm制程 新能源车企近期更倾向迁移到台积电5nm制程 车企和国内芯片厂商也在向500 - 1000 TOPS高算力发展 [8] - 除SoC外 许多国产芯片已符合要求并进入车企供应商池 但主要用于备份 合资或海外品牌车企因缺乏责任证明仍犹豫采用国产方案 全球车企可能未来3 - 4年考虑国产芯片和软件 部分国产芯片公司已获海外车企项目 [8]

报告行业投资评级 - 对欧洲股票整体持积极态度，预计有5 - 10%的上涨空间，目标Stoxx 600指数达到570 [7][25] - 对美国股票维持一定谨慎，虽有上涨预期但相对欧洲幅度较小 [25] - 对新兴市场股票评级有调整，如印度、智利升级为增持，沙特阿拉伯调整为中性，东盟降级为减持 [254][256] 报告的核心观点 - 欧洲股市近期企稳，特朗普政府关税立场缓和，但EPS下调加速，不过严重负面的ERI读数往往是反向买入信号，建议选择性涉足受打击的周期性股票，同时平衡配置传统防御性股票 [2] - 全球经济受美国关税影响，增长预期下调，通胀预计下降，不同地区和行业的盈利增长和估值情况存在差异，投资策略需综合考虑宏观、盈利、估值等多方面因素 [42][80] 各部分总结 宏观展望 - 美国关税给全球经济带来逆风，预计2025年全球经济增长2.1%，低于2024年的约3%，美联储需平衡通胀上行风险和增长下行风险，其他地区降息政策更明确 [42] - 关税对“亚洲工厂”影响最大，不同国家和地区受美国关税调整的经济增长影响程度不同 [45] 盈利情况 - 全球ERI降至“衰退”水平，通常预示EPS后续下降，但也是反向买入信号，欧洲股票平均12个月后回报率约25%，周期性股票表现优于防御性股票 [4][8] - 2025年全球EPS增长预期为9%，美国和新兴市场预计增长较强，但各地区和行业的盈利增长情况差异较大，且EPS下调压力在全球范围内增加 [49][62] - 欧洲市场Q1财报季初期，超61%公司超EPS预期，但Q1预测下调，前瞻性指引偏负面，预计更多EPS下调 [5] 估值情况 - 美国估值在多数指标上较高，其他地区大致符合历史平均水平，欧洲Stoxx 600指数12个月远期市盈率为13 - 14倍，与长期中值相符，传统周期性股票估值最低 [80][85] 投资主题 - 美国例外主义可能消退，投资者对美国资产态度转变，美元走弱，美国国债收益率上升 [91] - 美国关税风险可能演变为衰退风险，直接影响可能使全球EPS增长降至个位数，不同地区和行业受关税影响程度不同 [94][101] - 欧洲国防和基础设施刺激计划预计将增加GDP和EPS增长，MSCI欧洲有估值重估空间 [122] - 欧洲天然气和油价预计下降，化工、建筑等行业将受益 [141] - 全球市场可能从集中走向更广泛，EPS增长差距可能缩小，小市值股票有望受益 [150][158] - 中国是关键变量，美国对中国关税可能影响中国经济增长，相关代理指标和行业盈利预期有调整 [174] - 全球利率和股权风险溢价情况变化，不同地区表现不同，影响市场表现和投资策略 [183][190] - 不同市场对EPS的定价情况不同，美国市场与分析师预测趋于一致，欧洲、日本和新兴市场已反映下调预期 [197] - 美元走弱对不同地区股票表现和盈利有不同影响，新兴市场可能受益，部分欧洲行业有风险 [207] - 欧洲股票的分红和回购情况有特点，并购活动增加，保险和房地产行业有吸引力 [216][222] BMC、资金流向和仓位情况 - 全球熊市清单显示当前市场有一定风险，但欧洲情况相对较好，建议逢低买入 [224] - 欧洲极端仓位已解除，资金回流，美国出现资金流出 [226] 投资建议 - 区域配置上采用杠铃策略，增持欧洲、日本，减持新兴市场、澳大利亚，美国为中性 [24] - 行业配置上，增持科技、金融、医疗保健等，减持能源、工业、消费 discretionary等 [24] - 不同地区的行业推荐有所差异，如美国增持信息技术、医疗保健等，欧洲增持科技、汽车等，新兴市场国家有不同的评级调整 [26][243][254]

报告行业投资评级 - 对双环传动维持买入评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 双环传动2024年净利润同比增长25%至10.2亿元，与初步利润区间中点相近且符合市场共识；毛利率同比扩大2.8个百分点至25.0%，显著高于预期，主要得益于新能源汽车齿轮毛利率提升和低毛利率钢铁贸易业务收入下降 [1] - 预计股价对高质量业绩作出积极反应，新能源汽车齿轮和塑料齿轮业务将是主要增长驱动力 [1] - 双环传动2025年预期市盈率约21倍，鉴于新能源汽车齿轮和塑料齿轮业务强劲增长带动2025年盈利同比增长25%，且被视为覆盖范围内最便宜的人形机器人相关股票之一，维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 2024年各产品营收和毛利率情况 - 营收方面，塑料齿轮和新能源汽车齿轮营收分别同比增长69%和51%，减速机及其组件和电动工具齿轮营收分别同比增长18%和10%，内燃机齿轮营收同比下降2%，商用车和工程机械齿轮营收分别同比下降18%和10%，钢铁贸易业务营收降幅最大 [2] - 毛利率方面，塑料齿轮和乘用车齿轮毛利率分别同比扩大4.8和3.9个百分点，电动工具齿轮、工程机械齿轮和摩托车齿轮毛利率同比扩大超6个百分点，减速机及其组件毛利率同比侵蚀11.1个百分点 [2] 2024年第四季度关键亮点 - 核心业务（不含钢铁贸易）毛利率达29%，主要因新能源汽车齿轮利用率上升 [3] - 自2024年第三季度以来，高ASP同轴齿轮月出货量达约5万套，公司将考虑扩大同轴齿轮产能 [6] 盈利预测 |年份|净利润（百万元）|摊薄每股收益（元）|每股收益增长率（%）|市盈率（倍）|市净率（倍）|净资产收益率（%）|股息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022A|582|0.730|58.7|43.9|23.6|9.5|0.3| |2023A|816|0.970|32.9|33.1|19.5|10.7|0.4| |2024E|1,026|1.202|23.9|26.7|3.1|12.2|0.5| |2025E|1,279|1.499|24.7|21.4|2.7|13.6|0.6| |2026E|1,610|1.887|25.9|17.0|2.4|15.1|0.7| [3] 估值 - 基于2025年盈利增长25%的估计，给予双环传动每股42元的估值，对应2025年预期每股收益的28倍 [20] 股价相关信息 - 2025年4月24日15:00股价为32.07元，目标价42元，预期股价回报率31.0%，预期股息率0.4%，预期总回报率31.3%，市值271.82亿元（37.3亿美元） [4]

报告行业投资评级 - 对爱尔眼科医院集团给出卖出评级 [5][16] 报告的核心观点 - 爱尔眼科2024财年未达预期，净利润同比仅增长6%，落后于市场共识和预期；国内业务缺乏明确增长动力，海外扩张前景不明，且估值较高，增长前景放缓，因此给予卖出评级 [16] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024财年收入210亿元，同比增长3%，基本符合市场共识和花旗预期；净利润36亿元，同比增长5.9%，比市场共识和花旗预期低6%/5%，主要因2024年第四季度毛利率下降；剔除一次性项目后，净利润同比下降12% [1] - 2025年第一季度收入增长16.0%，调整后净利润（剔除一次性项目）同比增长25.8%；毛利率基本持平于48%，营业利润率/净利润率从2024年第一季度的23.8%/17.3%提高到24.8%/17.4% [1] 利润影响因素 - 2024年第四季度，公司毛利率和营业利润率分别为38.0%/8.4%，而2023年第四季度为47.0%/22.9%；管理层将利润率收缩归因于2024年第四季度促销活动增多以及2024年第三季度新合并医院净利润率较低 [2] - 2024年，爱尔收购87家医院，其中52家于6月1日、35家于8月1日合并；这些医院在2024年贡献了8.37亿元收入（占总收入的4.0%），净亏损9200万元 [2] 业务恢复情况 - 2024年下半年手术量同比增长12%，表明每次手术的平均售价同比下降5.8% [3] - 管理层2月提到，1 - 2月准分子/验光服务增长迅速，但3月增长势头减弱；恢复的可持续性仍需长期观察 [3] 未来发展方向 - 管理层预计国内小医院的增长将成为未来主要驱动力，海外市场扩张仍不明朗 [4] - 管理层进行了组织架构调整，预计在“1 + 8 + n”架构下，借助高层级医院提升小医院业绩 [4] 估值与目标价 - 使用DCF方法得出爱尔目标价为7元；DCF模型考虑了截至2034年的收入和盈利预测，假设终端增长率为3%，加权平均资本成本为10.2%（贝塔系数为1.0，无风险利率为3%） [17] 财务数据预测 |年份|净利润（百万元）|摊薄每股收益（元）|每股收益增长率（%）|市盈率（倍）|市净率（倍）|净资产收益率（%）|股息收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|3359|0.363|3.2|36.1|6.4|18.9|1.1| |2024A|3556|0.385|5.9|34.1|5.9|18.0|1.2| |2025E|4291|0.464|20.7|28.2|5.2|19.5|1.5| |2026E|4807|0.520|12.0|25.2|4.7|19.5|1.7| |2027E|5283|0.572|9.9|22.9|4.2|19.2|1.8| [6]

报告行业投资评级 - 维持对DLR和EQIX的买入评级 [26] 报告的核心观点 - 尽管有关税不确定性，IT预算前景仍具韧性，美国NTM预算增长预期稳定在2.7%，欧洲降至2.3% [1][2] - 数据现代化/生成式AI首次超越网络安全成为首要投资优先级 [1][3] - 生成式AI支出增长预期略有下降，多数用例仍处于早期阶段 [4] - 各行业和细分领域受关税、宏观环境和技术趋势影响表现各异 [8][10][22] 根据相关目录分别进行总结 IT预算情况 - 全球NTM IT预算增长预期降至2.5%，美国稳定在2.7%，欧洲降至2.3% [1][29][32] - 多数CIO认为关税对NTM IT预算无影响，但平均下调约3% [24][46] - 过去3个月全球IT预算修订为-0.2%，美国+0.2%，欧洲-0.9% [45] 投资优先级 - 数据分析/生成式AI升至首位，网络安全降至第二，数字转型项目第三，面向客户的应用开发/部署第四 [1][36] - 云通信升至第8，客户支持是生成式AI的重要用例 [10] 各行业影响 应用+数据/分析软件 - 企业软件类别仍是CIO IT预算的主要支出领域，数据/生成式AI升至第一 [8] - 超大规模/云消费情况略为积极，公共云基础设施支出稳定增长 [8] 网络安全 - NTM网络安全支出增速降至约5.3%，数据分析/生成式AI成为主要竞争对手 [10] - 看好平台厂商、有差异化价值和强执行力的纯玩家以及受关税影响较小的供应商 [11] 后台软件 - 预计Q1 IT支出表面稳定，但潜在有疲软迹象，生成式AI项目预算优先级上升 [22] - 倾向于有数据/规模优势和明确ROI用例的公司 [22] 互联网 - 美国NTM IT预算稳定，云需求稳定，生成式AI需求推动增长 [23] - 多数CIO预计生成式AI投资将减少员工数量，且多数用例将在2025年进入生产阶段 [26] 欧洲科技 - 欧洲CIO对关税公告持谨慎态度，IT预算平均下降约3% [26] - 看好SAP和Sage，认为Capgemini和Dassault面临更多逆风 [26] 通信服务和基础设施 - 美国预算保持韧性，全球NTM预算下调0.2% [26] - 看好数据中心和战略光纤服务的数字转型和生成式AI应用机会 [26] 硬件 - IT硬件支出复苏情况参差不齐，PC存储和网络基础设施支出趋势向好，服务器支出下降 [26][27] - 多数受访者认为生成式AI不会影响IT硬件预算 [28] 生成式AI情况 - MSFT是首选生成式AI供应商，AMZN升至第二 [4] - 生成式AI支出增长预期降至9%，测试和生产阶段的用例比例上升 [4] - 生成式AI资金主要来自新的/额外的资金，54%的CIO预计将减少员工数量 [72][74] 云消费情况 - 云消费支出与去年大致一致，公共云基础设施服务支出预计平均增长7% [59][61] - 多数CIO预计不会将计算/存储资源从公共云环境迁回私有或非云环境 [95] 受访者公司情况 - 公司部门主要集中在金融服务/保险、科技/互联网和医疗保健 [105] - 多数公司员工数量在1000-20000人之间，IT预算规模在5000万-3亿美元之间 [106][107]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 全球经济图表手册显示美国贸易政策波动带来的不确定性对“软数据”造成压力，“硬数据”则相对稳固 [1] - 近几个月随着关税税率提高和贸易政策不确定性增加，美国消费者和企业信心大幅下降，世界其他地区的信心指标对这些政策变化的敏感度较低，但仍处于较低水平 [1] - 近几个月全球零售销售和贸易量表现良好，劳动力市场依然紧张，第一季度全球采购经理人指数（PMI）总体保持扩张 [1] 根据相关目录分别进行总结 全球采购经理人指数（PMI） - 3月全球综合PMI长期来看，全球、发达市场（DM）和新兴市场（EM）分别为52.3、51.8和51.5；制造业分别为51.1、50.3和49.5；服务业分别为52.6、52.1和51.9 [5] - 近期全球综合PMI为52.6（全球）、52.1（DM）、51.8（EM）；制造业为51.3（全球）、50.3（DM）、49.1（EM）；服务业为53.1（全球）、52.7（DM）、52.5（EM） [6][8][9] - 各国3月综合PMI方面，印度为59.5（较3个月前变化0.3），德国为51.3（较3个月前变化3.3）等 [10] - 各国3月制造业PMI方面，印度为58.1（较3个月前变化1.7），澳大利亚为52.1（较3个月前变化4.2）等 [13] - 各国3月服务业PMI方面，俄罗斯为59.0（较3个月前变化 -0.8）等 [15] - 新订单长期来看，全球、DM和EM分别为52.7、51.8和51.3；新出口订单分别为51.1、49.8和48.6；就业分别为50.0、50.4和50.6 [17] - 新订单近期为52.9（全球）、52.0（DM）、51.4（EM）；新出口订单为51.2（全球）、50.1（DM）、49.1（EM）；就业为49.9（全球）、50.5（DM）、50.8（EM） [18][19] - 产出价格长期来看，全球、DM和EM分别为51.1、52.7和53.5；投入价格全球（不含美国）和美国分别为57.0和59.0；积压工作分别为50.1、49.2和48.5 [21] - 产出价格近期为50.6（全球）、52.4（DM）、53.4（EM）；投入价格全球（不含美国）和美国分别为55.6和61.3；积压工作为50.0（全球）、49.4（DM）、49.0（EM） [22][23][25] 全球GDP及相关指标 - 2024Q4实际GDP长期来看，全球、DM和EM同比分别为4.6%、2.9%和2.0%；近期分别为4.6%、2.9%和2.0% [26][30] - 2024年2月零售销售价值长期来看，全球、DM和EM同比分别为3.0%、3.4%和3.6%；近期分别为3.4%、2.7%和2.4% [26][27][32] - 2024年2月零售销售数量长期来看，全球、DM和EM同比分别为2.7%、2.7%和2.7%；近期分别为3.1%、2.6%和2.4% [28][29][34] - 工业生产长期来看，全球、DM和EM同比分别为2.3%、0.2%和4.2%；近期分别为4.0%、2.7%和1.2% [35][38] - 全球贸易量长期来看，全球、DM和EM同比分别为5.7%、3.9%和2.8%；近期分别为5.0%、5.1%和4.6% [35][37][40] 全球信心与劳动力市场 - 2025年2月全球失业率长期来看，全球、DM和EM分别为5.7%、5.0%和4.7%；近期全球失业率数据未明确给出变化情况 [42] - 2025年3月商业信心长期来看，全球、DM（不含美国）、美国和EM分别为 -0.6、 -0.3、 -0.8和0.6（以标准差衡量）；近期分别为 -1.0、 -1.1、 -0.8和 -1.4 [42][47] - 2025年3月消费者信心长期来看，全球、DM（不含美国）、美国和EM分别为 -1.6、 -1.2、 -0.8和 -0.4（以标准差衡量）；近期分别为 -1.1、 -1.3、 -0.8和 -2.0 [42][45] 全球供应链压力指数 - 3月全球供应链压力指数中，航运成本、全球PMI和库存分别为 -0.5、 -0.2和 -0.2（以标准差衡量） [49] 运输成本 - 展示了波罗的海干散货指数、中国到美国西海岸集装箱运费、中国到欧洲集装箱运费和德鲁里东西航空货运指数等运输成本指标的长期走势 [51] 全球通胀 - 2025年3月总体CPI长期来看，全球、DM和EM同比分别为1.5%、2.1%和2.4%；近期分别为1.5%、2.1%和2.4% [54][55] - 2025年3月核心CPI长期来看，全球、DM、EM（不含中国）和中国同比分别为3.5%、2.3%、2.7%和0.5%；近期分别为3.5%、2.3%、2.7%和0.5% [54][55] - 2025年2月生产者价格指数（PPI）长期来看，全球、DM和EM同比分别为0.5%、1.7%和2.4%；近期分别为0.5%、1.7%和2.4% [54][56] - 服务业通胀长期来看，全球、DM、EM（不含中国）和中国同比分别为4.7%、2.9%、3.8%和 -0.5%；近期分别为4.7%、2.9%、3.8%和 -0.5% [57][59] - 核心商品通胀长期来看，全球、DM和EM同比分别为0.2%、0.3%和0.4%；近期分别为0.2%、0.3%和0.4% [57][61] - 食品通胀长期来看，全球、DM和EM同比分别为 -0.2%、1.5%和2.4%；近期分别为 -0.2%、1.5%和2.4% [57][63] - 各国2月/3月总体CPI方面，中国为 -0.1（较6个月前变化 -0.5）等 [65] - 各国2月/3月核心CPI方面，中国为0.5（较6个月前变化0.4），匈牙利为5.7（较6个月前变化0.9）等 [67] - 各国2月PPI方面，巴西为9.7（较6个月前变化3.1），中国为 -2.2（较6个月前变化 -0.4）等 [69] 发达市场（DM）和新兴市场（EM）预测 - DM实际GDP增长（2024Q4）方面，展示了美国、日本、加拿大、欧元区、英国和澳大利亚等国家和地区的预测数据 [74] - DM总体通胀（2025年2月/3月）方面，展示了美国、日本、加拿大、欧元区、英国和澳大利亚等国家和地区的预测数据 [74] - DM核心通胀（2025年2月/3月）方面，展示了美国、欧元区、日本、英国和澳大利亚等国家和地区的预测数据 [74] - DM政策利率（2025Q1）方面，展示了美国、欧元区、日本、英国、加拿大和澳大利亚等国家和地区的预测数据 [74] - EM实际GDP增长（2024Q4）方面，展示了中国、印度、韩国、巴西、墨西哥和南非等国家的预测数据 [77] - EM总体通胀（2025年2月/3月）方面，展示了中国、印度、韩国、巴西、墨西哥和南非等国家的预测数据 [77] - EM核心通胀（2025年3月）方面，展示了巴西、墨西哥和韩国等国家的预测数据 [77] - EM政策利率（2025Q1）方面，展示了中国、印度、韩国、巴西、墨西哥和南非等国家的预测数据 [77] 发达市场家庭资产负债表 - 展示了美国、欧元区、英国和日本家庭净资产与GDP之比、家庭负债与GDP之比、名义家庭净资产、家庭净资产与GDP之比变化、名义家庭负债和家庭负债与GDP之比变化等指标的长期走势 [79] 全球债务 - 2024Q3私人非金融债务长期来看，全球、DM、EM（不含中国）和中国占GDP的比例分别为200%、91%、154%和154%；近期较2019Q4的变化分别为20、30、40和50（未明确单位） [82] - 2024Q3家庭债务长期来看，全球、DM、EM（不含中国）和中国占GDP的比例分别为66%、61%、60%和39%；近期较2019Q4的变化分别为 -4、 -2、0和2（未明确单位） [82] - 2024Q3非金融企业债务长期来看，全球、DM、EM（不含中国）和中国占GDP的比例分别为139%、93%、88%和52%；近期较2019Q4的变化分别为 -5、0、5和10（未明确单位） [82] 公共债务 - 2024年全球、DM、EM（不含中国）和中国公共债务规模（以万亿美元计）的长期走势 [91] - 2024年全球、DM、EM（不含中国）和中国公共债务占GDP的比例长期走势 [93] - 2024年各国公共债务占GDP比例及较2019年的变化，如日本为251（2023年占比）、15（较2019年变化），中国为90（2023年占比）、30（较2019年变化）等 [95] 全球人口统计 - 2024年全球、DM和EM劳动年龄人口（15 - 64岁）占比的长期走势及预测 [97] - 2024年DM各国（美国、欧元区、日本、英国、加拿大和澳大利亚）劳动年龄人口占比的长期走势及预测 [99] - 2024年EM各国（巴西、印度、中国、韩国、南非和俄罗斯）劳动年龄人口占比的长期走势及预测 [101]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 日本股票短期内可能出现双底，且此次底部可能低于最近一次底部，预计到夏季之后才具备恢复上升趋势的条件，目前以防御性股票和板块为中心的保守投资策略可能有效 [1][27] 根据相关目录分别进行总结 日本股票缺乏上涨动力 - 东证指数从4月7日的2200点反弹至2500点后，目前缺乏上涨动力，当前价格走势符合此前观点 [2][6] 短期内双底风险 - 美国宏观经济指标已呈下降趋势，若关税影响未来充分体现，日本股票可能再次反映全球经济衰退 [7] - 日美关税谈判方面，日本财政状况紧张且即将举行参议院选举，可能无法提供有效谈判筹码，且谈判细节可能导致日元进一步升值 [8] - 即将到来的2025财年3月财报季，许多公司可能发布保守的初始指引或不提供指引，这可能导致日本股市不稳定 [9] 下一次回调底部可能低于最近一次底部 - 日本股票双底下跌幅度可能超过最近一次底部，最近一次底部（东证指数2200点）已计入全球采购经理人指数约45（相当于全球实际GDP增长率为0%），若负面因素出现，市场可能计入全球经济负增长情景，东证指数可能跌至2000点（日经225指数约27000点） [3][19] 日本股票可能要到夏季或更晚才具备再次上涨条件 - 日本股票在双底后恢复上升趋势需满足三个主要条件：日美关税谈判取得进展、主要央行推出激进货币宽松政策、每股收益估计不再向下修正，预计这些条件要到夏季之后才能具备 [27] 目前防御性投资策略可能有效 - 建议采用以国内需求和防御性股票及板块为中心的保守投资策略，关注可能发布利润增长初始指引和高股息收益率的公司 [35] - 日本股票暂时反弹后走向双底（第二次底部低于初始底部）期间，有效因素包括低风险、高每股收益修正和资产负债表健康，分析师评级偏负面，共识做多股票表现不佳 [4][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计美国关税在引发美国内外衰退前会被修订，当前90天暂停期结束后至少会实施一段时间，对日本工业和消费电子行业影响较小到中等 [1] - 美国关税前景不确定，预计美国可能在6月至8月间调整关税 [2] - 股市已对全球衰退定价，随着关税实施临近可能出现双底衰退，随后股价有望反弹，但不会像疫情期间那样迅速恢复，也不会像全球金融危机那样长期低迷 [3] 根据相关目录分别进行总结 关税对行业的整体影响 - 模拟显示关税将使FY3/26行业营业利润（OP）总体下降21%，考虑公司行动的最佳情况下，预计平均下降9% [4][6] 各公司受关税影响情况 - **索尼集团**：预计受关税影响最大，主要因PS5游戏机及配件在美国销售的关税，预计FY3/26预测的680万台销量中有500万台将被征税，电视、相机和音频设备也会受影响 [8][9] - **松下**：美国白色家电销售受关税影响大，电池和电子元件也会受影响，不过为特斯拉生产的锂电池及美国业务占比较高的航空电子和Blue Yonder受影响较小，AI数据中心电池系统出口美国可能受关税影响 [10][11] - **三菱电机**：关税主要影响空调业务，约17%的空调销售来自北美，短期内可能减少部分产品对美发货，工厂自动化业务受影响较小，电力业务美国运营主要在当地生产 [12][13] - **夏普**：美国销售占比高，白色家电（+太阳能）和办公复印机业务受关税影响大，因合并OP较低，从百分比看影响更显著 [14] - **日立**：美国销售额可观，但核心业务有应对关税的空间，模拟显示不采取行动时合并OP受影响5%，采取行动后降至3% [15] - **NEC**：美国销售占比低于5%，受关税影响不大，专注全球业务和通用产品，美国业务集中在Netcracker和海底光缆 [16] - **卡西欧**：模拟显示关税将使利润下降47%，核心手表业务15%的FY3/24销售来自北美，计算器业务主要从中国出口美国 [17][18] - **雅马哈**：模拟显示关税将使利润下降67%，价值损失预计在100 - 300亿日元，2024年重组后美国销售主要来自中国出口的钢琴和音频设备 [17][19]

报告行业投资评级 - 维持买入评级，目标价为681港元 [1] 报告的核心观点 - 参加腾讯2025年游戏发布会，展示46款游戏（26款新游戏），较去年34款增加35%，腾讯展示自研和发行能力，维持买入评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 自研游戏 - Timi工作室《王者荣耀》5.5活动推新英雄和动画改编，10周年KPL总决赛在北京国家体育场举办；《王者荣耀世界》开启预注册 [4] - J3工作室《逆战：未来》3月完成最后一轮测试；《使命召唤手游》2024年下载量超10亿；《三角洲部队：移动版》4月22日全球上线 [4] - Lightspeed工作室《和平精英》是首款集成DeepSeek的腾讯手游，将进行PC升级和夏季更新 [4] - Morefun工作室《逃离塔科夫：竞技场》PC版4月25日开启预下载，29日正式上线；《洛克王国》4月24日开启下一轮测试；《我不是任何人》开启二次测试，预注册达2000万 [4] - Aurora工作室《光与夜之恋》进行IP合作；《龙裔：沉默之神2》5月下旬上线；《Motiram之光》4月22日开启下一轮测试 [4] - Riot Games《英雄联盟》4月29日进行2025赛季第二阶段更新；《无畏契约》国内PC版自2023年7月上线后保持200万并发用户，手游4月21日开启预注册，6月首次大规模测试 [5] 发行游戏 - 展示13款新授权游戏，如《流放之路2》预计今年开启首次测试；《天堂2：革命》6月开启下一轮测试等 [5] - 7款现有游戏更新，包括《穿越火线》《失落的方舟》等 [5] 投资游戏 - 腾讯投资的8款游戏，如《幻影之刃零》《克罗诺斯：新黎明》等，部分游戏有上线计划和内容更新 [6] 估值 - 目标价681港元基于SOTP法，对应2024 - 2027年复合年增长率17%的约1.25倍PEG [7] - 各业务估值：在线游戏141港元/股（21%）；在线广告206港元/股（30%）；社交网络165港元/股（24%）；金融科技71港元/股（10%）；云/企业服务38港元/股（6%）；投资组合60港元/股 [7]

报告行业投资评级 - 维持对三一重工的买入评级 [1] - 短期观点为上行，有效期至2025年6月8日 [6] 报告的核心观点 - 面对逆全球化趋势，三一重工将更关注“第三方市场”，即当地没有有竞争力的建筑机械原始设备制造商的国家或地区 [1] - 中国挖掘机需求因劳动力替代和二手挖掘机出口有望持续增长，但非挖掘机需求因房地产市场低迷可能仍疲软，三一重工旨在专注应收账款回收以实现“高质量增长” [1][3] - 超大型挖掘机和售后市场服务是三一重工落后于卡特彼勒和小松的领域，有显著的增长空间 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 美国互惠关税影响 - 美国关税政策会减少中国商品流入美国，但三一重工目前在美国市场无利润，利润受该市场影响极小，公司将更关注“第三方市场” [2] 中国市场需求 - 管理层对中国挖掘机需求前景乐观，认为劳动力替代和二手挖掘机出口能推动需求持续增长，市场将类似日本，二手挖掘机出口带动新挖掘机出货；对非挖掘机需求如混凝土和起重机机械仍谨慎，因中国房地产市场持续低迷 [3] 增长来源 - 超大型挖掘机和售后市场是挖掘机业务最盈利的领域，也是三一重工落后于卡特彼勒和小松的领域，有很大追赶空间 [4] 高质量增长策略 - 三一重工在需求环境不佳时将更关注应收账款回收，还会继续投资研发并降低运营成本以提高竞争力和盈利能力 [5] 资本支出和产能扩张 - 未来资本支出可能维持在2024年的29亿元水平（较2023年的45亿元下降35%），因产能不过度扩张，特别是在中国；可能在巴西或东欧等地扩大生产或产能以应对逆全球化趋势 [8] 香港首次公开募股 - 三一重工计划在香港进行首次公开募股，是深化全球化的举措，尽管其现金状况足以满足运营和扩张需求 [9] 估值 - 目标价24元基于2025年预期市净率2.6倍，由2025年预期净资产收益率10.1%和过去三年平均市净率与净资产收益率之比25倍得出，市净率倍数反映了成本控制和周期反转带来的净资产收益率改善 [15]