报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 分析中美贸易争端及美国对其他贸易伙伴的关税策略，探讨关税对贸易平衡、消费模式及经济的影响，认为美国可能大幅提高关税以消除贸易逆差，且关税或改变美国消费者的消费模式，但消除贸易逆差也存在潜在问题 [13][22][47] 根据相关目录分别进行总结 贸易博弈理论及应用 - “最后通牒问题”在保险理赔、工资谈判和贸易战等领域有应用，不同国家和职业人群在博弈中的表现差异明显，如马来西亚人群和医护人员倾向公平分配，律师约30%，金融从业者常低于30%且交易拒绝比例高 [3][4] 中美贸易争端现状 - 自全球金融危机以来，美国在中美双边贸易中的份额平均仅21.1%，引发不公平感，2019年贸易协议未能有效解决贸易失衡问题，特朗普离任时美国份额从2018年的18.2%升至22.4%，拜登离任时升至24.5% [5][8] 美国关税策略及影响 - 特朗普拟引入关税解决贸易逆差问题，并非随机设定税率，有一定计划，为消除对华贸易逆差，需对中国所有出口商品征收67.5%的关税（假设中国无报复性关税），特朗普威胁每月提高10%关税直至最高70% [13][17] - 2月1日宣布的10%关税使美国在双边贸易中的份额从24.5%升至29.8%，接近纳什均衡的“最低可接受”水平，中国报复性关税平均12.5%，涉及约200亿美元商品，美国份额降至29.7%，随后美国将关税提高到20%，美国份额达34.4%，但可能仍不满足美国预期 [20][21] - 美国可能对中国商品征收接近70%的关税以消除贸易逆差，为贸易谈判提供起点，实际协议取决于中美双方领导层的效用函数，目前美国比中国更渴望达成协议 [22] 美国与其他贸易伙伴的关系 - 美国与墨西哥和加拿大的贸易相对更平衡，特朗普可能先对这些相对较弱的目标进行“预演”，再针对越南、中国和中国台湾等更大目标 [26][27] - 为重新平衡贸易关系，对墨西哥需征收34%的关税（无报复性关税），对加拿大需15.3%，25%的关税使美国在与墨西哥和加拿大的双边贸易中分别占47.6%和52.3%，作为北美自由贸易协定（NAFTA）整体，25%的关税使美国份额恢复到49.8% [33] - 除中国外，预计对中国台湾征收63.6%的关税，对印度52.2%，对韩国50.2%，对日本46.2%，报复性关税将促使美国进一步提高关税以恢复平衡 [34] - 若全面实施这些关税，假设国际贸易无下降，将筹集1.3万亿美元，可覆盖超过一半的2025年美国财政债务 [36] 贸易战的影响 - 特朗普第一任期的贸易战使双边贸易减少15.8%，预计此次贸易战将更激烈，双边贸易减少25%，主要影响中国和其他美国贸易伙伴，上一次贸易战中，中国对美出口下降16.8%，美国对中国出口下降11.4% [39] 关税的作用及潜在问题 - 从“免费理论”角度看，消费者倾向选择免费或低价商品，中国商品以“零边际效用价值”定价，关税可提高消费者购买成本，改变美国消费者的消费模式，从而减少贸易逆差 [44][46] - 消除贸易逆差可能减少出口国持有的美元储备，导致债券收益率和美元进一步上升，报告将在后续文章中分析其对债券收益率的影响 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国AIGC应用在过去两个月快速增长，达到一定用户规模和渗透率，DeepSeek发展迅速且用户行为在其出现后有显著变化，腾讯Yuanbao增长态势值得关注 [1][3][7] 根据相关目录分别进行总结 中国AIGC应用增长情况 - 中国AIGC应用（包括DeepSeek、Doubao、Yuanbao等）过去两个月集体显著增长，2025年2月达到2.45亿，高于1月的1.48亿、2024年2月的3700万和2023年5月的800万，仅用23个月实现20%互联网用户渗透率，快于短视频的30个月 [3] - 2025年2月AIGC应用总使用时长达4.64亿小时，一年内增长8倍，环比增长66%，用户平均每天在主要聊天机器人上花费约9分钟 [3] DeepSeek发展情况 - 2025年2月，DeepSeek/Doubao/Yuanbao/Kimi/Ernie Bot月活用户分别达1.8亿/1.01亿/2600万/2500万/1000万，DeepSeek仅用42天达到50万日活用户，是中国互联网历史上最快的，远快于抖音的371天和拼多多的741天 [3] - 随着更多大语言模型整合DeepSeek并发布自己的R - 1版本模型，DeepSeek下载量开始下降，日活用户稳定在约4500万，低于2月24日5300万的峰值 [1][3] - 2025年3月9日当周，DeepSeek/Doubao/Yuanbao/Kimi/Ernie的周活跃用户留存率（第1天）分别为43%/54%/41%/46%/38% [3] AIGC应用用户群体变化 - DeepSeek出现前AI应用吸引更多男性用户，2025年2月2.45亿AIGC应用月活用户中，1.49亿（61%）为男性用户，9600万（39%）为女性用户，较2024年12月的7900万/4200万分别增长89%/128% [3] - DeepSeek吸引了更多年轻和年长用户，2024年12月到2025年2月总月活用户从1.21亿增长102%到2.45亿，30岁以下年龄组增长108%，40岁以上年龄组增长238%，30 - 40岁年龄组仅增长54% [3][4] 用户使用时间情况 - 用户平均每天在DeepSeek上花费约8.5分钟，Doubao为10.4分钟，Yuanbao为9.8分钟，Ernie为6.6分钟 [7] - 63%的DeepSeek用户每天花费1 - 10分钟，21%超过10分钟，仅16%花费不到1分钟；Yuanbao有30%的用户每天花费不到1分钟，50%为1 - 10分钟，20%超过10分钟 [7] 总结要点 - DeepSeek出现后用户行为有深刻变化，尽管其他AI应用整合DeepSeek为用户提供替代访问渠道，其日活用户仍稳定在4500万左右 [7] - 腾讯Yuanbao自2月初下载量和日活用户增长强劲，未来随着腾讯开展更多促销活动，其增长势头有待观察 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 人形机器人成为未来趋势，但因量产时间不确定投资者持谨慎态度，技术壁垒高且有望进入美国领先新能源汽车/人形机器人生产商供应链的关键执行器/关节组件制造商受关注，偏好顺序为双环传动（002472.SZ；RV 减速机）>恒立液压（601100.SS）>绿的谐波（688017.SS；谐波减速机） [1] - 虽投资者对优必选科技（9880.HK）核心竞争力存疑，但因其股东背景及与中国领先新能源汽车原始设备制造商合作，人形机器人业务有望成功 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业趋势 - 自 2023 年无模型强化学习广泛用于训练人形机器人且大语言模型使用增多，未来人形机器人可能趋同，硬件/组件稳定性和耐用性是品牌脱颖而出关键，中国组件供应商长期投资价值或优于人形机器人品牌 [2] 经济可行性 - 业内人士认为，受训练进展改善和生产成本降低推动，简单工业应用（如搬运、分拣）未来 2 - 3 年有望实现经济可行性，在此之前，资本支持和与潜在客户的战略合作伙伴关系至关重要，优必选科技（9880.HK）与包括比亚迪在内的中国新能源汽车原始设备制造商的合作是其发展人形机器人业务的充分条件 [3] 关节选择 - 基于特斯拉 Optimus 当前设计，谐波减速机（旋转）和行星滚柱丝杠（线性）分别是人形机器人上半身和下半身最理想关节，前者高精度、紧凑尺寸和近乎零背隙，后者高负载能力和卓越耐用性；部分公司采用行星减速机主要因其成本较低，绿的谐波（688017.SS）和恒立液压（601100.SS）在人形机器人供应链中更具优势，双环传动（002472.SZ）正与中美人形机器人制造商开发新旋转关节解决方案 [4] 公司对比 |公司名称|代码|评级|当前价格（本地）|目标价格|涨跌幅|市值（百万美元）|市盈率（X）（24E - 26E）|市净率（X）（24E - 26E）|市销率（X）（24E - 26E）|净资产收益率（%）（24E - 26E）|股息收益率（%）（24E - 26E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |优必选科技|9880.HK|1H|HKD 90.35|142.00|57%|5,131|n/a|11.8 - 13.2|23.8 - 10.1|n/a|n/a| |双环传动|002472.SZ|1|CNY 37.18|42.00|13%|4,326|30.9 - 19.7|3.6 - 2.8|3.4 - 2.5|12.2% - 15.1%|0.4% - 0.6%| |恒立液压|601100.SS|1|CNY 79.40|62.00|-22%|14,616|43.1 - 33.2|7.8 - 6.0|11.2 - 8.8|17.7% - 19.4%|0.9% - 1.1%| |绿的谐波|688017.SS|3|CNY 153.70|90.00|-41%|3,866|n/a|12.7 - 11.9|66.1 - 46.2|3.9% - 6.5%|0.2% - 0.3%| |三花智控|002050.SZ|1|CNY 30.32|30.00|-1%|15,537|36.2 - 26.1|5.6 - 4.5|4.2 - 3.0|16.4% - 18.1%|1.1% - 1.5%| |拓普集团|601689.SS|1|CNY 63.16|65.70|4%|14,620|35.8 - 23.4|6.7 - 4.9|4.1 - 2.6|20.0% - 22.7%|0.8% - 1.3%| |兆威机电|003021.SZ|NR|CNY 141.30|NR|n/a|4,660|156.7 - 102.4|10.4 - 5.2|22.6 - 15.3|6.7% - 9.5%|0.2% - 0.5%| |奥比中光|688322.SS|NR|CNY 65.96|NR|n/a|3,622|n/a|8.9 - 8.5|45.9 - 22.7|n/a|n/a| |柯力传感|603662.SS|NR|CNY 79.13|NR|n/a|3,060|71.4 - 51.6|8.1 - 6.7|17.7 - 12.9|11.4% - 12.9%|0.4% - 0.6%| |速腾聚创|2498.HK|NR|HKD 43.05|NR|n/a|2,490|n/a|5.8 - 6.3|10.7 - 4.9|n/a|n/a| |中大力德|002896.SZ|NR|CNY 104.64|NR|n/a|2,172|180.4 - 127.6|13.3 - 11.1|12.4 - 8.6|7.3% - 9.1%|0.1% - 0.2%| |达闼机器人|2432.HK|NR|HKD 31.50|NR|n/a|1,637|n/a|n/a|30.4 - 17.7|n/a|n/a| |特斯拉|TSLA.O|NR|USD 292.98|NR|n/a|942,375|121.1 - 78.4|12.9 - 10.4|9.6 - 7.1|12.5% - 13.7%|0.0%| |英伟达|NVDA.O|1|USD 124.92|163.00|30%|3,059,291|n/a|38.6 - 19.9|51.1 - 14.9|100.3% - 98.3%|0.1%| |汇川技术|300124.SZ|1|CNY 72.15|70.00|-3%|26,668|39.3 - 25.7|7.0 - 5.0|5.0 - 3.3|19.2% - 21.2%|0.6% - 1.0%| |埃斯顿|002747.SZ|3|CNY 24.73|10.60|-57%|2,952|n/a|8.3 - 7.5|4.0 - 2.8|n/a|n/a| [13] 供应链公司 |关键组件|特斯拉（TSLA.O）Optimus 潜在供应商|优必选科技（9880.HK）供应商|宇树科技供应商|智元供应商|拥有此类技术的公司| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |谐波减速机|绿的谐波（688017.SS）、中大力德（002896.SZ）、科茂机器人（科达利（002850.SZ）和盟立自动化（2464.TW）的合资企业）、来福艾尔（未上市）|绿的谐波（688017.SS）|/|双环传动（002472.SZ）|/| |行星减速机|/|/|/|/|中大力德（002896.SZ）、双环传动（002472.SZ）| |行星滚柱丝杠|恒立液压（601100.SS）|/|/|/|贝斯特（300580.SZ）、新坐标（603667.SS）| |GPU|/|英伟达（NVDA.O）|英伟达（NVDA.O）|/|华为（未上市）、地平线机器人（9660.HK）| |3D 视觉系统|特斯拉（TSLA.O）|奥比中光（688322.SS）|/|/|先临三维（688583.SS）、奥普特（688686.SS）、联赢激光（688400.SS）、海康威视（002415.SZ）| |旋转执行器集成/线性执行器集成|三花智控（002050.SZ）、拓普集团（601689.SS）|/|/|/|/| |电池|/|比亚迪/弗迪电池（1211.HK）|/|/|宁德时代（300750.SZ）| |轴承|/|/|长盛轴承（300718.SZ）|/|新坐标（603667.SS）| |6 轴力传感器|/|坤维科技（未上市）、斯里传感器（未上市）|/|/|柯力传感（603662.SS）| |灵巧手指/无刷电机|兆威机电（003021.SZ）|/|/|/|明月镜片（603728.SZ）、鼎智科技（873593.BJ）、德赛电池（002139.SZ）| [11]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 投资者对DeepSeek受益者兴趣浓厚，对英伟达供应链担忧浮现，对苹果供应链兴趣减弱，对国产软件兴趣增加，资金流入和宏观触底使投资者超配中国科技股，GTC和Semicon China将带来情绪支撑，不同公司业绩和指引差异或致短期获利回吐或回调，ADAS主题在2025年二季度表现稳固，苹果产业链可能触底，H20禁令和AI扩散是中国AI资本支出受益者近期的不利因素 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资者关注问题 - 过去一个月投资者关注的问题包括Deepseek影响及受益者、ADAS应用起飞及受益者、智能手机国家补贴影响及安卓/苹果格局、英伟达GTC预期、中国半导体情况和估值 [2] 消费电子 - 中国智能手机销售同比仅增长2%，国家手机补贴情绪见顶，2024财年业绩将带来股价波动，ADAS受益者因中国新能源车企自动驾驶竞赛持续而表现稳固，看好小米，因其有高端自研芯片手机、AI智能眼镜等积极催化剂且长期增长可见度高，看好舜宇光学科技，因其受益于ADAS主题，AAC和蓝思科技作为苹果产业链公司，长期有内容增益，投资者关注比亚迪电子短期业绩和合理估值，对歌尔股份作为关键XR供应链感兴趣，部分投资者担忧20%额外关税及4月2日互惠关税截止日期对消费电子出口供应链的影响，认为苹果5000亿美元美国投资可能与进口关税有关，4月情绪可能触底 [3] AI计算 - 英伟达整体情绪因DeepSeek影响和海外AI基础设施投资增长放缓而疲软，GTC上GB300、NVL288、CPO等是关键亮点，GB300时间表可能带来积极支撑，CPO从2027 - 2028年开始对供应链有有意义贡献，部分英伟达上游供应链因市场份额增加、Hopper需求提前和H20订单增加，上半年盈利和指引可能超预期，AI - PCB被海外投资者忽视，市场低估其总可寻址市场和AI - HDI盈利能力，胜宏科技是AI硬件供应链首选，AI网络方面，英伟达可能分享CPO和OIO技术路线图，T&S和TFC是带宽升级趋势下光学通道增加的结构性赢家，对两者有30天积极催化剂观察，近期国内基础设施预期高，中国BBAT资本支出从春节前的3000亿元增至今年的4500 - 5000亿元，H20禁令更新后情绪将触底，国内资本支出周期将在国产ASIC支持下继续，对万国数据、世纪互联等数据中心有利 [5] 半导体 - 投资者关注中国国产AI加速器进展、先进半导体产能、WFE资本支出前景和DeepSeek影响，中国半导体设备可能在SEMICON China前后反弹，但该活动可能是近期最后一个积极催化剂，2024年中国代工厂和IDM超买半导体设备，2025年需求可能缓和，预计2025年中国AI GPU/ASIC可满足40% - 50%的国内需求，生产受中国先进制造产能充分支持，今年H20出口禁令可能带来需求上行风险，看好中国CIS和模拟芯片国产化，韦尔股份是中国新能源车企ADAS应用的关键受益者，圣邦微需求在2024年下半年改善，预计其股价将进一步重估，5月电脑展前可能有获利回吐，之后投资者可能关注苹果供应链、CPO和后端封装 [6] 软件 - 投资者对中国软件兴趣增加，2025年市场是转折点，尽管基本面仍有挑战，但不同公司估值倍数普遍重估，投资者对AI通过AI代理货币化期望提高，认为大语言模型和SaaS在中国难以盈利，ITS公司实施中利润微薄，建议选择性投资中国软件，提出AI应用货币化的四个关键领域，认为中小企业可能愿意采用公共云服务和大语言模型服务实现货币化，认为网络安全受益最少，金蝶国际是首选且受关注增加 [7][8] 估值 - 年初以来资金流入中国股市激增，中国在AI推理和应用方面处于有利地位，投资者超配中国科技板块，SaaS/ITS/网络安全子行业估值分别处于低于平均/平均/高于平均1个标准差水平，网络安全估值高但缺乏基本面支撑，ITS业务艰难但AI大语言模型实施有短期支撑，SaaS收入未来可能恢复且AI货币化提升预期，电信运营商/设备/光通信估值分别处于高于平均1个标准差/均值/中值到1个标准差水平，表明国内AI资本支出推动估值重估，海外光收发器公司估值低于历史平均1 - 2个标准差，硬件方面，ODM/组件供应链/面板/监控估值分别处于高于平均/高于平均/低于平均/大致平均水平，英伟达和苹果产业链在组件中表现落后于ADAS/国产AI/AI边缘相关公司，半导体方面，国产半导体设备估值高于全球，无晶圆厂/IDM估值大致处于均值或低于平均，OSAT估值低于平均 [9] 事件时间线 - 展示了2025年1 - 6月的宏观事件、行业事件和公司事件时间线，包括特朗普就职、中国两会、H20禁令、AI扩散规则合规、各类展会、公司产品发布和业绩公布等 [10] DeepSeek驱动国内AI资本支出受益者 - 列出了AI芯片、服务器、PCB、光收发器、交换机、IDC/计算电力租赁等领域的受益者公司 [11] 中国科技覆盖公司10年估值倍数 - 展示了众多公司的评级、分析师、2025年3月14日的预期估值以及10年的市盈率、市销率、市净率或企业价值/息税折旧摊销前利润倍数等估值数据 [12] 提及公司 - 报告提及了包括AAC科技、中际旭创、苹果、亚信科技等众多公司的代码、股价、评级等信息 [13][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月12日与HDD/SSD专家通话后，基于专家意见总结行业关键要点，HDD需求持续、供应紧张，闪存下半年有望改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 HDD - HDD建造计划稳定，需求持续且有望在2025年稳定增长 [2] - 近线需求到年底将保持强劲，设备供应受限，部分组件供应紧张情况将持续到上半年 [2] - 客户增长情况不一，部分客户同比增长放缓，部分仍有较大增长空间 [2] - 贸易政策虽对HDD制造地无直接影响，但客户集成HDD的最终位置可能产生影响，OEM持续关注动态 [3] - 按订单生产模式持续，HDD制造商与客户紧密合作以了解实际需求，暂无云客户库存积压迹象，部分云供应商希望增加库存 [3] - 特定应用工作负载对部分HDD容量性能有更高要求，但不影响核心近线容量需求，当前40 - 50TB HDD容量未来几年足够使用 [4] - 从长期看，近线增长取决于大型数据集生成和存储，尤其是视频数据，是影响HDD销售除AI设备需求外的最大因素 [4] Flash - 继2024年创纪录的EB出货量后，公司对2025年持谨慎乐观态度，移动和PC终端市场约50EB，渠道市场需求低迷 [7] - 由于闪存制造商减缓向新一代节点过渡并减少晶圆产量，上半年有积极预期 [7] - 超大规模企业EB增长达中两位数，OEM有MSD E增长，渠道有HSD EB增长，但预期会随时间减弱 [7] - 第二季度PC OEM、OEM和超大规模企业整体价格下降，仅特定供应商和市场有价格上涨情况，预计第三、四季度价格上涨，2025年全年价格可能下降两位数，长期节点发展成本降低，价格预计以约 -11%的复合年增长率下降 [7] - 库存情况不一，PC和移动市场部分库存已消化，渠道仍有库存，云/超大规模企业情况较好 [8] - 超大规模企业约80%使用TLC，每容量价格是HDD的7 - 10倍，长期近线HDD将继续占据主导，QLC仅在HDD高性能高端用于访问密度 [8] - 鉴于此前行业行动，供应决策约1.5 - 2个季度显现效果，第三季度是判断下半年改善情况的关键节点，生产削减将影响下半年价格，需观察第三季度需求确定长期趋势，近期移动领域生产削减可能支持企业级市场定价 [9] - 中国竞争对手在争夺SSD份额方面表现激进 [10] - 128 - 144层约占当前产量的40%，176层略低于40%，230层约占15%，主要用于低端消费设备和渠道SSD，随着低端需求增加，更高节点产品需求应会上升 [10]

报告行业投资评级 - 买入 [5] 报告的核心观点 - 胜利巨技术（VGT）2025年第一季度业绩远超预期，预计在人工智能时代实现强劲增长，是A股人工智能产业链的首选买入标的 [2] - 考虑到2024年第四季度初步业绩和2025年第一季度指引，上调2024/2025/2026年净利润预测，目标价从49元上调至90元 [8] 各部分总结 业绩表现 - 2025年第一季度净利润指引为7.8 - 9.8亿元，同比增长272% - 368%，中值8.8亿元，同比增长320%，较买方预期高出47%，达到卖方全年盈利预测的38% [3] - 2024年第四季度净利润为3.96亿元，符合3.55 - 4.75亿元的指引 [3] 业务合作与产能规划 - 与关键人工智能客户合作HDI、HLC和PTFE产品，PTFE产品去年通过初步验证，处于样品阶段，测试结果良好 [4] - 目前产能紧张，将在2025年上半年末将惠州工厂的HDI产能扩大50%，HLC产能扩大30%；泰国工厂将释放电池和汽车新产能，随后释放HLC产能；越南工厂将专注于HDI技术 [4] 盈利预测调整 - 上调2024/2025/2026年净利润预测4%/135%/166%，2025/2026年预测较彭博共识高出155%/196% [8][11] 目标价调整 - 基于18倍2025年预期市盈率（此前为23倍），将目标价从49元上调至90元 [8][11] 公司概况 - 胜利巨是中国领先的PCB制造商之一，2015年上市，主要产品包括多层板（MLB）和高密度互连板（HDI），广泛应用于汽车、PC/笔记本、通信、服务器、显示器和工业领域 [26] 投资策略 - 胜利巨的HDI产能及其与英伟达从游戏显卡开始的深厚关系，将从2024年下半年起在未来几年结出硕果 [27] 估值依据 - 应用18倍2025年预期市盈率（5年平均）得出目标价90元，预计2024 - 2026年盈利复合年增长率为128%，驱动因素包括人工智能相关PCB的强劲增长、产品组合改善带来的ASP/GM提升以及数据中心交换的潜在业务机会 [28]

报告行业投资评级 - 目前不建议买入，应继续逢高卖出 [26] 报告的核心观点 - 市场尚未超卖反弹，现在买入过早，应继续逢高卖出，可对未回调且多头头寸易受影响的市场进行对冲 [12][26] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 自2月18日高点以来，MSCI世界指数下跌4.6%，SPX下跌6.2%且略低于200日平均线，纳斯达克下跌9.2%，英伟达下跌20.7% [2] - 自2月12日CGTSPOLL指标触发以来，SPX下跌5.1%，平均跌幅5.9%，标准差4.2%，有15%概率下跌10.1%；英伟达已下跌15.7%，有15%概率下跌27%至100美元以下 [5] - 截至白宫会议前，比特币平均跌幅21.0%，自2月12日以来最大跌幅仅13.8%，市场仍有希望，风险指标未达极端水平 [8] 市场相关性与轮动 - 许多地区和全球股票与比特币和英伟达相关性高，市场存在轮动但未出现清算，美国股市回调时，欧洲、英国股市接近历史高位，中国科技股接近三年高位，全球市场两两相关性仍低 [8][11] 市场指标分析 - 无指标显示市场超卖反弹，CGUSOVER为 -18，远未达 -100的超卖水平 [12] - CGNASVOL和CGUSVOL仍在40多，CGUSQE4为0.559，资金压力关键利率指标为54.5，低于此前触发美联储行动的60水平 [15] 市场情绪与风险平价 - 从情绪角度看，美国股市刚进入极度恐惧区域，未达此前低点水平 [16] - 从风险平价角度看，债券和股票波动率高于长期平均水平且可能进一步上升，股票配置比例下降但仍高于12月18日水平 [20] 流动性与市场预期 - 流动性驱动因素停滞或逆转，财政债务框架公允价值为5412.3，预计至少盘中会达到该水平，市场反弹上限约为5850 [23] 市场事件与影响 - 美国将公布非农就业数据，预计弱于市场预期，白宫将首次举办比特币会议，将小币种纳入美国储备的计划可能令市场失望 [24] 市场成本与收益率 - 对冲成本上升，看跌期权成本达到两年高位，特朗普政府暂停对加拿大和墨西哥关税至4月2日，股市仍下跌，美国10年期国债收益率在抛售结束时可能降至3.95%左右 [25]

报告行业投资评级 - 维持对阿里巴巴H股和N股的买入评级 [1][6][36] 报告的核心观点 - FY3Q25业绩标志着市场情绪的关键转变，CMR加速增长，TTG EBITA恢复正增长，AIDC目标在FY2026实现季度盈利，加大资本支出投资以抓住AI转型时代的拐点 [1] - 阿里巴巴作为亚洲第一、世界第四的云服务提供商，拥有自主研发的基础模型Qwen家族，有望在未来几年抓住云计算服务的涌入需求 [1] - 尽管短期内更高的折旧和研发投资可能会对利润率造成压力，但管理层有信心额外成本将被云计算收入的增长需求迅速吸收 [1] 各部分内容总结 FY3Q25业绩回顾 - 阿里巴巴FY3Q25总营收达2802亿元，同比增长8%，超出预期 [12] - 中国零售业务营收同比增长5%至1295亿元，客户管理收入（CMR）同比增长9%至1008亿元 [12] - 非GAAP净利润同比增长6.5%至513亿元，超出预期 [16] AI战略与投资展望 - 阿里云FY3Q25营收同比增长13%至317亿元，若排除合并子公司则同比增长11%，主要受公共云产品（包括AI相关产品）两位数增长的推动 [13] - 管理层认为AI基础模型对提升行业生产力至关重要，将加大在AI模型（Qwen）的研发投资，以保持领先地位并推动AI原生应用开发 [3] - 阿里巴巴将继续深化云与AI的融合，未来95%的输出令牌将由云生成和分发 [16] CAPEX展望 - 管理层预计未来三年的资本支出预算将超过过去十年的总和，每年约为1000亿元 [2][18] - 尽管预计预算支出将在三年内大致平均分配，但会根据供应链周期和IDC建设周期出现季度波动 [18] 货币化机会 - 随着开源和快速发展，不同供应商模型之间的差异正在缩小，但所有模型都需要在云计算平台上托管，这有利于阿里巴巴的云计算网络服务 [20] - 对于企业端，阿里云智能有很多机会，SaaS软件将越来越由AI代理驱动，企业内部系统将成为多个AI代理的网络 [22] 云利润率展望 - 客户需求增长迅速，尤其是推理需求，60 - 70%的新客户需求用于推理，这将有助于提高AI服务的利润率 [23] - 未来三年的高额资本支出将有摊销，会对利润率产生影响，且中国市场竞争激烈，市场动态与国际市场不同 [24] 淘宝和天猫集团 - 本季度客户管理收入（CMR）同比增长9%至1008亿元，受在线GMV增长和变现率提高的推动 [25][26] - 淘宝通过AI技术转型，有多个内部研发项目将在未来几个月逐步推出，AI技术的应用提高了与消费者的互动和交易效率 [25] AIDC盈利目标 - 国际电子商务业务本季度保持强劲增长，得益于跨境业务和运营效率的持续改善 [28] - 阿里巴巴预计AIDC将在明年实现首个季度盈利，B2B业务将保持稳定并贡献利润，B2C业务的跨境业务已进行优化，盈利能力将显著改善 [28][29] 股票回购与非核心业务退出 - 阿里巴巴在12月季度回购了13亿美元的股票，实现了0.6%的股份净减少 [30] - 阿里巴巴将继续有效和优化地配置现金，通过股息、股票回购和投资高增长领域来提高股东回报 [30] - 阿里巴巴正在严格执行并专注于核心业务，同时积极退出一些非核心资产投资，过去几个季度已全面退出了高鑫零售和银泰商业 [31] 盈利预测调整 - 考虑到FY3Q25实际业绩和管理层对云计算加速增长、加大资本支出投资、AIDC在FY2026实现季度盈利等业务的评论，调整了FY2025 - FY2027的营收和非GAAP利润预测 [32] - 预计FY25总营收同比增长5.3%至9910亿元，调整后净利润为1635亿元 [33] 估值 - 维持买入评级，将SOTP调整为170美元/166港元（之前为138美元/137港元） [36] - 淘宝天猫业务集团：基于FY2026E利润的10倍P/E估值，预计估值为1910亿美元 [37] - 云智能集团：基于FY26E营收的5倍P/S估值，预计估值为994亿美元 [38] - 合并业务板块（除淘宝天猫、云和N+业务）：基于调整后合并营收的2.0倍P/S估值，预计估值为788亿美元 [39] - N+业务：阿里巴巴健康基于当前市值，调整所有权并应用30%的控股公司折扣；其他N业务使用1倍P/S估值，预计估值为97亿美元 [40] - 净现金：应用30%的折扣，预计估值为68亿美元 [40]