报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 利率叙事不断演变是股票的关键风险之一，美债最新压力源于预算法案谈判引发的财政担忧，或重燃外国对美国资产需求的担忧，通过估值压力增加股票波动性 [1][9] - 全球股票最初能消化较高利率，但持续的债券抛售最终可能导致股市波动，利率不稳定和央行宽松预期的频繁重新定价仍是股票未来的关键风险 [3] - 若高利率伴随强劲全球增长和可控通胀，股票通常能不受影响；若伴随增长放缓和顽固通胀，对股市回报更成问题 [10][34] 根据相关目录分别进行总结 另一场债券抛售 - 美国国债曲线长期端承压，30 年期收益率本月迄今上涨 43 个基点，市场关注预算法案谈判带来的更高赤字尾部风险，昨日 20 年期国债拍卖疲软是看跌情绪和买家罢工风险的警告信号，全球债券市场也感受到上行压力，尤其是英国国债 [2][11] - 花旗美国利率策略师预计短期内期限溢价将维持在高位，若经济增长承压，10 年期美国国债收益率将降至 4.10；若就业/增长保持韧性和/或赤字高于预期，10 年期美国国债收益率年底可能达到 4.85 [12] 低波动现状 - 市场波动率似乎有所下降，衡量美国国债隐含波动率的 MOVE 指数目前略高于 100 点，低于上月 140 点的高点，美国 VIX 和欧洲 VSTOXX 指数也降至更“中性”水平 [16] 非典型的宽松周期 - 债券收益率走势与美联储宽松周期的典型轨迹相悖，自去年 9 月首次降息以来，市场预计到 2026 年底还将降息 4 次，但美国名义收益率自首次降息以来已上涨近 1%，是本轮降息周期中最强劲的债券抛售 [16] - 自去年 9 月首次降息以来，股市有适度上涨，但表现未超预期，仍低于剔除科技泡沫、全球金融危机和新冠疫情后的平均水平，美国股市上涨约 5%，欧洲股市上涨约 7% [19] 估值逆风 - 估值是利率上升影响股票的关键传导机制，理论上高收益率应压缩估值，但影响逐渐减弱 [5][21] - 当前收益率水平下，估值与收益率关系较弱，欧美估值高于简单收益率相对框架的预期，但未出现过度高估 [5][24] - 欧洲对利率上升敏感的行业包括杠杆公用事业、房地产和电信，表现可能超越市场的行业包括能源、基础资源和银行等价值/周期性行业 [4][25] 股权风险溢价：潜在的估值缓冲 - 股权风险溢价可能为债券收益率上升提供缓冲，收益率上升时股权风险溢价压缩可减轻股权成本上升和估值下降的影响 [6][26] - 年初至今，发达市场股权风险溢价虽仍处于低位但有所上升，最新估计约为 3%，相比 2023 年低点 1.5% 有 150 个基点的缓冲空间 [26] - 主要地区中，日本和欧洲大陆的股权风险溢价高于美国，相比 2023 年低点，欧洲大陆和日本的股权风险溢价分别有 1.3% 和 1.4% 的下降空间，美国股权风险溢价比低点高 180 个基点，但美国股权成本中收益率成分占主导，相比欧洲股权风险溢价压缩空间较小 [31] 未来走向 - 股票投资者是否应担忧债券市场波动取决于高利率是否伴随强劲全球增长和可控通胀，若伴随增长放缓和顽固通胀，对股市更成问题 [10][34]

报告核心信息 - 报告呈现主要投资于美元计价的投资级债券、高收益债券和杠杆贷款的固定收益共同基金和ETF的最新资金流向趋势 [3] - 报告图表涵盖过去1个月的每日资金流向、过去6个月的每周资金流向和过去2年的每月资金流向 [4] - 额外部分分别展示短期和长期投资级基金的资金流向趋势，提供周度、月度和年度资金流向洞察，并按资产类别展示资产管理规模趋势 [4] - 基金类别分类由花旗分析师根据多种因素确定，共同基金资金流向数据由LSEG Lipper提供，ETF资金流向数据由彭博提供，投资级类别排除专注国债的基金，但包括以综合投资级指数为基准的基金 [5] 报告目录内容 每日基金资金流向（投资级、高收益、贷款） - 暂无具体内容 每周基金资金流向（投资级、高收益、贷款） - 暂无具体内容 每月基金资金流向（投资级、高收益、贷款） - 暂无具体内容 投资级长期基金资金流向 - 暂无具体内容 投资级短期基金资金流向 - 暂无具体内容 周度、月度、年度投资级和高收益基金资金流向 - 周度定义为周四至周三的资金流向 [40][43] 共同基金资产管理规模趋势 - 暂无具体内容

报告行业投资评级 - 对小米股票评级为买入，目标价73.50港元，预期股价回报率38.2%，预期股息收益率0.0%，预期总回报率38.2% [4] 报告的核心观点 - 小米推出自研3nm SoC Xring O1和手表芯片T1，首款电动SUV YU7亮相，产品发布对小米及智能驾驶/ADAS产业链积极，后续催化剂包括1Q25业绩和2Q25指引、投资者日、YU7正式发布及定价 [1] - 基于法院裁决解除美国投资限制、市场份额意外增长、指数剔除影响消除等因素，看好小米股票，对智能手机业务和毛利率前景更乐观 [23] 各部分总结 公司介绍 - 小米是全球首个具备互联网思维的手机制造商，从MIUI启动器起步，2011年推出小米手机，后涉足IoT市场，产品涵盖生活方式产品、家电和电动汽车 [22] 研发投入 - 2026 - 2030年计划研发投入200亿元，是过去五年的两倍；自2021年XRing项目启动，计划至少投入10年、50亿元；截至2025年4月，XRing已投入13.5亿元，预计2025年XRing研发超6亿元 [7] 芯片介绍 - XRing O1采用3nm技术，有190亿个晶体管，芯片尺寸109mm²，基于Arm计算平台，采用10核设计，安兔兔跑分超300万分，CPU和GPU性能表现优秀；同时推出4G基带芯片XRing T1 [8] 产品发布 - 小米15S Pro、Pad 7 Ultra搭载XRing O1，Watch S4搭载XRing T1，Civi 5 Pro搭载骁龙8s Gen 4，各产品有不同配置和起售价，且均可享受中国补贴 [9] - 小米首款电动SUV YU7系列将搭载Nvidia Drive AGX Thor（700 TOPS），配备多种传感器，采用800V高压平台，充电速度快，价格7月公布，预计2025年电动汽车出货量40万辆 [10] 财务情况 |年份|净利润（百万元人民币）|摊薄每股收益（人民币）|每股收益增长率（%）|市盈率（x）|市净率（x）|净资产收益率（%）|股息收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|19,273|0.763|128.2|64.1|7.4|12.5|na| |2024A|27,235|1.075|41.0|45.5|6.5|15.4|na| |2025E|44,369|1.752|62.9|27.9|5.3|21.1|na| |2026E|57,570|2.273|29.8|21.5|4.3|22.3|na| |2027E|73,838|2.916|28.3|16.8|3.4|23.1|na|[3] 相关公司估值 - 舜宇光学科技目标价98港元，基于2025年预期市盈率27.7倍，反映智能汽车、XR和机器视觉带来的新相机周期 [26] - 韦尔股份目标价180元，基于2025年预期市盈率50倍，受益于汽车市场份额增长和半导体国产化趋势 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计英伟达4月季度销售额超预期约5亿美元，7月季度预期环比持平约440亿美元，低于市场预期的460亿美元，因中国H20损失和Hopper需求普遍下降，部分被GB200和2025年第四季度GB300的增长所抵消 [1] 根据相关目录分别进行总结 AI重要性 - 英伟达CEO黄仁勋认为每家公司都需要AI，未来个人和公司都离不开AI，以ChatGPT为例，它是行业中增长最快的产品，从根本上改变了信息检索方式 [2] AI扩散变化 - 黄仁勋认为AI扩散的构想不佳，虽认同保护美国科技，但不同意AI扩散的构想方式，特朗普改变了这一情况，在中东近期交易中，公司看到美国政府在AI限制方面有新态度 [3] 主权AI - 黄仁勋谈到AI对运营成本和收入（GDP）有影响，预计AI投资长期将反映在各国GDP中，能源过剩的国家将率先出口AI工厂 [4] 中国市场 - 中国是一个独特且庞大的市场，技术活跃，约50%的全球AI研究人员来自中国，管理层认为DeepSeek是优秀模型，从AI角度看，中国AI市场几年后将达500亿美元，英伟达希望开发者继续在全球范围内发展AI [5] 物理AI - 英伟达已在物理AI领域研究10年，认为有高销量潜力，除训练的人类堆栈和数字孪生外，通用机器人技术（GROOT）有助于创建完全开放的整体堆栈，目前自动驾驶业务市场规模为50亿美元，人类机器人战略和自动驾驶业务本质相同，都依赖数字孪生计算、AI工厂和机器人计算机，且三者扩展都需GPU [6] NVLink Fusion技术 - NVLink Fusion是英伟达客户需求的技术，公司处于NVLink Gen 5，与以太网管理估计相比，具有显著的带宽、架构和延迟优势，约20%的支出与架构相关 [7][8] 利润率与竞争 - 英伟达强调成功不必以牺牲合作伙伴为代价，正以不同方式实现供应链多元化，黄仁勋指出英伟达发展迅速，竞争对手难以追赶，预计ASIC仍将专业化，英伟达长期将保持80%以上的市场份额 [9]

报告行业投资评级 - 投资评级为买入，目标价150美元，16日收盘价135.40美元，预期股价涨幅10.8%，预期股息收益率0.0%，预期总回报率10.8%，市值33020.75亿美元 [4] 报告的核心观点 - 英伟达CEO重申通过GPU数据中心加速生成式AI应用的目标，多项发布体现其拓展潜在市场的努力，GB300三季度发货符合预期 [3] - 英伟达推出NVLink Fusion芯片，试图进入新兴ASIC AI基础设施生态系统，与关键伙伴合作，虽目前合作名单中缺少AVGO，但此举措被看好 [3] 根据相关目录分别进行总结 重要发布 - NVLink Fusion发布，允许行业构建半定制AI基础设施，连接英伟达庞大AI基础设施生态系统，是其进入新兴ASIC AI基础设施生态系统的尝试 [3] - 新的英伟达Isaac GR00T人形机器人开放模型即将推出，是用于人形推理和技能的可定制基础模型，推动物理AI发展 [8] - RTX PRO 6000 Blackwell GPU服务器面向企业，利用英伟达RTX图形和AI能力加速企业AI工作负载 [9] 其他发布 - 全球计算机制造商与英伟达合作推出AI优先的DGX个人计算系统 [13] - 英伟达为全球最大量子研究超级计算机提供支持 [13] - 富士康、英伟达和台湾政府合作建设台湾AI云服务 [13] - 英伟达宣布DGX Cloud Lepton连接开发者与全球计算生态系统 [13] - 英伟达Grace CPU C1在边缘、电信和存储领域获得广泛支持 [13] 估值 - 英伟达目标价150美元基于2026年预期每股收益约30倍市盈率，该倍数与3 - 5年平均水平大致相符 [14]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 5月密歇根大学消费者信心指数初值弱于预期，降至50.8，现状指数和预期指数均下降，或未完全反映近期关税回调情况，消费者信心或在本月终值有所改善，消费者是否会减少支出有待观察 [1][3][4] - 通胀预期持续飙升，1年通胀预期升至7.3%，为1981年以来最高，5 - 10年通胀预期升至4.6%，党派间通胀预期差异大，近期关税回调或未完全反映在通胀预期中，与其他指标相比，密歇根大学通胀预期过高，美联储官员认为长期通胀预期仍稳定 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 数据 - 5月密歇根大学消费者信心指数初值降至50.8，现状指数和预期指数均下降，1年通胀预期从6.5%升至7.3%，5 - 10年通胀预期从4.4%升至4.6% [3] 花旗观点 - 5月密歇根大学消费者信心指数初值连续第五个月下降，与预期的温和反弹相反，调查期为4月22日 - 5月13日，或未完全反映近期关税回调，消费者信心或在本月终值改善，消费者是否减少支出有待观察 [4] - 通胀预期持续飙升，1年通胀预期达1981年以来最高，党派间通胀预期差异大，近期关税回调或未完全反映在通胀预期中，与其他指标相比，密歇根大学通胀预期过高，美联储官员认为长期通胀预期仍稳定 [5]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 日本股票反弹超预期，但鉴于全球经济放缓及盈利预测下调，后续难以维持当前水平，未来几个月上涨可能性小，大概率表现疲软 [1][3] - 投资策略上，若关税谈判和经济情绪不确定性消退，投资者可能转向价值股；若不确定性持续，投资者青睐高质量和盈利强股票的趋势将延续 [4] 根据相关目录分别进行总结 日本股市超预期反弹 - 3月底至4月初大幅回调后，日本股市随后反弹，基本回到回调前水平，28个东京证券交易所（TSE）行业板块收复超90%失地 [2][6] - 超预期反弹归因于美中关税谈判进展顺利、投资者对通胀的担忧使其难以大规模从股票转向债券、全球宏观经济和企业盈利数据稳健 [2][6] 当前股价水平难持续 - 基于自上而下模型，当前日本股票价格对应全球制造业采购经理人指数（PMI）处于50低位，此前已消化全球经济衰退可能性，当前价格反映经济稳健增长预期 [15] - 美国有效关税税率大幅上升及对全球经济的负面影响不可避免，宏观经济指标可能恶化，日本公司盈利预测修订或转为负面，股票难以维持当前基于乐观经济情绪的价格水平 [15] 盈利预测下调致股价疲软 - 历史上日本盈利预测持续下降时，下调过程平均约半年，但此次因全球经济放缓、关税谈判结果不确定及缺乏历史先例，盈利预测下调可能更持久 [24] - 盈利预测下降时，股票有两种表现模式：提前调整后维持低位，或随盈利预测恶化逐渐下跌，两种模式都需下调结束才有全面复苏 [24] 聚焦高质量、高修订策略或有效 - 近期日本股市反弹中，回调幅度大的股票和板块反弹更强，部分因素趋势在回调和反弹阶段对称，但高质量、高修订因子在两阶段均产生正回报，低市净率（PBR）因子产生负回报 [36] - 若关税谈判和经济情绪不确定性消退，投资者可能转向近期反弹滞后的价值股；若不确定性持续，投资者青睐高质量和盈利强股票的趋势将延续，历史数据也表明盈利预测持续下调时，高质量和高修订因子有效 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 预计2025年私人市场供应为3940亿美元，较之前预测降低约200亿美元，净供应预测下调至2000亿美元，总供应预计为1.15万亿美元，供应减少对行业是利好，但短期供应可能因季节性因素增加 [1][13][55] - 生产息票OAS本周扩大至44个基点，高于公允价值目标，仍看好抵押贷款利差 [1][20] - 维持对5.5s息票的偏好，因6.0 - 6.5s息票在利率反弹时存在较高提前还款风险 [25] - 预计5月常规贷款提前还款速度下降3%，G2SF下降5%，6月下降4 - 5%，7月上升3% [4] 各部分总结 市场供应 - 2025年私人市场供应预计为3940亿美元，较之前预测降低约200亿美元，净供应预测从2250亿美元下调至2000亿美元，总供应预计为1.15万亿美元，供应减少对行业是利好，但短期TBA起源可能因夏季季节性因素在未来一两个月增加 [1][13][55] - 2024年净发行总额为2150亿美元，2025年前四个月净供应总计330亿美元，比2024年同期低70亿美元 [3][41] - 预计2025年现有房屋销售约400 - 410万套，与2024年相近，新屋销售同比略有增加，房价方面，新屋价格同比走弱，现有房屋销售价格平均比2024年高3%，住房价格升值预测下调至 - 2.5%至0% [44][51][52] 利差与收益率 - 本周经济数据和税收法案进展使收益率上下波动，10年期国债收益率周三突破4.5%后因疲弱的PPI数据反弹，Gamma与国债收益率走势密切相关，Vega基本稳定在100个基点附近 [7] - 生产息票OAS本周扩大至44个基点，高于25 - 35个基点的公允价值范围，约70%的受访者预计未来几个月生产息票利差将收紧5 - 10个基点，仍看好抵押贷款利差 [20] 息票偏好 - 展示了TBA估值表，包括3个月总回报和超额回报，PTs在过去一周表现不一，2.0 - 5.5s表现逊于国债曲线对冲，6.5s表现最佳，维持对5.5s息票的偏好，因6.0 - 6.5s息票在利率反弹时存在较高提前还款风险 [24][25] 常规浮动与滚动 - FN 5.0s和6.5s有浮动积累，2023和2024年发行的大部分浮动集中在FN 5.0s至FN 6.0s，FN 6.5s浮动规模较小，5月常规箱报告显示6.5s可交割WALA从12降至4，FN 4.0 - 6.0s可交割WALA维持在7及以下，FN 7.0s可交割速度从42 CPR增至48 CPR，FN 6.5s可交割速度从30 CPR降至22 CPR [32][33] - 6月/7月周期常规滚动总体比上一周期弱，中间息票略低于持有成本，6.5s略有溢价，低息票FN 2.0 - 4.5滚动接近公允价值，FN 5.0 - 5.5滚动最高低于持有成本1个基点，FN 6.0滚动接近公允价值，FN 6.5滚动溢价1个基点 [2][39] 提前还款预测 - 预计5月常规贷款提前还款速度下降3%，G2SF下降5%，6月下降4 - 5%，7月上升3% [4] - 采用三种方法预测短期提前还款速度，指数法预计5月速度下降0 - 6%，模型法预计5月速度增加4%，6月再增加1%，起源法预计5月速度可能下降3 - 8% [67][71][76] - 预计5月FN 5.5 - 6.5s峰值速度下降7 - 14%，G2 6.0和6.5峰值速度下降7 - 11% [73][74]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 尽管贸易紧张局势升级，4月中国经济仍保持良好态势，实际增长率可能超过5.0%YoY，出口/生产驱动的增长模式至少目前回归，预计2025年GDP增长率为4.7%YoY [1][3][5] - 供应侧强于需求侧，外部需求强于国内需求，出口导向型行业继续支持工业生产，国内需求对工业生产有一定压力，新经济是亮点 [4][10][12] - 零售销售整体减速，贸易政策支持耐用品销售，汽车市场因价格下降而放缓，服务业消费总体加速 [18][20][23] 根据相关目录分别进行总结 经济整体情况 - 4月中国经济在贸易紧张局势升级下表现良好，实际增长率可能超过5.0%YoY，工业生产同比增长6.1%，服务业生产指数同比上升6.0% [3] - 维持2025年GDP增长4.7%YoY的预测，预计美国可能在未来三个月暂停/取消20%的芬太尼关税，使对华有效关税降至约20% [5] 需求与生产情况 - 4月外部需求和生产保持韧性，国内需求意外走弱，工业生产超预期增长6.1%YoY，固定资产投资减弱，1 - 4月累计增速降至4.0%YoY [10][11] - 出口导向型行业继续支持工业生产，4月通用设备工业增加值同比增长7.8%，铁路、船舶等运输设备同比增长17.6%，但出口交付同比仅增长0.9%，为2024年初以来最低 [12] - 国内需求继续对工业生产构成压力，4月水泥产量同比下降5.3%，粗钢产量持平，制造业投资放缓，基础设施投资同比增长5.8%YoY [12] 房地产市场情况 - 4月房地产市场略有疲软，销售面积同比下降2.8%YoY，销售额同比下降3.2%YoY，投资同比下降10.3%YoY，新开工面积同比下降23.8%YoY [12] 零售销售情况 - 4月零售销售同比增长5.1%YoY，低于市场共识，主要受汽油销售下降和汽车销售大幅放缓影响，但仍比25Q1高0.5ppt，以旧换新相关商品销售对整体零售销售增长贡献约1.4ppt [18] - 贸易政策继续支持耐用品销售，家电销售同比增长38.8%，家具销售同比增长26.9%，家居装饰销售同比反弹至9.7%，电信设备销售同比增长19.9% [20] - 汽车市场因价格下降而放缓，销售价值同比减速至0.7%YoY，但乘用车销量同比增长14.8%，新能源汽车同比增长34.1% [20] - 必需品拖累整体商品销售，能源与燃料销售同比下降5.7%，但日用品和食品销售保持稳定，非必需品消费有韧性，服务业消费总体加速 [23]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 贸易战虽未结束但特朗普处于交易模式，美国可能降低过高关税，这至少能抑制波动并对风险资产有积极影响 [8] - 年初至今美元微笑框架失效，全球投资者仍超配美国股票，但有序的股票去风险化不一定意味着美元是避险资产 [20][21] - 财政方面，美国新法案细节显示2026年赤字有上升风险，市场关注焦点从贸易转向财政，建议持有美国5s30s陡峭化头寸 [30][31] - 外汇利差交易方面，建议持有高收益篮子（拉美货币）相对欧元和美元，以及货币观察名单双数字期权 [40] 根据相关目录分别进行总结 贸易战相关 - 美国贸易战虽未结束但特朗普处于交易模式，美国可能因关税经济压力过大而降低关税，目前尚未从中国获得实质性谈判利益，这至少能抑制波动并对风险资产有积极影响 [8] - 目前关税水平可能避免衰退，但对美国经济增长有中期拖累，且可能对服务业有通缩影响，美国通胀上行风险可能小于市场预期 [9] - 降低美国有效关税税率主要靠降低对华关税，后续与欧盟、加拿大和墨西哥等其他贸易伙伴的部门关税和谈判将更重要，需关注美国利用非中国贸易协议向中国施压的政治主题 [12] - 关注亚洲外汇政策，如日本和韩国可能因美国压力导致外汇升值，可观察日本和韩国外国债券ETF资金流向是否与台湾类似 [13] 美元微笑相关 - 年初至今美元微笑框架失效，全球投资者仍超配美国股票，但有序的股票去风险化不一定意味着美元是避险资产 [20][21] - 可能进入战术性黄金时期，多个全球指数创新高且多数高于200日移动平均线，花旗G9数据动量指数高于美国，且跨资产波动率指标低于1个标准差，历史上这是做空美元的信号 [23] 财政相关 - 市场关注焦点从贸易转向财政，建议持有美国6个月远期5s30s陡峭化头寸，因降低关税收入和美国政府鹰派立场可能导致夏季期限溢价冲击 [30] - 新法案计划增加商业税收优惠、取消小费和加班费税、提高州和地方税扣除上限、增加儿童税收抵免并减少医疗补助和食品券支出，花旗经济预计2025 - 2026年赤字变化不大，但2026年赤字有上升风险 [31] 外汇利差交易相关 - 自4月2日关税公告以来，经常账户盈余国家（通常是亚洲国家且利差较低）在外汇市场表现优于赤字和高收益国家，且有媒体报道弱货币可能成为未来贸易谈判的特征 [36] - 资金流出低收益货币，杠杆投资者和实钱投资者的资金流向显示对高收益货币（如拉美货币）的投资选择较少拥挤风险 [38] - 建议持有高收益篮子（拉美货币）相对欧元和美元，以及货币观察名单双数字期权（USDKRW < 1350，USDJPY < 140） [40] 交易组合相关 - 展示了当前GAA投资组合的资产配置情况，包括股票、政府债券、信贷、商品和外汇等资产类别的权重、行业立场、超配和低配情况以及与之前头寸的变化 [42] - 详细列出了交易总结，包括自成立以来和年初至今的交易情况，以及每个交易的开仓、平仓、总交易数量、盈亏情况等 [45] - 提供了12个月的交易推荐历史，包括每个交易的推荐日期、关闭日期和盈亏百分比 [58]