报告行业投资评级 无 报告的核心观点 城投公司在地产下行期加大拿地力度以托底土地一级市场 [4][5] - 近年来城投公司成为市场拿地主力军 - 托底模式下易导致地方财政收入空转 - 受自身开发能力及市场环境掣肘,城投公司拿地项目开工率很低,致使其资产变现能力减弱,现金流及偿债压力增大,反向约束了城投公司的拿地空间和托底效果 城投公司为房企直接提供流动性支持 [6][7][8][9] - 城投公司通过增持或收购房企股权,抑或是直接给房企提供借款,为房企注入流动性支持 - 但该种模式下所需资金量巨大且耗时较长,在当前环境下能够发挥的纾困效果或甚微 - 若纾困对象后续经营未有明显改观或显著恶化,对城投公司的现金回收、财务表现以及市场舆情等均易造成不利影响 城投公司深度参与地产"保交楼" [11][12][13][14][15] - 城投公司参与"保交楼"进一步证明了其对地方政府的重要性 - 资金来源更多的依赖于政策性款项,但对自有资金亦有一定占用 - "保交楼"的深度推进使得城投公司参与房地产项目的可能性提升,未来区域地产市场的变化或在某种程度上影响城投公司的分化 城投公司收储商品房用作保障性住房 [16][17][18] - 当前房地产市场需求疲软、库存压力很大,无隐债城投公司有望成为主力承担本轮收储任务,获得更多业务发展空间 - 但项目的落地需要大规模的资金支持,参与高库存、消化周期长的区域收储工作或使城投公司资金及债务承压 - 同时保障性住房项目的盈利空间往往不大,各地在实操落地中需多方权衡以保障机制运行的可持续性 总结及趋势 [19] - 预计未来一段时间内,城投公司主要会以"保交楼"和收储存量商品房投入保障房市场的方式参与地产的纾困 - 仍需关注该类方式对城投公司资金及债务造成的压力,以及区域地产市场变化引起的城投公司分化

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 1. 近年来金融租赁行业整体实现健康发展,但随着经济金融形势的发展变化,以及公司治理、股权管理、关联交易管理等方面的监管制度不断完善,新《办法》的出台已刻不容缓。[1][2] 2. 新《办法》主要对金融租赁公司出资人制度、业务分级分类、公司治理、风险管理、涉外融资租赁业务以及业务经营规则等六个方面进行了修订。[1] 3. 新《办法》将金融租赁公司注册资本金的最低限额从1亿元人民币修改为10亿元人民币,提升了主要出资人的总资产、营业收入等相关指标标准,并新增了权益性投资余额标准,对盈利的持续性更加重视。[3][4] 4. 新《办法》增加了国有（金融）资本投资、运营公司和境外制造业大型企业两类出资人,并将金融租赁公司主要出资人持股比例要求由不低于30%提高至不低于51%。[4] 5. 新《办法》新增了一般出资人的资质要求,并在公司治理、股权透明度、聚焦核心主业、财务稳健性、信用记录和遏制逃废债等方面明确了出资人的负面清单。[4] 6. 新《办法》按照业务风险程度及所需专业能力差异,进一步厘清基础业务和专项业务范围,严格业务分级监管。[5][6] 7. 新《办法》明确了金融租赁公司可以在全国范围内开展业务,对境外业务实施分类管理,支持设立厂商租赁业务模式专业子公司。[6][7][8] 8. 新《办法》新增了杠杆率和财务杠杆倍数两个监管指标,要求金融租赁公司"一级资本净额与调整后的表内外资产余额的比例不得低于6%,总资产不得超过净资产的10倍"。[9][10] 9. 新《办法》将金融租赁公司的拨备覆盖率要求由不低于150%下调为不低于100%,同时仍然保留了租赁应收款拨备率不得低于2.5%的要求。[10] 根据相关目录分别进行总结 提高申请设立条件 1. 新《办法》将金融租赁公司注册资本金的最低限额从1亿元人民币修改为10亿元人民币,提升了主要出资人的总资产、营业收入等相关指标标准,并新增了权益性投资余额标准,对盈利的持续性更加重视。[3][4] 2. 新《办法》增加了国有（金融）资本投资、运营公司和境外制造业大型企业两类出资人,并将金融租赁公司主要出资人持股比例要求由不低于30%提高至不低于51%。[4] 3. 新《办法》新增了一般出资人的资质要求,并在公司治理、股权透明度、聚焦核心主业、财务稳健性、信用记录和遏制逃废债等方面明确了出资人的负面清单。[4] 强化业务分级分类监管 1. 新《办法》按照业务风险程度及所需专业能力差异,进一步厘清基础业务和专项业务范围,严格业务分级监管。[5][6] 2. 新《办法》将"发行非资本类债券"列入基础业务,将"从事固定收益类投资"及"提供融资租赁相关咨询服务"调整至专项业务。[5] 完善公司治理和风险管理 1. 新《办法》明确了金融租赁公司可以在全国范围内开展业务,对境外业务实施分类管理,支持设立厂商租赁业务模式专业子公司。[6][7][8] 2. 新《办法》新增了杠杆率和财务杠杆倍数两个监管指标,要求金融租赁公司"一级资本净额与调整后的表内外资产余额的比例不得低于6%,总资产不得超过净资产的10倍"。[9][10] 3. 新《办法》将金融租赁公司的拨备覆盖率要求由不低于150%下调为不低于100%,同时仍然保留了租赁应收款拨备率不得低于2.5%的要求。[10]

报告的核心观点 - 美联储降息与房地产新政为市场注入活力,有望实现行业企稳回升[3][4] - 政策从需求端和供给端综合施策,有助于释放改善性需求和压降行业库存[4] - 政策叠加经济刺激政策释放出政府部门逆周期调节的重要积极信号,有望有效解决行业修复进程中的卡点[4] 报告内容总结 需求端分析 - 8月商品住宅价格呈下行趋势,环比和同比跌幅均有所扩大[6] - 8月商品房销售面积及销售金额环比小幅增长,但1-8月同比仍下降18.00%和23.60%[6] - 9月预计销售环比增幅有限,受房价下跌趋势和去年同期刺激政策效应影响[6] 供给端分析 - 7月土地市场供应节奏放缓,百城土地成交总价环比下降17.51%[7] - 房屋竣工面积累计降幅进一步扩大,新开工面积环比持平并仍处低位[7] - 商品房待售面积环比基本持平,去库存压力仍较大[7] - 房地产开发投资同比下降10.20%,降幅与上月持平[7] 二手房市场分析 - 8月70个大中城市二手住宅价格同比降8.59%,环比降0.95%[7] - 24个重点城市二手房成交面积环比下降14%,同比增长10%,增幅明显收窄[7] - 三四线城市二手房成交同比普遍出现下滑[7] 债券市场分析 - 8月房企境内债券融资金额环比大幅增长至436.16亿元,首次转为净融资状态[8] - 境外市场8月无新发行,部分房企偿付到期美元债[8] - 二级市场交易热度有所回落,投资类地产债券收益率和高收益地产债平均成交价环比均有所下降[8][9] www.ccxi.com.cn

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 随着建筑行业外部环境变化，建筑投资平台进入新发展阶段，经营思路从扩张型向聚焦投资收益实现、投资风险管控转变，后续或涉及业务类型、投资领域、业务区域、实施模式等转型升级，部分将成为战略性新兴产业重要投资主体，短期内规模或收缩但业务及财务质量有望提升，且因战略定位重要能获股东支持，仍具较强信用实力 [1][18][19] 根据相关目录分别进行总结 发展历程及职责定位 - 2015 - 2022年建筑投资平台快速发展，“投资带动施工”效果显著，实现以“发展规模”为主经营目标；2023年以来地方财政承压，项目投资风险显现，经营思路或转变 [1][2][3] - 建筑央企承担重要建设职责，核心主业为工程施工，投资业务由下属专门投资平台公司负责 [2] - 建筑投资平台负责大型建筑项目融资、投资、管理及运营，定位“投资引领”带动集团施工规模提升，各央企下属投资平台数量、规模因职能定位不同有差异，成立专门投资平台有融资成本和管理效率优势 [4][6] 业务特征及主要关注点 - 建筑投资平台业务分城市综合开发、基础设施建设两大类，两类业务在实施模式、标准化程度等方面存在差异 [7] - 城市综合开发围绕土地开发，受房地产行业影响项目增量收缩，需关注在手项目区位、资金沉淀等情况，业务涉及多种细分类型及“EPC + F”等模式，部分涉及多级联动开发，市场空间近年收缩，回款与土地出让或地方财力相关，收益近年为固定收益率模式且收益率降低 [7][8][9] - 基础设施建设中高速公路投资最多，单条投资规模大、运营回款期长，投资压力及债务压力大，PPP“新机制”下运营风险管控能力面临挑战，需关注高速公路收益模式等，回款周期长，收益同质化程度高 [9][10][11] 财务特征及主要关注点 - 建筑投资平台可将建设期建造服务收入纳入合并范围实现较大收入规模，但收入确认方式不同导致收入及毛利率差异大，可比性弱，更应关注现金流与新增投资规模勾稽关系 [12] - 建筑投资平台资产结构简单，投融资业务使其承担较高带息负债，需关注债务期限结构与投资回款周期匹配程度 [14] 当前主要困境及后续转型思路 - 建筑投资平台面临回款风险，经营风险管控难度增加，经营重心向投资收益率及回款稳定性转变，后续或在业务类型、投资领域、业务区域、实施模式等方面转型升级，部分将成为战略性新兴产业重要投资主体 [15][16][17] - 业务类型上，部分平台或收缩房地产相关业务；投资领域上，将向符合政策导向或现金流稳定领域探索；业务区域上，需细化研判展业区域；实施模式上，PPP模式项目增量或减少，需探索替代模式 [15][16] 结论 - 建筑投资平台发展思路转变，短期内规模或收缩，但业务及财务质量有望提升，因战略定位重要且能获股东支持，仍具较强信用实力 [18][19]

报告行业投资评级 无相关内容。[无] 报告的核心观点 园区平台转型提速的背景 - 自身需求叠加政策倒逼推动园区平台转型提速 [1][3] - 现有国家级园区密集集中于东部沿海地区，部分区域产业园供应过剩；国家级园区同质化竞争逐渐突出 [1] - 国家级园区平台已积累较高的存量债务，在当前预期转弱、土地财政急速下滑等多重压力下需要创造经营性现金流化解存量债务 [1][3] 国家级园区平台转型业务延伸分析 - 国家级园区具有较大的特殊性和很强的独立性、具有产业集聚优势和经营性资源/资产优势 [5][6] - 相比普通平台公司而言具备转型为"市场化经营主体"的天然优势 [6] - 园区平台业务延伸方向包括市政工程施工/地产开发、园区运营、园区企业服务、产业投资和产城融合 [7] - 不同延伸方向下的适用情形和潜在风险不尽相同 [7][8][9][10][12][14] 关于园区平台后续转型发展的思考 - 园区平台转型分化将愈加明显，低层级或产业分散、产业资源倒退甚至产业空心的园区中园区平台转型举步维艰 [20][22] - 短期流动性缓释不必然等同于转型成功，新设园区平台和存量园区平台的信用水平评估愈加复杂 [23][24][25]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 1) 近年来,我国房地产行业持续低迷,商品房市场形成了大量积压,不仅容易诱发系统性金融风险,还会影响社会稳定。[3] 2) 我国正在积极建设以配租型和配售型为主的住房保障体系,但后续任务完成压力仍然较大。[4] 3) 为加快筹集保障性住房和解决存量商品房的去化问题,2024年以来,国家通过各种形式支持收购存量商品房作为保障性住房。[4] 报告内容总结 收购存量商品房作为保障性住房的背景 1) 近年来,我国房地产行业持续低迷,商品房市场形成了大量积压,不仅容易诱发系统性金融风险,还会影响社会稳定。[3] 2) 我国正在积极建设以配租型和配售型为主的住房保障体系,但后续任务完成压力仍然较大。[4] 3) 为加快筹集保障性住房和解决存量商品房的去化问题,2024年以来,国家通过各种形式支持收购存量商品房作为保障性住房。[4] 收购存量商品房作为保障性住房的概况 1) 2024年以来,收购存量商品房作为保障性住房的区域逐渐增多,主要集中于中东部地区,大部分为政府主导。[5][6] 2) 收购存量商品房作为保障性住房的模式可以分为"以旧换新"、直接购买和股权收购三种,各有利弊。[7][9][10][12][19] 城投企业参与收购存量商品房作为保障性住房的必要性及关注点 1) 作为生活必需品和公共品的住房要求政府承担起健康住房体系构建的职能,城投企业作为地方政府实现此类公共政策职能的重要载体,参与住房保障体系建设,亦是其自身转型的方向之一。[21] 2) 城投企业收购存量商品房用作保障性住房亦面临收购积极性不高、债务融资空间被进一步压缩、运营经验或将不足、存在供需不平衡可能性等问题。[22][23][24] 3) 本文提出了坚持市场化原则、资金期限与收益周期相匹配、完善配套政策及设施、制定合理考核机制、以需定购、质量优先等建议,以推进收购存量商品房用作保障性住房的进程。[23][24][25]

报告行业投资评级 无相关内容。[1] 报告的核心观点 1. 我国太阳能发电装机规模仍处于高速增长通道,但在资源禀赋及下游需求方面仍存在空间上的供需错配。[1][2][3][4][5][6][7][8] 2. 装机规模爆发式增长、就地消纳需求有限、配套送出设施建设相对滞后等因素使得太阳能发电设备利用小时数呈不断下降趋势。[6][7][8] 3. 消纳红线的降低打破了新能源电量消纳的兜底预期,消纳形势不容乐观。[9] 4. 平价上网、市场化交易深化、分时电价机制使得太阳能发电项目收入端价格降低。[11][12] 5. 非技术成本上升、配套储能及系统调节成本的增加推升了项目投资及运营支出,太阳能发电项目收益率普遍收窄,行业内企业面临收益下跌困局。[11][12][13][14][15][16] 根据目录分别进行总结 主要关注因素 1. 我国太阳能发电装机规模已具备显著规模优势且仍维持高增长态势,但供给端的高增长已给电网消纳带来一定压力。[2][3][4] 2. 我国太阳能发电装机仍存在空间上的供需错配,资源禀赋及发电能力强的集中式太阳能发电装机主要分布于消纳条件较弱的三北地区。[3][4] 3. 政策侧重点从鼓励发展到规范建设,优化营商环境,规范开发建设秩序。[4][5] 结论 1. 我国太阳能发电装机规模仍处于高速增长通道,但在资源禀赋及下游需求方面仍存在空间上的供需错配。[17][18] 2. 装机规模爆发式增长、就地消纳需求有限、配套送出设施建设相对滞后等因素使得太阳能发电设备利用小时数呈不断下降趋势,消纳形势不容乐观。[17][18] 3. 平价上网、市场化交易深化、分时电价机制使得太阳能发电项目收入端价格降低,非技术成本上升、配套储能及系统调节成本的增加推升了项目投资及运营支出,太阳能发电项目收益率普遍收窄,行业内企业面临收益下跌困局。[17][18]

通胀压力可控 - CPI和PPI双双回落，通胀压力处于可控范围[1] - 12月价格数据点评及年展望[1] 货币政策有望更加宽松 - M1同比降至历史新低，支持性货币政策有望更加宽松[2] - 信贷拖累新增社融，政府债券支撑新增社融[2] - 新增人民币贷款触历史新低，政策亟需提振有效需求[2] 财政政策需进一步发力 - 政府债支撑新增社融，M1增速创历史新低[2,3] - 新增社融与M1增速均为负，财政发力必要性进一步提升[3] - 信贷与政府债拖累社融增速改善，M1同比低位运行仍需关注[3] 信贷结构有待优化 - 企业融资意愿持续减弱，票据冲量特征明显[3] - 居民消费意愿延续疲弱，城镇居民可支配收入增速大幅下行[2] - 企业活期存款占M1比重持续偏低，资金活化程度亟待提升[8]

通胀压力处于可控范围 - CPI和PPI双双回落，表明通胀压力处于可控范围[1] - 12月价格数据显示通胀水平延续回落，物价稳中[2] 内需偏弱对生产的拖累加大 - 8月主要宏观经济指标相较7月边际走弱，内需偏弱对生产的拖累正在加大[2] - 工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资、社会消费品零售总额等指标均有所回落[2] - 制造业投资受到偏弱消费需求的制约，难以对冲整体固定资产投资的边际下行[6] 新动能保持较快增长 - 装备制造业、高技术制造业和现代服务业生产保持较快增长[3] - 新能源汽车、服务机器人、集成电路等产品产量同比大幅增长[3] - 信息传输、软件和信息技术服务业等现代服务业生产指数增速较快[3] 房地产市场深度调整延续 - 房地产开发投资同比下降10.2%，降幅持平[4,5] - 房屋新开工面积累计同比下降22.5%，降幅边际收窄[4] - 商品房销售面积和销售额累计同比均下降[4] - 大中城市新建商品住宅和二手住宅价格指数跌幅扩大[5] 消费需求持续疲弱 - 8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，较7月回落0.6个百分点[8] - 商品零售同比增长1.9%，再次回落至2%以下[8] - 服务零售同比增长6.9%，边际回落0.3个百分点[8] - 居民短期贷款和中长期贷款同比均少增，消费和购房意愿延续疲弱[8] 外需对内需形成一定对冲 - 8月出口同比增长8.7%，较7月加快1.7个百分点[2] - 但出口价格偏低带来的增收不增利压力需关注[2] - 高技术制造业出口依然面临一定潜在风险和压力[2]

报告行业投资评级 无相关内容。 报告的核心观点 1) 非重点省份自2024年6月以来逐步获得"特殊新增专项债"加持,但区域内城投平台债券发行受"35号文"名单制管控影响较大,新增难度较大,2024年1~8月非重点省份城投债净融资额较上年同期降幅显著 [3][4] 2) 同期,区域内城投平台新增非标债务的融资主体数量多呈下降态势,且2023年末非重点省份的城投平台非标债务占比多有压降 [5][6] 3) 城投平台转型同时面临监管严控债券新增和新一轮国企改革两大契机,非重点省份转型难度相对较小 [9] 4) 以河北省为例,以唐山为首的经济财力水平较好的地级市平台已开始转型,区县级平台已有完成转型的个例 [9] 5) 从转型方式来看,河北省地级市平台倾向于收购上市公司参与地方主导产业,或收购外地上市公司为地方引入产业资源,达到优化业务组合、调整资产、收入及现金流结构等的目的,满足监管机构对产投主体的认定标准,区县级或园区类平台则倾向于在原有城投主体体系内,将经营性资产聚集单独成立产投平台,并开拓与地方产业相符的市场化业务 [9][10][11][12][13] 6) 城投转型产业在业务布局方面可考虑地方特色产业、地方优势产业或政府鼓励的新兴产业,目前河北省部分新组建产投主体正在探索新能源、低空经济和康养产业等 [16][17][18][19][20] 7) 在转型路径方面,选择收购上市公司亦面临众多挑战,是否通过该路径转型仍要结合城投企业自身经营实力、是否匹配地方产业发展等因素综合评估 [19][20]