报告行业投资评级 - 未来12 - 18个月环保运营行业展望为稳定；其中垃圾焚烧发电为稳定，危险废物处置为负面，农林生物质发电为稳定弱化 [7] 报告的核心观点 - 固废处理行业是环保重要组成部分，以城市生活垃圾、危险废物和农林废物处置为主，未来将更高效、环保、可持续发展；垃圾焚烧企业进入后运营时代，出海拓展且并购升级；危险废物处置产能过剩，价格战持续；农林生物质发电受政策和商业模式影响经营困难；短期内环保企业投资需求不大，杠杆率和偿债能力相对稳定 [8][53] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 固废处理行业涵盖固废收集、运输、处理等活动，产业链包括上中下游；分析聚焦生活垃圾、危险废物和农林废物处置子行业，梳理政策影响和企业财务指标，判断细分领域趋势对行业基本面的影响 [9][10] 行业基本面 城市生活垃圾处理 - 我国城镇生活垃圾无害化处理率高但区域不均衡，增量在中西部和县域；2023年清运量25407万吨，无害化处理量25401.70万吨，焚烧处理量占比82.49%；2024年开标项目少、投资额降、处理费持平 [11][13] - 行业进入后运营时代，企业提升运营效率，处理能力和量增长、产能利用率提升、上网电量上升，但吨上网电量受协同业务、热电选择和区域影响 [15] - 不少企业出海拓展，以东南亚为主，有成本和技术优势，但面临政治、汇率等风险 [20] - 行业成熟期竞争强度低，后运营时代存量整合，龙头企业并购增强优势；部分企业转向垃圾收转运一体化模式 [23][24] 危险废物处理 - 我国危险废物处置量增长，2023年为10546.5万吨，同比超5%；产生量与工业产能正相关，处理市场呈增长态势 [25] - 产能集中在华东、华北和中南地区，山东、江苏等省份产生量高；截至2023年末全国集中处置能力约2.1亿吨/年，超处置量1倍，产能过剩导致价格战 [26][29] - 行业参与者多但规模小，集中度低，呈现“散、小、弱”特征；未来资源化是主流，专业化区域化企业占比或增大 [31][32] 农林生物质发电 - 行业受政策退坡和商业模式影响，存续企业少、经营困难；燃料成本占比50 - 60％，补贴退坡使企业亏损风险增大 [34][39] - 国家曾给予政策支持，截至2023年底累计装机容量约1688万千瓦，年发电量约550亿千瓦时；但2020年后补贴政策调整，冲击行业发展 [35][38] - 2024年燃料价格稳定，部分企业停产；行业存在燃料成本高、盈利模式单一等问题，需政策支持减少补贴依赖 [40][41] 行业财务表现 盈利情况 - 垃圾焚烧发电企业建设高峰期过，2023年收入降、2024年前三季度略增，运营毛利率提高；危险废物处理企业增收不增利，多数亏损；农林生物质处理企业收入增长但净利润差；其他固废处理类企业收入略增、净利润变化小；民营企业总资产报酬率略高 [43] 资本结构 - 环保运营企业总债务规模稳定或下滑，不同子行业有差异；垃圾焚烧发电、危险废物处理、其他固废处理类企业财务杠杆下降，农林生物质处理企业因补贴滞后和收购影响杠杆上升 [47] 现金流偿债指标 - 垃圾焚烧发电企业经营活动净现金流改善，危险废物处理企业下滑，农林生物质处理企业受补贴影响后改善，其他固废处理类企业稳定；垃圾焚烧发电企业短期偿债表现改善，其他两类偏弱 [48] 结论 - 未来12 - 18个月环保运营行业总体信用质量稳定；垃圾焚烧发电行业稳定；危险废物处置行业信用质量负面；农林生物质发电行业信用质量较上一年稳定状态弱化但高于负面水平 [53][54]

2024年中国经济运行特征 - [2024年中国实际GDP同比增长5.0%，呈“U”型态势，名义增速4.2%，GDP平减指数累计同比-0.8%][16] - [2024年一二三产对经济增长贡献率分别为5.2%、38.6%和56.2%，净出口贡献超30%，最终消费降至44.5%][20] - [2024年工业增加值同比增5.8%，服务业生产指数同比增5%，社零额同比增3.5%，固定资产投资增速同比增3.2%，出口金额同比增5.9%][25][27][31][34] - [2024年CPI同比增0.2%，PPI同比-2.2%，工业企业利润同比降4.7%，核心CPI连续3月上行][36] - [2024年新增社融、M1、M2增速下行，四季度社融改善，M1、M2剪刀差收窄，企业活期存款占比扭转下行趋势][39] - [2024年城镇调查失业率5.12%，较上年回落0.1个百分点，出生人口和出生率反弹][41] 2024年大类资产表现 - [2024年黄金强势，带动商品指数涨5%，贵金属、有色指数涨幅29%、9.5%，伦敦金最高超2700美元/盎司；非金属建材、煤焦钢矿指数跌幅超20%][45] - [2024年债市收益率波动下行，10年期国债收益率年末1.6752%，较去年末下行88BP，全年中枢2.22%，同比下行约50.89BP][45] - [2024年股票市场较去年末上涨，9·24政策刺激后反弹，四季度区间震荡，上证综指小幅上涨，深证成指、创业板指下跌][45] 2025年中国经济关键问题 - [需把握地缘形势与大国博弈中的危与机，应对出口挑战和全球产业链重构影响][50] - [终端消费疲弱致供需失衡，需全方位扩大内需，打破供需两弱负向循环][53] - [经济运行效率走低，提高资源配置效率是量增质升关键，关注国有企业盈利水平][57] - [新动能培育有进展但未形成优势，新旧动能平稳转换是高质量发展基础，稳地产需政策呵护][60] - [价格低迷需打破负向传导循环，价格回升是提振微观主体信心关键，关注政府支出和拖欠款问题][62] - [客观看待债务和风险，保持债务循环可持续，适度降利率、促经济增长，关注地方债务付息和深层次问题][65] 2025年宏观经济与资产配置展望 - [2025年中国经济增速有望达4.8%左右，走势或呈“N型”，各季度增速分别为4.8%、5.1%、4.6%、4.7%][70] - [2025年工业增加值预计增5.5%，服务业生产指数同比增4.8%，第三产业增加值或4.7%左右][73] - [2025年社零额增速预计5%左右，投资增速有望超4%，出口增速预计1.8%左右][75] - [2025年股票市场区间波动，关注高股息板块；债市收益率中枢下行，波动加大，注意波段操作、拉长久期；原油供大于求或偏弱运行，黄金高位波动，警惕冲高回落风险][80] 2025年政策建议 - [将2025年经济增长目标设为5%左右，纳入名义增速考量][82] - [把握宏观政策“时、度、效”，强化系统思维，加强政策一致性和预期管理][84] - [货币政策适度宽松，或2次降息、1 - 2次降准，加大需求侧调节；财政政策更加积极，预算赤字率提至3.8% - 4%，安排超长期特别国债1万亿以上，新增专项债4.5万亿左右][84][85][86]

报告行业投资评级 - 环保运营行业未来12 - 18个月展望为稳定；垃圾焚烧发电为稳定；危险废物处置为负面；农林生物质发电为稳定弱化 [8] 报告的核心观点 - 固废处理行业是环保重要部分，含城市生活垃圾、危险废物和农林废物处理，随环保重视和技术创新，将更高效、环保、可持续发展 [9][11] - 垃圾焚烧企业进入后运营时代，提升运营能力、拓展海外和新领域，并购升级；危险废物处置产能过剩，“价格战”持续，回归正常尚需时间；农林生物质发电受政策和商业模式影响，经营困难，需政策支持减少补贴依赖 [9][7] - 垃圾焚烧发电企业盈利和现金流改善、杠杆下降；危险废物处置企业盈利分化，部分亏损；农林生物质处理企业靠举债运营，杠杆难降；短期内环保企业投资需求不大，杠杆率和偿债能力相对稳定 [9][53] 各部分总结 分析思路 - 固废处理行业涵盖固废收集、运输、处理等活动，产业链包括上中下游，各环节相互依存影响 [10] - 分析固废处理中生活垃圾、危险废物和农林废物处置子行业现状、竞争格局，梳理政策等因素影响及代表性企业财务指标，判断细分领域发展趋势对行业基本面的影响 [11] 行业基本面 生活垃圾处理 - 我国城镇生活垃圾无害化处理率高但区域不均衡，增量在中西部和县域；2023年清运量25407万吨，无害化处理量25401.70万吨，处理率近100%；焚烧处理量占比82.49% [12][13] - 垃圾焚烧企业进入后运营时代，提升运营效率，处理能力和处理量增长，产能利用率维持，上网电量上升但吨上网电量未同步上涨 [16] - 2024年多家企业出海拓展业务，以东南亚为主，虽有成本和收益优势，但面临政治、汇率等风险 [21] - 行业处于成熟期，竞争强度不高，后运营时代以存量整合为主，龙头企业并购合作增多 [24] - 部分企业向垃圾收转运一体化产业链条发展，与垃圾焚烧项目形成联动效应 [25] 危险废物处理 - 我国危险废物处置量增长，2023年处置量10546.5万吨，同比超5%；但产能过剩，截至2023年末集中处置能力约2.1亿吨/年，超处置量1倍 [26][30] - 行业呈现“散、小、弱”特质，“价格战”持续，各地价格回暖迹象不同，2025年价格趋势待关注 [26][34] - 危险废物资源化是主流，专业化、区域化整合及特殊类危废企业或将增加，行业回归正常尚需时间 [33][34] 农林生物质发电 - 行业受政策退坡和商业模式影响，存续企业少，经营困难；燃料成本占总成本50 - 60％，依赖国家补贴盈利 [35][40] - 截至2023年底，累计装机容量约1688万千瓦，年发电量约550亿千瓦时，年上网电量约473亿千瓦时 [36] - 国家补贴退坡政策冲击大，企业面临亏损风险，部分企业停产；应出台政策支持行业发展，减少补贴依赖 [40][42] 行业财务表现 盈利情况 - 垃圾焚烧发电企业项目建设高峰期过，2023年营收下降，2024年前三季度略有增长，运营毛利率提高，盈利能力上升 [44] - 危险废物处理行业低迷，企业营收分化，增收不增利，营业毛利率下滑，多数企业亏损 [44] - 农林生物质处理行业营收增长，毛利率略有上涨，但净利润表现差 [44] - 其他固废处理类企业营收略有增长，净利润变化小；民营企业总资产报酬率略高于国有企业 [44] 资本结构 - 环保运营企业总债务规模整体稳定或下滑，不同子行业有差异；垃圾焚烧发电企业债务规模大，其他固废处理类样本债务规模小 [48] - 垃圾焚烧发电、危险废物处理、其他固废处理类企业总资本化比率和资产负债率波动下降，农林生物质处理企业因补贴滞后和并购影响，财务杠杆处于较高水平 [48] 现金流偿债指标 - 垃圾焚烧发电企业经营活动净现金流改善，部分企业2024年前三季度超2023年全年；危险废物处理企业经营活动净现金流下滑，部分企业2024年前三季度为负；农林生物质处理企业受补贴滞后影响，2024年下半年现金流有改善；其他固废处理类企业经营活动净现金流相对稳定 [49] - 环保运营企业资本开支规模下降，垃圾焚烧发电企业有尾款支付需求；筹资活动方面，垃圾焚烧发电企业偿还债务，危废和农林生物质处理企业依赖筹资，其他固废处理类企业筹资规模不及投资规模 [49] - 垃圾焚烧发电企业短期偿债表现改善，危险废物处理和农林生物质处理企业短期偿债表现偏弱；2023年，垃圾焚烧发电企业经营活动净现金流对债务覆盖能力上升，其他子行业下降 [49] 结论 - 未来12 - 18个月内环保运营行业总体信用质量不会重大变化；垃圾焚烧发电行业总体信用质量稳定；危险废物处置行业信用质量负面；农林生物质发电行业总体信用质量较上一年“稳定”状态弱化，但高于“负面”状态 [54][55]

报告行业投资评级 - 中诚信国际维持中国城市燃气行业展望为稳定，反映了对该行业未来12 - 18个月基本信用状况的预测，即行业总体信用质量不会发生重大变化 [2][36] 报告的核心观点 - 2024年全球天然气市场供需宽松价格平稳，进口气恢复增长，国产气发挥“压舱石”作用，国内市场“供需两旺”，行业上中下游格局稳定，企业盈利能力修复，杠杆和偿债能力稳定 [36] - 预计2025年国际气价低位，国内供需宽松，顺价政策落实，城市燃气企业盈利能力维持较好水平，经营获现支撑偿债 [36] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 从全球天然气供需变化分析国际市场对我国天然气进口的影响，总结国内供给格局、需求变化、管道与储气设施建设、价格机制改革、行业竞争格局，判断行业经营环境变化与企业风险 [5] 行业基本面 - **全球市场**：2024年供需宽松价格平稳，预计2025年延续宽松，价格低位，但有地缘政治和极端气候等不确定因素；2024年前三季度全球LNG供应同比增长2%，需求同比增长2.8%，预计2025年需求同比增长2.3%，LNG供应同比增长近6%；2025年多个LNG项目投产，供需格局或更宽松 [6] - **国内需求**：城市燃气和工业燃料是需求主要方向，2024年1 - 9月全国天然气表观消费量3183.7亿立方米，同比增长9.9%，增长来自交通和发电领域；预计2025年消费量达4300 - 4500亿立方米，未来占比持续提升 [11] - **国内供给**：勘探开发发力但产销缺口大，对外依存度高；2024年前三季度产量同比增长7%至1830亿立方米；2024年1 - 9月进口量1367亿立方米，同比增长约13%；预计2025年产量和进口量均增长，供应总体充足 [13][15] - **基础设施**：油气“全国一张网”基本形成，2024年多条管道工程推进，中俄东线全线贯通；储气调峰能力增强但仍不足，2024年新增储气能力约18.5亿立方米，预计2025年持续投入 [17][18][19] - **行业格局与价格**：上游资源集中于“三桶油”，2024年供气价格政策调整；中游“五纵五横”格局加速构建，执行“一区一价”运价率；下游企业多元化竞争，行业整合优化资源配置，各地顺价推进改善购销价差 [21][22][24] 行业财务表现 - **盈利能力**：2023年盈利略有回暖但不及预期，2024年前三季度进一步修复；2024年1 - 9月样本企业营业总收入同比增长6.94%，毛利率均值略有下跌；总资产收益率差异大，2023年新奥股份等超9%，长春燃气等不超1% [28] - **资本结构**：2024年9月末样本企业总债务规模同比增长，平均资产负债率小幅下降，总资本化比率略有增长，整体财务杠杆稳健，但部分企业未来投资支出大，杠杆有待关注 [31] - **现金流与偿债能力**：企业收现能力强，经营活动净现金流持续增长，2024年9月末同比略有下降；投资活动净现金流流出规模下滑；筹资活动现金流呈流出状态；偿债能力维持稳定，经营获现支撑债务偿还 [32] 结论 - 2024年国内天然气市场“供需两旺”，行业上中下游格局稳定，企业盈利能力修复，杠杆和偿债能力稳定 [36] - 预计2025年国际气价低位，国内供需宽松，顺价政策落实，城市燃气企业盈利能力维持较好水平，经营获现支撑偿债 [36]

报告行业投资评级 - 中诚信国际维持中国水务行业展望为稳定，未来12 - 18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [6][47] 报告的核心观点 - 2023年以来水务行业整体运行平稳，新增供水产能与管网集中在城市，城乡供水量缓慢增长，但未来用水人口增长乏力制约供水量；污水处理能力和处理量持续提高，城乡差异大，2025年污水处理需求有增长空间 [7][45] - PPP新机制政策有助于提高水务特许经营项目质量，但严格付费机制限制市场增长空间，取消保底安排需关注运营风险 [7][27] - 当前推动水价上调合理且迫切，2025年在政策和企业经营压力推动下，水价上调有望扩大范围改善供水行业盈利，但污水处理费回款情况待关注 [7][29] - 2024年水务企业净利润略有改善，回款周期拉长，获现和偿债指标弱化，债务规模和杠杆上升；2025年盈利能力或提升，债务规模和杠杆仍有上升压力，行业整体偿债能力稳定，但需关注区域政府支付和关联方资金往来影响 [7][33] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 回顾2023年以来水资源现状、行业政策、城镇供排水情况、PPP新机制影响、水价变化，选取32家代表性水务企业分析财务状况，对未来12 - 18个月行业信用状况展望 [8] 行业基本面 - 水资源：2023年总量下降，人均不足，用水效率提升，2024年首部节水行政法规发布保障水资源安全；2024年水利建设投资创新高，中长期将维持较大投资力度，国家水网建设为水利水务平台带来机遇 [9][10][14] - 供水：供水普及率提升，城乡供水量缓慢增长，供水产能提升，新增产能与管网集中在城市，城市供水管网漏损率下降；短期内供水规模有望增长，但长期受用水人口增长乏力制约 [15][16][18] - 污水处理：处理能力和处理量提高，城乡差异大；2024年政策向农村污水治理和城市排水管网倾斜，2025年污水处理需求随污水收集率提高有增长空间 [21][22][26] - PPP新机制：相关政策频出，防范隐性债务、鼓励民企参与，有助于提高项目质量，但严格付费机制限制市场增长，取消保底安排需关注运营风险 [27][28] - 水价：推动水价上调合理迫切，2025年有望扩大上调范围改善供水盈利；污水处理费调价灵活，但回款受地方财政影响，情况待关注 [29][30][32] 行业财务表现 - 盈利能力：市场需求稳定，收入可持续性强，2023 - 2024年前三季度样本企业营收小幅增长，毛利率上升，污水处理业务盈利性更强；期间费用侵蚀利润，部分企业依赖政府补助；2024年前三季度净利润增长3%，2025年盈利能力有望提升 [37] - 资本结构：行业债务规模大、杠杆高，2023 - 2024年9月末样本企业资产负债率和总资本化比率均值分别为62.94%和50.99%，呈增长趋势；2025年资本支出和回款滞后使债务规模和杠杆面临上升压力 [39] - 现金流：2023年以来获现能力受回款周期拉长影响弱化，但仍较好；投资活动大额净流出，企业有融资需求 [42] - 偿债指标：2023 - 2024年前三季度样本企业经营活动净现金流/总债务均值分别为0.13倍、0.06倍，长期偿债指标弱；货币资金保有量下降，短期债务增长；行业整体偿债能力稳定 [42] 结论 - 行业运行、PPP新机制、水价及企业财务表现情况与前文核心观点一致，中诚信国际维持行业展望为稳定 [45][46][47]

报告行业投资评级 - 中国担保行业展望为稳定，反映了中诚信国际对该行业未来12 - 18个月基本信用状况的预测 [5] 报告的核心观点 - 2025年直接融资担保业务余额增长承压，担保债券类型及主体性质趋于多元但仍以国央企客户为主，短期内代偿风险可控 [5][7] - 政策性担保业务持续扩张，原担保机构风险分担比例提高，担保公司整体代偿规模或上升但累计代偿率保持相对稳定 [5][7] - 担保公司资本实力持续增强，整体流动性风险很低，担保行业整体信用水平将保持稳定 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 担保行业受政策影响大，信用分析先通过分析政策趋势和行业动态判断未来担保公司业务面临的政策环境，再通过样本担保公司主要业务板块开展情况、担保组合质量和财务表现分析行业信用基本面变化 [8] 行业政策 - 2024年以来中央支持小微、助力“三农”政策主基调不变，地方因地制宜制定属地政策，突出针对性和精准性 [7][9] - 国家出台质量融资增信、支持科技创新专项担保计划等政策，国家融资担保基金投资范围扩大，政府性融资担保体系完善 [10][11] - 地方出台创业担保贷款实施办法、中小企业生态家园工作方案等政策，加大区域内企业增信支持力度 [11] 行业发展状况 - 融资担保行业法人机构数量连续11年下滑，国有控股融资担保机构占比提高，民营及外资控股机构逐步退出 [12] - 样本担保公司担保业务余额近年增长但2023年增速放缓，直接融资担保业务余额占比下降但仍为核心，政策性担保业务规模上升，非融资性担保业务规模小但余额占比提升 [13] - 2024年直接融资担保新增业务规模下降、余额收缩，预计2025年余额增长承压，债券类型及主体性质趋于多元但仍以国央企客户为主 [15] - 间接融资担保业务区域属性强，政策性担保业务规模持续增长，原担保机构风险分担比例上升，部分担保机构拓展市场化业务较谨慎 [20] - 担保公司业务结构调整初见成效，2023年代偿规模略有下降，预计未来直接融资担保业务以国央企客户为主，短期内代偿风险可控 [23] - 担保公司投资资产结构稳定，多数公司资产配置倾向保证货币资金并增配安全流动性强的资产，少数公司投资资产规模高需警惕流动性冲击 [27] 行业财务表现 - 担保公司资本实力通过增资扩股、发行永续债、利润积累提升，政策性担保公司依赖股东增资，市场化直接融资担保公司短期内资本补充需求不大，预计资本实力将增强 [34][36] - 担保公司整体债务规模小，代偿风险可控，流动性风险低，但需警惕个别公司债务杠杆高叠加代偿压力骤升带来的冲击 [38] 结论 - 2023年以来担保公司业务结构调整，政策性担保业务规模占比上升，2024年直接融资担保新增业务规模下降，2025年余额增长承压 [41] - 各地政策推动政策性担保业务增长，原担保机构风险分担比例上升对担保公司风控能力提出更高要求，部分机构拓展市场化业务谨慎 [41] - 预计未来直接融资担保业务以国央企客户为主，短期内代偿风险可控，政策性担保业务扩张及风险分担比例提高或使代偿规模上升但累计代偿率稳定 [41] - 资金业务以安全性和流动性为主，多数公司资产配置合理，整体流动性风险低，少数公司投资资产规模高需警惕风险 [41] - 未来12 - 18个月，担保行业信用质量将保持稳定 [41]

报告行业投资评级 - 中诚信国际维持中国收费公路行业展望为稳定，未来12 - 18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [7][42] 报告的核心观点 - 2024年以来公路客货运规模增长但增速放缓，公路运输需求整体有望保持低速增长，公路在交通运输体系中占比预计下降 [6][8] - 国家高速公路网主线基本建成，行业投资增速放缓，未来建设集中在西部或面临更大投资压力，运营企业资本支出压力可控，竞争模式向合作竞争转变 [8][16] - 行业内路产到期压力和养护问题凸显，收费公路打破收费期限上限成趋势，2024年相关政策推动收费制度和养护体制改革，新修订《收费公路管理条例》有望加速出台 [6][8] - 2024年样本企业盈利能力和偿债能力小幅下滑但仍良好，预计短期内企业将维持稳定盈利能力和信用水平，财务杠杆稳健，偿债压力可控 [8][30] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 从行业需求变化、投资压力和政策等方面分析基本面，结合样本企业盈利能力、杠杆水平和偿债能力等指标，总结行业基本信用情况并分析未来12 - 18个月信用趋势 [9] 行业基本面 - **客货运情况**：2024年公路客货运规模增长但增速放缓，客运增速快于货运，1 - 10月公路客运量98.09亿人次同比增8.0%，货运量343.65亿吨同比增3.2%；预计客运因旅游消费和汽车保有量增长维持增势，货运在政策推动下稳中有升；公路运输周转量占比长期呈下降趋势 [10][11][12] - **投资情况**：国家高速公路网主线基本建成，固定资产投资增速放缓，2024年1 - 10月全国公路固定资产投资同比降11.2%；未来建设集中在西部，云南、广西等省份投资压力大；运营企业投资以改扩建和收并购为主，资本支出压力可控，竞争模式向合作竞争转变 [16][20][21] - **政策情况**：行业内经营性路产到期压力和养护问题凸显，收费公路打破收费期限上限成趋势；2024年多项政策推动收费制度和养护体制改革，新修订《收费公路管理条例》有望加速出台 [25][26][29] 行业财务表现 - **盈利情况**：2023年样本企业经营业绩增长，营业总收入和净利润增速分别为7.29%和20.37%；2024年前三季度营业收入因多元化业务增长，但通行费收入和净利润同比分别小幅下滑和下降1.53%，各企业表现不同 [31] - **资本结构**：近年来收费公路企业债务规模上升，2023年末样本企业总债务规模同比增12.95%；2024年投资支出放缓，总债务规模变动不大；财务杠杆水平稳健且呈下降趋势，2024年9月末总资本化比率中位数为43.66%，较上年末降0.93个百分点；债务结构以长期债务为主，短期债务/总债务中位数为19.70% [33] - **现金流情况**：2023年样本企业经营活动净现金流同比大幅增长52.55%，2024年前三季度同比小幅下降；投资活动现金流流出规模不大且集中；融资活动现金流与经营、投资活动匹配，2024年债券发行规模小幅增长，长期限债券比重预计提升，持有型不动产ABS拓宽融资渠道 [35][36] - **偿债能力**：2023年样本企业偿债能力指标增强，2024年前三季度经年化处理的经营活动净现金流/总债务中位数为0.17，较上年末小幅下降，偿债能力略有弱化但仍良好 [37] 结论 - 公路客货运规模增长放缓，运输占比将延续下降趋势；行业投资增速放缓，建设集中在西部，运营企业资本支出压力可控，竞争模式转变；收费公路打破收费期限上限成趋势，新修订条例有望加速出台；样本企业盈利能力和偿债能力小幅下滑但仍良好，投资压力可控，财务杠杆稳健 [41]

报告行业投资评级 - 中国港口行业展望维持稳定，反映了中诚信国际对该行业未来12 - 18个月基本信用状况的预测 [5] 报告的核心观点 - 2024年以来集装箱吞吐量同比大幅增长，但全国港口货物吞吐量增速放缓，未来港口生产预计低速增长且增速进一步放缓，行业信用水平仍将表现稳健 [5][7] - 全球贸易保护主义和地缘冲突使外贸需求不确定，但内贸和进口需求支撑港口吞吐量，水运建设投资将持续增长，股权类投资需求或放缓 [7][15][28] - 港口企业盈利获现能力稳中有升，投资支出增速放缓使财务杠杆小幅上升，偿债能力增强且维持较好水平 [7][31] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 回顾2024年以来港口行业运营状况，从需求端及投资端分析行业基本面，选取14家代表性企业分析盈利能力和偿债水平，对未来12 - 18个月行业信用状况作出判断 [8] 行业基本面 - 2024年1 - 11月，欧美补库存和“抢出口”使全国港口集装箱吞吐量同比增7.3%至3.05亿TEU，沿海港口集装箱吞吐量同比增7.6%至2.68亿TEU，外贸集装箱吞吐量占比升至50%左右；内贸和大宗商品进口需求稳中有升，但全国港口货物吞吐量增速放缓至3.42%，达160.41亿吨，外贸货物吞吐量同比增7.28%至49.56亿吨 [9] - 分港口看，2024年主要港口货物吞吐量稳中有升但增速回落，如宁波舟山港、山东省港口群、苏州港；集装箱方面，2024年外贸集装箱干线港吞吐量增速较高，如上海港、宁波舟山港、深圳港、北部湾港 [11][12] - 短期看，全球贸易保护主义和地缘冲突使外贸需求不确定，但国内政策发力，经济复苏带动内贸和进口需求增长，预计港口货物和集装箱吞吐量低速增长且增速放缓 [15][16] - 大宗散货方面，煤炭吞吐量2025年增长承压；金属矿石吞吐量2025年或获支撑；石油、天然气及制品吞吐量2025年预计同比小幅下降 [20][23][26] - 2024年水运建设投资高增长但增速回落，预计2025年投资规模维持增长；港口企业资源整合高峰已过，预计2025年股权类投资规模下降 [28] 行业财务表现 - 盈利能力上，2024年前三季度，吞吐量增长带动13家样本企业平均营业收入较上年同期增长3.25%，（净利润 - 投资收益）同比增长11.51% [31] - 现金流方面，2024年前三季度样本企业平均经营活动净现金流同比小幅增长3.21%，投资活动现金净流出规模大幅下降26.11%，筹资活动现金流呈净流出状态 [33] - 财务杠杆上，截至2024年9月末样本企业总资本化比率中位值小幅上升至48.19%，短期债务/总债务中位值小幅上升至36.80%；偿债能力增强，2024年1 - 9月经年化的经营活动净现金流/总债务中位值为0.07 [36] - 预计2025年港口企业盈利获现能力小幅增长，财务杠杆小幅下降，偿债能力进一步增强 [38] 结论 - 2024年以来港口行业发展态势如前文所述，未来港口吞吐量低速增长且增速放缓，水运建设投资持续增长，股权类投资需求放缓 [39] - 港口企业盈利获现和偿债能力将进一步增强，财务杠杆或小幅下降，未来12 - 18个月中国港口行业信用质量总体不变，展望维持稳定 [39]

核心观点 - 地铁行业具有公益属性，多数地铁公司依赖政府补贴维持运营，且多元化业务对主业的补充能力有限 [4][5] - 地铁公司普遍面临较大的资本支出压力和债务负担，财务杠杆率较高，偿债能力分化明显 [4][5][16] - 地铁公司需加快转型，提升自身造血能力，降低对财政补贴的依赖 [5][13] 行业分析 - 截至2023年末，全国59个城市开通城市轨道交通运营线路338条，总长度11,224.54公里，其中地铁运营线路占比76.11% [6] - 2023年，全国在建轨道交通线路224条，总规模5,671.65公里，同比下降10.69%，完成建设投资额5,214.03亿元，同比下降4.22% [6] - 地铁行业属于资本密集型行业，项目建设资金主要依赖外部融资，财务杠杆率普遍较高 [6][16] 公司财务表现 - 2023年，29家地铁公司中超半数以地铁运营收入为主，但大多数公司地铁业务呈经营性亏损，利润总额对政府补贴依赖度大 [4][5] - 地铁公司总资产及所有者权益规模保持增长，但财务杠杆率较高，资产负债率平均为61.98%，总资本化比率平均为54.64% [16][19] - 经营活动净现金流和EBITDA对债务利息的保障能力不足，偿债能力分化明显 [5][16][26] 多元化业务 - 地铁公司积极开展地铁沿线的房地产开发、土地开发整理等多元化业务，部分公司非地铁运营收入占比超过50% [7][8] - 多元化业务对地铁运营主业的补充能力有限，部分公司通过物业租赁、房地产开发等业务实现盈利，但多数公司仍依赖财政补贴 [13][24] 债务与偿债能力 - 地铁公司债务规模普遍较大，2023年12家公司债务规模超千亿元，且随着项目建设推进，债务规模将进一步增长 [26][27] - 2023年，地铁公司经营活动净现金流利息保障倍数大于1的仅4家，EBITDA利息保障倍数小于1的有14家，偿债指标表现有待改善 [26][29] 风险与挑战 - 地铁公司面临较大的资本支出压力、债务偿还压力及经营性亏损风险 [30][31] - 多元化业务拓展受政策变动、区域财力水平和融资环境变化影响较大 [30][31] - 地铁公司需持续关注区域财政收入及融资环境变化对日常经营和再融资能力的影响 [30][31]

行业投资评级 - 中国地方资产管理行业展望为稳定，反映了未来12~18个月行业信用状况的稳健预期 [4] 核心观点 - 地方AMC行业面临不良资产收购与处置压力上升，但政府支持和融资渠道畅通将支撑行业稳健经营 [4] - 2024年股东增资推动地方AMC资本实力提升，但行业盈利能力整体有所弱化 [4] - 地方AMC需保有合理流动性储备和良好的流动性管理能力以抵御市场波动 [4] 行业政策 - 2024年监管政策着力引导AMC参与中小金融机构、房地产和地方政府债务等重点领域风险化解工作 [6] - 《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》出台，为地方AMC展业提供基本规范 [6] - 政策鼓励AMC参与房地产纾困和地方债务化解，地方AMC在风险化解中的重要性愈发凸显 [8][9] 行业融资 - 债券市场成为地方AMC重要融资渠道，2024年利率下行带动净融资额明显上升 [14] - 2024年地方AMC债券新增发行规模较2023年增长20.79%，融资成本整体呈下降趋势 [22] - 国有股东持续增资提升地方AMC资本实力，预计2025年融资渠道仍较为畅通 [14][28] 行业经营 - 2024年中小金融机构、房地产和地方政府债务等重点领域风险突出，不良资产收购业务拓展空间大 [30] - 地方AMC不良资产处置难度上升，需不断创新处置方式以提升效率 [30] - 头部地方AMC凭借多元化业务模式和较强资金实力表现良好，尾部地方AMC面临较大经营压力 [37][41] 财务表现 - 2024年地方AMC资本实力总体上升，债务结构持续优化，但盈利能力趋于弱化 [41] - 样本企业2024年1~9月营业总收入均值同比下降6.09%，净利润均值同比下降10.99% [43] - 地方AMC整体杠杆水平较高，但债务期限结构优化，偿债风险可控 [46] 结论 - 未来12~18个月地方AMC行业信用水平总体稳定，资产质量较好的头部地方AMC盈利仍有增长空间 [49] - 地方AMC需不断创新不良资产处置方式，加快资金回收效率以应对资产质量下行压力 [49]