行业投资评级 - 报告对医药行业维持“优于大市”评级 [6] - 行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 [60] 核心观点 - 海外CXO和生命科学上游公司3Q26业绩基本维持过去6个季度逐季度改善趋势，基于积极业绩和订单情况，海外公司管理层在3Q26再次普遍上调全年业绩指引 [1] - 3Q26海外公司收入同比增速中位数/平均数分别为+8.3%/+6.2%（vs 2Q26：+7.1%/+8.1%），adj. EPS同比增速中位数/平均数分别为+13.4%/+8.8%（vs 2Q26：+9.9%/+10.6%）[2] - 全行业新签订单继续维持增长态势，需求周期仍在上行阶段，特别是临床前CRO和临床CRO的新签订单增长动能强劲 [2] - 基于全年业绩指引推算的4Q26E业绩增速存在普遍放缓迹象，主要由于去年同期高基数效应（2025年海外公司业绩逐季度加速，增速在4Q25达到年内最高），并非说明业绩增长将失速 [2] - 基于26年前三季度新签订单趋势，海外公司2027E业绩仍具备改善空间，特别是临床前CRO公司 [2] - 创新药融资在3Q26放缓，但9M26融资额仍同比增长42%，26年全年预计达成实质性反弹 [1] - 大药企稳健投入支撑全球医药研发生产需求，3Q26全球大药企延续增长投入强度，叠加头部biotech公司增加研发支出，预示积极的研发生产外包需求前景 [1] 临床前CRO - 3Q26临床前CRO赛道继续看到积极宏观市场环境，包括持续改善的biotech融资和大药企客户完成管线调整后的持续投入，客户需求端保持良好态势 [3] - Charles River 3Q26收入同比下滑2.2%，但内生收入同比增长4.7%，其中安评和药物发现板块（DSA）内生收入同比增长5.9% [3] - Charles River 3Q26新签订单6.5亿美元，同比增长32.0%，环比下降7.0%，同比增速维持2Q26（+38.5% YoY）强劲趋势；单季度新签订单绝对金额连续4个季度超过6亿美元，显著好于2023-24年单季度不到5亿美元的低谷 [3] - Charles River管理层表示新签订单持续增长已开始体现在3Q26收入中，预计2H26 DSA板块可维持中单位数内生增速，相比2024/25年（-6.2%/2.6%）显著改善 [8] - 管理层对2027年内生增速较2026年（>1.5% YoY）改善保持乐观，2028年有望提升至5-7%目标区间；新签订单增长主要由量增长驱动，公司正适度收紧订单折扣，价格正向影响将在2H27体现 [8] - 临床前CRO业绩改善预计将是2027年海外CXO中最显著的 [8] 临床CRO - 临床CRO公司管理层对3Q26市场需求表达一致乐观看法，大药企和biotech公司均受益于积极宏观因素，强劲询单意味着未来几个季度签单将继续保持强劲势头 [9] - IQVIA 3Q26新签订单同比增长15.0%，与1H26（+16.7% YoY）保持一致，26年全年新签订单有望扭转过去三年负增长颓势 [9] - ICON 3Q26新签订单同比大增51.1%；Medpace 3Q26新签订单同比增长10.6%，相比1H26（+26.2% YoY）明显降速，但3Q26新签订单金额达8.7亿美元，连续两个季度刷新公司历史最高值 [9] - 海外临床CRO订单收入比在3Q26大多维持在1.2x以上健康区间，且均继续呈现逐季度提升趋势 [9] - IQVIA和Fortrea在3Q26对在手订单金额进行下修，主要剔除不活跃项目；ICON曾在今年5月调整订单确认政策并下修历史在手订单，海外大型临床CRO公司（除Medpace外）均对在手订单数字进行下修 [9] - 管理层强调下修在手订单对历史财务、26年业绩指引和未来12个月收入转化没有影响，是保持现有订单确认政策不变前提下的主动调整措施，使在手订单更好反映未来收入能见度；目前客户取消率仍在历史正常区间内 [9] - 订单下修仍引起市场对订单数字可靠性及未来收入可预见性的质疑，管理层在明年2月给出的27年业绩指引将是应对质疑的最佳方式 [9] 生物药CDMO - 全球头部生物药CDMO在3Q26仍维持有韧性的业绩增长，但受高基数效应影响，收入增速在3Q26和2H26E出现减速 [10] - 三星生物3Q26收入同比增长18.4%，相比1H26（+28.0% YoY）显著放缓，但将全年收入增速指引从15-20%上调至20%，推算出4Q26预计收入增速仅同比8.9% [10] - Lonza管理层重申全年固定汇率下11-12%收入增长目标，较1H26（+16.0% YoY）增速有放缓 [10] - 两家头部生物药CDMO的2H26预期收入增速放缓并不反映需求端走弱，需求仍旧维持旺盛；三星生物1-4号工厂维持满产状态，5号工厂持续爬坡中，年初从GSK收购的美国Rockville设施已产生收入贡献 [10] - 基于累计签单计算的三星生物3Q26新签订单仅约2亿美金，同环比大降85-95%，季度新签订单波动与订单签订时点有关；三星生物在11月2日披露与某全球药企签订5年初步金额3.2亿美元合同，表明全球大药企合作需求仍维持高位 [10] - Lonza管理层认为3Q26业务维持良好动能，抗体原液和制剂业务维持健康趋势，小分子和偶联市场持续看到绝佳业务机遇；美国客户对偶联业务有高需求但市场供给不足，公司在11月3日宣布以数亿美元收购德国Merck位于美国的CDMO设施，强化在美国的偶联、载荷连接子和病毒载体产能 [10] - 这是继Lonza在2024年12月以12亿美元收购Roche美国工厂后对美国本土产能的再次重大加码 [11] - Lonza管理层重申大药企对美国本土投资规划不会影响与CDMO合作，这些规划预示投资资金从美国以外转向美国国内，但不影响全球投资总额，金额中仅有约5%用于产能建设，且大部分投向GLP-1领域 [11] 生命科学上游 - 3Q26海外生命科学公司管理层对终端客户需求仍持积极看法，大药企客户需求维持稳健，biotech客户需求持续改善，学术/政府机构需求看到改善初步信号 [11] - 生物工艺业务增速出现分化：Thermo Fisher生物工艺增速在3Q26放缓，管理层表示主要由高基数导致，重申该业务长期可保持高单位数至低双位数增速，长期增长逻辑未变 [11] - Danaher生物工艺业务3Q26核心收入同比中单位数（偏上限）增长，较2Q26低单位数增长有加速，生物工艺订单连续保持mid-teens增长，管理层认为生物工艺收入增速将在2027年继续改善，但3Q26业绩会维持生物科技板块业绩指引 [11] - 上游公司管理层一致认为设备需求在3Q26得以弱复苏，延续2Q26趋势，例如Danaher设备订单在3Q26继续保持强劲双位数增长；设备收入复苏将是2027年生命科学上游公司收入增长额外推动力，但产能回流美国对设备收入正向影响最快将在2028年体现 [11] AI制药对CXO行业影响 - AI对CXO行业影响已从年初的“替代恐慌”转变为“新增未来业务需求”，AI制药新增需求已体现在早期序列和蛋白合成阶段，生命科学上游公司已看到订单和收入 [11] - Danaher管理层在3Q26业绩会表示AI带来更多自动化实验室需求，正在协助AI公司更高效产生更多高质量数据，AI已带来少许订单和收入贡献 [11] - 预计未来研发需求将跟随AI分子研发推进进入产业链中游CXO服务体系，临床前CRO预计将是下一个显著受益于AI制药新增业务需求的细分CXO赛道，药效、药代、安评等服务新增需求预计未来1-2年内集中释放 [11] - Charles River管理层在2026年9月提到制药行业高管预计AI制药未来3-5年带来12%新增湿试验药物研发管线，3Q26电话会提到AI制药公司通常有更多在研项目，预计更多分子进入受监管药物开发流程（包括安评），未来几年对公司业务持续正向影响 [11] - CDMO公司将在临床前阶段提供CMC服务，但CMC服务价值量小于API生产，对CDMO公司业绩影响比较有限；临床CRO看到AI制药新增项目需求预计仍需等待至少3-4年 [11] - 现阶段AI对CDMO和临床CRO的获益集中在服务效率和内部管理效率提升而非额外业务机会 [11] 创新药融资 - 全球创新药融资增速在3Q26放缓，根据医药魔方数据，26年前三季度全球创新药一级市场融资额同比增长42%，但3Q26增速已放缓至26% [11] - 26年前三季度中国创新药一级市场融资同比大增95%，但3Q26增速仅有7% [11] - 26年中国创新药融资大幅度反弹的核心动力源自中国药物出海进程的丰硕成果，显著增强本土创新动力与估值预期；强劲且持续的中国创新药出海BD将推动中国创新药融资重回可持续、高质量增长轨道 [12] - 美联储刚在今年9月进行加息，但美国民主党获得美国国会控制权后预计将限制财政扩张节奏，从而压制中长期美债收益率上行，可能带动市场加息预期降温，有利于biotech融资持续复苏 [12] 大药企与biotech研发投入 - 新冠疫情至今，得益于全球大药企稳健投入，全球医药行业研发和资本支出总体仍呈稳健增长趋势，为CXO和上游公司长期业绩增长奠定扎实基础 [13] - 3Q26全球大药企延续持续投入强度增长，统计的10家全球大药企合计研发支出同比增长20.4%（1H26：+40.6% YoY）至380亿美元，合计capex同比增长14.6%（1H26：+12.1% YoY）至114亿美元 [13] - 3Q26研发支出增速较1H26有所放缓，但仍显著高于2024/25（-1.9%/+1.1% YoY），且全部纳入统计的10家大药企研发支出在3Q26均同比增长；若剔除Merck（将收购支出纳入研发支出且1H26发生大型收购造成1H26研发支出同比大涨191%），其余9家合计研发支出在3Q26同比增速为22.5%，较1H26（+17.2% YoY）提速 [13] - 3Q26大药企合计capex有所加速，但若剔除大举投入GLP-1类药物产能建设的礼来和诺和诺德，剩余8家大药企合计capex在1H26/3Q26分别仅同比增长6.0%/7.4%，慢于2025年（+11.8% YoY）；大药企capex增长主要由全球旺盛商业化生产需求推动，对美国投资承诺仍需较长时间才会落地 [13] - 美国政府主张的“制造业回流”政策将推动全球医药产能投资区域再分配，不会带来实质性额外新增产能，且考虑到在美建厂需要较长时间，MNC对美投资规划对C(D)MO需求不会产生负面影响 [13] - 统计的10家全球头部biotech合计研发支出在3Q26同比增长34.5%至72亿美元，较1H26温和增长（+3.3% YoY）提速；合计capex同比增长32.5%至5.5亿美元，扭转2025/1H26连续下降（-38.0%/-3.3% YoY）趋势；biotech对capex投入仍持谨慎态度，但正在加大研发端投入，预计将提升对CXO服务需求，特别是生产端 [13] 估值表 - Thermo Fisher（TMO US）评级买入，市值257.4十亿美元，目标价800美元，上行空间15.1%，FY26E/FY27E收入CAGR 4.2%/7.9%，净利润CAGR 27.4%/25.6%，P/E 3.5x/16.4x [14] - Lonza（LONN SW）未评级，市值56.8十亿美元，FY26E/FY27E收入CAGR 11.0%/19.7%，净利润CAGR 36.2%/30.1%，P/E 1.8x/15.6x [14] - Samsung Bio（207940 KS）未评级，市值52.0十亿美元，FY26E/FY27E收入CAGR 16.2%/15.7%，净利润CAGR 39.7%/33.7%，P/E 2.5x/20.7x [14] - IQVIA（IQV US）未评级，市值44.8十亿美元，FY26E/FY27E收入CAGR 6.7%/8.5%，净利润CAGR 21.0%/19.1%，P/E 2.5x/26.9x [14] - Charles River（CRL US）未评级，市值16.2十亿美元，FY26E/FY27E收入CAGR 2.3%/11.0%，净利润CAGR 29.4%/26.0%，P/E 2.7x/15.7x [14] - 海外CXO/生命科学上游公司25-28E收入CAGR平均9.0%，净利润CAGR平均11.5%，26E/27E P/E平均30.1x/26.5x，PEG平均2.6x，PB平均6.7x，ROE平均21.7%，股息率平均0.4% [51] - 国内CXO公司25-28E收入CAGR平均22.4%，净利润CAGR平均28.9%，26E/27E P/E平均42.5x/30.8x，PEG平均1.7x，PB平均3.9x，ROE平均12.8%，股息率平均0.6% [51] 季度与年度增速数据 - 海外主要CXO和生命科学上游公司收入增速：1Q26中位数/平均数3.7%/8.0%，2Q26 7.1%/8.1%，3Q26 8.3%/6.2%，4Q26E 2.1%/3.4% [15] - 年度收入增速：2020年11.5%/19.2%，2021年22.8%/33.7%，2022年14.8%/19.9%，2023年3.9%/3.6%，2024年0.0%/2.6%，2025年4.3%/8.8%，2026E 6.9%/6.3% [17] - 季度净利润增速：1Q26中位数/平均数7.4%/10.4%，2Q26 9.9%/10.6%，3Q26 13.4%/8.8%，4Q26E 10.5%/9.6% [20] - 年度净利润增速：2020年20.8%/25.1%，2021年39.2%/41.7%，2022年17.8%/19.6%，2023年-1.9%/-4.3%，2024年0.1%/4.7%，2025年5.9%/10.6%，2026E 10.7%/8.9% [22] 3Q26业绩后股价表现 - Thermo Fisher业绩发布后1天/1周/2周股价变化+1.0%/+0.8%/+1.6%，3Q26收入与利润均超预期（Beat）[25] - Danaher +4.3%/+3.5%/+2.6%，3Q26收入符合预期（In-line）、利润超预期（Beat）[25] - Sartorius +4.7%/+12.0%/+10.5%，3Q26收入与利润均低于预期（Miss）[25] - IQVIA -0.8%/-5.5%，3Q26收入与利润均超预期 [25] - ICON +17.0%/+11.4%，3Q26收入符合预期、利润超预期 [25] - Medpace -1.3%/+4.6%/-0.9%，3Q26收入符合预期、利润超预期 [25] - Charles River -7.3%，3Q26收入与利润均超预期 [25] - Lonza +3.4%/+10.3%/+12.3%，2Q26收入符合预期、利润超预期 [25] - Samsung Bio -4.0%/-3.2%/+5.5%，3Q26收入超预期、利润低于预期 [25] 新签订单趋势 - IQVIA新签订单YoY：1Q26 +13.3%，2Q26 +19.4%，3Q26 +15.0% [28] - ICON新签订单YoY：1Q26 +42.4%，2Q26 +51.6%，3Q26 +51.1% [28] - Medpace新签订单YoY：1Q26 +23.7%，2Q26 +28.2%，3Q26 +10.6% [28] - Charles River新签订单YoY：1Q26 +1.0%，2Q26 +38.5%，3Q26 +32.0% [28] - Fortrea新签订单YoY：1Q26 +10.2%，2Q26 +28.1%，3Q26 -2.3% [28] - Samsung Bio新签订单YoY：1Q26 -86.7%，2Q26 +222.2%，3Q26 -85.7% [28] - Thermo Fisher新