行业投资评级 - 报告对证券行业的投资评级为"强于大市" [3] 报告的核心观点 - 2024年以来，证券行业经营环境发生重大变化，过去以追求资产规模、人力资本为主的发展模式面临增长瓶颈，业务转型与改革成为必然选择 [3] - 各业务条线尝试从规模为王走向价值创造，经纪业务从客户触达走向平台化模式创新，投行业务从企业价值发现走向为企业创造更多价值 [3] - 证券行业正在从规模为王走向高质量发展阶段 [3] 经纪与财富管理业务 - 传统经纪业务粗放式发展衍生的客户信任、用表效率等问题凸显，业务转型成行业共识，但转型方式呈百花齐放局面 [3][15] - 转型方式包括：以多元资产配置视角提供丰富金融产品；提升线上获客能力，搭建中台数字化运营体系；从交易系统出发，为机构客户提供一揽子解决方案；席位模式转券结，提升公募客户粘性；以客户为中心，发展买方投顾等 [3] - 经纪业务市场格局发生深刻变革，部分券商实现逆势增长和客户规模稳定 [16][20][21][22][24][25][26] 投资银行业务 - 投行业务面临周期波动，IPO业务集中度高，利润贡献丰厚，但仅推动企业上市已不足以解决上市公司提质增效问题 [42][43] - 并购重组业务未得到投行重视，原因包括收费难、利润率不高、监管审核严格、项目总量有限等 [67][70] - 2024年以来，并购政策改革加速，券商投行需加强与股权投资部门联动，从发现企业价值走向为企业创造价值 [3][73][74][75][76] 投资管理业务 - 券商资管和券商公募呈现不同发展趋势，券商资管成为最具韧性业绩板块，公募基金面临规模增长与收入增速背离矛盾 [3][77] - 券商资管加速申请设立资管子公司或公募资格，产品净值化趋势下向集合产品和公募化转型 [77][82][83] - 公募基金ETF成为规模增长核心驱动，渠道降费改变代销模式，资管机构加强自身负债端能力 [3][77][95][97][99][100] 自营业务 - 自营业务面临业绩波动和扩表矛盾，过去几年转型主要集中于发展非方向性客需型业务 [3][115] - 以雪球、DMA为代表的权益产品和FICC为代表的固收业务成为重点，但在市场风格极致变化下，降波动、稳收益也离不开方向性投资 [3][115] - OCI账户配置价值持续显现，券商自营需同步进行方向性与客需型业务转型 [3][115][116][117][118][119][120][121][122][123]

l信建投址券 证券研究报告 · 宏观研究 · 2025年投资策略报告 宏观 2025 年投资策略报告: 重塑全球 制造, 再振中国内需 核心观点 当下全球高度关注特朗普上任之后美国对全球政治经济格局的 深刻影响。 虽然具体方式不同,细节焦点也有差异,但特朗普 2.0 的政策框 架与拜登的本质区别不大,特朗普 2.0 政策是近十年美国 M A GA 框架的又一现实推进。 我们始终认为,近年中国经济和资产的核心矛盾还在中国内需本 身,只不过内需政策会考虑内外均衡,受人民币汇率节奏的影响。 不论外部环境如何变化,我们认为 2025年重要的宏观主线是穿 越 MAGA,中国迎来一次内需重振之路。 摘要 一、如何把握2024年宏观主要矛盾?五个关键词 宏观线索复杂,胜在把握关键矛盾。我们认为 2024 年全球宏观 有五条最重要的主线: 1、美国在通胀和降息中摩擦,即美国饱受"顽固的通胀最后1公 里"之苦。 2、中国在需求疲软和政策扩张中反复,因为今年居民和地方政府 经历少见的"内需两端收缩"。 3、上游大宗定价机会来自流动性和地缘政治,"定价权在预期"。 4、中国出口面临一轮全球制造"供应链重塑"。 5、全球货币依然是美 ...

2024年经济形势回顾 - 经济复苏结构上高质量发展失业率平稳居民收入稳定增长[3] - 企业利润略降高技术制造业增长迅速物价水平偏弱M2 - M1剪刀差走阔社融增速下降[3] - 外贸韧性足外资波动大公共预算收入下滑支出提速股市趋稳债市慢牛[3] 2024年政策回顾 - 政策聚焦新质生产力三中全会全面深化改革资本市场严监严管[3] - 一揽子增量政策推动社会预期回升逆周期调节成效显著房地产政策助力市场企稳[3] - 央国企监管加强推进上市公司市值管理考核鼓励国企并购重组[3] 2025年宏观经济展望 - GDP增长目标5%左右通胀温和回升赤字率明显抬升[3] - CPI同比增速达到1%左右PPI同比增速回升至0%左右GDP平减指数回升至0.5%左右[3] - 狭义财政赤字率提升至4%左右专项债额度扩至4 - 5万亿特别国债扩至2 - 3万亿广义财政赤字率增至8.2% - 9.6%[3] 2025年重点政策展望 - 积极应对外部冲击加大宏观调控着眼长期规划平衡供给需求[4] - 地产政策持续加码落实地方政府化债[4] 2025年大类资产配置建议 - 黄金走高原油略降A股超配债市谨慎乐观[4] - 美股谨慎美债超配人民币面临一定贬值压力[4] 2025年潜在投资机遇 - 关注并购重组科技创新权重龙头供给两新养老生育五大主线及相应投资机遇[4]

量化因子与构建方式 动量因子 - **因子的构建思路**：动量因子通过衡量资产价格的动量效应来构建，即近期表现较好的资产在未来一段时间内仍可能表现较好[1][6] - **因子具体构建过程**：动量因子通过计算资产在过去一段时间内的收益率来构建，具体公式为： $$ \text{动量因子} = \frac{P_t - P_{t-n}}{P_{t-n}} $$ 其中，$P_t$为当前价格，$P_{t-n}$为n天前的价格[1][6] - **因子评价**：动量因子在期货市场中表现较好，具有较高的收益率[1][6] 期限结构因子 - **因子的构建思路**：期限结构因子通过衡量期货合约不同到期时间的价格差异来构建[1][7] - **因子具体构建过程**：期限结构因子通过计算近月合约和远月合约的价差来构建，具体公式为： $$ \text{期限结构因子} = \frac{P_{\text{近月}} - P_{\text{远月}}}{P_{\text{远月}}} $$ 其中，$P_{\text{近月}}$为近月合约价格，$P_{\text{远月}}$为远月合约价格[1][7] - **因子评价**：期限结构因子在期货市场中表现一般，收益率波动较大[1][7] 贝塔因子 - **因子的构建思路**：贝塔因子通过衡量资产相对于市场的系统性风险来构建[1][9] - **因子具体构建过程**：贝塔因子通过回归分析计算资产收益率与市场收益率之间的关系，具体公式为： $$ \text{贝塔因子} = \frac{\text{Cov}(R_i, R_m)}{\text{Var}(R_m)} $$ 其中，$R_i$为资产收益率，$R_m$为市场收益率[1][9] - **因子评价**：贝塔因子在期货市场中表现较差，收益率较低[1][9] 波动率因子 - **因子的构建思路**：波动率因子通过衡量资产价格的波动性来构建[1][11] - **因子具体构建过程**：波动率因子通过计算资产收益率的标准差来构建，具体公式为： $$ \text{波动率因子} = \sqrt{\frac{1}{n-1} \sum_{i=1}^{n} (R_i - \bar{R})^2} $$ 其中，$R_i$为资产收益率，$\bar{R}$为平均收益率[1][11] - **因子评价**：波动率因子在期货市场中表现一般，收益率波动较大[1][11] 偏度因子 - **因子的构建思路**：偏度因子通过衡量资产收益率分布的偏度来构建[1][13] - **因子具体构建过程**：偏度因子通过计算资产收益率的偏度来构建，具体公式为： $$ \text{偏度因子} = \frac{E[(R_i - \bar{R})^3]}{(\text{Var}(R_i))^{3/2}} $$ 其中，$R_i$为资产收益率，$\bar{R}$为平均收益率[1][13] - **因子评价**：偏度因子在期货市场中表现较好，具有一定的收益率[1][13] 持仓因子 - **因子的构建思路**：持仓因子通过衡量市场参与者的持仓情况来构建[1][15] - **因子具体构建过程**：持仓因子通过计算市场上多头和空头持仓量的差异来构建，具体公式为： $$ \text{持仓因子} = \frac{\text{多头持仓量} - \text{空头持仓量}}{\text{总持仓量}} $$ 其中，多头持仓量和空头持仓量分别为市场上多头和空头的持仓量[1][15] - **因子评价**：持仓因子在期货市场中表现一般，收益率波动较大[1][15] 因子的回测效果 - **动量因子**：近一月多空对冲收益0.79%，本周多空对冲收益0.76%[1][6] - **期限结构因子**：近一月多空对冲收益-0.18%，本周多空对冲收益-0.32%[1][7] - **贝塔因子**：近一月多空对冲收益-3.40%，本周多空对冲收益0.23%[1][9] - **波动率因子**：近一月多空对冲收益-3.33%，本周多空对冲收益-0.06%[1][11] - **偏度因子**：近一月多空对冲收益0.43%，本周多空对冲收益-0.06%[1][13] - **持仓因子**：近一月多空对冲收益-2.00%，本周多空对冲收益-0.56%[1][15]

报告行业投资评级 报告维持中枢波动下行的利率债假设,认为利率上行是加仓机会。[50] 报告的核心观点 利率债方面 - 全球国债利率中枢维持下行方向,10年美债利率从4.2%降至3.7%以下,最终回到3.9-4%区间。[2] - 美国通胀、就业数据逐步回落的大趋势难改,利率大方向仍是往下。[2] 信用债方面 - 衰退风险仍可控,高等级信用债和MBS类资产的票息价值值得关注。[51] - 但投机级、高风险行业应该规避,目前投机级美国信用债利差已处于较低的历史分位数,利差保护略显不足。[51] 行业分析 全球债市回顾 - 全球收益率大幅下行,中国下行幅度较小。美国综合指数收益率下降25.61BP,欧洲下降15.82BP,亚太下降10.86BP。[15] - 全球降息预期继续发酵,美国年内降息预期次数增加。[23] - 中国、亚太地区信用利差收窄,欧美利差走阔。[34] - 全球多数国家对美利差倒挂加剧。[41] - 全球共计发行16308.37亿美元债券,环比增加1.16%。德国发行大幅减少,美国大幅增加。[46] 海外基本面 - 美国经济数据、PMI、就业数据连续不及预期,市场对降息预期快速升温。但近期数据有所好转,降息预期有所收敛。[53][54] - 欧洲经济、通胀数据韧性较强,但货币政策仍纠结。[55][57] - 日本央行7月31日宣布加息15BP,引发全球市场关注及调整。[58][59] - 中国经济数据仍在"弱复苏"格局下,汇率、利率波动幅度加大。[61][62]

宏观流动性 - 央行公开市场7月29日 - 8月2日累计净投放 -2037亿元投放7810.5亿元回笼9847.5亿元[3] - 各期限美债收益率下降中美两年期国债利差缩小人民币升值[4][5] - 不同期限国债收益率均下降期限利差走宽[26] 微观资金供求 - 两融余额环比上升净流入98.10亿元[6] - 新基金发行量环比上升发行份额估算约为28.60亿份[39] - 股票型ETF份额较上期变动135.35亿份[7] - 北向资金上周累计净流入+32.19亿元[55] 风险提示 - 数据可得性统计不完备[8] - 海外货币政策收紧美联储加息风险[8] - 国内货币政策宽松不及预期[8]

报告行业投资评级 报告给予自身免疫疾病领域"看好"的投资评级。[5] 报告的核心观点 1. 自身免疫类疾病与II型炎症的患者规模正在迅速增长,市场规模虽然仅次于肿瘤药物,但仍然处于加速发展期。[5] 2. 现有的药物在疗效与安全性上仍然拥有巨大的进步空间,近年来相关新药不断涌现,新靶点或是新作用机制药物层出不穷。[5] 3. 银屑病、哮喘、慢性阻塞性肺疾病和炎症性肠病较为难治,斑禿市场规模正在迅速发展。[5] 4. 海外药物商业化带动国内自免市场发展,国企研发取得初步成效。[8] 5. 自免药物研发管线丰富,创新药进展速度快,部分靶点已有国内管线批准上市或申请上市。[9] 6. 自免热门BD靶点为TLIA及JAK,国内出海项目以创新药为主,仿制药数量多但金额较低。[10] 行业投资建议 1. 综合公司临床管线、研发效率与运营效率,看好恒瑞医药、信达生物、康方生物、康诺亚、泽璟制药、和黄医药、荣昌生物、诺诚健华和再鼎医药。[11]

一、股票仓位:下降 1.7pct 至 82.7%,历史分位 86% - 主动权益基金股票仓位下降 1.7pct 至 82.7%,处于 2010 年以来 86% 的历史分位水平 [19][20] - 普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金股票仓位分别达到 87.8%、85.9%、73.1%,分别处于 2010 年以来 58%、74%、65% 的历史分位水平 [19] 二、行业配置:电子通信获增配较多,拥挤度升至高位 - 电子超过食品饮料成为主动权益基金第一大重仓行业,配置比例 15.8%,超配比例 7.7% [22] - 电子、通信等行业配置拥挤度提升较多,有色金属、国防军工、汽车、电子、通信、交通运输等行业拥挤度较高 [23] - 主动权益基金持股市值占行业流通市值比例较高的行业有:通信、家用电器、电子 [24] 三、重点产业链:中证红利超配比例环比下行 1pct - 主动权益基金对中证红利指数成分的配置比例 6.2%(环比+0.7pct),超配比例-13.2%(环比-1.0pct),分别处于 2010 年以来 23%、44% 的历史分位 [30] - 周期资源品、新能源汽车、新能源发电、半导体、TMT、制造和军工、消费、医药等行业的配置情况 [30] 四、港股市场:主要增配 TMT 板块 - 2024 年 2 季度,主动权益基金主要增配港股传媒、通信、电子、消费者服务、纺织服装等行业,主要减配医药、煤炭、汽车、食品饮料等行业 [39] 五、重点个股资金流入流出情况 - A股持仓前50个股及其持股市值、资金流入、涨跌幅 [43][44] - 2024年2季度主动权益基金净买入/净卖出靠前个股 [45][46] - 2024年2季度主动权益基金创业板/科创板/中证500/中证1000成分股净买入靠前个股 [48][49] - 港股持仓前50个股及其持股市值、资金流入、涨跌幅 [51] - 2024年2季度主动权益基金净买入/净卖出靠前个股(港股) [52][53]

化妆品海外恢复复盘 - 2023Q1国际品牌日韩表现相对较弱 [3] - 欧莱雅高档增长持续低于大众，功效美容持续高增 [5][6] - 雅诗兰黛旅游零售业务拖累明显 [7][8] - 资生堂中国区域持续下滑，2022年影响明显 [9] - 韩系护肤品盈利均继续走弱，逐步发力美欧市场 [10] 奢侈品海外恢复复盘 - 高奢品表现更优，一季度多数奢侈品增速抬头 [26][27] - 美洲市场出现降速，欧洲相对稳定 [28][29] - 汇率反弹使得欧洲企业美洲地区贡献缩小 [30] - 日本继续高速恢复，亚洲环比回升 [31][32] - 亚太地区销售占比恢复明显 [33] - 爱马仕依靠非皮具品类维持稳定高增 [34] 免税海外恢复复盘 - 欧美地区旅游零售基本恢复 [38] - 韩国规模进一步收缩，价格优势减弱 [39][40] - 欧美收入已基本恢复，韩系规模下滑严重 [41][42] - 中免跻身全球第一大免税运营商 [43][44] - 欧美系股价出现反弹，韩系依然低迷 [45][46] 出行与娱乐海外恢复复盘 - OTA平台间夜数持续修复，亚太等地区开放态势助力发展 [48][49] - OTA收入均较疫前增长，利润尚未匹配但龙头势优 [50][51] - Airbnb模式再验证，预定间夜及金额加速增长，实现首个盈利季度 [52][53][54][56] - 美国四大航等基础服务业态的需求修复维持稳定 [57] - 亚太地区2022年始加速修复，仍在追赶 [59][60] 酒店海外恢复复盘 - 美国病例新增影响渐消除，RevPAR稳健微增 [88][89] - 剔除通胀后RevPAR仍有缺口，恢复仍需时日 [89][90][91] - 头部酒店集中度有所提升，需求端逐步匹配 [92][93] - 全球恢复态势持续，投资数量改善 [94][95][96] - 美国中低档酒店恢复略好，国内主要城市中高端恢复领先 [97][100] - 休闲需求与长住性价比优势仍明显 [101][102][103] - 精选酒店涨价驱动RevPAR明显，OCC稳健修复 [104][105][106] - 恢复中价格仍为主要驱动力，需求逐渐匹配 [108][109][110] - 储备门店增长持续乏力，美国市场开店偏弱 [111][113] - 雅高效率快速修复，欧美酒店主题转向成本管控 [114][116] - 股价受多重因素影响，2023以来走势稳中向好 [117][118] 餐饮海外恢复复盘 - 美国餐饮龙头经营效率全面维持向好 [120][121] - Wingstop叠加AUV和拓店空间 [122][123][124] - 美国餐饮龙头开店基本平稳微增 [125][126][128] - 龙头利润修复与收入匹配度好，注重成本优化 [129][130][131][132] - 多业态及全球成熟餐厅表现渐稳 [133][134][135] - 日本餐饮持续稳健修复 [138][139][140] - 日本受益经济环境好转，龙头持续具有结构性优势 [141][142] - 日本餐饮营收端影响力大 [143][144] - 欧洲通胀略降使食品价格压力缓解 [145][146] - 2023提价缓解，但仍具供应链及员工等压力 [149][150] - 欧美就餐人数基本修复，关注用工成本 [151][152] - 美国餐饮收入持续走高，职位空缺率有所下降 [153][154] - 通胀对上游影响仍明显，主要产品需求偏弱 [155][156][157][159] - 市场环境变化影响大，上游利润压力明显加大 [158][159] 零售海外恢复复盘 - 中国社零增速提升，主要由可选消费拉动 [168][169] - 中国居民消费端增速提升，储蓄率略有下降 [171][172] - 日本批零增速提升，主要由必选消费拉动 [174][175][177] - 美国补贴减少，低收入群体受到影响最大 [179][180][181] - 美国零售体量与增长势能已超疫情前水平 [182][183] - 美国信贷消费减弱 [184][185] - 美国消费结构持续变化，服务消费继续领先 [186][187][188][189][190][191] - 油价回落未刺激出行需求——墨菲美国 [192] - 美国耐久消费品增长乏力：家得宝 [193][194][195] - 受益于消费降级，品类结构调整-沃尔玛 [196][197][198][199] - 油价影响减弱，美国增速回归往常水平-开市 [200][201][202][203][204] - 收入端持续恢复成本端改善-神户物产 [205][206][207][208] - 海外大型零售股涨幅收窄 [209][210] - 伴随补贴退出，低收入群体消费力减弱 [211][212][213][214][215][216][217][218] - 中产消费好于低收入者，消耗品消费好于耐用品 [222][223][224] - 美国TJX股价表现仍然坚挺 [226] - 国内百联股份及重庆百货表现较好 [227][228] 电商海外恢复复盘 - 整体增长放缓，拼多多增长领先 [229][230][231][232] - 细分赛道

化妆品行业复苏情况 国际品牌增速放缓 - 2023年第三季度,多数国际化妆品品牌的增速全面放缓,除宝洁、雅诗兰黛外,其他品牌的增速均出现下滑 [7] - 欧莱雅在亚太地区的销售受到旅游零售业务高库存的影响,增速下滑 [9] - 雅诗兰黛在中国和韩国的旅游零售业务受到拖累,销售下滑 [11][12] - 资生堂在中国和旅游零售业务均出现下滑 [13] 中国市场增速放缓 - 中国大陆市场是多数国际品牌的重要增长引擎,但2023年第三季度增速放缓 [13][18] - 中国消费者对国际品牌的需求有所降低,本土品牌正在逐步替代部分国际品牌 [18] 功能性护肤品表现较好 - 在消费降级的环境下,功能性护肤品相对于彩妆和香水表现较为坚挺 [9][18] 中国市场占比下降 - 随着中国市场增速放缓,中国市场在多数国际品牌的销售占比有所下降 [21] - 但中国市场仍是多数国际品牌最重要的市场之一 [21] 奢侈品行业复苏情况 高端奢侈品需求下降 - 2023年第三季度,多数奢侈品品牌的增速出现放缓,其中BV、Kate Spade、Gucci、YSL的增速为负 [26] - 高端时尚奢侈品的需求出现下降 [26] 顶级奢侈品表现相对稳定 - 爱马仕的增速仍维持在15%以上,代表顶级奢侈品的需求相对稳定 [26] - 爱马仕和LVMH的增速放缓但仍保持较高水平 [26] 地区表现分化 - 美国奢侈品市场出现一定程度的降速 [27] - 欧洲地区的奢侈品销售增速也出现明显下降 [28] 日本市场表现较好 - 亚洲地区中,日本市场的奢侈品销售增速保持在20%以上,受益于汇率优势 [29] 中国市场增速放缓 - 2023年第三季度,中国奢侈品市场的增速出现放缓,高端消费有所下降 [32][33][34] 免税行业复苏情况 欧美免税渠道恢复较好 - 欧美免税渠道的恢复速度快于亚洲,主要得益于欧美地区的消费者结构更加分散 [39] - 欧美免税渠道正在向餐饮等多元化发展,抗风险能力较强 [39] 韩国免税市场持续疲弱 - 韩国免税市场的销售规模持续下滑,恢复进度较慢 [41][42] - 韩国免税渠道的价格优势正在减弱,与有税渠道的价差缩小 [42] 免税渠道利润率普遍较低 - 欧美免税渠道的利润率普遍较低,价格竞争力较弱 [43][44] - 韩国免税渠道的利润率也在下滑,难以维持之前的价格优势 [44] 监管力度加大 - 海关对进出口商品的检查力度持续加大,对境外购物规模产生一定影响 [50][51] 出行娱乐行业复苏情况 出行需求恢复较好 - 2023年以来,全球主要机场的国际客流量已基本恢复至2019年水平 [68][70] - 日本和韩国的航空公司国际客运量也快速恢复 [66][67] 娱乐消费韧性强 - 现场娱乐活动如演唱会等表现较好,收入和利润均超过疫情前水平 [76][77] - 主题乐园的恢复速度也快于航空和电影等其他娱乐业态 [80][81][82] 博彩业修复较快 - 美国内华达州的博彩业收入已恢复至疫情前水平,整体表现较好 [84][85] - 澳门博彩业的恢复进度较慢,但头部企业的表现相对较好 [86][87][88] 酒店行业复苏情况 洲际酒店恢复较好 - 洲际酒店各地区的RevPAR(可出租客房收入)恢复情况良好,尤其是大中华区 [103][104][114][117] - 洲际酒店的休闲度假需求恢复领先于商务需求 [120][121] 美国酒店整体恢复稳健 - 美国酒店业的RevPAR已基本恢复至疫情前水平,但OCC(客房入住率)仍有一定缺口 [106][107][108] - 美国酒店的新开工和储备数量保持稳定,中高端占比较大 [111][112][113] 欧洲酒店恢复分化 - 欧洲酒店的恢复进度存在分化,其中希思罗机场和仁川机场的客流已基本恢复 [68][69] - 上海和白云机场的国际客流恢复进度较慢 [69] 中国酒店恢复较好 - 中国酒店市场的中高端品牌恢复较好,经济型酒店恢复相对较慢 [114][117] - 中国酒店市场正处于档次提升阶段,中高端酒店具有较强的价格提升空间 [117] 餐饮行业复苏情况 美国餐饮企业表现较好 - 美国主要餐饮企业如麦当劳、墨式烧烤等的收入和利润增速均保持较高水平 [139][140][141] - 美国餐饮企业通过数字化、精细化管理等手段提升了运营效率 [139][140] 日本餐饮企业复苏较慢 - 日本主要餐饮企业如云雀控股、萨莉亚等的收入和利润增速相对较慢,但整体呈现改善趋势 [155