报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告分析了695家对冲基金在2025年第一季度初的持仓情况，指出美国股票多空对冲基金年初以来回报良好，杠杆和净敞口持续上升，对冲基金持仓呈现出更具选择性的特点，在行业和主题上进行了轮动，如减持金融股、增持医疗保健和通信服务股，同时关注人工智能和政策相关股票[1][2][4]。 根据相关目录分别进行总结 5个关键要点 - 表现方面，热门对冲基金多头仓位推动美国股票多空对冲基金年初至今回报率达3%，VIP名单回报率达10%，跑赢标普500等指数[12] - 杠杆和空头兴趣方面，对冲基金继续提高总杠杆和净杠杆，单只股票的空头兴趣升至2020年以来最高水平，但相对于历史仍处于低位[12][24] - 对冲基金VIP方面，大型股仍位居最受欢迎的对冲基金多头仓位名单前列，VIP名单包含50只股票，自2001年以来在60%的季度中跑赢标普500指数[12] - 主题轮动方面，对冲基金参与了选举后的轮动，增持潜在放松监管受益股、小企业相关股和国内销售股，减持中国相关股和关税风险股，同时转向人工智能相关公司[12] - 行业方面，对冲基金在第四季度减持金融股，增持医疗保健和通信服务股，许多金融股进入VIP和新星名单[11] 表现、杠杆和空头兴趣 - 对冲基金2025年初回报稳健，美国股票多空基金年初至今回报率为3%，VIP篮子回报率为10%，热门多头仓位在多数行业跑赢集中空头和大盘[13][16] - 净敞口和总敞口持续上升，基本多空对冲基金的总杠杆和净杠杆分别处于过去五年的100%和73%分位数[20][23] - 单只股票的空头兴趣升至2020年以来最高水平，但相对于历史仍较低，标普500指数成份股的中位数空头兴趣相当于市值的2.0%，处于历史的29%分位数[24] 集中度、拥挤度和换手率 - 2024年第四季度，典型对冲基金投资组合的集中度和跨投资组合的拥挤度仍然极高，典型对冲基金将其多头投资组合的71%集中在前10个仓位[37] - 投资组合仓位换手率上季度有所增加，第四季度平均基金更换了24%的不同股票仓位和12%的最大四分位数仓位[42] 主题和因子倾斜 - 选举后政策方面，第四季度对冲基金持仓变化反映了许多共识性的“特朗普交易”，增持潜在放松监管受益股、小企业相关股和国内销售股，减持中国供应链、国际销售和关税风险股[48] - 人工智能相关股票方面，对冲基金增加了对人工智能第三阶段（实现收入）股票的敞口，同时保持对第二阶段（基础设施）股票的敞口不变，软件行业的权重升至2023年第三季度以来的最高水平[52] - 七大科技巨头方面，第四季度对冲基金净减持了七大科技巨头股票，但除特斯拉外，其余六只仍位居VIP名单前列[57][58] - 周期性与防御性以及动量因子方面，对冲基金继续倾向于周期性股票，进入第一季度时对周期性股票的敞口达到2014年以来最高，同时对动量因子的倾斜接近历史纪录[60] 行业仓位 - 2025年第一季度初，医疗保健是对冲基金最大的净行业权重，占总净敞口的17%，相对于罗素3000指数的“超配”幅度最大，信息技术仍然是最大的“低配”行业[67] - 对冲基金增持医疗保健和通信服务股，减持金融股，金融股从第三季度的超配135个基点转为第四季度的低配41个基点，但该行业的净倾斜仍处于过去十年的95%分位数[68] 对冲基金VIP名单 - VIP名单包含基本面驱动型对冲基金的顶级多头仓位，旨在帮助投资者“跟随聪明资金”，该篮子年初至今跑赢标普500指数，自2001年以来在60%的季度中跑赢标普500指数[85][87] - 2024年第四季度，该篮子的换手率低于历史平均水平，有13只新股票进入名单[88] 最集中的对冲基金仓位 - 自2001年以来，买入20只最集中的标普500指数股票的策略在59%的季度中跑赢大盘，平均季度超额回报率为137个基点[97] - 本季度新加入高集中度篮子的股票包括CAH、HSIC、MHK、MOS、NCLH、TPR[98] 新星和陨落之星 - 对冲基金受欢迎程度的变化可以作为未来股票表现的信号，历史上，“新星”股票通常在受欢迎程度上升后的季度中跑赢行业同行，“陨落之星”股票则表现不佳[107] - 新的“新星”和“陨落之星”名单基于最新的持仓申报，没有股票连续两个季度出现在同一名单中[108] ETF所有权 - 2024年第四季度，对冲基金多头投资组合中ETF的占比飙升至4.8%，为2009年第一季度以来的最高水平，对冲基金增加了对国内股票和比特币ETF的总敞口[115] - 202亿美元的ETF空头头寸占对冲基金ETF总敞口的67%，基金更多地将ETF用作对冲工具而非方向性投资[116]

报告行业投资评级 - 报告对阿里巴巴、小米、Harmonic Drive、Sanhua、Tuopu、Rio Tinto、网易、哔哩哔哩、老铺黄金、蒙牛乳业、东京电子、富士康工业互联网、BYDE均给出“Buy”评级 [1][2][6][9][10][11][13][14][15] 报告的核心观点 - 阿里巴巴国内电商利润企稳，阿里云业务加速增长，AI相关资本支出指引超预期，上调目标价并维持买入评级 [1] - 小米发布多款AI大模型，有望提升AI技术能力，扩大生态系统和推动销售，上调营收和每股收益预测及目标价 [2] - 全球人形机器人行业进入量产阶段，供应链生态逐渐形成，需求增长有望解锁巨大市场，推荐买入Harmonic Drive、Sanhua和Tuopu [6] - 中国“两会”预计维持GDP增长目标，降低CPI目标，提高财政赤字和政府债券净发行额度，投资者关注消费、通胀、房地产和AI等方面的实施策略 [8] - 中国房地产行业有触底迹象，政策执行是支持行业复苏的关键，买入评级股票估值有望提升 [8] - Rio Tinto 2024年股息和现金流超预期，产量增长和成本降低部分抵消商品价格下跌影响，下调发货量预测但维持买入评级 [9][10] - 网易4Q24营收基本符合预期，净利润超预期，递延收入呈加速改善趋势，对其维持买入评级 [10] - 哔哩哔哩4Q24业绩基本符合预期，首次实现GAAP盈利，有望受益于AI，在广告市场获取份额并扩大利润率，上调目标价并维持买入评级 [11] - 老铺黄金2024年盈利预警超预期，预计受益于门店生产力提升，上调盈利预测和目标价 [11] - 蒙牛乳业在低周期中展现出成本控制和运营效率提升能力，上调盈利预测和目标价并维持买入评级 [11][13] - 东京电子预计FY3/26因先进内存投资实现有利应用组合，新产品和后端处理设备将推动增长，维持买入评级 [14] - 富士康工业互联网向AI服务器和云服务提供商/ODM升级业务模式，有望保持领先市场地位，维持买入评级 [14] - BYDE汽车电子业务有望成为2025年主要驱动力，业务扩张将支持毛利率提升，维持买入评级 [15] - 中国基础材料节后需求回升基本符合季节性，部分领域有积极迹象，基础设施有边际改善 [16][18] 根据相关目录分别进行总结 聚焦公司 - 阿里巴巴：3QFY25业绩超预期，上调12个月目标价至US$160/HK$156，预计FY26 - 27淘宝天猫EBITA稳定，阿里云FY26/27营收增长加速至+23%/+25% [1] - 小米：过去几个月发布多款AI大模型，通过构建OS级AI代理和全球最大AIoT生态系统，有望提升AI能力和扩大业务，上调2025 - 26年营收预测4% - 7%，EPS预测17 - 20%，12个月目标价提高到HK$58 [2] 全球自动化 - 人形机器人 - 全球人形机器人行业进入量产阶段，供应链生态逐渐形成，预计到2035年基础/乐观情景下可解锁US$380亿/US$2050亿市场规模，推荐买入Harmonic Drive、Sanhua和Tuopu [6] 中国“两会”与房地产 - “两会”预计维持GDP增长目标在“约5%”，降低CPI目标至“约2%”，提高财政赤字目标至GDP的4.0%，增加政府债券净发行额度至约13万亿元，投资者关注消费、通胀、房地产和AI等方面的实施策略 [8] - 中国房地产行业有触底迹象，政策执行是支持行业复苏的关键，买入评级股票估值有望提升 [8] 公司业绩 - Rio Tinto：2024年基础EBITDA/净利润为US$233亿/US$109亿，基本符合预期，EBITDA同比下降3%，最终股息超预期，维持FY派息率60%，净债务符合预期，运营现金流超预期，下调2025年发货量预测至326百万吨，12个月目标价A$143.70 [9][10] - 网易：4Q24营收同比下降1%，非GAAP净利润同比增长31%，递延收入呈加速改善趋势，《Marvel Rivals》更新推动业务增长，维持买入评级，12个月目标价US$116/HK$181 [10] - 哔哩哔哩：4Q24业绩基本符合预期，首次实现GAAP盈利，有望受益于AI，预计2025年广告增长20%，游戏上半年保持强劲，全年运营利润20亿元，12个月目标价上调至US$23.7/HK$185 [11] - 老铺黄金：发布盈利预警，预计2024年净利润在14 - 15亿元，高于预期，预计受益于门店生产力提升，上调2024年盈利预测6%，2025 - 27年盈利预测52 - 55%，新12个月目标价HKD553 [11] - 蒙牛乳业：2月18日发布盈利预警后股价上涨10%，展现出成本控制和运营效率提升能力，上调2024年经常性盈利预测17%，2025 - 26年盈利预测约8 - 9%，12个月目标价提高到HK$23.60 [11][13] 公司活动 - 东京电子：2月19日收盘后与IR团队举行电话会议，预计FY3/26因先进内存投资实现有利应用组合，新产品和后端处理设备将推动增长，维持买入评级，12个月目标价¥35,000 [14] - 富士康工业互联网：董事长参加深圳科技之旅，管理层对云计算业务持积极态度，下一代机架级AI服务器出货量逐渐增加，业务模式向AI服务器和云服务提供商/ODM升级，维持买入评级，12个月目标价Rmb25.84 [14] - BYDE：管理层参加深圳科技之旅，预计汽车电子业务将成为2025年主要驱动力，业务扩张将支持毛利率提升，维持买入评级，12个月目标价HK$67.05 [15] 中国基础材料 - 春节后两周，基础材料活动复苏尚未完全显现，但反馈显示需求回升基本符合季节性，部分领域如汽车和可再生能源铝加工、机械和电池表现较好，煤炭/电力、水泥表现疲软，基础设施有边际改善，领先指标显示有进一步上升空间 [16][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周美国股市充满挑战，周五受通胀预期和新冠病毒新消息影响下跌，债券替代品、GLP - 1和中概股表现优于市场，比特币敏感股等录得最大损失 [1][2] - 美国股票适度净卖出，对冲基金积极平仓TMT股票风险，基金经理连续3周净买入周期性股票，连续9周净卖出消费品选择性股票 [3] 根据相关目录分别进行总结 股票 - 高流动性基金以 - 250亿美元净卖家身份结束本周，主要因科技和消费领域降风险及打压零售暴露股票空头；资产管理公司本周保持平衡，处于观望状态 [4][5] - 下周S&P 500在2月28日的隐含变动为1.27%，有宏观和微观数据的良好组合 [5] 期货 - 截至今年至今，Russell 2K期货持仓大幅下降，接近去年9月水平，非交易商净多头头寸连续6周下降；若负面价格动能持续，预计有额外供应，关键短期和中期动量阈值已进入负值区域 [6][7] 衍生品 - 经销商伽玛过剩，周五期权到期后部分会回落但可能被补充；VIX相对粘性，预计波动率已触及局部底部；鉴于相关波动率情况，喜欢持有SPX delta对冲多头头寸及VIX看涨期权跨式策略至4月 [8] ETFs - 过去两周中国科技ETF组合交易偏向买入，但过去两场交易因投资者获利了结趋势逆转；投资者因关税不确定性转向黄金，GLD和IAU今年一级市场共筹集17亿美元，本周增加20亿美元以上 [9][10] 篮子 - 零售市场年初以来狂热，美国税季临近或创造机会；若零售商卖股支付资本利得，相关因素和主题可能面临风险，3、4月对这些因素有挑战，税日前转向高品质投资有意义 [11][12] 行业专家 - 消费者：GS零售商篮子今年迄今下跌5%，表现不及市场约800个基点；1季度数据波动，餐馆起步慢，零售商预计1季度增长放缓；WMT虽近两日下跌，但1月表现强，1季度开局稳健 [13][14][15] - 医疗保健：本周表现优于市场，因动量逆转和消费者数据弱引发防御性轮换；但部分领域有问题，如EPS波动、UNH下跌、挤压活动缓和；新发现新冠病毒株增加市场波动，推动疫苗股反弹，投资者对大流行风险存疑 [13][15] 本周图表 - 美国TMT行业近期去杠杆化规模与去年7月相当；下周NVDA财报发布之际，对冲基金的Mag7公司净敞口降至2023年4月以来最低水平 [15][16]

报告行业投资评级 - 对寒武纪维持“中性”评级 [1][8][9][14] 报告的核心观点 - 2025年2月南京智能计算中心与寒武纪合作建立数据中心运行DeepSeek模型赋能零售行业，该模型扩展到各云服务平台对中国AI供应链积极 [1] - 4Q24收入指引8.85 - 10.15亿人民币同比增57% - 80%，净利润2.84亿人民币首次季度盈利且高于预估，盈利复苏得益于生成式AI拓展终端市场 [2][3] - 考虑4Q24指引，2024年净亏损为4.33亿元人民币，因2024年指引强及DeepSeek推动，上调2025 - 2027年收入预测并降低运营支出比率 [4][6] - 继续用折现EV/EBITDA方法推导目标价，目标倍数升至77倍，12个月目标价上调13%至607.8元人民币，维持“中性” [8][9] 各部分总结 业务合作 - 2025年2月南京智能计算中心与寒武纪合作建立由本地芯片和计算设备支持的数据中心运行DeepSeek模型赋能零售行业，AI功能可加速供应链和物流分析等 [1] 4Q24业绩指引 - 4Q24收入指引8.85 - 10.15亿人民币，同比增长57% - 80%，净利润2.84亿人民币（4Q23净亏损37亿元人民币），首次季度盈利且高于预估 [2][3] 盈利预测调整 - 考虑4Q24指引，2024年净亏损为4.33亿元人民币（此前为6.17亿元人民币） [4][6] - 因2024年指引强及DeepSeek推动，上调2025 - 2027年收入预测分别为9%/6%/4%，并降低运营支出比率 [4][6] 估值与目标价 - 继续用折现EV/EBITDA方法推导目标价，将77倍EV/EBITDA（之前71倍）应用于上调4%的2030E EBITDA，以11.6%的COE折现回2025E [8][9] - 目标EV/EBITDA倍数基于同行交易情况，假设寒武纪外部年份EBITDA增长率正常化至23%，利润率维持41%，推导出目标倍数77倍 [8][9] - 12个月目标价上调13%至607.8元人民币，意味着77倍2025E EV/销售额（2026E收入同比增长60%），处于历史交易区间内，维持“中性” [8][9] 财务数据 |指标|详情| | ---- | ---- | |市值|2577亿元人民币 / 354亿美元 [15]| |企业价值|2567亿元人民币 / 352亿美元 [15]| |3m ADTV|人民币53亿元 / 7.301亿美元 [15]| |GS预测收入（新）|2023年12月709.4百万元，2024E 1136.3百万元，2025E 3276.4百万元，2026E 5234.2百万元 [15]| |GS预测收入（旧）|2023年12月709.4百万元，2024E 981.8百万元，2025E 2993.2百万元，2026E 4922.7百万元 [15]| |EBITDA|2023年12月 - 616.8百万元，2024E - 491.5百万元，2025E 278.7百万元，2026E 1056.1百万元 [15]| |EPS（新）|2023年12月 - 2.05元，2024E - 1.04元，2025E 0.35元，2026E 2.10元 [15]| |EPS（旧）|2023年12月 - 2.05元，2024E - 1.48元，2025E - 0.05元，2026E 2.08元 [15]| |市盈率（P/E）|均为NM [15]| |市净率（P/B）|2023年12月11.2X，2024E 49.4X，2025E 48.0X，2026E 41.3X [15]| |股息收益率|均为0.0% [15]| |CROCI|2023年12月 - 16.3%，2024E - 4.9%，2025E 4.4%，2026E 14.8% [15]| |EPS（不同时间）|2024年9月 - 0.47元，2024E 12月0.70元，2025年3月 - 0.01元，2025年6月 - 0.01元 [15]|

报告行业投资评级 - 维持对阿里巴巴（BABA/9988.HK）的“买入”评级 [23][29] 报告的核心观点 - 基于阿里巴巴超预期业绩和AI相关资本支出指导高于预期，上调其12个月目标价至160美元/156港元，预计国内电商利润稳定、阿里云收入增长加快，维持“买入”评级，因其核心电商稳定且AI/云业务有估值提升空间 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 各业务板块关键重点和收获 - 国内电商：稳定市场份额和利润，将淘宝 - 天猫估值从每股73美元提至96美元，预计4QFY25E/FY26/FY27E的CMR增长为6%/5%/4%，未来电商竞争加剧，预计FY26/27E淘宝 - 天猫EBITA平稳 [5][6] - AI/云业务：作为中国最大超大规模云服务提供商有多年优势，将云估值从每股19美元提至31美元，预计以每年1000亿元人民币资本支出巩固AI/云基础设施规模领导地位，提升目标倍数 [7][8] - 国际电商：有望早期实现盈利逆转，将AIDC估值从每ADS9美元上调至11美元，预计FY26E单季度EBITA盈利逆转，预计FY25/26/27E的EBITA亏损为150.0亿/51.0亿/12.0亿人民币 [9][10] - 资本支出、自由现金流和股东回报：公司期望平衡三者关系，利用股息、回购和剥离回报股东，但因AI资本支出增加和自由现金流下降，12月季度回购放缓，可能优先投资云等领域 [11][12] - 其他关键数字：国内淘宝 - 天猫CMR增长9%、云收入增长13%、淘宝 - 天猫调整后EBITA增长2%、云利润率9.9%、非核心业务利润率改善推动集团EBITA和非GAAP EPADS增长 [13][14] 其他分段讨论 - 云：收入增长13%超预期，EBITA利润率9.9%大致持平，未来三年云和AI基础设施投资预计超过去10年总和，预测4QFY25E/FY26E/FY27E云收入增长为19%/23%/25%，提升EBITA利润率 [15][16] - 本地服务：收入同比增长12%至170亿元，调整后EBITA亏损收窄至 - 5.96亿元，得益于订单量和营销服务收入增长，运营效率提高和规模扩大，Ele.me推出外卖骑手职业伤害保险试点 [17][18] - 非核心业务板块：亏损收窄，本地服务集团调整后EBITA亏损收窄至 - 5.96亿元，数字媒体和娱乐集团亏损同比收窄，预计4QFY25E/FY26E/FY27E亏损持续收窄 [19][20][21] - 股份回购：本季度实现13亿美元回购，速度放缓，自由现金流同比降31%至39亿元，预计通过多种方式向股东回报价值 [22][23] 估值倍数变化 - 淘宝 - 天猫：目标市盈率提至9倍，因稳定GMV份额和强劲CMR表现，但仍低于京东和拼多多 [23] - 阿里云：目标倍数从2.8倍提至3.5倍，基于更快的增长预期 [23] - SOTP折让率：从25%缩至15%，因云在估值中更重要，其他业务扭亏为盈 [23] 阿里云情况 - 收入增长：预计FY26/27E同比增长23%/25%，得益于AI计算需求增长和公有云稳定两位数增长 [32][33] - 受益原因：作为中国最大云超大规模提供商有规模领导力，发布领先模型展现技术实力，与苹果合作挖掘货币化机会，AI计算平台提供DeepSeek [33][34][35] - 资本支出：预计FY25E达950亿元（同比增197%），FY26/27保持990亿/1030亿元，因对AI基础设施投资等 [36] 投资论点 - 阿里巴巴是中国最大电商平台，有多个业务飞轮，维持“买入”评级，因其是核心业务投资、潜在国内政策、广告技术升级等驱动因素的受益者 [49]

报告行业投资评级 - 重申“Go for Gold”交易建议 [22] 报告的核心观点 - 因央行需求结构性增加，将2025年末黄金价格目标从之前的每盎司2890美元上调至3100美元 [2][6][7] - 若不确定性持续，投机性持仓增加可能使2025年末金价推高至每盎司3300美元；若央行月均购买量达70吨，金价或在2025年末达每盎司3200美元；若美联储维持基金利率不变，预计2025年末金价达3060美元 [16] - 尽管持仓可能因不确定性降低而更快下降带来短期价格下行风险，但长期黄金持仓仍有显著对冲价值 [22] 根据相关目录分别进行总结 黄金价格预测调整 - 将2025年末黄金价格目标从每盎司2890美元上调至3100美元，因央行需求结构性增加，12月高盛央行即时预测再次超出预期 [2][6][7] - 预计央行需求结构性增加到每月平均50吨，将使2025年12月黄金价格上涨9%；随着美联储今年两次降息，ETF持有量逐渐增加，将使金价上涨2%；持仓正常化将使金价下跌4%，假设不确定性降低 [10] 央行黄金需求情况 - 12月伦敦场外交易市场央行和其他机构黄金需求的高盛即时预测强劲，达到108吨，远高于2022年前每月17吨的平均水平，中国是最大买家，增加了45吨 [6][7] - 将央行需求假设上调至每月50吨，之前为每月41吨 [6][7] 不确定性对金价的影响 - 高不确定性和持仓区间反映了基于不确定性水平的黄金价格结果，区间从2014年以来COMEX净管理资金持仓的中位数到第96百分位 [4][14][21] - 若政策不确定性持续，投机性持仓可能在年底将金价推高至每盎司3300美元；若美国政策不确定性增加导致央行需求强于预期，也存在金价上行风险 [16] 交易建议及风险 - 重申“Go for Gold”交易建议，尽管持仓下降可能带来短期价格下行风险，但长期黄金持仓因贸易紧张局势、美联储从属风险、金融或衰退风险增加而具有显著对冲价值 [22] - 若对美国财政可持续性的担忧加剧，预计到2025年12月黄金价格将额外上涨5%，达到每盎司3250美元 [22] 高盛即时预测调整 - 因对美国黄金关税的担忧重塑了黄金流动，调整高盛即时预测，排除对美国的出口，以维持对伦敦场外交易市场央行和其他机构黄金需求的准确预测 [11] 不同情景下的金价预测 |时间|黄金先前预测（$/toz）|黄金新预测（$/toz）|黄金期货（$/toz）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025|2818|2960|2922| |1Q25|2807|2837|2830| |2Q25|2783|2933|2914| |3Q25|2810|2997|2954| |4Q25|2870|3073|2991| |1Q26|2943|3163|3027| |2Q26|3003|3250|3064| |Mar - 25|2820|2910|2889| |Apr - 25|2790|2920|2901| |May - 25|2780|2930|2914| |Jun - 25|2780|2950|2928| |Jul - 25|2790|2970|2941| |Aug - 25|2810|3000|2954| |Sep - 25|2830|3020|2966| |Oct - 25|2850|3050|2978| |Nov - 25|2870|3070|2992| |Dec - 25|2890|3100|3003| |Jan - 26|2920|3130|3014| |Feb - 26|2940|3160|3029| |Mar - 26|2970|3200|3037| |Apr - 26|2990|3220|3051| |May - 26|3000|3250|3065| |Jun - 26|3020|3280|3075| [25]

政策背景 - 2024年4月26日发布消费品以旧换新政策，8月中央财政安排1500亿元补贴资金，地方政府也提供补贴[1][3] 政策内容 - 消费者淘汰高能耗旧车/家电购置新车/家电可获补贴，汽车国家补贴对旧车要求严格，地方补贴要求宽松；家电购买7类高能效或水效标准产品可获补贴，标准为最终售价15%-20%，每件不超2000元；2025年国家补贴扩大到数码产品，单件售价不超6000元的按15%补贴，每件不超500元[1][5][8][22] 2024年政策影响 - 2024年9 - 12月零售额提振2200亿元，相当于全年零售额45个基点和全年GDP的15个基点，低于当局提及的1.3万亿元零售额增量；国家和地方补贴总额约2500亿元，财政乘数合并计算为0.9，仅考虑国家补贴为1.5；政策利好线下销售和大型零售商[1][9][10][17] 2025年政策预测 - 预计2025年特别国债发行规模从1万亿元提至2.5万亿元，其中5000 - 6000亿元用于以旧换新，政策或推高零售额8000亿元，给全年名义零售额和GDP增速带来1.2个和0.4个百分点提振，长期影响较小且存在不确定性[23]

关税政策整体情况 - 特朗普就职日宣布的关税政策比预期温和，有关关税的讲话和备忘录总体偏鸽派，但在两个方向上偏离预期[1][2] - 将今年实施普遍关税的可能性下调至25%，若实施更可能针对“关键进口商品”，占美国进口商品总额的10 - 20%，目前未纳入基本情景预测[1][4] 各国关税情况 - 对从中国进口商品加征约20个百分点关税的可能性从90%下调至70%，仍为基本情景，预计二季度实施，风险偏向晚些时候[1][7] - 预计美国对欧盟汽车征收关税的可能性为55%[1] - 认为对加拿大和墨西哥征收25%关税的可能性较低，为20%，虽特朗普表示2月1日征收，但此前类似承诺未落实[1][7][8] 关税政策相关行动 - 总统贸易政策备忘录要求在4月1日前提交对贸易、投资和出口管制政策的评估建议[1][4][7] - 备忘录列举多项潜在授权法案，表明政府在考虑使用广泛紧急权力，但具体方式未达成一致[4] 其他相关情况 - 《美墨加协定》2026年7月将迎来续签审议，美国与加墨紧张关系可能持续，总统备忘录要求就协定审查征求意见并提出建议[8]

报告公司投资评级 - 维持卖出评级 [1] 报告的核心观点 - 华海药业2024年业绩预告净利润超预期，得益于销售管理费用率低于预期，调整2024 - 26年预测并首次推出2027年预测，下调12个月目标价至14元，因估值基础延展、全球同业预期市盈率更新及每股盈利年均复合增速降低，公司盈利能力仍存挑战，当前预期市盈率高于五年均值，估值偏高 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务预测 - 2024 - 27年最新预测中，2024 - 26年收入无变化，2027年收入为124.32亿元；2024 - 26年净利润较旧预测分别增长13.9%、14.4%、14.6%，2027年净利润为14.88亿元；2024 - 26年EPS较旧预测分别增长12.7%、14.7%、14.6%，2027年EPS为1.00元 [4] 投资观点 - 华海药业过去十年从原料药生产商转型为国内领先仿制药出口商，产品主要供应美中市场，虽仿制药出口增长，但盈利能力仍面临美国市场压力增大、研发成本上升和专利诉讼挑战，当前预期市盈率高于五年均值，估值偏高，评级为卖出，主要推动因素为FDA现场检查结果和新产品在欧美市场上市 [5] 目标价格和估值方法 - 12个月目标价格为14元，基于16倍的五年退出市盈率估值法，假设未来五年预期每股盈利年均复合增速为8%、A/H股溢价率为37.5% [6] 高盛要素概要 - 通过将股票主要指标与市场和可比同业比较评价投资背景，四个主要指标为增长、财务回报、估值倍数和综合状况，各指标通过具体指标正常化排名计算百分位，计算方式因财务年度、行业和地区而异 [10] 并购评分 - 在全球覆盖范围中用并购框架分析股票，综合考虑定性和定量因素计入公司被收购可能性，按1 - 3评分，1分概率30% - 50%，2分概率15% - 30%，3分概率0% - 15%，华海药业并购评分为3，意义不大，不体现在目标价格中 [12] 公司评级、研究范围和相关定义 - 买入、中性、卖出评级由股票相对于所属研究范围总体潜在回报决定，未获买入或卖出评级且有活跃评级的股票为中性评级，地区管理强力买入名单，总体潜在回报代表当前股价与预测目标价格幅度，分析师需给出研究范围内股票目标价格 [22]

关税预期 - 预计白宫提高汽车和中国进口商品关税税率，对中国进口商品加征关税概率降至70%[2] - 特朗普还提出多项关税上调提案，视为风险但非基线情形[2] 报复形式 - 若白宫加征关税，美国贸易伙伴可能报复，中国或采取多种措施，其他国家多征收报复性关税[4][7] 过往案例 - 上次贸易战，美国贸易伙伴对约300亿美元产品平均提高15个百分点关税报复钢铁和铝关税，中国对约1000亿美元美国出口产品平均提高10个百分点关税报复301条款关税[14][16] 报复影响 - 报复性关税使美国对中国目标产品出口大幅下降，对其他报复国家目标产品出口次年下降约20%[20] - 外国关税公告使美国股市下跌，其他国家宣布报复性关税时股价共跌7%，美国宣布关税时股价已跌5%[30] 未来风险 - 美国经济中汽车、食品、原材料等行业易受外国报复关税影响，中国或对关键产品实施出口管制[37][52] 经济展望 - 给出2022 - 2027年美国经济和金融指标预测，如实际GDP、通胀、失业率等[59]