报告核心观点 - 2025年总统就职日时美国经济处于稳健增长和通胀逐步下行的甜区，劳动力市场与GDP信号趋向一致且未过热，通胀逐步下行，货币政策前景不明朗但市场定价偏鹰派；特朗普政府关税议程影响金融市场且对美联储政策影响具两面性；欧洲市场受贸易政策不确定性影响，日本央行加息概率较高，中国经济四季度强势但一季度预计放缓；多数发达市场央行降息定价过低，新兴市场存在机会，大宗商品油价短期有上行风险 [1][4][7][9][14][16][19][22][24][26] 美国经济情况 - 估算美国四季度实际GDP将增长2.6%，预计2025年增速与之接近，预测较彭博市场预测高0.5个百分点，因对个人可支配收入增长和商业投资预测更乐观 [1] - 12月非农就业人数增加25.6万人，3个月和6个月趋势率高于盈亏平衡速度，U3和U6失业率下降，求职成功率回升，职位空缺数企稳，缓解劳动力市场放缓担忧 [4] - 劳动力市场处于低招聘/低解聘状态，综合衡量指标稳定低于2018 - 2019年，工资涨幅减速至3.5% - 4%，与通胀率2%相符 [7] - 12月核心PCE价格涨幅为0.16%，通胀逐步下行但趋势被多种因素掩盖，下月环比增速可能因“1月效应”加速至0.3%，同比增速或恢复下行 [9] 美国货币政策 - 1月FOMC会议不会降息，短期内无显著加息风险，市场定价过于鹰派，基线预测今年6月和12月各降息25个基点，2026年再降息一次，最终利率区间3.5% - 3.75%，风险总体偏向下行 [14] 关税议程 - 预计特朗普政府未来1 - 2个月向中国平均加征20个百分点关税，对欧洲汽车和墨西哥电动汽车加征高额关税，全面加征关税可能性降低，关键商品普遍关税可能性上升，关税消息影响金融市场，对美联储政策影响具两面性 [16][17] 欧洲市场 - 贸易政策不确定性影响商业调查，增长预测0.8%低于市场普遍预期，欧洲央行局势升级时可能每次会议降息幅度加码至50个基点，基线预测每次降息25个基点至7月，低于市场定价 [19] - 2月23日德国联邦议院选举，民调显示基民盟将领导政府，但联合政府组成和“债务刹车”机制改革前景不明，预计德国最多有限财政扩张 [19] 日本央行 - 市场对1月23 - 24日日本央行会议定价波动，加息25个基点至0.5%概率较高，因央行对工资增速升至3%有信心，且放弃加息日元可能贬值引特朗普政府关注 [22] 中国经济 - 中国2024年GDP达成增长5%目标，四季度折年增速回升至6.6%，与其他指标和消费支出增长一致，但预计一季度增长放缓至4.0%，因以旧换新政策拉动效应和金融环境趋紧 [24] 市场观点 - 多数主要发达市场央行（日本除外）降息举措定价过低，中长期利率有下行空间，利率上涨或挑战美元走强预期 [26] - 谨慎看待股票和信用市场，新兴市场存在机会，看好拉美市场尤其是巴西 [26] - 布伦特油价预测短期内有上行风险，中期内闲置产能限制油价走高 [26]

报告行业投资评级 - 对国电南瑞、阳光电源、时代电气H股、英维克和科华数据的评级为买入；对隆基绿能、时代电气A股、中航机电、保利协鑫能源、深圳新能、福莱特玻璃、新疆大全、深圳科士达评级为中性；对苏州迈为、中环股份、通威股份评级为卖出；对龙源技术、平高电气、正泰电器、许继电气、东方电缆、固德威、锦浪科技、明阳智能、金风科技暂停评级 [3][84][85] 报告的核心观点 - 中国电力系统将转型升级，可再生能源消纳量增长和数据中心、人工智能用电量增加，有望使2024 - 2030年新增投资占比近60%，电网总投资年均复合增速达8%，智能电网占比从2023年的13.7%升至2030年的16% [1] - 2025年在逆周期政策和特高压建设推动下，国家电网投资将达6900亿元创纪录，同比增长13%，略高于6500亿元目标 [1][10] - 市场可能低估中长期增长可持续性，可再生能源占比将从2023年的15%升至2030年的35%，AI需求也将带来潜在上行空间 [2] - 电网转型升级受益者是提升智能化和韧性的赋能企业，如国电南瑞等 [3] 根据相关目录分别进行总结 PM Summary: Robust China grid investment to stay; Buy Nari Tech - 预计2025年中国电网投资同比增长13%，2024 - 2030年将以8%的复合年增长率持续增长，主要由电网升级驱动，以提高灵活性和可靠性，促进可再生能源整合，这部分投资预计占2024 - 2030年增量投资的60% [9] - 2025年国家电网投资将达6900亿元创纪录，财政持续支持和特高压建设加速是推动因素，略高于6500亿元目标；电网投资有时作为逆周期政策工具，南方电网计划2024 - 2027年投资1935亿元进行设备升级，占同期总投资的36 - 40% [10] - 2023年风能和太阳能占中国总发电量超15%，预计2030年将达35%；德国2011 - 2023年可再生能源占比从11%升至39%，电网投资增至四倍；AI需求将推动数据中心用电占比从2023年的1.6%升至2030年的5%，AI约占其中12% [11] 2025E grid investment to be supported by counter - cyclical policy and upgrade demand - 预计2025年国家电网投资达6900亿元创纪录，同比增长13%，略超计划；电网投资与GDP和用电增长关联不紧密，常作为逆周期政策工具 [23] - 2024年发改委和能源局发文推动能源设备投资到2027年较2023年增长25%以上，南方电网计划2024 - 2027年投资1953.3亿元进行设备升级，目标是到2027年较2023年投资增长52% [24] - 过去几年可再生发电投资领先于电网投资，发电投资受市场需求驱动，项目周期约两年；电网投资受规划驱动，项目周期平均3 - 5年，常滞后于发电侧发展 [28] Intake of renewables key driver of grid investment growth till 2030E - 预计2024 - 2030年近60%的增量电网投资将用于可再生能源整合，因可再生能源占比将从2024年的15%升至2030年的35%，2023年已超15%的关键阈值 [31] - 2025年特高压投资预计增长43%，2026年增长13%；2027 - 2030年数字化投资将推动增长；2024 - 2030年配电网投资增速将快于输电，占比从2024年的56%升至2030年的59% [32] - 过去太阳能和风电消纳存在问题，虽2023年弃光弃风率降至2%/3.7%，但西部省份仍较高，实际太阳能利用小时数低于理论值；随着可再生能源持续增长，消纳问题可能重现，2024年能源局发文支持电网升级 [34][35] Putting China into global perspective, the lesson of Germany - 2023年中国电网投资740亿美元领先全球，预计未来仍是增长最快的电网之一，驱动因素包括提高可靠性、用电增长和可再生能源消纳 [58] - 中国电网可靠性低于美德，能源转型节奏与美国不同；德国2011 - 2023年可再生能源占比从11%升至39%，电网投资增至四倍，主要因可再生能源渗透和升级需求 [59][60] - 中国向以可再生能源为主的电网转型，太阳能和风电占比将从2023年的11%升至2030年的35%，需大规模电网投资 [61] Further upside potential from AI demand - 预计到2030年全球数据中心需求较2023年增长165%，占全球用电比例从1 - 2%升至3 - 4%，美国数据中心需求将增长两倍多 [71] - 中国AI和大模型发展显著，预计数据中心用电占比将从2023年的1.6%升至2030年的5%，AI占数据中心用电的12% [72][73] - 虽AI模型训练效率提升可节省用电，但中国AI应用尚处早期，算力和推理需求增长，AGI应用和高耗能终端设备将增加用电需求 [75] Stock highlights - 电网转型受益者包括提升智能化和韧性的企业，如国电南瑞，其在特高压和数字化基础设施方面有优势 [80] - 对阳光电源、时代电气H股、英维克和科华数据评级为买入，它们提供储能系统、温控和电能转换技术，促进可再生能源整合 [3][81] - 国电南瑞是领先电力设备企业，在多个领域占主导，预计2024 - 2030年营收和净利润复合年增长率达10%/11%，当前被低估，给予买入评级 [85] - 阳光电源是全球领先的太阳能逆变器和储能系统供应商，订单积压增加，新产品出货推动收入增长，EBITDA利润率稳定，给予买入评级 [87][88] - 时代电气H股是中国最大铁路牵引系统供应商，新兴产业和铁路设备业务增长，预计2023 - 2027年营收和净利润复合年增长率达15%/16%，H股被低估，给予买入评级；A股已反映潜在上涨风险，给予中性评级 [90] - 科华数据是中国不间断电源市场领导者，拓展储能业务，预计2024 - 2026年营收和净利润复合年增长率达15%/49%，给予买入评级 [94]

报告公司投资评级 - 对保利发展的评级为中性 [1][2][9] 报告的核心观点 - 保利发展2024年预告业绩受利润率和减值因素影响，对其拿地再提速计划持谨慎态度；虽土地储备项目多元化使其在销售去化率和利润率预测中处于不利地位，去杠杆之路较艰难，但管理层确保财务安全和优化资产负债表的做法值得肯定，该股估值的风险回报相对均衡 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 最新经营情况 合同销售前景 - 2024年12月保利发展房地产销售收入环比/同比下降37%/34%至150亿元，全年为3230亿元（同比下降23%，覆盖范围内房企/百强房企平均降幅为30%）；预计2025年合同销售收入同比增长5%（覆盖范围内房企/国企开发商平均增幅为5%/8%，全国房企平均同比增幅为 - 4%），得益于5000亿元可售资源结转及截至2024年末未开盘新获取项目 [6] 拿地情况 - 2024年四季度新增项目13个，总计容面积106万平方米，总地价267亿元（相当于四季度合同销售收入的33%，较2024年前三季度的17%上升），2024年全年总地价683亿元（相当于2024年全年合同销售收入的21%，2023年该比例为39%）；2024年全年拿地权益比例从前三季度的87%/89%升至90%/93%；2024年拿出200万平方米土储项目参与政府相关计划，计划2025年盘活800万平方米未开发土地储备（约占2024年末土地储备的27%） [7] 业绩情况 - 2024年公司实现净利润50亿元（同比下降58%，比预测低47%），项目结转规模基本符合预期（同比下降10%至3130亿元，比预测高2%），利润率低于预期（2024年同比下降2个百分点至约14%，比预测低1.5个百分点），拟对部分项目计提减值准备（规模与2023年的约50亿元相当）；隐含的2024年四季度收入/净亏损为1300亿/28亿元 [1] 管理层指引 - 2025年净利润与2024年持平，合同销售毛利率回升取决于市场情况；派息率不低于当前水平（2023年为40%）；拿地强度恢复至2022/23年水平（2022/23年拿地金额分别占到合同销售额的35%/39%），考虑二线及强三线城市机会；计划盘活800万平方米未开发土地项目；3月底发行95亿元可转换债券补充资本金，仍有45亿元公司债券发行额度可用 [1] 盈利预测调整 - 将2024年每股盈利预测下调至0.42元（原预测为0.79元）；将2025 - 27年收入预测平均上调2%，但因减值计提延续及毛利率和联合营公司收益前景低迷，将2025 - 27年净利润预测平均下调39% [2] 目标价格和估值 - 将2025年末预期每股净资产价值和基于净资产价值推导出的12个月目标价格分别下调约11%至11.1元和10.0元（目标价格较净资产价值折让仍为10%），隐含公司股价存在15.5%的潜在上行空间；保利发展当前股价较2025年末预期净资产价值折让22%且隐含0.5倍的2025年预期市净率，国内上市房企平均水平为折让26%和0.5倍 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖国电南瑞并给予买入评级，12个月目标价为人民币29.0元，隐含26%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 国电南瑞作为中国主要的二次设备供应商，业务规模和范围最有望受益于中国智能电网的需求，预计2024 - 30年其收入/净利润年均复合增长强劲，增速可达10%/11%，高于中国8%的电网投资年均复合增速 [1] - 考虑到国电南瑞与国家电网的关系以及稳定的市场格局，该公司可能在多个二次设备领域保持稳固的主导地位，其强劲的财务状况和以软件为主的收入结构将支撑其在同业中享有估值溢价 [2] 根据相关目录分别进行总结 Thesis in key charts - 预计国电南瑞未来将跑赢电网同行，受中国国内特高压和智能电网建设推动 [6] - 预计2025年国家电网的电网投资将创6900亿元新高，同比增长13%，略高于其6500亿元的目标 [6] - 认为电网投资将从周期性增长转变为多年的结构性趋势，受可再生能源吸纳驱动，先侧重特高压，再转向智能电网 [6] - 预计国电南瑞在关键产品的主导市场份额未来几年将保持稳定 [9] - 预计增长最快的业务板块将是电网数字化、柔性输电及继电保护，受益于特高压投资和智能电网投资带动的电网自动化产品 [10] - 国电南瑞目前的12个月远期市盈率为20倍，低于其自身历史平均的22.1倍，预计估值将因2025年强劲的电网资本支出、可持续的长期增长前景和潜在的人工智能受益而扩张 [10] - 预计2024 - 30年国电南瑞的收入/净利润将实现10%/11%的复合年增长率 [12] - 国电南瑞是电网增量投资需求的结构性受益者，智能电网/电网IT/特高压对2023 - 2030年增量营收增长的贡献分别为32%/32%/10% [12] Where we are different (1): Renewables intake as a structural tailwind to benefit secondary equipment the most - 市场可能低估了电网投资增长的长期可持续性，预计2024 - 2030年近60%的增量投资将由可再生能源吸纳和数据中心及人工智能电力消费的小幅贡献驱动，总电网投资将以8%的复合年增长率强劲增长，智能电网在总电网支出中的占比将从13.7%升至16% [14] - 中国可再生能源在总发电量中的占比已达15%，预计到2030年将增至35%，德国的经验表明可再生能源占比提升会带动电网输配电投资大幅增加，同时中国快速增长的人工智能训练和推理资本支出以及智能设备充电需求也将为电网投资提供进一步的上行空间 [15] - 电网投资增长的最大驱动力是确保可再生能源顺利整合和电力系统可靠性的相关智能基础设施，国电南瑞在智能发电、智能调度、智能变电站、智能配电、智能用电和特高压输电等方面提供相应解决方案 [22] - 预计2025 - 2026年特高压是增长最快的板块，2027 - 2030年投资将转向数字基础设施，同时预计2024 - 2030年配电网络投资增长将快于输电，配电投资占比将从2024年的56%增至2030年的59% [29] Where we are different (2): 2025E grid investment to stay strong but we are slightly above State Grid's target - 预计2025年国家电网的电网投资将达6900亿元新高，略高于其宣布的6500亿元年度目标，受持续的财政支持和设备升级的推动，其中44%用于输电投资（16%特高压和27%高压），66%用于配电 [34] - 预计2025年增长最快的板块将是特高压输电投资，预计2025/2026年特高压投资将同比增长43%/13%，2025 - 2026年预计至少有六条特高压线路开工建设，国家已宣布2025年优先审批和建设多个关键特高压项目 [36] - 预计特高压投资在2025年后仍将保持高位，尽管同比增速放缓，但对可再生能源传输的强劲需求将支撑其持续建设，同时国家电网宣布的储备项目也将维持建设步伐 [39] - 国电南瑞还将受益于柔性直流输电的渗透，预计其继电保护和柔性输电业务板块在2025/2026年将实现25%/26%的同比增长，其换流阀在特高压项目中具有重要地位，且在直流和柔性直流线路中均占据主导市场地位 [42] A key enabler of a smarter, more flexible and more reliable grid - 国电南瑞是实现更智能、更灵活和更可靠电网的关键推动者，受益于电网投资中特高压和智能电网等结构性增长领域，其产品涵盖发电控制解决方案、调度软件、变电站组件、配电和用电智能设备等，40%的收入来自软件驱动 [48] - 预计各业务板块2024 - 30年的复合年增长率分别为：电网数字化13%、电网自动化柔性输电及继电保护12%、电网自动化配电及消费12%、发电9%、电网自动化调度8%、电网自动化变电站8%、工业互联网5% [49] - 国电南瑞是综合电力设备供应商，产品组合广泛，与全球和国内同行相比，其整合了供应链上下游的软硬件解决方案，能够满足中国电网现代化的全方位需求，具有竞争优势 [50] Likely to maintain leadership in various software/hardware technologies - 国电南瑞在多个产品类别中处于领先地位，2024年在数字化软件、数字化硬件、特高压换流阀等方面市场份额排名靠前，在变电站招标中，其在SVC&STATCOM/保护继电器/网络系统集成商的市场份额分别为56%/34%/8%，智能电表市场份额为5%，且市场份额在过去几年保持相对稳定 [54] - 国电南瑞的最终控股股东是国网电力科学研究院，其母公司南瑞集团由国网电科院于1993年全资成立，2001年发起创立国电南瑞，2003年国电南瑞在A股市场上市 [57][58] Potential catalysts - 需密切关注国家电网的工作计划、2025年3月两会的能源政策方向以及2026年发布的“十五五”能源/电网规划，这些将影响电网投资和可再生能源政策，同时人工智能资本支出增长的消息可能带来进一步的估值上行空间 [61] - 过去的关键催化剂主要围绕针对电网领域的重大政策，如电力体制改革、蓝天保卫战三年行动计划、电力物联网政策、新基建倡议、碳中和承诺、电网平价定价和统一电力市场发展路线图等 [63] - 预计全球数据中心需求到2030年将比2023年增长165%，其在全球电力消费中的占比将从1% - 2%升至3% - 4%，中国人工智能和大模型领域的进展将使人工智能在总电力消费中占据更重要的份额，预计数据中心在总电力消费中的占比将从2023年的1.6%升至2030年的5%，其中人工智能平均占比约12% [67][69] Solid financial performance vs. peers - 预计2024 - 30年国电南瑞的收入/净利润将实现10%/11%的复合年增长率，由电网数字化/电网自动化等领先板块带动，其中继电保护和柔性输电（特高压）/配电和消费板块将表现突出，2025/2026年继电保护和柔性输电板块将保持25%/26%的高增长 [76] - 预计国电南瑞的毛利率将稳定在28%，EBIT利润率将从2024年的14.9%提高到2030年的16.2%，净资产收益率将从2024年的16.5%提高到2030年的18.3%，与国内外多数同行相比，财务表现稳健 [77] - 预计2024 - 30年国电南瑞的现金转换天数将稳定在271天，应收账款/应付账款/存货周转天数分别稳定在187/95/11天，由于交易对手可靠且历史坏账发生率低，不认为这是财务风险 [79] - 预计2025年国电南瑞的资本支出为17亿元，主要用于生产线升级、基础设施和IGBT模块生产，预计2025 - 30年股息支付率将稳定在50% [80] Valuation - 使用2025年预期市盈率估值方法得出国电南瑞12个月目标价，目标市盈率25倍基于其历史PEG平均的1.7倍溢价，略高于中国工业科技覆盖范围和全球高盛覆盖的电力设备公司的回归曲线，预计估值将因2025年强劲的电网投资、可再生能源吸纳带动的多年结构性电网投资和潜在的人工智能电力需求扩张而提升，目标价29.0元意味着26%的上行空间 [84] - 国电南瑞目前被低估，12个月远期市盈率为20倍，低于其自身历史平均的22.1倍和国内同行历史平均的28倍，12个月远期EV/EBITDA为16倍，低于其历史平均的18.7倍和国内同行平均的19.2倍，认为其估值可能因2025年国家电网的强劲支出和人工智能数据中心需求的增长而扩张 [85] - 为国电南瑞分配的并购评分为3，因其市值大、股东结构集中，股份间接由国家电网和国资委持有 [86] Investment thesis, PTRM - 国电南瑞是中国领先的电力设备企业，在多个领域占据主导市场份额，作为中国电网现代化增量投资的结构性受益者，预计2024 - 30年能实现10%/11%的收入/净利润复合年增长率，跑赢中国电网投资的8%复合年增长率，有望保持其产品组合的领导地位，关键催化剂包括国家电网的工作计划、两会能源政策和“十五五”能源/电网规划以及人工智能相关资本支出增长消息，目前被低估，但强劲的财务状况和软件收入占比高将支撑其在同行中享有估值溢价，因此给予买入评级 [101] - 12个月目标价29.0元基于25倍的2025年预期市盈率，关键风险包括财政支持和国家电网2025年预算低于预期、特高压项目审批进度落后于计划 [102]

经济增长与政策影响 - 中国四季度实际GDP同比增长5.4%，超出市场预期，助力达成全年5%左右的经济增长目标[1] - 四季度家电销售同比大增33%，但补贴政策结束后销售可能大幅下降[1] - 预计一季度实际GDP增速将从去年四季度的环比折年6.6%放缓至4.0%[1] 市场反应与投资者期望 - 9月份政策转向后，中国股市在一周内飙升逾20%，但随后回落[7] - 决策层关注实际GDP增速，而投资者更关注名义GDP增速[7] - 中国名义GDP增速在2024年为4.2%，落后于许多主要经济体[9] 政策与改革方向 - 需要明确应对房地产市场、地方政府债务和金融风险的全面计划[16] - 强有力而持续的周期性宽松政策对提振需求、缓解通缩压力和重振信心至关重要[16] - 建议实施提高最低工资、扩大失业保险覆盖范围等改革措施，以推动经济再平衡[16] 经济结构与通缩压力 - 中国太阳能电池出口量自2022年以来几乎翻倍，但出口金额几乎减半[25] - PPI已持续27个月下滑，未见触底迹象，供应过剩带来通缩压力[23] - 大多数省份每月基本养老金低于人民币200元，需提高社会保障水平[26]

投资评级 - 报告给予箭牌家居(001322 SZ)中性评级 目标价格为人民币6 1元 基于14倍的退出市盈率乘以2026年预期每股盈利计算 并以9 8%的股权成本贴现回2025年 [1][2][9] 核心观点 - 箭牌家居是国内最大的本土卫浴品牌 在智能马桶市场上处于领先地位 但短期内智能马桶需求面临零售端和房地产市场端的双重压力 行业竞争加剧可能导致公司通过降价和促销活动来提高竞争力 这将对利润率造成压力 [8] - 2024年公司收入为人民币71 5亿元 同比下降6 5% 主要受卫浴行业竞争加剧影响 四季度收入同比降幅为低个位数 较二季度/三季度的-16%/-6%有所收窄 [4] - 2024年公司净利润为人民币5 000万-7 000万元 同比下降83%-88% 主要受价格竞争和经营杠杆下降的影响 四季度净利润为人民币1 800万-3 800万元 同比下降72%-87% 但较三季度亏损有所改善 [4] - 2024年毛利率同比下降2 06个百分点 主要受价格疲软影响 同时费用率上升也拖累了利润率 [4] 财务预测 - 将2025-26年每股盈利预测下调12%-27% 以反映最新业绩预告 [2] - 2024年收入预测为人民币71 49亿元 同比下降6 5% 2025-26年收入预计分别增长6 8%和3 6% [5][7] - 2024年净利润预测为人民币6 000万元 同比下降85 9% 2025-26年净利润预计分别增长355 3%和67 3% [5][7] - 2024年毛利率预测为24 9% 同比下降2 16个百分点 2025-26年毛利率预计分别回升至26 5%和27 8% [5][7] 行业分析 - 中长期看好智能马桶渗透率上升和进口替代趋势 但短期内智能马桶行业面临消费降级风险和竞争加剧 [8] - 消费品以旧换新政策推动需求环比改善 四季度收入降幅收窄至低个位数 符合预期 [4]

行业投资评级 - 报告对耐用消费品行业持积极态度，看好政策受益者和全球化扩张的领跑者，推荐买入美的、海信和老板电器，同时将极米科技评级下调至卖出 [1][3] 核心观点 - 国内以旧换新政策和海外需求是决定2025年耐用消费品企业收入和利润增长的关键因素 [1] - 预计2025年家电销售额将同比增长8%，主要受扫地机器人、洗碗机、白电（尤其是空调）和主要厨电产品的推动 [1] - 海外需求增速将从高基数放缓，新兴市场的增速将超过发达市场 [1] - 白电企业在美国加征关税的风险下处于更有利地位，因其直接与美国相关的业务占比不高，且海外产能正在扩张 [1] 以旧换新政策的影响 - 2024年以旧换新政策显著提振了家电需求，预计2025年家电销售额将同比增长8%，销量增长5%，均价提升3% [1][11] - 2025年以旧换新政策的补贴规模预计为人民币1000-1200亿元，价格需求弹性为1.1倍 [1] - 空调补贴力度加大，消费者可申请最多3台空调的补贴，相比2024年的1台有所增加 [44] 海外需求分析 - 2024年家电和家具出口增长显著改善，主要受新兴市场份额提升的推动 [14][62] - 预计2025年出口增速将放缓，美国关税是主要的不确定因素 [14] - 新兴市场（如拉丁美洲、东南亚和中东）将继续推动增长，而发达市场的增长将较弱 [65][66] 公司分析 美的集团 - 预计2025年美的集团收入和利润将分别增长9%和13%，现金分红比例超过60% [8] - 美的集团是国内以旧换新政策的主要受益者，尤其是空调业务 [8] - 海外业务增速预计将放缓至个位数，但仍将受到新兴市场份额提升的支撑 [8] 海信家电 - 预计2025年海信家电收入和利润将分别增长9%和14%，现金分红比例为50% [9] - 海信家电的核心VRF业务将恢复增长，主要受空调补贴力度加大和出口韧性的推动 [9] 老板电器 - 预计2025年老板电器收入和利润将分别增长8%和12%，现金分红比例超过50% [10] - 老板电器将受益于以旧换新政策，尤其是高端厨电产品的需求回升 [10] 极米科技 - 极米科技的消费级投影仪业务面临挑战，预计2025年收入增长10%，利润扭亏为盈 [3][27] - 2B业务扩张预计要到2025年末或2026年才能贡献可观的收入和利润 [27] 敏华控股 - 敏华控股的评级从卖出上调至中性，预计2025年收入和利润将分别下降5%和3% [3][31] - 公司可能受益于以旧换新政策的提振，且当前估值较低 [31] 行业细分市场展望 - 白电板块在2024年表现强劲，预计2025年将继续受益于以旧换新政策和海外市场份额提升 [2][16] - 主要厨电企业将受益于以旧换新政策的扩大，尤其是洗碗机等新增品类 [2][17] - 传统小家电和新兴消费电子产品将面临较大挑战，尤其是美国市场占比较大的企业 [1][14] 股东回报与估值 - 预计2025年耐用消费品公司的平均股息支付率将上升至53%，白电公司的股息收益率最高，达到4.7% [88] - 2024年耐用消费品公司的股价平均上涨5%，表现落后于沪深300指数的15%，但白电龙头企业表现优异 [89][93]

投资评级 - 兆易创新的投资评级为买入 [1][12] 核心观点 - 2024年四季度兆易创新的收入预计为人民币18.8亿元，环比下降8%，同比上升38% [1] - 2024年四季度净利润预计为人民币2.76亿元，环比下降12% [1] - 2025年一季度收入预计环比持平，净利润预计环比小幅增长 [3] - 兆易创新的NOR Flash和定制化存储解决方案业务有望受益于边缘AI的发展 [1][7] - 兆易创新的利基型DRAM业务增长将主要来自产品拓展和国内客户订单份额的增长 [6] 财务数据 - 2024年四季度毛利率预计为39%，环比下降2.5个百分点 [1][4] - 2024年四季度汇兑收益预计将抵消三季度确认的汇兑损失 [2] - 2024-27年收入预测下调0%-5%，毛利率预测下调至多3个百分点，净利润预测下调3%-23% [7] - 2024年四季度收入预计为人民币18.83亿元，2025年一季度收入预计为人民币18.66亿元 [4] - 2024年四季度净利润预计为人民币2.76亿元，2025年一季度净利润预计为人民币2.92亿元 [4] 行业展望 - DRAM产品价格和需求在2024年三季度走弱，疲软态势延续至四季度，预计2025年下半年恢复供需平衡 [6] - 边缘AI的发展有望在未来几年内令兆易创新的产品受益，包括AI PC和AI耳机中的NOR Flash芯片搭载数量增长 [7] - 兆易创新正在探索定制化存储业务，该业务有望受益于边缘AI发展 [7] 估值与目标价格 - 12个月目标价格为人民币136元，基于37倍的2026年预期市盈率 [10][12] - 当前股价为人民币129.64元，潜在上涨空间为4.9% [14]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 一手房销售继续呈走弱趋势，二手房销售有所改善 [1] - 中央层面政策支持地方政府通过发行专项债收回闲置土地和库存，预计政策效果将在2025年逐步释放 [1] - 地方政府计划大规模投资城市更新项目，郑州市计划投资1.1万亿元用于约400个城市更新项目 [1] 市场表现 - 一手房销售面积环比下降22%，较放松前水平高20%，二手房销售面积环比上升19%，较放松前水平高42% [2] - 一线城市一手房销售面积环比下降8%，同比上升98%，长三角地区表现领先 [20] - 二线城市一手房销售面积环比下降37%，同比上升12% [22] - 三线城市一手房销售面积环比下降14%，同比上升5% [24] - 珠三角城市一手房销售面积环比下降20%，同比上升10% [26] - 长三角城市一手房销售面积环比下降13%，同比上升4% [28] - 中西部城市一手房销售面积环比下降20%，同比上升21% [33] 库存与竣工 - 库存环比持平，与2024年底水平一致，库存月数为25.5个月 [6] - 2024年12月竣工面积同比下降约30%，全年竣工面积同比下降13% [54] 估值 - 海外上市开发商当前股价较2025年底预期净资产价值平均折让45%，对应0.4倍的2025年预期市净率 [64] - 内地上市开发商当前股价较2025年底预期净资产价值平均折让27%，对应0.5倍的2025年预期市净率 [64] 其他关键数据 - 1月以来，一手房销售面积中值环比下降21%，同比上升22%，二手房销售面积中值环比下降23%，同比上升22% [6] - 近75个城市的房地产销售情况表明，1月份百强开发商的合同销售可能同比上升74% [6] - 2024年四季度贝壳研究院追踪的新房和存量房GTV可能同比上升37% [8]

行业评级与核心观点 - 报告对物业管理行业的投资评级为中性，预计2025年行业将企稳，但房地产市场的下行压力将持续至2027年 [1] - 核心观点认为，尽管面临周期性挑战，物业管理行业的长期结构性投资题材依然完好，尤其是自由现金流的改善将成为关键驱动因素 [1][2] - 报告预计2024-27年行业每股盈利年均复合增速将从2020-23年的11%放缓至8%，但自由现金流生成将稳健改善，净现比将从2024年的0.6倍升至2027年的1.2倍 [2] 行业驱动因素与财务影响 - 行业成熟度提升，物管公司更加注重效率提升、高质量扩张和风险控制，预计这些努力将在未来几年对利润率和现金流产生积极影响 [1][5] - 宏观经济趋势对物管行业的影响主要体现在消费稳定和政府流动性改善，这将推动社区增值服务业务的利润率和现金回款 [5] - 房地产市场的下行压力将持续至2027年，但预计其对物管行业的拖累将逐渐减弱，尤其是随着第三方项目占比的提升 [5][24] 公司评级与目标价调整 - 报告维持对华润万象生活、绿城服务、中海物业和保利物业的买入评级，认为这些公司的自由现金流生成更加稳健且估值具有吸引力 [3] - 万物云的评级从买入下调至中性，因其需要更多时间化解关联开发商对其盈利增长的不利影响 [3] - 碧桂园服务的评级从中性下调至卖出，因其业务复苏前景远慢于同业 [3] 自由现金流与估值框架 - 报告推出新的估值框架，重点关注物管公司的自由现金流生成前景，预计2027年自由现金流平均应用9倍的长期倍数作为估值基础 [2] - 基于14%的平均股权成本贴现回2025年，报告将覆盖范围内股票的目标价格调整了-15%到+15% [2] 行业规模与市场渗透 - 2023年，前500家物管公司的管理面积达到180亿平方米，占全国市场份额的近50%，较2017年的42%有所提升 [10] - 物管公司的规模增长远超房地产行业的销售和竣工量变化，表明物管业务在非房地产领域的渗透和扩张仍在继续 [10] 消费与政府债务对行业的影响 - 预计2025年消费增长将从2024年的3.8%提升至5%，推动社区增值服务业务的收入增长 [16] - 政府债务解决将改善物管公司的现金回收，尤其是城市服务业务的现金回款 [20][21] 房地产下行对行业的影响 - 房地产市场的下行压力将持续至2027年，但预计其对物管行业的拖累将逐渐减弱，尤其是随着第三方项目占比的提升 [24] - 预计2027年第三方项目占比将从2023年的不到40%提升至近50%，抵消关联开发商项目支持的下降 [24] 自由现金流与股息增长 - 预计2025-27年国有物管公司的自由现金流收益率将达到13%，支持更高的股息支付 [30] - 民营物管公司的自由现金流波动较大，部分公司因流动性限制暂停或削减了股息支付 [30] 日本案例研究 - 日本的案例研究表明，尽管处于通缩的宏观背景下，物管相关服务因需求稳健而展现出了具防御性的定价能力 [57] - 预计中国物管费用占家庭收入的比例将从目前的1-1.3%提升至日本的4.4%，表明中国物管费用有进一步提升的空间 [58]