行业投资评级 - 报告对人形机器人行业的投资评级为买入 三花智控和贝斯特 评级为买入 绿的谐波和鸣志电器评级从卖出上调至中性 [1][2] 核心观点 - 报告认为市场可能会对人形机器人行业采取愈发长远的视角 将估值基准年份延展至2030年 并上调覆盖范围内四只人形机器人零部件股的目标价34%~82% [1] - 报告重点关注多项即将到来的推动因素 包括特斯拉2024年四季度业绩发布 英伟达GTC大会 世界人工智能大会等 [2] - 报告对特斯拉2025-27年Optimus出货目标不予置评 但基于部分加总法的估值交叉验证分析表明 覆盖范围内的供应链上股票存在较大上行空间 [3] 公司分析 三花智控 - 报告对三花智控的评级为买入 看好公司在汽车/新能源车热管理领域的增长潜力 预计新能源车热管理系统的重要性将继续提升 [39] - 报告预计三花智控2027年人形机器人业务收入将达到人民币291 87亿元 占公司总收入的39% [6] 贝斯特 - 报告对贝斯特的评级为买入 认为在汽车零部件业务稳定增长的支撑下 公司有望成为人形机器人行星滚柱丝杠具有竞争力的供应商 [41] - 报告预计贝斯特2027年人形机器人业务收入将达到人民币17 69亿元 占公司总收入的46% [6] 绿的谐波 - 报告对绿的谐波的评级为中性 看好其谐波减速机潜在市场规模不断扩张 但认为该股估值相对于覆盖范围内中国工业科技股而言处于合理水平 [44] - 报告预计绿的谐波2027年人形机器人业务收入将达到人民币30 10亿元 占公司总收入的83% [6] 鸣志电器 - 报告对鸣志电器的评级为中性 预计公司有望成为人形机器人空心杯电机供应链上的重要参与者 但对主营业务前景看法较为保守 [47] - 报告预计鸣志电器2027年人形机器人业务收入将达到人民币30 02亿元 占公司总收入的45% [6]

行业投资评级 - 报告给予中国房地产行业买入评级 特别推荐中国海外发展(688 HK) 华润置地(1109 HK) 绿城中国(3900 HK)和龙湖集团(960 HK) [2] 核心观点 - 2025年一季度二手房市场表现将优于新房市场 预计75个城市销售面积和整体二手房市场将同比正增长 但全国一手房市场 土地出让 新开工和竣工面积的同比下降趋势可能持续 [1] - 开发商股价将在一定区间内波动 区间上限由房价企稳改善驱动 区间下限由低于预期的政策趋势和弱于预期的市场复苏迹象驱动 [2] - 3月份将是开发商债券偿付的第一个压力点 需重点关注开发商流动性状况 [1] 2024年四季度市场表现 - 房地产销售面积高于预期 一线城市和部分二线城市平均房价环比回升 深圳房价环比涨幅最高 [1] - 一线城市和部分二线城市二手房销售面积平均环比增长45% 同比增长75% 全年销售面积同比增长20% [23] - 土地出让金额的一半来自地方政府融资平台 房地产开发商的占比加速下降 [40] 2025年一季度展望 - 预计政策将持续宽松 包括3月份两会公布城中村改造计划细节 降准后住房公积金贷款利率和房贷利率下调 一线城市可能进一步放松限购 [5] - 预计覆盖范围内开发商合同销售额同比下降个位数百分比 百强开发商权益销售收入同比下降10% [15] - 预计一线城市和部分二线城市房价回升将提振股市对房地产市场企稳的信心 [2] 估值分析 - 当前股价比2021年以来最低股价平均高出38% 比峰值低65% [4] - 在悲观 基本 乐观情景下的估值隐含的平均库存减值分别为44% 27% 15% 而目前市场计入的水平为38% [4]

通胀预测 - 预计12月份核心CPI环比上升0.25%，同比升幅为3.27%[1][2] - 预计12月份总体CPI环比上升0.40%，主要受食品价格上涨0.35%和能源价格上涨2.3%推动[1][2] - 预计12月份核心服务CPI（剔除住房租金和业主等价租金）上升0.21%，核心PCE上升0.18%[1][2] 关键分项指数趋势 - 预计二手车价格将上涨1.0%，反映出拍卖价格上涨[1][3] - 预计机票价格将再度上涨1.0%，受季节性因素提振[1][7] - 预计汽车保险价格将小幅加速上涨0.3%，尽管涨势有所放缓[1][10] 未来通胀展望 - 预计2025年12月份核心CPI和核心PCE同比升幅分别为2.7%和2.4%[1][15] - 预计未来几个月的月度CPI升幅将处于0.20-0.25%区间内，1月份数据将有所上升[15] - 预计汽车、房租和就业市场的再平衡将推动通胀率下行，但医疗保健领域的追赶性通胀以及关税上调将起到抵消作用[15]

投资评级 - 报告公司投资评级为中性 最终12个月目标价格为人民币23 9元 [1] 核心观点 - 四方光电是国内气体传感技术领域的龙头企业 专注于开发气体和颗粒物传感器产品 广泛应用于空气质量控制 制氧 工业过程监控 汽车发动机排放监测和新能源汽车动力电池热失控安全监测等领域 [2] - 公司面临多重不利因素 包括室内空气质量传感器和医疗健康气体传感器业务拖累 汽车传感器业务占比上升导致整体毛利率被摊薄 以及销售管理和研发费用增长使得短期内净利润率承压 [2] - 预计2023-30年公司收入年均复合增速为16% 主要受到汽车传感器业务 动力电池热失控安全监测传感器业务和智慧计量仪表业务收入稳健增长的推动 而室内空气质量监测和医疗健康两个应用领域可能会产生拖累 [3] - 预计2023-30年公司净利润年均复合增速为14% 慢于同期收入增速 主要原因是产品结构调整将导致公司毛利率下降以及销售和营销费用和研发费用居高不下 [3] 盈利预测和估值 - 预计2023年收入为人民币691 7百万 2024E为838 7百万 2025E为1 005 8百万 2026E为1 155 0百万 [5] - 预计2023年EBITDA为人民币149 3百万 2024E为140 5百万 2025E为207 3百万 2026E为255 2百万 [5] - 预计2023年EPS为人民币1 33元 2024E为1 13元 2025E为1 59元 2026E为1 85元 [5] - 12个月目标价格为人民币23 9元 基于15倍的2025年预期市盈率 [3]

核心观点 - 高盛预计2025年中国GDP增速将从2024年的4.9%放缓至4.5%，主要受房地产去杠杆和贸易摩擦影响，但政府政策托底将推动内需和消费拉动增长 [2] - MSCI中国指数和沪深300指数预计到2025年底将分别上涨约20%，盈利增速预计为7%和10%，市盈率假设为11倍和14倍 [2] - 短期内A股和港股回报率将持平，市场情绪和流动性状况可能在2025年一季度末开始改善 [2] 投资主题 - 建议买入政府消费的代表性投资标的，地方政府的支出改善被低估 [2] - 面向新兴市场出口企业和人民币贬值受益股，因美国可能提高关税 [2] - 部分新技术/基础设施的代表性投资标的，顺应国家战略目标 [2] 投资风格 - 股东回报（股息和回购）投资策略将继续盛行，因现金回报创新高且国内利率下行 [2] 板块推荐 - 建议投资组合向广义消费领域倾斜，维持高配线上零售、媒体和医疗保健板块，并将消费者服务板块上调至高配 [2] 因子分析 - 价值型和成长型股票并非对立，建议在中小盘股中优选投资机会 [2] 市场回报预测 - MSCI中国指数预计到2025年底将达到75点，涨幅21% [4] - 沪深300指数预计到2025年底将达到4600点，涨幅21% [5] 关税影响 - 关税担忧已在当前股价中有所反映，除非出现更严厉的关税政策或政策不及预期，否则离岸股票的估值并不高 [6] - 关税结果分布广泛，任何与经济学家基线预测（即有效关税税率增加20%）的显著偏离都将对中国股票的公平价值产生重大影响 [6] 市场情绪 - A股和港股在未来3个月的相对回报将保持平衡，离岸市场情绪可能在2025年一季度末改善 [6] 政府消费 - 地方政府支出将在2025年显著恢复，主要集中在建筑、交通基础设施、教育、卫生和社会工作等领域 [11] - 推荐20只受益于政府支出的股票，涵盖汽车、零售、医疗设备等行业 [11] 新兴市场出口 - 保护主义贸易政策可能带来新的投资机会，人民币贬值将有利于出口导向型行业 [17] - 推荐一些在新兴市场有较高收入的中国出口企业 [17] 新技术/基础设施 - 外部贸易和地缘政治挑战将推动中国在国家安全、技术进步和高质量增长方面的战略目标 [23] - 推荐“小巨人”企业，这些企业主要集中在资本货物、新材料、科技硬件和半导体行业 [23] 股东回报 - 2024年中国上市公司通过股息和回购向股东返还了近3万亿元现金，预计2025年将达到3.5万亿元 [32] - 构建了一个高股息和回购潜力的投资组合，涵盖强现金牛、股东回报潜力股和部分国企 [32] 板块表现 - 媒体/娱乐板块尽管短期波动较大，但仍是国内消费服务的代表，预计2025年收入和利润率将恢复 [38] - 在线零售板块竞争格局改善，预计2025年盈利增长将保持高位 [39] - 医疗保健板块2024年表现不佳，但估值处于周期低点，预计2025年需求将恢复正常 [40] 投资风格 - 价值股在过去几年持续跑赢成长股，2025年政策宽松和关税实施将进一步影响成长与价值的相对回报 [55] - 建议关注价值型成长股和中小盘股的投资机会 [55]

就业数据预测 - 预计12月份非农就业人数增加12.5万人，低于市场预测的16.5万人和3个月均值的17.3万人[1][2] - 预计私营部门就业人数增加9.5万人，低于市场预测的13.8万人[2] - 季节性不利因素预计将导致就业人数减少约5万人[1] 失业率与薪资 - 预计失业率小幅升至4.3%，高于市场预测的4.2%[1][15] - 平均时薪环比上升0.3%，同比增速维持在4.0%，与市场预测一致[1][15] 零售行业招聘 - 由于感恩节日期较晚，零售行业招聘错后至12月，预计12月份零售业就业人数增长强劲，过去三个感恩节时点较晚年份的平均增幅为3.5万人[3][4] 季节性因素与大数据 - 历史数据显示，类似12月份的日历结构导致季调后就业人数增速明显放缓[5][7] - 大数据指标显示12月份就业增长总体放缓，新增就业人数均值为13.6万人，低于11月份的18.2万人[9][10] 其他就业指标 - 制造业调查就业分项指标上升0.6个百分点至49.1，服务业调查就业分项指标下降0.2个百分点至50.0[11] - JOLTs职位空缺数在11月份增加30万至810万人，劳动力差异指标上升3.8个百分点至+22.2[12][14]

投资评级 - 报告对海信家电的评级为买入 主要基于盈利增速的可预见性 股息收益率吸引力以及估值不高 目前股价平均对应12倍2025年预期市盈率 而利润增速超过10% [6] 核心观点 - 海信家电2024年四季度和2025年全年收入增幅预计为中高个位数 利润将达到激励计划的预设目标 [1] - 中央空调业务2024年四季度环比改善 主要得益于2C和2B渠道 工程渠道仍然疲软 2025年国内销售预计基本持平 海外市场将保持强劲 [1] - 白电业务受益于以旧换新刺激措施 四季度国内市场环比改善 渠道库存处于良性水平 海外市场增速依然强劲 新兴市场增速继续超过发达市场 [1] - 利润率方面 中央空调利润率预计保持稳定 传统白电业务的国内外市场利润率都将有所提升 得益于产品结构改善和效率提升 [1] 2024年四季度表现 - 2024年四季度收入增幅预计为中高个位数 利润增长将帮助公司实现激励计划预设的年度增长目标 [4] - 国内市场白电增速较三季度大幅提高 10月份国内冰箱和洗衣机/分体式空调增幅约为20%/双位数 11月份增幅为个位数 12月份环比增速加快 [4] - 海外销售保持强劲增长势头 空调的海外增速与2024年三季度相似 冰箱和洗衣机的海外增速预计环比放缓 但增幅仍可达15-20% 中央空调出口预计增长30%左右 [4] 2025年展望 - 2025年收入增幅预计为中高个位数 利润增长将实现激励计划预设的增长目标 [4] - 中央空调业务国内工程渠道仍面临增长压力 2C和2B渠道预计回暖 综合所有渠道国内销售预计基本持平 海外市场将继续保持强劲增势 [4] - 传统白电业务渠道库存处于良性水平 约为1.5个月 预计公司将在国内市场进一步赢得份额 海外市场东亚和拉美等新兴市场增速更快 欧洲/美国市场可能面临增速放缓/更多不确定因素 [5] 估值与目标价格 - 海信A/H股12个月目标价格为人民币31元/37港元 基于16倍/12倍的海信日立合资公司/传统白电业务2026年预期市盈率 并以9.5%的股权成本贴现回2025年 [6] - 目前股价为人民币33.39元/港元28元 对应12个月目标价格的上涨空间为10.8%/10.7% [8]

投资评级 - 兆易创新的评级为买入 [1][10] 核心观点 - 兆易创新将优先提高NOR Flash、MCU和DRAM等主要产品的市场份额 通过产品扩张、提高成本竞争力和完善产品生态系统来实现这一目标 [2] - 边缘AI的发展将为兆易创新的产品带来机遇 包括AI PC、AI耳机和AI眼镜等设备对NOR Flash的需求增长 同时公司也在探索定制存储器业务 [2] - 价格趋势可能已经触底 但价格回升的可能性仍然很低 [3] - 2025年兆易创新的重点仍是扩大市场份额 整体需求前景波动 价格趋势已企稳于低位 进一步下行空间有限 但2025年提价不具可能性 [4] 2025年展望 NOR Flash - 兆易创新保住了全球NOR Flash收入规模第二的地位 2024年出货量强劲 [4] - 2025年NOR Flash的主要推动因素包括汽车终端市场和边缘AI设备的持续扩张 [4] - 2024年面向汽车领域的NOR Flash销售额同比增长50% 公司目标是在2025年保持类似的增速 [4] - 边缘AI设备方面 NOR Flash有望逐步受益于AI PC和AI耳机搭载量的增长 AI眼镜的积极影响主要体现在NOR Flash销量的增长 [4] MCU - 2024年工业级MCU相比2023年小幅复苏 2025年回升步伐需要进一步观察 [5] - MCU领域整体收入已在2024年触底回升 [5] - 车规级MCU正处于认证阶段 上量仍需一段时间 但客户反馈良好 车规级MCU仍将是公司长期关注的重点 [5] 利基型DRAM - 利基型DRAM正处于一个暂时性的库存消化期 2024年三季度价格和需求走弱 疲软态势延续至四季度 [8] - 这一短暂调整期可能会贯穿2025年上半年 2025年下半年有望重回供需平衡 [8] - 兆易创新的利基型DRAM业务增长将主要来自产品扩张 包括新产品DDR4 8Gb在2025年大规模上量 [8] 2024年四季度综述 - 四季度历来是兆易创新的淡季 2024年四季度整体出货量略高于正常水平 但季节性因素依然导致四季度业绩环比走弱 [9] - 到年底时 价格已基本触底 进一步下行空间有限 因为当前价格水平已接近或略低于利基型DRAM的盈亏平衡点 [9] - 继三季度利润率因短期产品结构调整而表现强劲之后 毛利率可能正在恢复正常水平 [9] 投资观点和目标价格 - 兆易创新是一家中国半导体设计公司 为消费电子、工业和汽车市场提供NOR Flash、MCU和利基型DRAM产品 [10] - 随着向利基型DRAM产品领域拓展 公司将进入一个新的增长周期 受中国大陆利基型DRAM市场份额增长的推动 有望实现强劲的每股盈利增长 [10] - NOR闪存和MCU业务应能保持稳定 2024-25年温和回升 [10] - 该股当前估值低于历史周期中的同期水平 估值具有吸引力 [10] - 主要的短期推动因素包括DRAM晶圆采购最新进展和新产品DDR4 8Gb在四季度上量 [10] - 12个月目标价格为人民币120元 基于37倍的2025年预期市盈率 [11]

投资评级 - 报告对华工科技的投资评级为“买入” [1][11] 核心观点 - 华工科技2025年的增长前景强劲，主要驱动因素包括光模块、激光装备和新能源车传感器三大业务板块 [1] - 光模块业务将成为2025年主要的利润驱动力，受益于国内需求增长和产品结构升级 [2][8] - 激光装备业务预计销售额增长20%以上，主要受益于造船业需求强劲和智能手机领域升级 [6] - 新能源车传感器业务是公司净利润率最高的板块，管理层对其增长前景保持信心，主要驱动因素包括向海外整车企业扩张和产品线扩展 [7] 光模块业务 - 2025年中国光模块需求可能超过1,000万个，2024年为600万~700万个 [2] - 华工科技是国内市场的主要供应商，并且在某些客户最近采购招标中的份额有所提升 [2] - 公司预计光模块毛利率将达到15%~20%，主要受益于产品结构升级和800G产品上量 [2] - 公司正在与一些美国客户进行资质认证，预计2025年一季度将收到800G产品订单 [3] - 华工科技还推出了LPO、800G/1.6T硅光模块等新产品，正在一些美国客户的送样和认证阶段 [3] 激光装备业务 - 管理层预计激光装备业务销售额增长20%以上，主要驱动因素包括造船业需求强劲、智能手机制造商的新订单需求以及中国整车企业的海外产能扩张 [6] - 华工科技已在欧洲和东南亚建立了激光装备产能，以支持海外业务扩张 [6] 新能源车传感器业务 - 新能源车传感器业务是公司净利润率最高的板块，管理层对其增长前景保持信心 [7] - 主要驱动因素包括向海外整车企业扩张和产品线扩展，从PTC加热器扩展到其他传感器产品（如雨量、压力、光线传感器等） [7] - 尽管面临来自客户的定价压力，公司凭借较强的产品改进和成本控制能力，能够保持利润率稳定 [7] 财务表现 - 2025年预计收入为18,266百万人民币，净利润为2,148百万人民币，每股收益为2.14人民币 [9] - 2025年预计毛利率为23.1%，净利率为11.8% [9] - 光模块业务预计在2025年收入为9,695百万人民币，激光装备业务为4,784百万人民币，传感器业务为5,526百万人民币 [9]

行业政策与市场影响 - 2025年国家发改委和财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，家电以旧换新政策扩围，纳入国家补贴的品类从8个增至12个，新增微波炉、净水器、洗碗机和电饭煲 [1] - 空调补贴政策调整，消费者最多可获得3件空调产品的补贴（2024年仅限1件），最高补贴金额可达人民币6,000元，二级/一级能效产品补贴标准分别为产品销售价格的15%/20%，每件产品最高补贴2,000元 [1] - 以旧换新计划由超长期特别国债提供资金，总体规模将大幅高于2024年，中央财政已预下达资金人民币810亿元，政府将进一步简化补贴申请流程，缩短补贴支付周期 [2] 行业核心观点 - 2025年以旧换新政策将对家电消费需求产生积极影响，新增的4个品类和空调（尤其是VRF等家用中央空调）将获得最大的增量提振 [3] - 2024年下半年家用中央空调表现逊于分体式空调，但2025年政策调整后，家用中央空调的价格吸引力将显著提升，预计需求将改善 [3] - 2024年超过3,600万消费者借力刺激措施购买了超过5,600万台家电，使用了约人民币450亿元的刺激资金 [6] 公司投资观点 - **美的集团（000333 SZ/0300 HK，买入）**：国内HVAC和主要家电市场的领军企业，预计国内外市场需求复苏和EBIT利润率回升将带动估值重估，长期看好楼宇科技业务和海外市场扩张 [9] - **海信家电（000921 SZ/0921 HK，买入）**：VRF业务结构性增长显著，传统白电业务利润率上升，2024年三电亏损进一步收窄，预计未来将贡献利润 [11] - **海尔智家（600690 SS/6690 HK，买入）**：国内冰箱和洗衣机市场领军企业，高端品牌卡萨帝表现突出，预计海外市场需求改善和汇率利好将推动业绩增长 [14] - **格力电器（000651 SZ，买入）**：全球最大的家用分体式空调生产企业，产品结构改善和渠道库存稳健，预计2025年预期市盈率为8倍，股息收益率为6% [16] - **老板电器（002508 SZ，买入）**：中国高端吸油烟机/燃气灶市场主导者，预计2024-26年收入/净利润年均复合增长中个位数/高个位数，新兴品类市场份额持续扩大 [17] - **苏泊尔（002032 SZ，买入）**：中国领先的炊具和厨房小家电企业，预计内销业务收入增速高于行业平均水平，产品/渠道结构优化支撑利润率上升 [19] 市场表现与数据 - 2024年8月中旬启动的全国家电以旧换新政策显著提振了销量，同比增速和价格需求弹性均有明显提升 [6] - 2024年以旧换新政策带动了线上线下渠道的平均售价增长 [8]