投资评级 - 报告对爱博医疗的投资评级为“买入”，12个月目标价为人民币133元，较当前股价有35.8%的上涨空间 [1][10] 核心观点 - 爱博医疗近期发布了名为“龙晶”的有晶体眼人工晶状体（PIOL）产品，预计将在近期获得国家药监局批准，研发成功率从60%上调至95% [1] - 该产品将与STAAR Surgical的ICL产品直接竞争，预计到2034年爱博医疗将占据中国PIOL市场约14%的份额 [5] - 尽管中国消费环境疲软可能影响2025年OK镜等高端产品的消费，但PIOL产品的成功预计将推动公司2024-34年盈利年均复合增速达到24% [8] 产品与技术 - “龙晶”采用丙烯酸酯材料，具有良好的生物相容性，光学区更大，且采用独特的双凹结构以减轻晶状体周围的摩擦 [2][4] - 该产品的临床疗效和患者体验与STAAR Surgical的ICL产品相当，手术过程和便利性基本一致 [2] 市场与竞争 - 2023年中国屈光手术量达130万例，PIOL渗透率约为8.5%，STAAR Surgical占据95%的市场份额 [5] - 爱博医疗预计将通过“龙晶”逐步抢占STAAR在公立和私立医院的市场份额，2025年预计收入为人民币3,000万元 [5] 财务预测 - 报告将爱博医疗2024/25/26/27年盈利预测分别调整0.0%/-0.2%/+0.2%/+0.4%，主要反映PIOL产品更高的研发成功率，但被OK镜在2025年更缓慢的增长所抵消 [1][5] - 2025年OK镜收入预测从人民币2.83亿元下调至2.68亿元 [5] 行业与公司地位 - 爱博医疗是中国领先的眼科医疗器械生产商，2023年IOL和OK镜的市场份额分别为20%和14.5% [8] - 公司凭借强大的研发能力和积极的商业化执行，有望在主要产品中快速占据市场份额首位，并通过新兴产品管线（如隐形眼镜、离焦镜和PIOL）提供更多增长动力 [8]

美国经济表现与预测 - 2024年四季度美国GDP同比增长约2.5%，高于预测的2%和市场普遍预期的0.8%，主要原因是移民激增对劳动力增长的提振作用被延迟计入预测 [2][4] - 2024年四季度核心PCE价格指数同比上涨约2.8%，高于预测的2.2%和市场普遍预期的2.4%，主要受业主等价租金计算方法变化、股市上涨对金融服务类别的影响等因素驱动 [2][11] - 2024年高盛对13个重要经济指标的预测准确率为67%，略高于过去八年63%的均值，其中失业率、核心PCE、零售控制组等指标表现尤为突出 [2][16] 经济增长与通胀的意外表现 - 2024年美国经济增长超出预期，GDP增速从年初的0.8%预测上调至2.5%，主要因移民潮对劳动力市场的积极影响 [4] - 通胀下降进展慢于预期，核心PCE通胀为2.8%，高于预测的2.2%，主要受金融服务类别价格上涨和业主等价租金计算方法变化的影响 [11][14] - 2024年市场对经济数据的敏感性显著上升，尤其是通胀数据，股市对其敏感性为正常值的2.2倍，债市为5.5倍 [2][35] 经济指标预测表现 - 2024年高盛对失业率、核心PCE、零售销售等关键指标的预测准确率分别为100%、91%和86%，主要受益于替代数据和专有指标的使用 [16][22] - 平均时薪和费城联储制造业指数的预测表现较差，准确率分别为33%和45%，主要因技术性干扰因素未被充分纳入预测 [2][23] - 对次级指标（如汽车销售、工厂订单等）的预测准确率为59%，其中汽车销售和工厂订单的准确率分别为75%和75% [24][27] 市场对经济数据的反应 - 2024年美国国债市场对增长数据的敏感性比正常值高出50%，反映出市场对美联储政策的高度依赖 [31] - 股市对增长数据的反应从“坏消息就是好消息”转向“好消息就是好消息”，表明市场对通胀控制的信心增强 [33] - 通胀数据对债市的敏感性为历史平均的5.5倍，股市敏感性为2.2倍，但随着通胀水平下降，股市敏感性有所减弱 [35][39]

宏观经济与政策 - 预计2025年亚洲绝大多数经济体将降息，日本除外，预计日本将继续加息[2] - 中国经济增长预计小幅放缓，日本和澳新的增长表现将好于去年[2] - 中国广义财政赤字预计将大幅放松，政策方向更倾向于消费导向[2] - 印度经济增长预计在2025年晚些时候改善，印度卢比仍是区域内看好的高利差货币[2] 房地产市场 - 中国房地产市场预计不会全面触底反弹，房价和建筑活动可能进一步下跌[6] - 中国房屋开工量较2020年峰值下降约70%，建筑活动自峰值下降约30%[6] 货币政策 - 预计中国主要政策利率将在2025年下调40个基点[10] - 日本2025年CPI和核心CPI同比涨幅预计为2.2%，支持日本央行进一步加息[4] 贸易与关税 - 中国和越南可能面临美国加征关税，预计中国关税税率平均上调20个百分点[20] - 越南对美国的贸易顺差约为1000亿美元，面临重大关税风险[20] 区域经济表现 - 日本和澳新的经济增长预计将加快，东亚经济增速将放缓[30] - 印度2025年实际GDP增长预计逐步回升至6%以上[14] 货币表现 - 印度卢比预计在2025年表现优异，受益于汇率稳定和外部冲击缓冲[15] - 人民币预计小幅贬值，美元兑人民币汇率年中预测为7.50[19]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 2025年1月第一周，中国一手房和二手房交易量大幅下降，一手房销售面积环比下降39%，二手房销售面积环比下降28% [2] - 中央层面推进城市更新工作，强调盘活存量低效用地，吸引社会资本参与，推动房地产市场止跌回稳 [1] - 2024年1-11月，全国新开工改造城镇老旧小区5.6万个，超过全年目标5.4万个 [1] 市场表现 - 一手房销售面积环比下降31%，同比上升72%，一线城市和珠三角地区表现领先 [6] - 二手房成交环比下降28%，同比上升37%，房产中介和卖家对房价上涨的预期走弱 [6] - 库存环比持平，库存月数为25.9个月，与2024年底水平一致 [6] 竣工与新开工 - 2024年12月竣工面积同比下降约30%，2024年全年同比下降13% [6] - 预计2024年12月新开工面积同比下降约25% [6] 城市层级表现 - 一线城市一手房销售面积环比下降24%，同比上升59% [19] - 二线城市一手房销售面积环比下降35%，同比上升93% [21] - 三线城市一手房销售面积环比下降28%，同比上升50% [23] - 珠三角城市一手房销售面积环比下降13%，同比上升89% [25] - 长三角城市一手房销售面积环比下降35%，同比上升56% [28] - 中西部城市一手房销售面积环比下降32%，同比上升74% [30] 二手房市场 - 近20个城市二手房销售面积环比下降28%，同比上升37% [33] - 中原经纪人指数环比持平，较放松前水平上升5个百分点 [9] - 中原报价指数环比下降2个百分点，较放松前水平上升7个百分点 [11] 库存与估值 - 一/二/三线城市库存环比分别上升0.5%/下降0.7%/上升0.2% [40] - 一/二/三线城市库存月数环比分别上升0.9%/上升0.9%/上升0.1% [42] - 海外上市开发商当前股价较2025年底预期净资产价值平均折让43%，对应0.4倍的2025年预期市净率 [55] - 内地上市开发商当前股价较2025年底预期净资产价值平均折让28%，对应0.5倍的2025年预期市净率 [55] 其他数据 - 2024年四季度贝壳研究院追踪的新房和存量房GTV可能同比上升36%（新房-2%/存量房+55%） [6] - 20城二手房销售趋势显示12月家电销售或同比改善 [6]

投资评级 - 汇川技术的投资评级为“买入”，12个月目标价格为人民币61.2元，基于25倍的2026年预期市盈率并以9.5%的股权成本贴现回2025年 [10][11] 核心观点 - 汇川技术2024年12月份工业自动化板块订单同比增长20%以上，环比增长低个位数，表现好于往年同期水平（2021-23年12月份平均环比约-7%）[1] - 12月份订单改善主要受到电动工程机械、消费电子、智能手机、空压机、印刷包装等下游市场推动 [1] - 预计2024年四季度/全年整体收入将同比增长21%/24%，净利润同比增长20%/7%至人民币17亿/51亿元 [1] - 新能源汽车零部件板块收入在2024年四季度/全年同比增长36%/67%，而9-11月份/1-11月份中国新能源汽车累计产量同比增长47%/35% [4] 行业对比 - 海天国际12月份订单同比增长位于10%-20%区间低端，环比下降10%-20%，国内订单同比下降低个位数，海外订单同比增长40%以上 [2] - 禾川科技12月份订单同比下降约30%，环比下降约30%，疲弱表现不仅限于电池和光伏领域，还包括传统下游市场 [2] 公司竞争力 - 汇川技术是国内工业自动化领域的龙头企业，变频器/伺服系统的市场份额已达到18%/29%并位居国内第二/第一 [7] - 预计海外收入占比将从2023年的6%升至2030年的18%，小型/大型PLC产品领域的市场份额将继续扩大 [7] - 新能源汽车零部件产品的市场份额继续提高，数字化业务发展有望超出预期 [7] - 公司研发成效行业领先，新产品线成功率高，产品组合全面、下游市场覆盖广泛，加大了客户的转换成本 [7] 财务预测 - 预计2024年四季度/全年整体收入将同比增长21%/24%，净利润同比增长20%/7%至人民币17亿/51亿元 [1] - 2024年四季度/全年工业自动化板块收入同比增长6%/4%，新能源汽车零部件板块收入同比增长36%/67% [4] - 2024年12月份工业自动化板块订单同比增长20%以上，环比增长低个位数 [1]

行业投资评级 - 报告对中国房地产行业的投资评级为中性 [4] 核心观点 - 中国房地产行业当前估值处于下行周期谷底 海外上市开发商当前股价较2025年底预期净资产价值平均折让41% 对应0.4倍的2025年预期市净率 内地上市开发商当前股价较2025年底预期净资产价值平均折让24% 对应0.5倍的2025年预期市净率 [77] 行业表现 - 2024年中国房地产行业一手房销售面积同比下降21% 较2022/21年同期下降12%/45% 二手房销售面积同比上升6% 较2022/21年同期上升38%/25% [17] - 2024年12月 一手房销售面积环比上升18% 同比持平 二手房成交面积环比上升2% 同比上升56% [17] - 2024年四季度 新房和存量房GTV同比上升36% 其中新房同比下降2% 存量房同比上升55% [20] 公司估值 - 中国海外发展(0688 HK)市值174亿美元 目标价19港元 潜在上涨空间54% [5] - 华润置地(1109 HK)市值207亿美元 目标价35港元 潜在上涨空间55% [5] - 龙湖集团(0960 HK)市值89亿美元 目标价17港元 潜在上涨空间69% [5] - 万科A(000002 SZ)市值98亿美元 目标价8.5元 潜在上涨空间15% [5] 政策影响 - 住建部提出2025年重点工作任务 包括支持刚性和改善性住房需求 扩大城中村改造规模 增加保障性住房供给等 [17] - 放松政策实施第13周 一手房/二手房总销售面积环比上升17%/3% 较放松前水平高139%/65% [38]

中国债务增长与宏观经济影响 - 中国的非金融债务与GDP比率预计在2024年底达到307% [3] - 中国的债务增长速度在和平时期的中低收入国家中显得异常 [34] - 中国的债务增长在2015年达到了自1960年以来所有七年债务积累的第96百分位 [34] 债务激增后的经济表现 - 大型国家债务激增后，经济增长通常会放缓，通胀压力减弱，政策利率下降 [13] - 在债务激增后的第三年，实际GDP增长中位数比激增年份平均低2.5个百分点 [13] - 通胀率在债务激增后的五年内通常下降1-2个百分点 [13] 中国债务增长的历史背景 - 中国的债务增长在2010-2020年期间显著，近年来经济增速降至5%以下，通胀率接近零 [27] - 中国的10年期国债收益率在2024年12月首次跌破1.9% [27] - 中国的债务增长在2017-2024年期间增加了40个百分点，位于样本的第75百分位 [37] 债务增长的国际比较 - 除去一战期间的欧洲，唯一一个债务增速与中国相近的国家是日本，但日本债务激增时的收入水平是中国的三倍 [6][27] - 在1960-2023年期间，只有美国、日本和中国在大型国家中经历了显著的债务积累 [34] - 中国的债务增长使其成为历史数据中的异常存在 [27] 债务增长对政策的影响 - 中国政府需要增加借贷和支出以应对房地产和地方政府去杠杆的影响 [42] - 中国的再通胀过程可能会持续较长时间，利率可能在更长时间内保持下行 [42] - 中央政府的资产负债表扩张有助于管理经济增长放缓的速度 [42]

贸易逆差与关税风险 - 中国占美国进口份额下降，但对华贸易逆差仍超过其他亚太经济体[2] - 越南对美货物贸易顺差位居第二，每年约1000亿美元[13] - 韩国和台湾对美贸易顺差增长迅速，部分归因于AI相关产品需求[13] 经济脆弱性评估 - 越南对美出口占GDP比重最高，约10%[13] - 台湾和泰国对美出口占GDP比重为8%-9%[13] - 中国对美出口占GDP比重较低，约为2.5%[13] 应对措施 - 亚洲经济体可能采取报复措施、增加购买美国商品、放宽市场准入或调整汇率管理[4] - 韩国可通过转向美国能源产品降低对美贸易顺差[36] - 台湾和韩国的AI相关出口大幅增长，推动整体出口[37] 关税影响 - 越南对美出口的国内增加值占GDP的9.8%，10%关税可能导致GDP下降1.3个百分点[32] - 中国对美出口的国内增加值占GDP的2.5%，受关税影响相对较小[30]

亚洲经济与政策 - 日本央行结束长达八年的负利率政策，通胀率处于正常水平，通缩风险消退[1][6] - 中国房地产市场持续低迷，政策制定者时隔14年再提"适度宽松"，预计广义财政赤字率将提高近2个百分点[1][23] - 越南对美国出口依赖程度最高，接近10%的GDP与对美出口相关，是中国的四倍[18][41] 贸易与关税 - 美国对华贸易逆差最大，预计对进口自中国商品的关税税率将提高约20个百分点，对中国GDP带来0.6-0.7%的冲击[2][4] - 越南对美贸易顺差高达1,000亿美元，且对关税高度敏感[18] 货币政策与利率 - 印度经济显著放缓，预计2025年前几个月将降息，累计降息幅度可能高于50个基点[9] - 澳大利亚央行预计将开始降息周期，到年底现金利率将达到3.25%[26] 政治与市场影响 - 韩国总统面临弹劾，国内政治僵局加剧，韩国央行可能会进一步降息[1][24] - 菲律宾央行预计将继续降息，印尼央行在降息问题上持谨慎态度[7]

全球经济分析 - 美国对中国进口商品关税税率每提高1个百分点，进口下降1-2%，与学术研究的短期贸易弹性1.3%一致，可能导致约1,000亿美元商品重定向至其他经济体 [1] - 贸易战对通胀的影响取决于其他国家是否采取报复措施、经济增长放缓程度及汇率市场反应，贸易重定向可能对美国以外发达市场价格构成下行压力 [2] - 预计第二届特朗普政府将加征关税，美国对中国进口商品实际关税税率提高20个百分点，欧洲进口汽车关税税率提高22.5个百分点，可能增加美国以外其他发达市场的商品供应 [4][15] - 贸易重定向可能对美国以外发达市场的核心商品价格构成下行压力，估算核心价格潜在下行空间为0.1-0.2% [18][21][49][52] - 2018-2019年贸易战期间，美国加征关税推动中国对区域新兴市场和墨西哥的出口增加，新兴市场核心商品价格存在下行风险 [16] 贸易重定向影响 - 贸易重定向可能对美国以外发达市场的商品供应增加0.2-0.7%，结合低收入国家商品供应每增加1个百分点，消费者价格下降约0.8%，核心商品价格潜在下行空间约0.2-0.4% [75] - 美国对中国进口商品关税税率提高20个百分点，可能导致美国对中国进口需求减少约110亿美元，全球供应潜在影响较大的产品包括太阳能电池、电池、光学设备等 [9] - 美国对欧洲进口汽车关税税率提高22.5个百分点，可能导致美国对欧洲汽车进口需求减少约150亿美元 [25][33] - 贸易重定向可能对美国以外发达市场的核心商品价格构成下行压力，估算核心价格潜在下行空间为0.1-0.2% [49][52] 历史贸易战证据 - 2018-2019年贸易战期间，美国加征关税推动中国对区域新兴市场和墨西哥的出口增加，新兴市场核心商品价格存在下行风险 [16] - 2018-2019年贸易战期间，主要发达经济体未出现加征关税产品供应显著增加，美国加征关税商品价格在美国以外地区未出现系统性偏离 [16] - 2018-2019年贸易战期间，美国对中国进口商品关税税率提高，导致中国对美国出口大幅下降，部分被美国从其他国家进口增加所抵消 [78] 学术研究支持 - 学术研究显示，关税的短期贸易弹性平均为1.3%，长期贸易弹性平均为4.0% [22] - 学术研究显示，外国商品供应每增加1个百分点，消费者价格下降0.8%，估算范围从0.2%到2%不等 [67][71] - 学术研究显示，美国对中国进口商品关税税率每提高1个百分点，美国对中国进口下降0.8-2.3%，平均下降1.5% [81]