报告公司投资评级 - 对PDD的评级为买入，基于SOTP的12个月目标价为152美元 [9] 报告的核心观点 - PDD 2025年第一季度业绩喜忧参半，营收同比增长10%，调整后息税前利润同比下降36%，在线营销收入健康增长15%，但因平台投资增加利润未达预期，股价盘前下跌17% [1] - 在线营销收入同比增长15%，与阿里巴巴客户管理收入和京东零售收入增速相当，意味着该季度商品交易总额（GMV）仍有健康的中高个位数增长；交易佣金收入同比增长6%，低于预期，可能是由于Temu业务模式转变和平台生态系统投资 [2] - 业绩电话会议的关键关注点包括拼多多GMV增长驱动因素和费率前景、平台生态系统投资对近远期盈利能力的影响、Temu的差异化和收入前景、PDD如何应对欧洲免税政策和美国存托凭证（ADR）退市风险以及股东回报政策的重新评估 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年第一季度净收入956.72亿元，同比增长10%；交易佣金46.95亿元，同比增长6%；在线营销服务48.722亿元，同比增长15%；调整后营业利润18.26亿元，同比下降36%；非美国通用会计准则每股摊薄收益11.41元，同比下降45% [10] - 预计2024 - 2027年，营收分别为3938.361亿元、4160.692亿元、4259.486亿元和4774.613亿元；EBITDA分别为1196.968亿元、1237.269亿元、1625.958亿元和1881.902亿元；每股收益分别为81.97元、82.20元、104.01元和122.15元 [11] 行业对比 - 2025年第一季度PDD在线营销收入同比增长15%，与阿里巴巴客户管理收入同比增长12%、京东零售收入同比增长16%相当，行业GMV同比增长6% [2] 业务分析 - 在线营销收入增长健康，与行业其他公司表现相当，反映出PDD在电商市场的竞争力；交易佣金收入增长放缓，可能是由于Temu业务模式转变和平台生态系统投资 [2] - PDD持续投资平台生态系统，旨在帮助中小企业商家增加销售、降低成本，使其能在拼多多上以有竞争力的价格销售商品 [1] 风险因素 - 在线营销收入可能低于预期；欧洲和其他发达市场的地缘政治逆风可能扩大；竞争可能高于预期；为维持增长进行的再投资可能对核心利润率构成下行风险；业务表现缺乏细分披露 [9] 评级相关 - 报告对股票的评级分为买入、持有和卖出，评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的 [18][20] - 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究对3016只股票有投资评级，其中买入、持有和卖出的比例分别为49%、34%和17% [20] 其他信息 - 高盛因子分析通过比较关键属性为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [14] - 并购排名用于评估公司被收购的可能性，PDD的并购排名为3，代表被收购的可能性较低 [16] - Quantum是高盛的专有数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [17]

27 May 2025 | 7:50AM EDT AutoZone Inc. (AZO): First Take: 3Q25 EPS miss on lower-than-expected margins AZO reported 3Q25 EPS of $35.36, below the GS estimate of $35.91 and consensus of $37.11 (LSEG Data & Analytics). Total company same store sales increased 5.4% (ex. FX), above the GS/consensus estimates of 3.1%/3.2%, as domestic same store sales increased 5.0% and international (ex. FX) increased 8.1%. We estimate DIFM same store sales increased 9.8% y/y while DIY increased 3.0%. Domestic DIFM sales as a % ...

NRI held its semi-annual management meeting for sell-side analysts during trading hours on May 27 (attended by CEO Kaga Yanagisawa and Senior Corporate Managing Director Masaaki Yamazaki). We highlight three key takeaways. First, although some manufacturing customers are taking a cautious stance on investment due to recent changes in business sentiment, Japan business is generally solid. Overseas operations remain challenged, but NRI plans to turn them around over the next few years via a business model shi ...

27 May 2025 | 1:50PM BST Core inflation, as measured by our GS TRIM (which removes outlier categories from the CPI basket), fell sharply (by 0.5pp) in Czechia and Poland (to 3.3%yoy and 3.6%yoy respectively), but rose by significantly in Ukraine (up 0.7pp to 11.5%yoy). Elsewhere, core inflation was broadly unchanged in Hungary (5.2%yoy), Israel (3.1%yoy), Romania (4.7%yoy), Russia (9.4%yoy), South Africa (3.5%yoy) and Turkey (33.3%yoy). Notably, the core number ran above the headline figure in Czechia, Hung ...

27 May 2025 | 12:29AM EDT Americas Emerging Software Key Themes Emerging from 1Q results: Revisiting Top Ideas; Buy OS, VERX, WAY With the median stock in our SMID-cap Software coverage down ~15% YTD (vs. the S&P 500 down ~1%), we revisit quarterly performance, highlight emerging trends, and frame characteristics of top tactical ideas as we think of where we go from here. Exiting Q4 results, we saw a "trough-on-trough" narrative emerge for a number of companies under coverage (i.e. BL, OS, VERX, WK, SMWB), ...

报告公司投资评级 - 维持对Unipres Corp.的卖出评级，自2023年11月10日起 [9] 报告的核心观点 - Unipres Corp.虽加强成本节约以改善盈利结构，但主要客户日产汽车产量前景不明，且未充分考虑日产重组影响，维持卖出评级 [1] - 预计FY3/26 - FY3/28销售基本持平，运营利润从80亿日元提升至165亿日元，中国业务重组是利润增长主因 [1] - FY3/26日本盈利明显减弱，折旧和摊销费用降低推动利润增长，销售组合变化拖累利润，各地区盈利有不同表现 [2][14] - 上调FY3/26 - FY3/27运营利润预测，预计日产全球产量先降后升，Unipres或探索自身增长策略，小幅上调目标价至810日元 [15] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值430亿日元/3.016亿美元，企业价值918亿日元/6.434亿美元，3个月平均每日交易量2.118亿日元/140万美元 [4] - 并购排名为3，表明被收购可能性低（0% - 15%） [4] 财务预测 | 指标 | FY3/25 | FY3/26E | FY3/27E | FY3/28E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（十亿日元） | 330.0 | 288.0 | 300.0 | 298.0 | | 运营利润（十亿日元） | 12.2 | 7.7 | 8.0 | 9.1 | | 每股收益（日元） | (472.6) | 55.0 | 65.8 | 82.8 | | 市盈率（倍） | NM | 17.6 | 14.7 | 11.7 | | 市净率（倍） | 0.5 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | | 现金投资回报率（%） | 5.0 | 3.8 | 4.0 | 3.6 | [4] 比率与估值 | 指标 | FY3/25 | FY3/26E | FY3/27E | FY3/28E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 市盈率（倍） | NM | 17.6 | 14.7 | 11.7 | | 市净率（倍） | 0.5 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | | 自由现金流收益率（%） | 21.5 | 14.0 | 4.1 | 4.5 | | 企业价值/息税折旧摊销前租金利润（倍） | 2.2 | 3.8 | 3.7 | 4.1 | | 企业价值/息税折旧摊销前利润（不包括租赁）（倍） | 2.2 | 3.8 | 3.7 | 4.1 | | 现金投资回报率（%） | 5.0 | 3.8 | 4.0 | 3.6 | | 净资产收益率（%） | (17.5) | 2.3 | 2.7 | 3.4 | | 净债务/权益（%） | 4.6 | 22.1 | 24.4 | 26.4 | | 利息覆盖倍数（倍） | 5.7 | 3.1 | 3.2 | 3.6 | [9] 价格表现 - 截至2025年5月27日收盘，Unipres Corp. 3个月、6个月、12个月绝对回报率分别为 -7.6%、 -0.5%、 -34.9%，相对TOPIX回报率分别为 -8.8%、 -4.3%、 -35.0% [10][13] 财务报表 损益表 | 项目 | FY3/25 | FY3/26E | FY3/27E | FY3/28E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 总收入（十亿日元） | 330.0 | 288.0 | 300.0 | 298.0 | | 商品销售成本（十亿日元） | (290.6) | (254.8) | (266.0) | (263.0) | | 销售、一般及行政费用（十亿日元） | (18.9) | (19.4) | (19.3) | (20.6) | | 研发费用（十亿日元） | (6.6) | (6.6) | (6.6) | (6.6) | | 息税折旧摊销前利润（十亿日元） | 36.1 | 24.2 | 25.6 | 23.9 | | 折旧和摊销（十亿日元） | (23.9) | (16.5) | (17.6) | (14.8) | | 息税前利润（十亿日元） | 12.2 | 7.7 | 8.0 | 9.1 | [12] 资产负债表 | 项目 | FY3/25 | FY3/26E | FY3/27E | FY3/28E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物（十亿日元） | 51.3 | 28.7 | 25.6 | 22.7 | | 应收账款（十亿日元） | 54.3 | 54.6 | 59.7 | 62.3 | | 存货（十亿日元） | 38.4 | 32.2 | 34.6 | 35.4 | | 总资产（十亿日元） | 297.3 | 267.1 | 268.9 | 269.6 | | 总负债（十亿日元） | 143.8 | 138.2 | 139.7 | 139.5 | | 总普通股权益（十亿日元） | 108.9 | 108.6 | 108.9 | 109.9 | [12] 现金流量表 | 项目 | FY3/25 | FY3/26E | FY3/27E | FY3/28E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 净收入（十亿日元） | (21.1) | 2.5 | 2.9 | 3.7 | | 折旧和摊销加回（十亿日元） | 23.9 | 16.5 | 17.6 | 14.8 | | 运营现金流（十亿日元） | 28.6 | 23.7 | 17.6 | 17.9 | | 投资现金流（十亿日元） | (12.6) | (14.8) | (15.0) | (15.0) | | 融资现金流（十亿日元） | (19.3) | (31.4) | (5.7) | (5.7) | | 总现金流（十亿日元） | (3.3) | (22.6) | (3.1) | (2.8) | | 自由现金流（十亿日元） | 15.5 | 8.9 | 2.6 | 2.9 | [12] 投资论点 - Unipres制造底盘部件和其他汽车零部件，在冲压和加工技术方面有优势，近年因资本支出增加盈利下降 [17] - 给予卖出评级，主要因关键客户日产中国业务疲软致估值承压、日产减产致利润率收窄以及对GigaPress铸造技术出现的担忧 [17] 价格目标风险与方法 - 12个月目标价810日元基于市净率 - 净资产收益率相关性和FY3/26预测 [18] - 关键风险包括日产中国业务改善、北美市场表现超预期、自由现金流改善和GigaPress铸造技术应用延迟 [18][19]

27 May 2025 | 7:30AM EDT Americas Consumer Staples: NielsenIQ First take: L4wk $ growth moderates to +LSD, though differs across HPC & Food NielsenIQ released its latest data this morning, for the week ending May 17, 2025. Total store sales were up +2% in the latest quad-week, with growth led by Dairy, while most other categories also posted growth. Indeed, Frozen and Alcohol were the only categories to decline in the L4wks, while Deli, Tobacco, and General merchandise were flat. While sales growth moderate ...

Depreciation: China Tower acquired 1.43mn towers from China telcos in 2015, and by Oct 2025, these tower assets will reach the end of 10-year depreciable life, and this would result in a steep drop in depreciation expenses in 2026 (hence a one-off strong net profit growth). Management noted the 1.43mn towers account for c.50% of the total acquisition in 2015 (close to Rmb200bn), and this implies each tower has depreciation expense of c.Rmb7k per year. Since the tower acquisition in 2015, China Tower decommi ...

市场变量变化 - 3月6日至5月14日，欧元兑一篮子贸易加权货币升值4%，兑美元升值8%[2][5][7] - 同期，石油和天然气现货价格下跌25%，10年期收益率远期在各预测期内下跌25 - 40个基点[2][5][6][7] 对通胀和增长预测的影响 - 技术假设变化将使2026年初整体和核心同比通胀预测分别降低0.6个百分点和0.3个百分点[5][12][18] - 预计2026年整体和核心通胀预测年均值分别降至1.7%和1.8%，2025年剩余时间增长预测降至季环比0.1%（非年化）[5][17] 欧洲央行决策预期 - 预计欧洲央行管理委员会下周会议降息25个基点，7月可能再降息至1.75%[5][21]

报告行业投资评级 - Diageo：Sell [2][63] - Pernod：Buy [3][65] - Campari：Neutral [4][69] - Remy：Buy [73] 报告的核心观点 - 5月美国烈酒需求疲软，不含即饮产品（RTDs）的烈酒销售下降3.3%，含RTDs销售下降0.3%，硬苏打水和啤酒销量也下滑，RTDs推动增长，威士忌、伏特加、朗姆酒和龙舌兰酒销量大多下降 [1][6] - Diageo 5月持续失去市场份额，销量和销售额均下降，旗下部分品牌表现不佳 [2][11] - Pernod旗下Jameson销量持续小幅改善，但整体销量和销售额仍下降 [3][19] - Campari表现不佳，Espolon销量首次转负，Aperol实现增长 [4][28] - Remy的干邑市场仍疲软，但有改善迹象，Rémy Martin和Cointreau表现不一 [37] 根据相关目录分别进行总结 美国烈酒市场概况 - 衰退期间美国人均酒精消费有韧性，啤酒份额被烈酒挤占，烈酒中龙舌兰酒份额上升，伏特加份额下降 [55] - Nielsen数据覆盖约20%美国烈酒市场，NABCA控制州覆盖23%，两者重叠有限，应同时关注两者数据及批发商调查 [45][46] - 2023年按Nielsen数据，伏特加和威士忌按销量占比最大；按IWSR数据，龙舌兰酒占比更大 [47][53] - 2023年按Nielsen数据，Sazerac是美国烈酒市场最大参与者；按IWSR数据，Diageo是最大参与者 [49][51] Diageo情况 - FY24美国市场占Diageo销售额36%、EBIT 46%，5月含RTDs销量下降7.5%，销售额下降3.7%，持续失去市场份额 [2][11] - 旗下Crown Royal整体销量持平，Crown Royal Blackberry增长131.8%；Don Julio龙舌兰酒销量增长20%，Casamigos下降13.9%；威士忌中Buchanan's下降14.2%，Johnnie Walker下降1.6%；伏特加中Smirnoff、Ketel One和Ciroc均失去份额 [2][11] - 12个月目标价为2100p / 113美元/股，采用DCF和倍数法各50%权重估值 [63] Pernod情况 - FY24美国市场占Pernod销售额19%、EBIT 24%，5月销量下降7.8%，销售额下降6.4%，价格/组合提升1.6% [3][19] - 旗下Jameson销量持续小幅改善（+0.2%），Absolut销量下降4.6%，Malibu和Skrewball表现疲软，RTDs中Absolut销量下降17.9% [3][19] - 12个月目标价为120欧元，采用DCF和倍数法各50%权重估值 [65] Campari情况 - FY24美国市场占Campari销售额28%，5月含RTDs销量下降1.8%，销售额下降1.9%，表现逊于市场 [4][28] - Espolon自2023年6月以来首次销量转负（-1.9%），Aperol增长4.7%，Skyy销量为负（-5.7%），Wild Turkey销量增长4.4%，干邑中Courvoisier和Remy Martin分别下降7.5%和16.8% [4][28] - 12个月目标价为7.00欧元，采用DCF和倍数法各50%权重估值 [69] Remy情况 - FY24美国市场占Remy销售额35%，5月销量下降12.2%，销售额下降15% [37][38] - Remy Martin销量降幅收窄至16.8%，价格/组合为 -1.6%；Hennessy销量下降9.9%，跑赢干邑市场；Cointreau销量恶化，下降12.4%，价格/组合为负 [37] - 12个月目标价为65欧元，85%基于DCF/PE倍数法（各50%权重），15%基于并购估值 [73]