报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中国经济处于新旧模式交替阶段，房地产拖累减小，技术进步加速，但物价低迷，需综合分析宏观形势 [1] - 2025 年下半年货币政策侧重结构性工具，财政支出增加，出口保持韧性，全年经济增长率预计 5%左右，核心 CPI 逐步上升 [1] - 中国经济结构变化显著，新经济等领域比重上升，房地产比重下降，新兴行业 IPO 占比提高 [1] - 技术进步提升经济复杂度，出口结构与欧元区、日本互补，国产化加速，减少进口需求 [1] 分组1：宏观经济形势 - 当前中国宏观经济形势有积极和谨慎特点，房地产市场调整接近尾声，新经济领域发展快，但通胀水平低，1 - 5 月 CPI 均值接近 0，核心 CPI 约 0.3% [2] - 2025 年全年中国经济增长率预计 5%左右且可能略高，核心 CPI 预计逐步上升，四季度或达 0.8%，全年约 0.6% [7] - 下半年中国宏观经济预计平稳，出口韧性强且竞争力增强，核心 CPI 可能逐季上升，整体 CPI 受猪价及外部因素影响可能偏弱 [16] 分组2：劳动市场表现 - 中国劳动市场在经济转型中调整缓慢，劳动密度下降，因技能转换需时间，调整慢影响收入、消费和需求，间接影响物价 [3] - 当前劳动市场量价分离，就业率稳定但收入增速放缓，影响消费和物价，处于准均衡状态，预计 2025 年下半年延续 [5] 分组3：政策影响 - 2025 年下半年货币政策用结构性工具推动经济，财政支出因上半年预算未用完将增加，对经济产生积极影响 [6] - 若新增财政政策出台，将改善消费市场，股市表现好使居民净资产增加，以旧换新政策促进消费，下半年消费市场预计稳定且有结构性亮点 [15] 分组4：经济结构变化 - 新经济、绿色经济、医药经济、生物医药和高端制造等领域比重上升，房地产行业比重下降，新兴行业在 IPO 中占比显著提高 [9][10] 分组5：技术进步影响 - 技术进步提升中国经济复杂度，跻身全球最高端行列，出口结构与欧元区、日本互补，国产化加速，减少进口需求 [11] 分组6：进口数据影响 - 2025 年一季度中国进口同比下降 6%，但对 GDP 增长有正贡献，反映需求走弱、经济结构转型和国产替代效应 [12] 分组7：家电销售与房地产关系 - 房地产与整体经济相关性减弱，商品房销售疲软但家电销售高增长，家电销售更多受置换或更新换代需求驱动 [7] 分组8：灵活就业发展趋势 - 劳动市场调整缓慢，灵活就业兴起，劳动需求偏缓，总体失业率稳定，收入增速放缓传导至消费和物价形成准平衡状态，下半年预计无大幅变化 [13][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自2023年8月起预测利率和黄金价格中枢将持续上升，与过去十几年趋势相反，美国通胀和财政状况是驱动黄金大周期的关键因素，特朗普2.0政策下财政扩张和贸易保护主义将加剧美元贬值，利好黄金，新兴信用品种如金银铜成为避险选择推动实物资产价值上升，各主要国家债务压力使信用货币存在贬值风险，中国等新兴市场国家有增持黄金空间 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 黄金在当前宏观经济环境中的表现及未来趋势 全球进入高通胀、高利率、高波动新阶段推动实物资产价值上升，2023年8月预测未来几年利率和黄金价格中枢上升，美元面临贬值压力，新兴信用品种成避险选择推动实物资产价值上升，各主要国家债务压力使信用货币有贬值风险 [3] 特朗普2.0政策对黄金市场的影响 特朗普致力于重振制造业打破资金回流体系冲击美元资产，财政扩张赤字率或超7%，大概率走通胀贬值、债务货币化道路推动黄金价格上涨 [1][5] 美国贫富分化对宏观经济及黄金市场的影响 美国贫富分化达历史最高水平，再工业化政策若推行将导致全球资金再平衡，对资本市场产生长期影响并推动黄金等实物资产价格上涨 [1][6][7] 美国财政扩张及其对利率和金融抑制政策的影响 财政扩张使赤字率可能超7%加剧债务压力，无重大技术突破会通过通胀贬值、债务货币化解决，内生性利率中枢上升，为缓解债务压力实施金融抑制压低融资成本推升黄金价格 [1][2][8] 美元未来几年持续贬值的原因 特朗普搞制造业、缩减贸易赤字、脱虚向实及解决债务压力需美元贬值，各主要国家债务压力使信用货币有贬值风险，新兴信用品种成避险选择推动实物资产价值上升，美元将持续走弱 [9] 当前全球经济环境下中美再平衡的实现路径 实现路径有关税、汇率和财政，关税空间收缩，财政力度加大使失衡加剧，汇率价格调整成硬约束，美元贬值可通过市场化行为实现 [3][10] 2025年4月2号以来各国汇率变化情况 各主要国家和地区国际投资净头寸与汇率升值幅度有关，手持美元资产越多汇率升值幅度越大，4月2号以来美元跌约6 - 7个点，跌幅在亚洲时段，验证资金在美国和亚洲间存在再平衡 [11] 黄金市场长期走势受哪些宏观变量影响 受美国通胀中枢和财政赤字中枢影响，看空美国通胀和财政力度黄金牛市可能结束，反之则牛市远未结束，过去50年黄金实际价格基本由美国财政赤字解释 [12][13] 中国及其他新兴市场国家在外汇储备中的黄金占比情况 中国黄金占比约6%，新兴市场平均占比20%，非美发达国家占比50%，中国及其他新兴市场国家有很大增持空间 [14] 美国当前财政政策与历史上的顺周期大财政的异同 美国当前进入顺周期大财政，失业率低、经济良好时仍保持高额财政赤字，历史上1915 - 1920年、1940年代、1965 - 1970年曾出现过 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 机器人智能化以Transformer为基础的大模型重构硬件体系，算力平台从工控走向GPU超算，架构从分布式走向集中式，灵巧手和新型传感器等零部件推动硬件体系演变，未来工业机器人将更通用、泛化和具成本效益，中国机器人产业在全球市场竞争力渐显 [1][7][10] 各公司情况总结 智屏方 - 2023年4月成立，专注具身机器人行业，采用主机厂模式交付机器人整机，提出空间感知路线和端到端VLA技术，与吉利金能微电子、东风柳汽等合作，在汽车制造、半导体等高端制造环节商业化落地，在民航机场提供行李收纳服务，未来目标推广至家庭，但商业模式仍在探索 [1][2] 优爱智和 - 2017年成立，专注移动操作机器人，创始团队来自西安交通大学，第一款产品结合视觉和机械手臂模拟人类状态，服务太极电、中芯国际等半导体客户及苹果供应链、新能源企业，2019年开拓能源行业巡检运维场景，是移动操作机器人标准制定者，连续三年出货量排名第一，2024年与西安交大成立联合研究院，推出7款产品 [1][4] 复兴电机 - 2001年成立，专注控制类马达设计、制造和销售，年产600多万台马达，超50%出口欧美，提供空心杯电机、关节模组及无框电机等全套方案，是国内最早且系列最全的供应商之一，希望推动机器人产业发展 [1][5] 行业发展相关总结 硬件迭代与通用型机器人 - 具身机器人硬件迭代可借鉴自动驾驶领域汽车形态变革，实现通用型机器人需先广泛应用专用型机器人积累经验和完善技术，选择汽车产业作为切入口是因其自动化需求强烈、应用前景广 [6] 智能化对产业链的影响 - 智能化以Transformer为基础的大模型重构传统汽车和机器人硬件体系，算力平台从工控走向GPU超算，架构从分布式走向集中式，新型零部件推动硬件体系演变 [7] 不同领域机器人应用 - 半导体制造领域需满足高洁净度、高可靠性和精度要求，电力巡检领域需收敛产品线、提升技术与算法、理解客户需求；工业场景需确保高可靠性，通过分析软硬件及过程问题提升整体可靠性 [8][9] 电机发展方向 - 电机发展方向集中在集成化、小型化和散热能力方面，客户需要集成一体化电机，小型化可提高灵活性和降低惯量 [14] 软件与硬件耦合 - 机器人软件与硬件难以完全解耦，工业场景中多台机器人调度涉及复杂问题，优爱智和未来将注重成为综合性系统方案供应商 [16] 机器人在制造业应用挑战 - 机器人在制造业应用面临任务调度、管控及与其他系统对接问题，需开发配套调度软件，优爱智和推出UIFleet调度系统和UITMS场内物流管控系统 [17] 机器人软件发展变化 - 机器人软件发展使机器人具备类似人类认知能力，未来软硬件将逐步走向模块化和解耦化，降低实施成本、提高效率 [18] 应对市场变化与创新 - 公司通过加大研发投入、与软件厂商合作、开放接口等措施应对市场需求变化和推动技术创新，拥有400多名员工，200多人从事研发 [22] 数据与模型解耦 - 数据与模型相互依存，机器人操作领域缺乏操作类数据，通过多种方式采集数据，需探索商业模式支持数据获取以形成商业闭环 [24] 电机供应商与主机厂配合 - 电机供应商追随客户需求，与不同客户交流确定价格、性能标准等，对于通用产品需参与软件研发，复兴电机已能提供软硬结合方案 [25] 智能化零部件发展趋势 - 零部件智能化需场景与技术牵引，机器人公司发展需智能零部件公司推动，未来ToB to C市场将打通 [26][27] 中国机器人产业竞争力 - 中国机器人产业在全球市场竞争力渐显，工业移动机器人领域向20多个国家出口产品，完成重大部署，中国有望诞生影响世界的机器人公司 [29] 中国制造业对机器人产业影响 - 中国制造业快速发展为国内机器人企业创造大量应用场景和试错机会，推动技术进步，使中国成为全球领先的工业移动机器人生产基地 [31] 复兴电机助力智能制造 - 江苏复兴电机致力于为中国智能制造赋能，计划2025年产值翻倍，希望通过与各行业合作推动机器人产业及其他领域发展 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1 - 4月中国家电市场在国补推动下增长4.8%，但受去年12月透支和今年1月断档影响，市场或呈前高后低态势，下半年承压风险大 [1][2] - 清洁类家电表现突出，传统白电承压，扫地机器人市场份额持续提升，洗地机器人市场增长迅速 [1][3][4] - 扫地机器人技术朝模块化设计、产品融合和具身智能方向发展，价格下探趋势明显，市场渗透率有望提升 [3][7][12] - 扫地机器人品牌格局稳定，头部品牌马太效应明显，部分品牌扩展非清洁品类 [8] 根据相关目录分别进行总结 国补政策对家电市场的影响 - 自2024年8月底国补政策实施，家电市场从高增长过渡到稳增长，政策拉动效果减弱，去年国补透支800亿元，2023和2024年复合增长率4.8%，2025年1 - 4月在国补推动下增长4.8%，市场或前高后低，下半年承压风险大 [2] 具体家电品类在2025年的表现 - 清洁类家电1 - 4月销售额129亿元，同比增长35.9%，销量同比增长20.2%；传统白电承压，空调增长3.5%，洗衣机增长6.1%，冰箱略微下滑 [1][3][4] 清洁类家电的发展趋势 - 清洁类家电经历多轮发展周期，2025年迎来第四波国补拉动增长周期，1 - 4月销售额和销量同比增长，全年预测销售额增幅15.2%，销量增幅11.5% [5] 扫地机和洗地机在清洁类家电中的地位 - 扫地机和洗地机是清洁类家电中体量最大的两个品类，扫地机份额持续提升，预计2025年突破50%，2024年受国补拉动销售额和销量同比增长，2025年前四个月销售额和销量同比增幅更大 [6] 价格变化对扫地机器人市场渗透率的影响 - 2025年低价位段（3000元以下）份额明显提升，考虑国补后该价位段可能扩大至50%，将提升市场渗透率 [7] 扫地机器人品牌格局的变化 - 扫地机器人品牌格局稳定，头部品牌马太效应更明显，前五大品牌占据约95%市场份额，石头科技表现亮眼，前五个月份额达27.2%，618期间增至30%，但营销费用和利润压力增加，各龙头品牌扩展非清洁品类 [8] 2025年表现突出的家电品牌 - 石头洗衣机逐步起量，追觅展示大家电生态模式，发力冰洗和厨电，各BU转向利润导向，利润要求30%，云晶聚焦智能具身智能研发和全球布局，科沃斯战略布局靠前，对智能软件投资更多，清洁技术路线可能向具身智能方向发展 [9] 洗地机器人市场的发展趋势 - 洗地机器人市场增长显著，2025年4 - 5月线上占比27.3%，线下占比51.1%，618数据显示科沃斯贡献近七成份额，价格下探助于起量，消费者认可清洁力，但湿垃圾处理效果仍需提升 [10] 扫地机器人的技术发展方向 - 扫地机器人未来朝模块化设计、产品融合和具身智能方向发展，模块化设计已展示，产品融合有洗衣机与扫地机融合产品，具身智能包括机械臂发展 [12] 2025年扫地机器人的具体技术改进 - 2025年扫地机器人技术改进集中在月账高度提升、超薄产品厚度下探、智能识别能力增强等方面 [13] 2025年618开门红期间的数据表现 - 2025年618开门红期间，清洁行业销售额同比增长29%，销量同比增长31%，扫地机销售额增长34%，销量增长43%，呈现以价换量趋势，国补拉动性减弱 [14][15] 2025年洗地机市场的整体情况 - 洗地机市场受头部企业竞争影响，呈现量增速大于额增速的趋势，处于以价换量状态 [16] 2025年扫地机行业的价格变化情况 - 2025年618大促开门红期间，扫地机行业均价下滑6个百分点，预计全年价格下探达两位数以上，1 - 5月整体价格下移，3000元以下价格带份额增长，考虑国补后比重可能更高，预计2025年该价格带份额可能突破50% [17] 抖音渠道对扫地机销售的影响 - 抖音渠道扩容，头部品牌投入扩大，618开门红数据显示石头品牌份额同比增长8个百分点，达到35%，其他品牌与去年基本持平，总体格局变化不大 [18] 大疆入局扫地机市场的影响 - 大疆入局扫地机市场，技术路线和功能卖点与现有龙头产品有偏差，但功能差异不大，对行业影响较小 [19] 各龙头企业在不同价格段上的策略 - 行业均价下滑，以高端为主的品牌压力大，石头和科沃斯集中在3500 - 4000元段，也推出更高端产品，云晶更集中于终端市场 [20] 国家补贴政策对扫地机销售的影响 - 2025年国补效果减弱，总金额增加但分配到每个品类金额减少，去年双十一TOP10单品补贴额度达30%以上，今年以旧换新加大促补贴价约为15% [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年下半年全球大宗商品市场展望有一致预期和变局因素两方面 上半年价格波动多因美国关税政策反复等外部因素突变 4 - 6 月有避险交易特征 下半年市场趋于结构性调整 需关注供给侧可变因素与潜在边际成本下降带来的撤位影响[1][2][15] 根据相关目录分别进行总结 美国关税政策影响 - 通过贸易、外交、产业政策和财政需求端等多方面影响大宗商品市场 不同品种受影响方向各异 不确定性冲击使 4 - 6 月大宗商品出现避险交易特征 关税加码或引起区域间溢价增加价格波动风险[1][4] 2025 年下半年变局因素 - 基本面异变和成本支撑位是两大变局因素 需求预期被压制时供给侧成关键 北美新季农产品上市、地缘政治风险影响能源市场 不同品种成本支撑位不同[5] 大农品策略有效性 - 当前环境中大农品 CTA 策略有效性上升 因美国关税政策反复影响全球多数大宗商品及其他资产价格波动 对黄金 ETF 增持及期货头寸抛售现象有显著作用[6] 评估一致预期 - 可通过分析前瞻性投资者交易数据评估大宗商品市场一致预期 4 月避险特征明显 6 月后黄金极致上涨预期和铜、油等极致下跌预期收敛 表明一致预期已在价格中充分反应[7] 成本线与价格走势 - 大宗商品市场价格贴近成本线不意味着未来价格继续下跌 需结合基本面变化及成本分布原因判断 如有色金属和能源曾有高溢价 铁矿石和生猪贴着成本线交易 新季大豆跌破成本线或有向上机会[3][8] 2025 年下半年价格预测 - 需结合商品远期结构和市场交易信息判断 大宗商品价格呈双峰分布 能源回落空间有限 铁矿石可能继续回落[9][10] 各品种市场表现及趋势 - 石油：2025 年上半年价格不佳 全球需求增长下修和非 OPEC 增产致供需过剩 后半年预计增量约 80 万桶 供给侧增量来自南美扩产 OPEC 增产信号压低远期价格 北美页岩油减产风险加剧 地缘政治因素影响后续价格[11] - 铜、铝及碳酸锂：铜长期受绿色叙事推动 短期国内光伏抢装边际效应递减或使需求回落 长期供给短缺趋势不变 铝需求有负反馈压力 供给侧约束紧迫 电解铝利润可观 碳酸锂面临结构性过剩预期 成本曲线下移 持续摸底[12] - 铁矿石、农产品及生猪：铁矿石上半年铁水产量高 发运回升后基本面趋于宽松 边际成本线预计降至 90 美元左右 目前交易价约 95 美元 农产品中大豆关注种植面积及天气变化 预计成本端支撑下筑底回升 生猪存栏量连续增长 预计现货猪价约 14 元[13] - 黄金：过去半年 ETF 上升、期货头寸下降 避险交易明显 近期 ETF 增长停止 短期避险端有风险 长期多元资产配置中具显著价值 地缘政治因素影响重要[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通用机器人需具备多地形适应性和灵巧操作能力，人形结构更适应人类环境，操作能力决定应用价值上限，训练需算法、数据、硬件协同，触觉传感器对精细操作至关重要，推动通用化落地需加强硬件、数据和算法，“接近”技术是关键 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 通用机器人等级定义 - 呆萌机器人将通用机器人分为任务类通用、场景内通用和跨场景通用三个等级，跨场景通用是终极形态但实现仍遥远 [3] 不同等级通用机器人硬件配置 - 不同通用能力的机器人硬件构型和配置不同，跨任务或跨场景机器人需具备多地形适应性和灵巧操作能力，人形结构有助于适应人类环境，强大操作能力决定应用价值上限 [4] 训练通用机器人方法 - 训练通用机器人需从算法、数据和硬件三个层面构建核心模块和能力，通过采集数据建立观测与输出映射关系实现广泛应用，但构建通用模型面临挑战 [1][5] 触觉传感器重要性 - 触觉传感器对实现精细操作至关重要，人类手指触觉多维度信息助于精确操作，机器人需高分辨率、多维度、高频率触觉传感器实现类似人类灵巧性 [1][6] 呆萌机器人光学式触觉传感器特点 - 利用光学成像与弹性体形变获取手部模态信息，单位面积分辨率高，不受外部磁场及温湿度影响，2025 年 4 月推出全球首款多维高分辨率、高频率视觉传感器，最小厚度 9 毫米，每平方厘米 4 万个点，可精准感知物体形貌及切向力，对温度不敏感但力敏感度极高 [7] 数据采集设备提升训练效果方式 - 呆萌推出以人为中心的数据采集设备，可捕捉视觉、手部触觉及手臂运动，更真实反映人类操作，有助于构建视觉、触觉、语言及动作模型，提高训练成功率 [1][8] 触觉传感器对数据采集成本和训练效率影响 - 引入触觉传感器可大幅降低机器人训练成本和数据采集次数，达到 80%以上成功率，无触觉传感器需约 5 万次数据采集、成本约 15 万元，有触觉传感器只需 100 次、成本仅 300 元 [1][9] 视觉传感器在 AI 模型训练中的作用 - 视觉传感器适合用于 AI 模型训练，能以图像信息表征，视触觉基于视觉的触觉传感，能结合原生视觉信息处理，许多最佳论文围绕视触觉展开 [10] 触觉传感器应用场景 - 触觉传感器可用于手指尖、机械臂关节处或连接部位、双足机器人脚底，实现整臂主动操作、人类安全交互及保持平衡 [11] 推动机器人通用化落地需加强方面 - 推动机器人通用化落地需在硬件（高质量触觉传感器、灵巧操作终端）、数据（以人为中心的数据采集设备）和算法（构建对触觉良好表征）上全面加强 [2][12] “接近”技术的重要性 - 过去十几年视觉技术发展，未来智能设备与物理世界互动需“接触”环节，具备先进功能的“接近”技术是关键因素 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国财政扩张和货币增速放缓，叠加人工智能投资分流，资金转向欧洲股市、港股、黄金和固定收益资产及美股防御性板块，预示资产配置策略转变；美国债务问题严重，对经济构成潜在风险，政府化解措施效果不佳；美国经济面临“三高”压力和政策不确定性，企业融资成本上升，货币供应量增速下降，经济不稳定；全球央行降息趋势为固定收益类别带来投资机会；中国面临债务杠杆约束，财政政策力度大但扩张受限，未来盈利难度增加，利率应呈下降趋势；预计2025年处于债券牛市，建议积极配置债券资产 [1][2][14] 根据相关目录分别进行总结 全球大类资产表现 2025年上半年固收领域有机会，过去两年美股表现好，今年因特朗普政策、人工智能挑战等因素，资金流向非美股市、黄金及固定收益资产和美股防御性板块，领先的大类资产包括欧洲股市、黄金和港股 [2] 美国债务问题对经济的影响 美国债务余额已触及上限，国债利息负担预计2025年达1.4 - 1.5万亿美元，占财政收入比例超20%，远超警戒线，对经济构成潜在风险 [1][3][4] 美国政府应对债务问题的措施 川普政府采取“多收少花”、协商降低利率和推动美联储降息等措施，但多收关税效果有限，协商未获认可，美联储降息受通胀制约，未能有效解决问题 [1][3][5] 美国经济面临的挑战 美国经济面临高通胀、高利率、高工资“三高”压力，导致企业成本上升、盈利能力受挤压，历史上每次“三高”都伴随经济下行风险 [1][6] 企业融资成本和政策不确定性对经济的影响 2025年政策不确定性使企业融资成本上升，减少公司债、IPO和贷款等融资活动，货币供应量（M2）增速下降，美国经济不稳定，若M2持续下滑，经济将明显恶化，预计美债利率会回落 [7] 全球央行降息趋势对固定收益类别的影响 全球大部分央行持续降息，欧洲央行今年比美国多降100个基点，大部分国家债券利率向下调整，尽管美英短期内有不确定性，但长期方向明确，固定收益类别有投资机会 [8] 中国经济挑战及财政政策力度 中国面临债务杠杆约束，2025年财政赤字率创新高，财政政策力度大，但财政扩张有约束边界，利息负担上升，未来盈利难度增加，利率应呈下降趋势 [9] 2025年中国经济格局与2023年的相似之处 出口变差，消费前高后低，通胀压力低，CPI可能继续下降，需要政策支持 [10] 2023年和2025年的融资需求特点 2023年融资需求前高后低，2025年贷款数据类似，一季度尚可，四五月份疲弱，出现透支现象 [11] 2023年债券市场表现为牛市的原因 央行2023年4月起逐步补降存款利率，总计下降约200个基点，缓解空转扭曲，使债券市场迎来牛市 [12] 2025年央行利率政策调整情况 2025年央行可能继续调整货币市场利率，财政政策提前发力，若经济后半段有困难，更多发力可能来自货币政策，预计接下来几个月央行将降低货币市场利率 [13] 对未来几个月债券市场的建议 预计2025年处于债券牛市，央行可能继续补降货币市场利率，建议积极配置债券资产，三季度是重要投资机会窗口 [14]

报告行业投资评级 - 股票评级：Equal - weight（等权重）[4] - 行业观点：In - Line（与基准表现一致）[4] 报告的核心观点 - 江苏常熟汽车饰件集团虽有客户拓展和营收增长，但面临定价压力，净利润预测下调，DCF 价格目标下降 [1][2][3] - 该集团增长优于同行，但毛利率收窄，资产负债表紧张，增长可能放缓 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务预测调整 - 2025 和 2026 年营收预测分别上调 4.6% 和 7.9%，因 2024 年营收超预期 [1] - 2025 和 2026 年 GpM 预测分别下调 2.2ppts 和 1.7ppts，源于行业竞争和 OEM 客户定价压力 [2] - 2025 和 2026 年净利润预测分别下调 13.1% 和 10.3%，反映营收和 GpM 预测变化 [3] - 引入 2027 年财务预测 [3] 价格目标 - DCF 价格目标降至 14.7 元，降幅 6%，因预期长期盈利能力更稳定 [3] 风险回报主题 - 电动汽车方面呈积极态势，定价能力呈消极态势 [12] 不同情景假设 - 牛市情景：假设获新订单成功或巩固在奇瑞供应链地位，2025 年 P/E 为 20x，目标价 27.2 元 [12][15] - 基础情景：目标价 14.7 元 [4][8] - 熊市情景：假设营收增长减速、定价竞争加剧，2025 年 P/E 为 8x，目标价 10.9 元 [14] 投资驱动因素 - 积极因素：中国 PV 销售增长、与领先 EV 制造商深化关系、定价竞争缓解、现金流改善、奇瑞销售扩大 [20] - 消极因素：现金流受限、关键客户出口放缓、潜在股权融资稀释利润 [20] 行业覆盖公司评级 - 报告列出中国汽车及共享出行行业多家公司评级和价格，如安徽江淮汽车等 [76][78]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力）[4] 报告的核心观点 - 紫金矿业处于黄金和铜的有利位置，风险回报具有吸引力，上调其目标价至25.10港元，基于DCF模型，WACC为7.5%，贝塔系数1.4，稳态收入年增长率3% [7] - 预计2025 - 2027年紫金矿业铜产量复合年增长率约7%，主要来自Kamoa、Timok、Julong和Ashele项目；近期并购为黄金产量增长及进入锂和钼等新产品领域奠定基础 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 风险回报更新 - 紫金矿业风险回报更新，将2025 - 2026年Kamoa产量调整为400kt，参考2025年第一季度实际数据提高实现的ASP/黄金价格比率，使2025 - 2027年每股收益预测分别提高1%、4%和5%，至1.56元、1.70元和1.65元，基于DCF的目标价上调至25.10港元，2025年预期市盈率15倍 [2][3] 目标价格及情景分析 - 目标价从23.40港元上调至25.10港元，牛市情景目标价从31.00港元上调至31.80港元，熊市情景目标价从9.40港元上调至9.60港元 [2] - 牛市情景：2025年黄金和铜价分别为3945美元/盎司和5.03美元/磅，黄金产量84.9吨，铜产量938.9kt，2025年预期市盈率14.2倍 [11] - 基础情景：2025年黄金和铜价分别为3289美元/盎司和4.19美元/磅，黄金产量78.6吨，铜产量853.5kt，2025年预期市盈率14.6倍 [12] - 熊市情景：2025年黄金和铜价分别为2631美元/盎司和3.14美元/磅，黄金产量71吨，铜产量845kt，2025年预期市盈率7.5倍 [15] 概率分析 - 截至2025年6月24日，股价达到31.80港元（上涨65.11%）的概率约2.5%，达到9.60港元（下跌50.16%）的概率约4.8%，达到25.10港元（上涨30.32%）的概率约13.0% [10] 关键盈利输入 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | 矿山产金（kg） | - | 68,276.0 | 78,597.0 | 84,301.3 | | 混合黄金ASP（元/g） | 542.8 | 751.4 | 710.2 | - | | 铜精矿产量（吨） | - | 2,631.1 | 2,624.4 | - | | 开采铜ASP（元/t） | - | 275.8 | 286.0 | - | | 铜TC/RC（美元/t） | - | 844,993.8 | 956,655.9 | - | [17] 投资驱动因素 - 全球营收敞口、MS Alpha模型等为投资驱动因素，存在上行和下行风险，机构持股比例58.1% [18][21] 与市场共识对比 | 指标 | 市场共识 | 摩根士丹利估计 | | --- | --- | --- | | 销售/营收（元，百万） | 311,941.0 - 427,505.8 | 379,505.3 | | EBITDA（元，百万） | 66,277.0 - 78,589.0 | 71,842 | | 净利润（元，百万） | 34,011.0 - 45,098.9 | 41,378 | | EPS（元） | 1.3 - 1.7 | 1.6 | [19] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了大中华区材料行业多家公司的评级和价格，如安徽鸿路钢构、中广核矿业等，紫金矿业评级为“O”（增持），2025年6月24日股价19.26港元 [78][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告总结了6月24 - 26日对中国工业工厂考察中与多家人形机器人供应链公司交流的行业发现及影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 奥比中光（688322.SS） - 为包括智元、优必选在内的人形机器人公司提供3D视觉/深度相机解决方案，2024 - 2025年人形机器人营收将从400万元增至3000万元，中国市场份额将超英特尔RealSense，单台价值从4000 - 5000元增至8000元 [3] - 2025年营收可达8 - 10亿元，其中3亿元来自消费应用，5 - 7亿元来自工业机器人（含人形机器人）和3D扫描仪；2026年营收目标同比增长40% - 50%，净利率提升至20% [10] 荣泰健康（603119.SS） - 2013年起为美国领先新能源车企供应绝缘材料云母，近期收购微滚珠丝杠公司KSS Ballscrew以进入其人形机器人供应链，在灵巧手微滚珠丝杠市场占比约50%，美国客户的人形机器人每台需30 - 40个微滚珠丝杠，价值约2万元，正在泰国建厂以获美国客户订单 [4] - 核心云母客户包括奔驰、宝马等，目标核心业务复合年增长率20% - 30% [10] 恒力石化（601100.SS） - 董事长负责并展现人形机器人业务野心，计划到2025年底用欧洲进口车床替代磨床，将行星滚柱丝杠（主要用于大腿）生产成本降至约1000元，考虑在得克萨斯州休斯顿建厂以获美国领先人形机器人客户订单 [5] - 目标2025年营收和利润同比增长10%，主要受挖掘机零部件业务推动 [10] 伯朗特（688097.SS） - 持股39.9%的子公司灵猴机器人为智元提供零部件和组装服务，2025年预计营收4 - 5亿元，2024年起向美国领先人形机器人制造商销售2000 - 3000万元人形机器人组装设备，认为单一客户产量达1万台及以上时，组装设备需求将强劲增长 [6] - 2025年营收和净利率目标分别为60亿元和9%，电子板块营收40 - 41亿元（苹果可能占35 - 36亿元），其余主要来自新能源板块；2026年苹果相关营收可能增至45 - 46亿元 [10] 卧龙电驱（600580.SS） - 目标成为智元的第二大电机供应商，仅次于富兴电机，还瞄准eVTOL电机（与吉利eVTOL业务合资）和微电机，因其可靠性要求高、利润更高 [7] - 2024 - 2025年营收将从150亿元（不包括出售给卧龙新能源的新能源业务）增至160亿元，净利润从7.93亿元增至11亿元，毛利率关键因素是铜价，打算通过并购实现长期增长 [10]