投资评级 - 报告对中国旅游集团中免股份有限公司(601888 SS)给予"买入"评级 [4] 核心观点 - 自11月1日新政策生效以来，海南离岛免税销售呈现初步积极趋势，结合公司执行力改善和出境游复苏，预计在即将到来的旺季将出现积极的增长轨迹 [1] - 管理层对旺季表现充满信心，支撑因素包括新政策、营销活动和海南的演唱会事件 [2] 销售趋势 - 11月1日至7日，海南离岛免税销售额同比增长34.86%，达到5.06亿元人民币 [2] - 购买人数恢复正增长，同比增长3.37%，人均消费同比增长30.5% [2] - 双十一购物节期间，海南在线平台总交易额(GMV)同比增长40.4%，11月11日单日销售额超过1亿元人民币 [2] - 所有品类均表现出比海口店更强劲的增长，表明增长并非由代购驱动 [2] 品类表现 - 化妆品品类自2025年第三季度开始复苏，雅诗兰黛在海南恢复正增长 [3] - 奢侈品表现参差不齐，部分品牌从2025年第三季度开始复苏 [3] - 腕表品类表现滞后，而黄金珠宝和精品品类持续增长 [3] 定价策略 - 鉴于销售降幅收窄，公司今年减少了价格折扣 [2] - 公司正在寻求毛利率和销售额之间的平衡 [2] - 每周提供超过200个热门化妆品库存单位(SKU)，其中80%具有价格优势 [2] - 公司未提供像电商平台那样激进的价格折扣，其优势在于线下，通过其生态系统提供更全面的购物体验 [2] 市内免税业务 - 市内免税业务的商业模式尚未最终确定，需要持续改进 [3] - 趋势是增加国产商品的比例，其深圳店的销售组合中来自国内采购的商品更多 [3] 估值与市场表现 - 基于贴现现金流(DCF)的目标价为78.00元人民币 [6] - 当前股价为88.28元人民币(截至11月25日14日15:00) [4] - 预期股价回报率为-11.6%，预期股息收益率为1.2%，预期总回报率为-10.5% [4] - 公司市值为1723.65亿元人民币(242.78亿美元) [4]

投资评级 - 对JCET集团给出"买入"评级，目标价格为42元人民币，较当前价格有9.8%的预期股价回报率和10.1%的预期总回报率 [6] 核心观点 - 公司管理层对2026年展望乐观，主要增长动力来自计算（高性能计算）和汽车领域 [1] - 尽管因资源调整导致短期波动，但公司对技术领先地位保持信心并持续投资 [1] - 国内产能接近满负荷，整体产能利用率在2025年第三季度达到80%，预计第四季度将进一步提升至80%-85% [1][3] 业务板块表现 - 2025年第三季度收入构成：通信（35%）、消费（27%）、计算（20%）、工业/医疗（9%）、汽车（10%） [2] - 计算领域因内存和高性能计算需求强劲保持快速增长，而加密货币需求在第三季度放缓 [2] - 汽车业务在2025年前九个月同比增长超过130%，新临港产能将于明年投产以推动进一步增长 [5] 产能与资本支出 - 国内产能几乎满载，部分先进封装产能已达上限，海外产能利用率因关键客户的SiP过渡而相对宽松 [3] - 公司资产负债表稳健，可维持强劲的资本支出（2025年：85亿元人民币），但将根据实际需求进行投资承诺 [3] 战略调整与未来展望 - 公司战略性地减少了关键客户的部分传统射频SiP订单，以将资源转向边缘人工智能、电源模块等新机会的开发 [1][4] - 管理层相信，资源重新分配带来的短期波动将换来未来更高收入和利润率的业务机会 [4] - 计算需求非常强劲，受国内高性能计算需求驱动，随着产能扩张和内存增长，明年有望实现强劲增长 [5]

行业投资评级 - 卖出评级 [6] - 目标价格20.4元人民币，较当前价格61.72元预期下跌66.9% [6] - 预期总回报为-66.9%，股息收益率为0.0% [6] 核心观点 - 公司于第四季度成功实施提价，预计单位利润将改善 [1] - 管理层预计第四季度单位利润约为每平方米0.04-0.05元人民币 [2] - 2026年目标包括进一步利润增长和稳定产能扩张 [1] - 使用市净率法进行估值，目标价基于0.8倍2025年预期市净率，与全球同业一致 [9] 产能与生产 - 当前月产能约为11亿平方米，年底总产能预计达130亿平方米 [3] - 2026年总产能预计为150亿平方米，生产指引为140亿平方米 [3] - 通过优化现有产能可增加约10亿平方米 [3] - 2026年预计新增5条生产线，其中2条于上半年投产，3条处于验证阶段，全面投产后将增加20亿平方米总产能 [3] - 单条生产线成本为3亿元人民币，对应2亿平方米产能，单位资本支出约为每平方米1.5元人民币 [8] 客户与海外业务 - 与LG建立了牢固的合作伙伴关系，是其主要供应商，份额约为60% [4] - 匈牙利基地：2026年预计满产时产能为4亿平方米，产量为3亿平方米 [4] - 美国基地：预计2026年下半年启动，专注于涂覆业务，与美国客户的定价非常有利 [4] 运营与成本 - 提价讨论始于9月，对亏损产品的价格调整于10月开始实施，11月仍在谈判中 [2] - 公司在产能满载后主动发起提价以消除亏损 [2] - 建厂周期为10-11个月，新设备订单的交货时间为13-14个月 [5] - 设备供应商包括JSW和Bruckner [5] - 单位利润此前曾达到约每平方米1元人民币，但公司认为回归过去峰值可能性不大 [8]

投资评级 - 报告对海底捞国际控股维持“买入”评级，目标股价为18.50港元，较当前股价有31.5%的上涨空间 [1][4] 核心观点 - 海底捞在2025年10月实现低个位数同比增长，较第三季度基本持平的表现显著改善，管理层对第四季度的翻台率持“压力较小”的看法 [1][2] - 考虑到2026年农历新年较晚，假期更长，管理层预计2026年第一季度翻台率将保持“积极势头” [1] - 公司毛利率在第三季度环比上半年有所改善，经营利润率同比降幅收窄，运营复苏情况好于预期 [1][3] - 公司计划在2026年第一季度终止部分亏损的试点项目，预计将为2026年全年节省运营开支 [1][3] 近期运营表现 - 10月翻台率实现低个位数同比增长，环比有“显著改善”，动力来自假日消费、有效的店内消费者激活活动以及与《明日方舟》的联名合作 [2] - 经过改造的门店（如夜生活场景店）翻台率和效率大幅提升，即使在黄金周假期后仍保持在“良好水平” [2] - 第三季度堂食人均消费环比上半年略有增长，得益于高客单价产品（如鲜切牛肉）的销售占比增加 [2] - 2025年前10个月，海底捞毛新开59家门店，关闭约60家门店，并将50多家门店转交给特许经营商 [2] - 第三季度外卖销售额同比增长强劲（约100%），预计2025年全年外卖销售额将达约20亿元人民币 [2] 利润率情况 - 第三季度毛利率环比上半年提升（上半年为60.2%），得益于店长积极优化菜单，部分抵消了原材料（如油和牛肉）的成本压力 [3] - 第三季度劳动力成本环比下降，原因是第二季度的一次性补偿支出不再发生 [3] - 目前16个新试点品牌总体上仍处于亏损状态 [3] 新试点品牌 - 截至2024年10月底，海底捞通过内部创业计划建立了16个试点/新品牌，包括“焰請烤肉舖子”（80多家门店）、“举高高自助小火锅”（约30家门店）和“小嗨火鍋”（约10家门店） [4] - “举高高”品牌门店位于二、三线城市，单店面积70-100平方米，客单价50-60元人民币，单店资本支出低于100万元人民币，当前翻台率为7-8次 [4][6] 估值方法 - 目标价基于12倍2025年企业价值/调整后息税折旧摊销前利润（不含IFRS16影响）设定，与全球餐饮同行的交易平均水平一致 [7] - 采用EV/EBITDA作为主要估值方法，以消除公司与其全球同行之间因商业模式、扩张阶段和资本结构不同而产生的估值扭曲 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对世纪华通重申"买入"评级，并将其列为A股游戏板块的首选标的，目标价为22元人民币 [1] - 报告核心观点认为，世纪华通在ST限制解除后存在多项短期积极催化剂，包括5-10亿元人民币的股份回购计划、潜在的ETF/指数纳入、港股通和融资融券带来的增量资金 [1] - 基于现有游戏组合，管理层重申目标是在未来3年实现30%的盈利复合年增长率，并预计集团利润可能在2028年达到峰值 [1] 游戏业务表现与前景 - 世纪游戏的总流水从8月到10月持续环比反弹，表明其老游戏《Whiteout Survival》的韧性以及海外新游《Kingshot》的持续增长势头 [1] - 进入第四季度（冬季生存类游戏的旺季），管理层认为《Whiteout Survival》有可能实现更强的变现表现，该游戏已展现出更长的生命周期和持续改善的利润率 [1] - 尽管休闲游戏的用户获取成本高于策略类游戏，但管理层看好其更大的市场总容量，认为进军全球休闲游戏市场潜力巨大，并计划明年积极投入该品类 [1] 世纪游戏的成功关键因素 - 成功因素包括：增长驱动的策略，通过频繁发布新游戏组合并进行后续微调以培育下一个爆款 [2] - 精简的运营和管理架构，高层管理人员（尤其是世纪游戏CEO陈琪先生）参与度高 [2] - 集团强大的财务实力和支持，保障了研发和用户获取策略的执行 [2] - 投资回报率驱动的用户获取策略，不会盲目过度投入以追求规模 [2] 其他业务板块影响 - 关于微信小游戏iOS渠道费增加的影响，预计影响极小，因为世纪游戏大部分收入来自海外市场，且iOS小游戏流水仅约占国内《Whiteout Survival》流水的四分之一 [3][5] - 从2025年第三季度开始，盛趣游戏因《传奇》IP授权开始产生增量利润，这与IP授权变现无关；管理层预计在明年7月合同续签时有可能重新谈判获得更高的授权费 [6] - 管理层强调，AI云数据业务可能存在减值计提，但影响很可能是一次性的，不会对世纪华通的核心业务（尤其是盛趣游戏和世纪游戏）产生不利影响 [9] 估值与流动性 - 目标价22元是基于20倍2026年预期市盈率，与当前A股游戏板块平均20倍市盈率持平；该估值合理，因为公司已成为中国第三大网游公司，并拥有《Whiteout Survival》和《Kingshot》的成功验证 [10] - ST限制解除后，可能吸引被动基金对媒体娱乐ETF和指数基金的增量配置，以及潜在的指数纳入；股票将逐步向港股通和融资融券开放，可能吸引更多元化的投资者并提升流动性 [7] - 公司董事会已批准一项12个月的回购计划，总金额在5-10亿元人民币之间，资金来自公司自有现金，回购的股份将被注销以减少注册资本 [8]

行业投资评级 - 投资评级：买入 [5] - 目标价格：38.10美元 [5] - 预期股价回报率：76.9% [5] 核心观点 - 管理层预计L3级自动驾驶法规可能在2026年上半年发布，这将加速单车激光雷达搭载量，长期来看每辆L3车辆预计搭载3-6个激光雷达，价值约500-1000美元 [1][4] - 公司已从两大顶级ADAS客户（据估计为理想汽车和小米）的2026年所有车型中获得设计订单，实现100%激光雷达采用率 [1][7] - 基于2026年250万-350万台出货量、1800元人民币的ASP、40%的毛利率以及运营支出同比增长5%的假设，预计2026年净利润在5.5亿至11亿元人民币之间 [1] 4Q25E业绩指引 - 第四季度收入指引为10亿至12亿元人民币 [2] - 第四季度激光雷达出货量指引为60万台 [2] - 第四季度综合毛利率指引约为40% [2] - 第四季度GAAP净收入指引为7000万至1.7亿元人民币 [2] 2026E展望 - 2026年激光雷达出货量预计将增至至少200万-300万台甚至更高，机器人激光雷达出货量预计将同比增长一倍至40万台 [3] - 综合ASP可能因产品组合向低ASP激光雷达倾斜、对大战略客户的量基定价以及下游客户标准的年度成本下降而降低 [3] - 管理层预计2026年毛利率将保持同比稳定，原因在于产品与ASIC设计、供应链和制造方面的成本优化 [3] 2026E上行催化剂 - 海外ADAS业务应在2026年开始贡献规模 [4] - 机器人业务将继续获得增长动力，其ASP和利润率均高于ADAS业务 [4] - 公司将探索新的增长引擎，后续将提供更新 [4] 客户组合 - 2025年ADAS激光雷达主要销量贡献者包括理想汽车、小米、比亚迪、零跑汽车、极氪和长城汽车，预计这些客户在2026年仍将是主要的销量贡献者 [5] - 管理层预计在吉利和奇瑞等一些其他汽车制造商中的份额将在2026年有所增长 [7] 机器人出租车业务 - 海外机器人出租车玩家大多仍采用机械旋转激光雷达（ASP为10万元人民币）加上盲点激光雷达（ASP为2万元人民币）以确保安全功能 [8] - 国内机器人出租车玩家大多已转向ADAS激光雷达，但由于规模效应低，其激光雷达定价高于汽车制造商 [8] 资本支出展望 - 管理层指引未来几年年度资本支出在3000万至5000万美元之间 [9] - 国内产能扩张周期可短至3-4个月，因此若能预见需求增长，可以及时扩大产能 [9] - 泰国工厂应在客户要求海外生产时作为备选方案 [9] 运营费用展望 - 管理层预计2026年运营费用（包括SG&A和研发费用）将同比增长5% [10] 估值方法 - 由于预计公司将从2025年开始实现盈利，采用PEG估值方法以捕捉盈利复合年增长率 [12] - 应用1.2倍2025年PEG（高于汽车行业长期平均的1倍，以反映强劲的新订单获取以及对L3的政策支持可能提升激光雷达渗透率和单车价值）于+92%的2025年-2027年净利润复合年增长率，得出目标价格为38.1美元 [12] - 该目标价格意味着43倍/30倍2026年/2027年市盈率 [12]

投资评级 - 维持对双环传动（002472.SZ）的“买入”评级，目标价为50.0元人民币 [1][7] - 当前股价为39.470元人民币，预期股价回报率为26.7%，预期总回报率为27.4% [7] - 估值基于28倍2026年预期每股收益，与其长期平均市盈率持平 [16] 核心观点 - 尽管市场担忧2026年中国新能源汽车需求可能放缓，但双环传动制定了超越市场增长的计划 [1] - 公司计划通过提升单台新能源汽车的配套价值、聚焦海外项目及客户、并进一步优化成本结构来实现增长 [1] - 董事会秘书陈海霞预计，即使在主要国内客户收入仅实现个位数增长的情况下，2026年公司新能源汽车齿轮业务仍能实现两位数同比增长 [1] 增长策略：提升单台价值 - 计划通过销售更多单价更高的同轴齿轮和差速器来提升单台新能源汽车的配套价值 [2] - 同轴齿轮的单价为1000-1200元/套，是单价为400-500元/套的平行轴齿轮的2倍以上；差速器单价为100-200元/套 [2] - 预计2025年将交付680万套新能源汽车齿轮和100万套差速器，且2026年差速器出货量可能翻倍 [2] 增长策略：拓展海外市场 - 新能源汽车齿轮出口量预计将从2024年的40-50万套增至2025年的70-80万套，并在2026年进一步超过100万套 [3] - 增量需求主要来自Stellantis的纯电动车项目、现代、沃尔沃和雷诺 [3] - 海外项目的单价和毛利率均高于国内项目，部分原因是插电混动车型占比更高（海外为45%-50%，中国约为20%） [3] - 欧洲市场的潜在机会可能来自宝马的下一代新能源汽车项目 [3] 其他业务板块展望 - 智能齿轮业务收入预计将从2025年的8.6-8.8亿元人民币增长至2026年的12亿元人民币，主要受扫地机器人和电动自行车强劲需求驱动 [4] - 商用车齿轮收入在2026年预计不会下滑，受欧洲一级客户和美国电动卡车制造商的增量需求驱动 [5] - 工程机械齿轮收入在2026年预计保持稳定，尽管公司为卡特彼勒用于数据中心的大型发动机供应齿轮 [5] - 传统燃油车、商用车和工程机械齿轮的收入预计将趋于稳定 [1]

投资评级与目标价 - 对紫金矿业H股给予"买入"评级，目标价为39.00港元 [6] - 当前股价为34.00港元，预期股价回报率为14.7%，预期股息收益率为2.0%，预期总回报率为16.7% [6] - 公司市值为9036.36亿港元（约1162.73亿美元）[6] - 估值基于DCF模型，假设永续增长率为2.5%，加权平均资本成本为8.2%，得出每股价值35.2港元，加上卡莫阿项目净现值3.8港元，合计目标价39.00港元 [8] 黄金市场观点与公司战略 - 紫金矿业高管对金价持积极看法，认为全球政治环境变化、美联储降息、债券扩张及新兴国家黄金储备扩张将推动金价上涨 [2] - 历史周期中，1970-80年代布雷顿森林体系崩溃期间金价上涨20倍，2008年全球金融危机期间上涨6-7倍，而本轮周期（2019年至今）金价仅上涨2倍，认为仍有上行空间 [2] - 紫金矿业旗下紫金黄金平台专注于黄金业务，目标到2030年实现年产100吨黄金，复合年增长率为15% [3] - 增长主要来自两方面：30%来自内部产量提升，70%来自并购（特别是在南美和非洲地区）[3] 铜市场观点与供应动态 - 全球前十大铜矿商在2025年前9个月铜产量约为800万吨，而紫金矿业同期铜产量同比下降2% [4] - 产量下降主要归因于年内三个矿山生产受扰，以及电力中断和运输问题 [4] - 展望未来，由于发现新矿难度越来越大，资本支出周期可能延长，而需求保持强劲，预计到2035年将达到4000万吨，认为超级周期才刚刚开始 [4] 多金属并购计划 - 铜矿方面，尽管收购难度更大、成本更高，紫金矿业仍积极寻找潜在机会 [5] - 金矿方面，认为在南美和中亚等地区仍存在并购机会 [5] - 锂矿方面，公司将主要聚焦现有锂项目，目标到2028年实现20-25万吨的年产能 [5]

投资评级与估值 - 报告对恒生电子(600570.SS)给予“买入”评级 [6] - 目标价格为人民币40.7元，较2025年11月13日收盘价29.55元有37.7%的上涨空间 [6] - 预期总回报率为38.5%，其中包含0.8%的预期股息收益率 [6] - 目标估值基于贴现现金流模型，假设终期增长率为5.5%，加权平均资本成本为8.1% [8] - 目标价对应2025年预期市盈率为46倍 [8] 核心增长驱动力 - 管理层认为未来增长将由软件国产化（信创）的强劲需求驱动 [2] - 软件国产化需求强劲源于中美地缘政治紧张局势以及国有企业金融机构软件国产化截止期限的临近 [2] - 在客户IT支出方面，券商因资本市场表现复苏，2025年上半年及第三季度盈利有所改善 [2] 行业竞争格局与公司战略 - 管理层对长期前景保持信心，因恒生电子在市场低迷时期始终专注于产品开发与创新并变得更加强大 [4] - 市场竞争格局可能趋于良性，因多数上市同行在2024年遭受净亏损，且未上市的小型同行可能因股权融资受限而调整快速扩张策略 [4] - 恒生电子的股权投资主要部署在其自身行业内，以战略投资的视角评估公开股权 [5] 财务目标与运营挑战 - 公司于2025年8月新推出的员工持股计划设定了经常性净利润增长10%的目标 [3] - 尽管软件国产化需求明确，但项目推出和收入确认进度可能面临不确定性，例如受国产数据库稳定性限制导致测试周期延长 [3] - 资产管理公司仍面临压力，因管理费/交易相关费用/销售费用的分阶段削减已在2025年全面实施，且共同基金在2025年8月至9月经历了过去几年资本市场波动后的资产管理规模下降 [2] - 管理层未提供2026年预期收入和净利润增长指引 [3]

投资评级与目标 - 对Yihai International (1579 HK)的投资评级为“中性” [4][15] - 目标股价为14.40港元，较当前股价12.93港元存在11.4%的预期上涨空间 [4] - 预期总回报率为17.2%，其中包含5.8%的股息收益率 [4] 核心观点与业绩展望 - 第三方销售增长势头低于预期，尤其是2025年下半年对B端（企业客户）的销售，主要受9月预制菜负面新闻影响，但毛利率趋势优于预期 [1][2] - 管理层预计2025年全年销售额增长将较2025年上半年放缓，但2026年有望恢复双位数增长，动力来自海外业务增长（20-30%）、B端销售复苏以及C端业务的低个位数增长 [2] - 2025年预计核心净利润为7.26亿元人民币，较2024年微降0.8%，2026年预计增长5.3%至7.65亿元人民币 [6] - 目标价基于DCF模型（WACC 11.0%）得出，对应2025年预期市盈率17.5倍，较该股3年平均市盈率19倍有10%的折价 [16] 业务分项表现 - **第三方业务**：7-8月销售增长稳健，但9月预制菜负面新闻影响了B端销售增长，主要客户如Micun和Xibei调整了菜单和采购计划 [2]；C端业务表现稳定，火锅底料和中式复合调味品实现中个位数增长，但方便食品板块因激烈竞争和新品高推出速度而下滑 [2] - **海外业务**：目前处于微利状态，泰国工厂因运营杠杆较低接近盈亏平衡，设计年产能为1.5万至2万吨 [10]；2025年上半年第三方海外销售增长50%，管理层预计直至2027年每年将保持20-30%的增长 [10] - **关联方业务**：销售下滑持续收窄，销售价格已触底，凭借供应链和成本优势，Yihai能够将毛利率稳定在约14%，净利润率保持在10%以上 [12] 渠道改革与运营效率 - **关键客户渠道改革**：Yihai正从依赖经销商模式转向与关键客户直接合作，旨在通过收回经销商费用提升毛利率、加速新品上市并更好地满足本地需求 [3]；该计划于2025年上半年启动，管理层目标是在2026年前完成60%关键客户的转换 [3] - **毛利率趋势**：2025年上半年推出的低价牛油产品影响了火锅底料毛利率，但下半年限定了推广范围 [11]；管理层预计2025年下半年第三方毛利率将同比持平或小幅增长，因B端业务的价格压力将被C端业务通过关键客户渠道改革带来的提价所抵消 [11] - **费用管理**：B端业务毛利率为20-30%，低于C端业务的近40%，但营业利润率更接近，因B端几乎无需销售费用 [13]；管理层预计2025年下半年销售及行政费用占销售额的比例将同比持平，而2025年上半年该比例暂时上升 [13] 财务指标预测 - 预计销售收入从2024年的65.40亿元人民币微增至2025年的66.90亿元人民币（增长2.3%），2026年增至70.74亿元人民币（增长5.7%） [9] - 预计毛利率从2024年的31.3%小幅下降至2025年的30.6% [9] - 预计调整后EBITDA利润率从2024年的20.0%下降至2025年的18.7% [9] - 预计股东权益回报率从2024年的15.8%微升至2025年的16.0% [9]