核心观点 - 特朗普就职后风险仍存，需关注国内外政策走向；外部风险有一定不确定性但整体影响有限，“两会”前宏观政策预期预计将有所提振；建议超配美股和预期有望提振的国内大宗 [2][4] 配置逻辑 - 特朗普就职演讲相对温和，但随时可能开启贸易调查或加征关税；1月美联储议息会议预计维持利率不变，一季度降息不确定性仍存；经济基本面边际变化不大，需关注春节消费数据和地方政府推进“开门红”情况 [13][18] - 特朗普就职演讲未详细披露加征关税细节，预计从2月1日起对加墨商品征25%关税、对中国加征10%关税，后续关税税率调整实施节奏可能慢于竞选口号，需防范贸易调查或加征关税以及其他“黑天鹅”举措和国际地缘政治等风险 [19] - 特朗普就职演讲提出的政策思路与举措包括将移民问题列为行政令首位、控制通胀、建立对外税务局加征关税等；尚未实施的政策有国内减税、教育医疗改革、外交政策和美国政府债务上限等 [21] 权益 国内权益 - 外部风险影响有限，内部经济基本面变化不大，“两会”前宏观政策预期提振叠加年初信贷投放开门红，市场可更积极；配置上重视高弹性成长品种、基建优势品种以及银行保险；开年后国内流动性有望宽松利好成长和金融风格，但消费内生动能未明显好转，消费风格受限 [29] - 节后市场风险偏好有望改善，关注TMT、国防军工等弹性品种；通信、电子受益于AI产业政策、投资力度加强和国产替代概念；计算机、传媒有重磅端侧应用落地预期且在上涨行情中弹性大；国防军工基本面有望反转，低空经济加速落地 [30][32] - 春节后到3月中旬两会闭幕期间，基建存在季节性机会；通过打分模型优选出工程咨询服务、环保设备等8个赔率和胜率皆优的细分方向 [38] - 银行、保险板块个股估值处于历史较低分位，安全边际高；保险板块2024年业绩预增确定个股占比80%，业绩支撑强；政策推动中长期资金入市，银行、保险受益 [44] 美股 - 特朗普“呵护”下美股继续获得支撑，其表示将推动减税、解决债务上限问题并要求美联储降息；考虑到美股股息率与10Y美债收益率缺口扩大，可能抑制高估值板块，因子分析相对看好道指 [45] 利率 国内债券 - 稳汇率、稳息差压力下，降息短期内恐难以落地；前期政策使全社会信心和楼市好转，短期内降息必要性下降，汇率压力也是掣肘因素；年内有力度降息可期，预计2025年一季度降息幅度20 - 25BP [53] - 如政策利率“按兵不动”，利率易上难下；当前降息受银行息差和人民币汇率约束，汇率压力缓解或存款利率调降信号出现前，降息概率偏低；政策给出更多信号前，期限利差变动幅度有限 [58] 美债 - 美债利率维持窄幅变动，静待美联储新政策信号，长债利率上行压力高于短债；1月美联储议息会议大概率维持利率不变，短期实际利率变动不大；经济与就业数据偏强，短债利率上行压力转向长债；原油价格预期弱势，但特朗普政策推动再通胀担忧走强，内含通胀预期恐上行 [70] - 美债实际利率负期限利差收窄态势不改；美国经济衰退概率回落，经济未失速，预计负期限利差收窄；2Y美债利率已消化新降息路径，上行压力可能集中在10Y美债利率 [71] - 美债10Y内含通胀预期有望维持高位；特朗普收紧移民政策引发市场对工资 - 通胀螺旋的担忧，推动内含通胀预期维持高位，1月克利夫兰联储5年通胀预期处于较高水平 [76] 大宗 国际大宗 - 特朗普推动逆全球化担忧下，大宗商品价格持续承压；其就职后逆全球化举措未见放缓，美联储可能维持紧缩货币政策，短期内全球大宗商品价格承压，但中长期相对看好黄金价格 [86] - 原油方面，特朗普实施能源紧急状态，扩产担忧压制油价；全球需求端不乐观，OPEC下调供需缺口预测，美联储放缓降息节奏也抑制油价，预计油价继续承压 [91] - 铜方面，库存上行趋势未变，多空博弈加剧；需求端延续弱势，美联储鹰派信号和特朗普新能源政策拖累需求，预计偏空力量短期内可能占上风 [95] - 黄金方面，地缘政治担忧与央行购金再起，中长期配置价值持续显现；美联储鹰派政策被市场消化，美国再通胀风险担忧加剧，特朗普就职增加地缘政治风险，推动黄金持仓量增加，预计金价中长期配置价值显现，但上行幅度受美联储降息节奏制约 [100] 国内大宗 - “开门红”预期叠加宏观数据空窗期，国内大宗价格有望提振；地方政府对“开门红”更积极，今年春节早，政策靠前发力概率大，叠加数据空窗期，有望提振价格；考虑政策发力领域和地产销售态势，高配工业品、螺纹钢，标配玻璃，低配农产品 [104] - 南华工业品指数“抢出口”态势延续、外需景气度偏高；生产端变动不大，钢材预估日产量提升，集装箱吞吐量环比提升，外需出口景气度高，有望推动工业品价格震荡偏多 [107] - 南华螺纹钢指数受一季度“开门红”诉求支撑；粗钢产量和供需基本面变化不大，地产对上游需求拉动有限，但地方政府“开门红”诉求有望提振信心和价格，预计指数延续震荡偏多 [113] - 南华农产品指数临近春节需求好转，但后续依旧承压；猪肉价格持平，食用农产品价格指数反弹但可持续性待察，生猪产能阶段性反弹，春节需求利好释放后价格依旧承压 [117] - 南华玻璃指数因地产销售持续改善，春节后有再度走强可能；1月30城商品房销售面积同比增长，春节后为地产销售旺季，房价环比改善，市场信心修复，如地产销售持续改善，玻璃价格有望反弹 [122] 汇率 美元指数 - 特朗普正式就职但态度温和，美元存在回落空间；就职演讲提及举措偏温和，未超市场预期，“黑天鹅”风险解除，短期内预计美元强势缓解甚至回落 [131] 人民币 - 国内再度降息前，人民币汇率有望延续反弹态势；去年末以来中美货币政策分化，人民币汇率承压，但1月国内货币政策“按兵不动”，国债利率回升推动人民币汇率小幅反弹，后续关注2月政策利率变化 [135]

报告核心观点 - 当下处于“牛市第二阶段”的市场，需“坚定政策信心，降低斜率预期”，在海外经济和政治周期中“以我为主” [3] - 市场主要矛盾是“政策密度的降低”，后续政策密度重新提升是市场改善的核心契机，当前政策正在蓄力，后续或有更多政策，操作上在政策密度显著提升前建议继续“杠铃策略”，等待信号做右侧应对，重视“高股息优化”思路选股 [19] - 行业配置建议“4 + 1”推荐，坚定 2025 年“成长 + 消费”核心主线，“4”个行业方向为科技成长、资本市场牛市排头兵、政策超预期下风险偏好回升、先促消费政策后内生性复苏的消费品种，“1”个底仓逻辑为绝对收益思路下的中长期底仓 [20] 各目录总结 开源金股 2 月推荐 - 2 月金股推荐包括爱玛科技、巨化股份、中兴通讯、小鹏汽车 - W、毕得医药、华峰测控、五洲新春、神州泰岳、东方证券、金山办公，并给出投资评级、收盘价、EPS、PE、ROE、PB 等数据 [18] 策略 - 当下市场主要矛盾是“政策密度的降低”，后续政策密度重新提升是市场改善核心契机，当前政策蓄力，后续或有更多政策，操作上在政策密度显著提升前建议“杠铃策略”，等待信号做右侧应对，重视“高股息优化”选股思路 [19] 金融工程 - 开源证券金融工程团队发布系列报告阐述“行业轮动的动力学模型”，构造出龙头股因子和涨跌停股因子，根据这两个因子对一级行业指数打分，2 月行业多头组合为国防军工、传媒、非银金融、家用电器、社会服务、汽车、房地产、石油石化、医药生物、交通运输 [22][23] 可选消费 - 爱玛科技作为电动两轮车龙头预计超额受益于行业贝塔改善，2025 年基本面拐点清晰，量上新款产品储备充足、渠道库存轻，价上高毛利产品打造成功、价格战未显、成本优势或拉大，催化剂为单月销量数据同比亮眼、产品结构改善带动单车盈利上移 [25] 化工 - 巨化股份制冷剂价格上涨超预期，趋势向上，公司成立制冷剂销售中心，有利于发挥集约经营效应，催化剂为制冷剂价格超预期上涨、业绩预告超预期 [27][28] 通信 - 中兴通讯是全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商，基于 ICT 全栈核心能力和强大底层研发实力，锚定“连接 + 算力”构建高效数字底座，催化剂为国内 5G - A 商用落地、AI 算力设施建设、AI 应用落地、政企及消费者业务发展 [30][32] 汽车 - 2025 年汽车行业有望迎来高阶智驾渗透率提升和 L4 级 Robotaxi 落地拐点，小鹏汽车 - W 是智驾“科技平权”引领者，将受益于智驾在 15 - 20 万价格区间普及，2025 年迎来新车周期，催化剂为新爆款车推出、AI 赋能 [34][35] 医药 - 毕得医药近期并购 Combi Blocks 有望增厚表观业绩，增强多方面影响力，2024Q3 毛利率提升、盈利能力增强，海外业务预计稳健增长，利润端 2024Q3 环比增长快，催化剂为拓展海外市场、销售毛利率提升 [36][37] 电子 - 华峰测控是国内半导体测试设备龙头，产品全球累计装机量突破 7000 台，面向 SoC 测试领域的全新一代测试系统 STS8600 加速验证，随着 AI 应用发展，公司有望打开新成长曲线，催化剂为 STS8600 新品拓展、自主可控、AI 应用拉动测试设备需求 [39][40] 机械 - 五洲新春毛利率稳中有升，积极开发丝杠产品，聚焦人形机器人零部件及模组解决方案研发，已研发成功机器人全系列轴承产品，具备丝杠自主设计和正向开发能力，催化剂为人形机器人定点、全产业链制造能力开发 [42][44] 传媒 - 神州泰岳 ICT 业务处于行业领先水平，旗下鼎富智能推出“泰岳智呼”平台有望带动收入增长，旗下壳木游戏两款核心游戏保持增长，2 款储备 SLG 游戏海外上线有望增添新动能，催化剂为 AI 相关业务增长、新游戏上线流水提升 [45][46] 非银金融 - 东方证券预计三个因素驱动 2024 年业绩同比高增，拥有东方资管和汇添富两大资管品牌，财富管理持续转型深化，具有差异化优势，催化剂为业绩预告超预期、市场交易量提升 [48][49] 计算机 - 办公是人工智能落地重要场景，金山办公作为国产龙头有望受益，锚定 AIGC、Copilot、Insight 三大战略方向，未来商业化落地有望开启新空间，催化剂为小米集团重视 AI 发展战略、AI 相关功能上线 [51][52]

报告的核心观点 - 中国证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，推动指数化投资规模和比例提升，构建主动与被动投资协同发展格局，强化指数基金资产配置功能，提升投资者回报，助力“长钱长投”生态[1][18] - 全球成熟市场中被动投资长期收益更优，国内主动权益基金面临被动指数基金挑战，主动基金难以长期稳定跑赢被动基金[1] - 全球ETF规模共振向上，中国指数基金份额和资产净值占比长期较低但发展快，ETF有长期配置价值，SmartBeta或成新增长点，多元资产配置是抵御风险、增厚收益的选择[2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、主动权益基金面临被动性指数基金的挑战 - 2022年以来A股主动管理型基金面临挑战，主动股基指数绝对收益回撤，超额收益下滑，而指数增强基金表现稳健[27][30] - 历史上主观多头策略与私募量化策略各有胜负，2017、2019和2020年主观多头策略优，2018、2021 - 2024年量化策略优，2025年开年权益类主动基金承压[32][33] 二、主动基金无法长期稳定跑赢被动基金 - 全球市场上90%主动股票管理人、81%主动债券管理人无法战胜基准指数收益，跟踪小盘股的主动基金跑输比例和数量少，被动基金长期收益更高，股市涨幅多由少数公司贡献，市场风格转变也使主动产品优势降低[35][37][40] - 国内市场2014年至今主动管理基金6年跑赢沪深300指数，2024年牛市期间公募股基跑输指数，原因是景气投资失效、择时与仓位管理能力欠缺，2024年主动管理型基金收益表现分阶段，不同阶段受不同因素影响[54][56][60] 三、境外市场指数和指数化投资发展 - 美国市场指数和指数化投资发展中，ETF产品创新、份额提升、重要性增强，被动ETF投资成趋势[2][7] - 欧洲市场有相关指数与指数化投资发展情况，但文档未详细阐述[7] - 境外市场指数化投资产品发展有一定趋势，境内外市场指数化投资发展存在比较差异，但文档未详细说明[7] 四、美国ETF市场发展状况 - 美国ETF产品不断创新、份额逐步提升、重要性增强，被动ETF投资成为时代主旋律[2][7] 五、日本的ETF发展经验 - 日本ETF起源于泡沫破裂时的政府救市，股票ETF居首，2000年后债券ETF份额不断压缩[2][7] 六、中国ETF市场发展状况 - 中国指数基金在全部公募基金中份额和资产净值占比长期较低，但起步晚、发展快，2003年以来股票型基金占比降、股票型ETF逆势涨，债券ETF因质押回购及融券卖出发展，2024年存在指数基金结构跑输指数情况，公募基金针对ETF价格战趋缓[2][7] 七、ETF投资的长期收益来源 - ETF具有长期配置价值，其收益源于盈利和分红，还可作满足特定需求的载体[3] 八、ETF创新之路：丰富产品矩阵 - 主动型ETF问世，有杠杆ETF收益测算、反向投资ETF兴起及弊端，SmartBeta或成新增长点，科创ETF产品扩容[7] 九、ETF再审慎：ETF真的完美无缺吗 - 探讨ETF流动性构成、与共同基金比较优势、链接基金优势、历史收益情况，提出未来牛市是否回归主动型产品为王及2025年主动投资能否跑赢被动投资的疑问[8] 十、ETF宏观大类资产配置实践 - 多元资产配置是抵御风险、增厚收益的必然选择，有静态和动态资产配置策略，包括基于ERP框架的国内股债动态配置实践、实战框架下综合景气指数构建资配组合、海外ETF资产配置、基于主被动结合的全球资产配置体系搭建、风险平价模型下的ETF配置等[3][8]

核心观点 - 国内众多ESG政策落地，2024年12月31日提交相关报告加深国际合作，2025年1月17日交易所推出编制指南完善信披制度 [4] - 截至2024年四季度，国内现存602支ESG基金，规模6537亿元，较三季度增加970.71亿元，四季度单季度资金净流入1120.35亿元 [4] - 2025年1月国内ESG基金表现分化，头部领涨，鹏华碳中和主题A月度收益超39%，重仓股集中在电力设备等板块 [4] - 2024年全球ESG基金表现低于同类，大资管公司不认可ESG提案，ESG评级提升对国有房企融资成本下降意义显著，港大研究香港气候风险与机遇 [4] 01 ESG重要事件梳理 - 2024年12月31日我国提交气候变化报告加深国际合作，2025年1月17日交易所推出编制指南完善信披制度 [4][9] - 《2024年版绿色技术推广目录》出炉，涵盖七大领域112项技术，发改委将开展宣传推广等活动促进实施 [13] 02 国内ESG公募基金表现复盘 规模及资金流动 - 截至2024Q4，国内现存602支ESG基金，规模6537亿元，较9月末增加970.71亿元 [21] - 按主题分，纯ESG等五类基金规模及占比不同，2024年四季度单季度资金净流入1120.35亿元 [21] 业绩分布 - 2025年1月国内ESG基金表现分化，收益平均数及中位数分别为0.08%和 - 0.22%，纯ESG等基金收益不同 [22] 行业配置 - 重仓股集中在电力设备等板块，2024年四季度不同类型基金对各板块有增配或减配操作 [24] 重仓持股 - 重仓个股以宁指数为主，近两年ESG基金调仓，持仓集中度下降，环境主题基金持仓集中度较高 [26] 典型基金表现 - 鹏华碳中和主题A规模10.35亿元，1月收益率39.33%，偏好中盘成长，重仓可选消费和工业 [27] - 嘉实新能源新材料A规模32.07亿元，1月收益率3.01%，偏好大盘成长，重仓基础材料 [29] 03 ESG学术前沿 基金收益与资管态度 - 2024年可持续基金收益低于同类平均，股票基金跑输程度更大，大资管公司反对关键ESG决议 [37] ESG支持率变化 - ESG支持率近年下滑，市场关注点转变，与核心业务相关提案仍受重视 [40] 房企融资成本 - 良好ESG评级助于降低国有房企融资成本，公司治理对降成本作用更突出 [42][43] 香港气候研究 - 香港受台风和恶劣天气影响，不同排放情景下飓风强度变化不同，部分地区受海平面上升影响概率高 [49]

报告核心观点 - 1月制造业PMI大幅回落，既受春节提前的暂时性、季节性扰动，也受特朗普第二任期出口不确定性担忧升温的影响；预计2025年国内政策主要抓手是大力补贴消费，基建投资增速与2024年基本持平，房地产市场或在年底附近呈现更明确的L型底部止跌回稳信号，制造业PMI有望在2 - 3月季节性回升并在二季度及以后维持在景气区间；2025年货币政策受约束，财政政策将发挥更突出积极作用 [1] 1月制造业PMI情况 - 1月制造业PMI大幅回落1.0至49.1，时隔三个月再度下滑至景气区间以下 [1] - 生产指数大幅回落2.3至49.8的近20个月来最低，或与订单展望变化有关 [1] - 新订单指数和新出口订单指数分别回落1.8、1.9至49.2、46.4，均降至最近11个月新低；新订单指数回落源于春节提前订单推迟和消费补贴传导延迟，新出口订单指数下滑或与特朗普加征关税及“抢出口”后展望回落有关 [1] 季节性规律对比 - 最近5个春节提早至1月的年份平均来看，1月制造业PMI未显著低于前一年四季度平均水平，2月平均回升幅度达0.9左右，当年二季度PMI或较一季度峰值有所降温；2025年初回落程度较深，2月可能更大幅度反弹 [1] 产成品库存情况 - 1月产成品库存指数大幅回落1.4至46.5的近一年半最低水平，年化亦回落0.2至47.7，凸显本轮补库存过程呈现“L”型右侧峰值偏低且迅速降温特征，企业补库存意愿谨慎 [1] 建筑业和服务业PMI情况 - 1月建筑业PMI大幅回落3.9至49.3的历史性新低，受春节假期、冬季低温和投资偏弱影响，预计节后反弹后低位徘徊 [1] - 服务业PMI回落1.7至50.3但仍连续维持在景气区间，春节临近与出行服务相关行业处于扩张区间，服务业处于稳定增长阶段 [1] 2025年展望 - 为对冲外循环风险，国内政策主要抓手是大力补贴消费 [1] - 基建投资增速预计2025年与2024年基本持平 [1] - 房地产市场或在2025年底附近呈现更明确的L型底部止跌回稳信号 [1] - 制造业PMI有望在2 - 3月获得明显的季节性回升，并有望在二季度及以后维持在景气区间 [1] - 2025年货币政策受国内信用需求增速降温和美元震荡冲高稳汇率目标优先的共同约束，财政政策在扩张赤字增加支出、大力实施“两新”补贴、专项债用于保障房收储等方面发挥更突出积极作用 [1]

报告核心观点 - 2025年1月20 - 24日市场热度继续回升，北上与机构ETF是阶段主要买入力量；宏观流动性方面海外收紧、国内偏紧；各板块交易、调研、盈利预测、资金流向等情况有差异 [1][5] 分组1：宏观流动性 - 美元指数回落，中美利差“倒挂”加深，10Y美债名义利率不变、实际利率上升，通胀预期回升 [1][13] - 海外离岸美元流动性边际收紧，国内银行间资金面偏紧但边际宽松，期限利差收窄 [1][21] 分组2：交易热度、波动与流动性 - 市场整体交易热度回升，商贸零售等多板块交易热度处80%分位数以上；除上证50外主要宽基波动率回落 [1][29] - 市场流动性指标回升，农林牧渔等板块流动性指标处70%历史分位数以上 [38] 分组3：机构调研 - 银行、TMT等板块调研热度居前，仅银行等板块调研热度环比上升；主动偏股基金前100大重仓股等调研热度回落 [47] 分组4：分析师预测 - 全A的2025/2026年净利润预测均被下调；通信、化工等板块25/26年净利润预测上调 [2][55] - 创业板指25/26年净利润预测上调，上证50等指数下调；大盘/小盘成长净利润预测上调，中盘成长等下调 [2][71] 分组5：北上资金 - 北上交易活跃度回升，先小幅净卖出后明显买入A股，可能净买入机械等板块，净卖出煤炭等板块 [3][82] - 基于前10大活跃股口径，北上在家电等板块买卖总额之比上升，在计算机等板块回落 [88] - 基于陆股通持股小于3000万股标的口径，北上净买入TMT等板块，净卖出房地产等板块 [89] 分组6：两融资金 - 两融活跃度回升至2024年11月下旬以来高点，净卖出159.64亿元，净买入通信等板块，净卖出非银等板块 [3][94] - 房地产等板块融资买入占比环比上升，除房地产、石油石化外其他板块处50%历史分位数以上 [103] - 两融净买入大盘价值，净卖出大盘/中盘/小盘成长、中盘/小盘价值 [106] 分组7：龙虎榜交易 - 龙虎榜交易热度回落，商贸零售等板块龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高，消费者服务等板块占比上升 [4] 分组8：主动偏股基金与ETF - 主动偏股基金仓位回升，基民赎回基金；基金加仓TMT等板块，减仓银行等板块 [5][12] - 新成立权益基金规模回升，主动/被动偏股基金规模分别回落/回升；个人投资者赎回基金，相关ETF有申购赎回差异 [5][12] - 机构持有为主的ETF被净申购，以宽基ETF为主；市场交易热度回升但低于2024Q4，部分板块有变化 [5]

报告核心观点 - 2024年A股形成“双底”形态，宏观政策转向后探底回升，万得全A年涨幅达10%，“政策底”下牛市起点显现 [7][14] 市场整体走势、风格、行业、估值情况分析 大势 - 2024年A股形成“双底”形态，宏观政策转向后探底回升，万得全A年涨幅10% [7][14] 风格 - 全年大盘相对占优，沪深300、上证50等指数涨幅靠前，大盘价值年涨幅大幅领先；9.24以来成长风格反弹斜率更大，小微盘表现出更好弹性 [7][19] 行业 - 2024年行业表现呈“杠铃”特征，银行、公用等红利资产及通信、电子等科技方向表现靠前，大消费板块表现分化，“两新”分支及商贸零售涨幅靠前 [7][22] 涨跌归因 - 2024年、尤其是9.24以来，指数涨幅主要由估值贡献，拔估值行情下活跃资金赚钱效应更好，9.24以来市场情绪指数领跑 [23] 估值情况 - 截至2024年末，万得全A市盈率为18.5，处于2010年以来60%历史分位，较2023年末明显提升；上证50、沪深300、科创50估值扩张明显；创业板指估值分位数偏低、有进一步抬升空间 [7][25] 流动性水平与增量资金 - 2024年全A量能中枢为1.08万亿，9.24以来日均成交额达2.08万亿；增量资金一方面是险资等中长期资金通过ETF入市，另一方面是9.24以来活跃资金（两融余额提升） [7] 市场阶段性走势复盘 阶段Ⅰ（1.1 - 2.5） - 2024开年风险事件频发，叠加季节效应，市场风险偏好回落，分子分母端均受压制，大盘开年大幅回落；指数急跌致雪球产品等尾部风险集中释放，沪指跌破2800点，红利资产走强 [36][39] 阶段Ⅱ（2.6 - 5.20） - 2月6 - 3月20日，指数节后快速反弹，驱动逻辑为风险偏好提升和流动性改善，市场交易有边际产业/政策催化的品种；3月21 - 4月13日，指数反弹暂歇，临近业绩披露期主题交易退潮，汇率异常波动挫伤风险偏好，大小盘走势分化；4月15 - 5月20日，指数行至阶段性高点，新“国九条”颁布、地产政策密集出台、全球资本再配置推动指数上行，地产链相关板块涨幅靠前 [43][46][51] 阶段Ⅲ（5.21 - 9.18） - 经济基本面复苏偏缓、市场预期转弱，地产新政刺激作用有限，金融“挤水分”，总量层面量价双弱；资本市场改革“阵痛期”挫伤活跃资金积极性，海外联储降息不及预期及政治不确定性影响A股风险偏好；红利风格强化，红利资产表现“缩圈”，科技题材有轮动表现 [54][57][61] 阶段Ⅳ（9.19 - 12.31） - 9月19日美联储降息落地，我国宏观政策转向，市场演绎普反行情，小微盘、科创弹性较好；10月18 - 11月26日，指数冲高回落，泛科技领涨，顺周期主题冲顶阶段表现更好，后受特朗普交易影响市场回落；11月27 - 12月31日，指数再次冲高回落，风格呈“杠铃”特征，后受监管、资金面等因素影响A股调整，债市走牛 [65][68][72] 细分交易线索回顾 AI - 2024年第一波行情始于春节后，海外Sora问世和NV业绩超预期催化，走出美股映射性行情，3月国产模型Kimi出圈强化国产AI“追赶”逻辑；第二波行情始于11月初，海外AI应用业绩增长及新进展提振，12月初字节豆包出圈等催化AI应用板块走强，12月中旬板块高切低、软切硬 [79][82] 泛AI（人形机器人/自动驾驶） - 2月初 - 3月中旬在AI行情中跑出超额；机器人行情11月初酝酿，11月29日开启“九连阳”行情；自动驾驶行情7月初启动，受大盘环境限制板块效应一般 [84] 自主可控 - 6 - 7月关注半导体产业链，“科特估”行情启动，受大基金三期、“科八条”、特朗普胜选预期等因素影响；8 - 9月交易华为、信创等泛自主可控分支；10月下旬 - 11月初，“特朗普”交易升温，资金规避外销占比高品种，强化科技“自主”链条 [86][89][94] 新质生产力 - 低空经济3月初发酵，4月下旬行情高切低、扩散至合成生物、量子科技；10月科技行情聚焦自主可控和“以我为主”的泛科技细分，但板块效应不强 [97] 并购重组 - 9.24之前为个股零星行情，“并购六条”发布后相关标的普涨，11月中旬后行情分化，12月中旬重组指数回落 [11] 消费 - 白酒板块受地产和基建投资增速制约，基本面承压，显著跑输全A；“以旧换新”板块表现分化，“两新”分支、新消费、零售类跑出超额 [99]

核心观点 - 从外延产业链角度重新审视中国产业链韧性，其在我国出口的重要性持续上升，2025年出口增速或呈前高后低态势；构建投资组合需涵盖风险假设；A股行业和个股配置可从企业和供应链两个维度优选企业应对出海风险 [1][62][63] 我国外延产业链出口的测度 - 关税上升时企业会通过对外投资建厂规避，即产业链外延，其出口测度难，可借助投入产出表有效测度 [10][11] - 2017 - 2023年我国对美国外延产业链出口规模从522亿美元升至1032亿美元，占比从10.8%升至17.1%；对前几大出口国总体外延产业链出口规模从1093亿美元升至1871亿美元，占比从11.2%升至14.7% [11] - 2017 - 2023年我国全产业链口径下出口占GDP比重从18.6%升至20.1%，沪深300、中证500成分股海外营收占比分别升2.4%和3.2%；进行出口业务的上市公司数量占比从8.2%降至6.6%，投资业务毛利率超出口和国内业务 [14] 基于美国单边主义下出口增速的情景假设 - 美国新当选总统特朗普表示将对墨西哥、加拿大产品征25%关税，妄言对中国进口商品加征10％关税；界定关税对双边贸易的拖累效应有1.2、1.8和2.5三类口径，美国对我国加征关税有三种可能，共9种情形假设 [18] - 2023年我国通过墨西哥、加拿大、越南等国的外延产业链出口分别占其本国出口的6.2%、1.2%和17.0%，结合特朗普关税威胁，外延产业链出口或面临挑战 [19] - 对2025年出口增速潜在预测为上半年有望维持正增速，下半年遇关税拖累或放缓，全年呈前高后低节奏 [19][21] 产业链韧性与股市配置思路 企业视角 - 股市配置表现为依赖出口的企业<无海外业务企业<对外投资毛利率较低的企业<对外投资毛利率较高的企业，对外投资毛利率高的企业面临外部风险时表现好 [26] - 以出口营收代表行业出口依赖度，高毛利投资营收占比代表对外投资成熟度，优选贸易敞口较低+投资体系成熟行业，如轻工制造、基础化工等；电子行业贸易敞口边际缩小、高毛利投资占比高、政策扶持强，有配置价值 [2][35] - 以2017 - 2023年营收占比变化为基准，煤炭、有色等行业以海外投资替代出口依赖；第一象限行业处于产业链升级迭代期，抵御外部风险能力增强 [2][39] - 以沪深300为样本选股的“沪深300优选”组合表现提高，成熟海外投资体系企业收益更高；在高毛利投资基础上价值优选可增厚收益，价值优选组合收益优于传统高毛利投资组合 [43][45] - 价值优选组合成份股集中于电力设备、计算机、医药生物等行业，行业分布分散，ROE水平高支撑较高PB水位，盈利水平高、估值风险弱，有配置价值 [52] 供应链视角 - 关注内外安全性，产业链在国内形成但国产化程度偏低的企业，如通信网络设备等，主打产业升级逻辑；产业链被动外移且国产化程度较高的企业，如消费电子，主打技术可控逻辑 [47][48] - 供应链组合成分股主要集中于电子行业，与国家重点攻坚方向相符，2018 - 2024年年化收益率31.7%，但回撤表现弱、行业集中、风险暴露水平高 [59] 两大视角对比 - 企业视角关注海外业务对股价传导，利于对冲潜在关税，但历史收益弱；供应链视角关注产业链位置与前景，与新质生产力和产业结构升级相关，但行业集聚度高、配置风险分散不足 [51]

报告核心观点 AI陪伴机器人热度提升印证产业商业化推进，前瞻布局人形机器人产品的北交所公司有望获得业务端新成长点，同时对北交所科技成长产业股价、行业市盈率及相关公司公告进行跟踪分析[1][2] 分组1：AI陪伴玩具与机器人 - AI陪伴玩具与机器人是AI技术在消费端最早落地应用领域之一，具身智能需“本体+环境+智能”三要素，其产业链完整性和协同效率影响产业发展，上游硬件、中游软件系统和集成、下游跨界融合均面临挑战[9][10][11] - AI陪伴机器人在CES2025展会成亮点，能丰富生活体验、理解回应情感需求，主流产品形态分“玩偶/毛绒玩具”“智能硬件”“机器人”，核心功能含语音识别、自然语言处理和机器学习，按功能分娱乐、教育、健康三种路线[13][22] - 表情陪伴机器人通过拟人化外观和多模态交互提供多层次陪伴体验，在多领域有应用，还列举了海内外涉足AI玩具领域主要公司情况[23][25] 分组2：人形机器人产业 - 产业链由上游零部件、中游人形机器人本体及下游终端应用组成，我国供应链在持续构建，核心零部件国产化空间大[27][28] - 北交所公司在减速器、电机、丝杠三大零部件领域有业务涉及，对各零部件进行概念梳理，包括不同类型特点、应用场景及国内外发展情况等[31][33][35] - 我国机器人产业或迎旺盛发展阶段，预计2024年服务机器人市场规模737.55亿元，2024年人形机器人市场规模27.6亿元，到2035年或达3000亿元，且政策推动人形机器人发展，北交所相关公司有望获业务成长点[38][39][42] 分组3：北交所科技成长股总量情况 - 2025年1月20日至1月24日，北交所科技成长产业145家企业区间涨跌幅中值为 -2.05%，上涨公司42家（占比29%），视声智能、克莱特等位列涨跌幅前五，北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为 -3.89%、+0.54%、+0.92%、+2.64%[2][45] 分组4：北交所行业情况 - 电子设备产业市盈率TTM中值由42.8X降至41.9X，总市值由997.2亿元降至968.9亿元，视声智能、海希通讯等市值涨跌幅居前[49] - 机械设备产业市盈率TTM中值由36.3X降至34.9X，总市值由756.7亿元降至746.0亿元，克莱特、方盛股份等市值涨跌幅居前[51][52] - 信息技术产业市盈率TTM中值由49.7X降至48.6X，总市值由656.6亿元升至656.7亿元，汉鑫科技、国源科技等市值涨跌幅居前[55][56] - 汽车产业市盈率TTM中值由22.0X降至21.2X，总市值由394.9亿元降至382.8亿元，泰德股份、浩淼科技等市值涨跌幅居前[60][61] - 新能源产业市盈率TTM中值由37.6X降至37.2X，总市值由389.0亿元降至383.7亿元，力佳科技、海泰新能等市值涨跌幅居前[65][66] 分组5：公告情况 - 机科股份拟设立全资子公司作为募投项目实施主体，该事项于2025年1月15日经公司2025年第一次临时股东大会审议通过[2][70][72] - 海能技术获得三项发明专利[70][72] - 瑞星股份全资子公司拟119万元收购饶阳实华8%股权[2][70][72] - 天润科技获得一项发明专利[71][72]

报告核心观点 - 中共中央、国务院印发《乡村全面振兴规划（2024—2027 年）》，关注北交所农业经济产业企业，我国种业发展受政策支持，市场规模增长，北交所消费服务产业本周股价、估值和市值有变化，大禹生物获政府补助 [1][2] 中共中央、国务院印发《乡村全面振兴规划（2024—2027 年）》 政策 - 2025 年 1 月 22 日印发规划，目标是到 2027 年乡村全面振兴取得实质性进展，农业农村现代化迈上新台阶，到 2035 年取得决定性进展，农业现代化基本实现，农村基本具备现代生活条件 [2][7] - 规划含 10 条具体举措，加快现代农业建设方面提出提高供给保障水平、加强基础设施建设、强化科技和装备支撑、加大粮食生产支持力度 [2][9] 行业 - 我国种业历经初步奠基期、加速成长期、现代化飞跃期，政策支持下要素向优势企业汇聚 [12] - 种子对农业生产意义重大，种业发展保障国家农业生产和社会经济运行，近年生物育种政策支持增强，商业化将为种子市场带来增量 [13][15] - 2022 年中国种业市场规模 1313.55 亿元，同比增 1.14%，2023 年约 1367.63 亿元，同比增 4.12% [15] - 我国种子行业产品主要由玉米、水稻、小麦、马铃薯、大豆组成，2023 年其市值占比分别为 22.87%、16.69%、13.29%、11.82%、3.52% [16] - 我国发布多项政策加快生物育种等前沿技术产业化，如 2024 年国务院办公厅意见提出强化融资等政策扶持 [20] - 北交所农业经济产业企业有 7 家，包括秋乐种业、润农节水等，各企业有不同主营业务 [22] 总量 - 2025 年 1 月 20 日至 24 日，北交所消费服务产业 35 家企业区间涨跌幅中值为 -5.60%，3 家上涨，柏星龙等位列涨跌幅前五，北证 50 等指数有不同涨跌幅 [2][26] - 本周北交所消费服务产业企业市盈率中值由 34.9X 降至 34.4X，0 - 20X 区间企业数量增至 3 家，50 - 100X 区间减至 5 家 [27] - 本周该产业企业总市值由 771.2 亿元降至 733.9 亿元，市值中值由 16.3 亿元降至 15.3 亿元，0 - 20 亿元市值区间企业数量增加 [28] 行业 泛消费（15 家） - 本周北交所泛消费产业企业市盈率 TTM 中值由 38.0X 降至 36.7X，柏星龙等分列市值涨跌幅前三甲 [34] 食品饮料和农业（13 家） - 本周北交所食品饮料和农业产业 13 家企业市盈率 TTM 中值由 29.5X 降至 28.1X，欧福蛋业等分列市值涨跌幅前三甲 [36] 专业技术服务（7 家） - 本周北交所专业技术服务产业企业市盈率 TTM 中值由 20.2X 降至 19.4X，国义招标等分列市值涨跌幅前三甲 [38] 公告 - 大禹生物于 2025 年 1 月 22 日收到 1400.00 万元与资产相关的政府补助 [40]