2024年行情回顾 - 有色板块以24Q3为分水岭呈“倒V”走势，内部分化严重，贵金属与能源金属“背道而驰”，基本金属“过山车”明显，部分小金属表现靓丽[4][10][12] - 有色板块整体上涨5.7%，显著跑输沪深300指数10.3pcts，内部分板块中贵金属、基本金属表现较好，能源金属显著跑输市场[14] 2025年宏观展望 - 海外周期性回落，2024Q3以来各经济体环比回落，欧元区拖累全球制造业，预计2025年继续施压全球制造业需求[23] - 国内房地产竣工端仍将拖累需求，预计2025年新开工面积和竣工面积同比均下降15%[27] - 海外政策不确定性带来扰动，美国政策主张对通胀及需求有诸多不确定性，影响货币政策、财政政策等[31] 泛新能源亮点 - 全球新能源汽车销量预计2025 - 2027年分别为1999/2267/2576万辆，同比增速分别为20%/13%/14%[34] - 全球光伏装机预计25 - 27年分别为514、578、653GW，对应同比增速分别为14%、12%、13%；风电装机预计分别为148、160、171GW，对应同比增速分别为13%、8%、7%[39] 重点金属分析 - 黄金：结构性溢价仍可维持，随着实际利率周期性回落，目标金价将升至3000美元/盎司左右[4] - 电解铜：预计2025年精铜产量为2691万吨，同比增速为3.4%，需求结构变化使新能源和AI领域带动需求保持韧性[4][114] - 电解铝：供给增速仅为1%附近，需求端受泛新能源等拉动将达到2 - 3%，供不应求趋势不可逆，价格将达到2.3 - 2.5万元/吨[4] - 金属新材料：2025年需重视投资机会，包括AI新材料、人形机器人材料、新能源材料等领域[4]

市场表现 - 本周恒指涨0.8%，恒生综指涨0.9%，大盘股表现优于中盘和小盘股[1] - 概念指数中恒生互联网涨3.2%、恒生医疗保健涨1.6%、恒生中国企业涨1%居前[1] - 港股通行业20个上涨、9个下跌、1个持平，综合、商贸零售、传媒涨幅居前[1] 资金流向 - 港股通个股资金流入总体日均资金强度为1.2亿港元/日，较上周减少[2] - 14个行业资金流入，传媒、计算机、商贸零售流入量较大；16个行业资金流出，电子、通信流出较多[2] 盈利预测 - 港股通总体法EPS较上周下降0.2%，9个行业上修，17个行业下修[3] - 上修行业主要有钢铁、电力设备及新能源、计算机；下修行业主要有综合金融、食品饮料、通信[3] 风险提示 - 经济基本面、国际政治局势、美国财政政策、美联储货币政策存在不确定性[3]

关税对通胀影响 - 特朗普关税政策对美国短期通胀提升幅度约 0.3 - 0.8 个百分点，中值约 0.6 个百分点[3][23] - 假设关税成本全由中国出口商承担，10%额外关税对中国 PPI 拖累约 0.1 - 0.2 个百分点[3][24] 关税对中国经济影响 - 关税对中国出口拖累或在 0.5 - 1.4 个百分点，对 GDP 拖累或在 0.1 - 0.3 个百分点[4][26] 关税对货币政策影响 - 2025 年中国货币政策取向宽松，出招时点需考虑国内外宏观经济环境[5][28][29] 关税对汇率影响 - 短期关税冲击下人民币汇率贬值最快阶段或已过去，下一次波动风险需警惕特朗普升级对华关税[6][33][34] 关税对出口商品结构影响 - 加征 10%关税后，中国出口商品具相对价格优势的商品占比将从 74.9%降至 41.3%[7][37] 关税后续关注点 - 原定 2 月 4 日生效的对加、墨额外关税已暂停，后续关税是否暂停或取消取决于谈判及报复措施[8][44][45] - 不清楚此次关税是否包含特定商品豁免申请条款，目前尚无相应商品豁免程序出台[8][46] 海外对关税政策看法 - 彼得森国际经济研究所预计特朗普第二届任期内，美国 GDP 损失 2550 亿美元，中国损失 1280 亿美元[47] - 贝莱德和汇丰银行认为美股短期承压，但对美国保持乐观；渣打和汇丰对中国股票持中性观点[11][48][51] - 渣打、贝莱德等认为美元指数短期走强，但关税对经济的拖累将给美元带来下行压力[11][48][51]

中国经济现状 - 2024年GDP同比增长5.0%，一至四季度分别增长5.3%、4.7%、4.6%、5.4%；规模以上工业增加值增长5.8%，装备制造业和高技术制造业表现突出[17][20] - 2024年出口总额同比增长7.1%，投资同比增长3.2%，社消零总额同比增长3.5%，但三者增速均有放缓[22][24][29] - 2024年PPI同比下降2.2%，CPI同比上涨0.2%，货币供应量、存款余额和财政收支增速走弱[31][33][37] 国际需求侧经验 - 美国大萧条时股市暴跌超80%，后通过制度改革使经济在1934年后好转[43][46][47] - 21世纪欧元区2014 - 2016年面临通缩风险，欧央行宽松政策使其走出低通胀[48][52] - 日本1998 - 2003年和2008 - 2012年经历通缩，“安倍经济学”助其走出通缩[55][58] 国际供给侧经验 - 美国里根、奥巴马、特朗普政府分别在不同时期推动了以减税、监管、产业等为重点的改革[65][70][75] - 德国科尔和施罗德政府、英国撒切尔夫人、新世纪欧盟都进行了包括减税、私有化、产业升级等方面的改革[79][83][87] - 日本在70、80年代和21世纪初小泉时期进行了节能、降成本、产业调整等改革[90][94] 中国政策展望 - 预计2025年宏观政策更积极，包括财政、货币、商贸、产业等政策[10] - 中国中央政府加杠杆空间大，国债发行空间约27万亿元，增量财政政策将在多领域发力[11]

制造业PMI - 1月制造业PMI为49.1%，较上月回落1个百分点，3月均值同比上升0.6个百分点[3][7] - 15个重点行业中，5个高于50，9个低于50，农副食品加工业最高62.3，化学纤维及橡胶塑料制品业最低40.7[3][7] - 同比8个行业上升，石油加工及炼焦业升幅最大+12.8个百分点；7个下降，汽车制造业降幅最大-5.7个百分点[3][8] - 环比4个行业上升，农副食品加工业升幅最大+13.1个百分点；11个下降，专用设备制造业降幅最大-11.6个百分点[3][8] - 1月新出口订单指数回落1.9个百分点至46.4%，进口订单回落1.2个百分点至48.1%[11] - 1月原材料价格指数反弹1.3个百分点、出厂价格指数反弹0.7个百分点[11] 非制造业PMI - 1月非制造业经营活动指数为50.2%，环比回落2个百分点，同比下降0.5个百分点[4][14] - 服务业PMI回落1.7个百分点至50.3%，建筑业PMI下降3.9个百分点至49.3%[4][14] - 建筑安装装饰及其他建筑业和住宿业回升明显，房屋建筑业、土木工程建筑业和电信广播电视和卫星传输服务业回落幅度较大[4][15] 风险 - 存在经济数据短期波动风险和上游价格快速上涨风险[5]

金融数据概况 - 2024年末社会融资规模存量同比增长8%，全年增量累计32.26万亿元，比上年少3.32万亿元[1][10] - 2024年广义货币M2同比增长7.3%，高于前值0.2个百分点；狭义货币M1同比下降1.4%，增速回升2.3个百分点[1][10] 12月社融情况 - 12月社融同比增速8%，较前值回升0.2个百分点，新增社融初值28575亿元，高于预期，较上年同期多增9175亿元[2][11] - 12月政府债券净融资17566亿元，较前值与上年同期分别多增4477和8242亿元，成拉动社融增长主因[11] - 12月新增人民币贷款8402亿元，比上年同期减少2690亿元，信贷增长乏力[11] 12月信贷情况 - 12月居民贷款增加3500亿元，同比多增1279亿元，其中短贷增加588亿元，同比少增171亿元，中长期贷款增加3000亿元，同比多增1538亿元[2][12] - 12月企业贷款增加4900亿元，同比少增4016亿元，其中票据融资规模4500亿元，同比多增3003亿元，中长期贷款增加400亿元，同比少增8212亿元，短期贷款减少200亿元[12] M1与存款结构 - 12月M1同比增速 - 1.4%，较前值升2.3个百分点，M2同比增速7.3%，较前值升0.2个百分点，M1 - M2剪刀差绝对值收窄至8.7pct[3][22] - 12月住户存款增加21900亿元，同比多增2120亿元；非金融企业存款增加18057亿元，同比多增14892亿元；财政性存款减少16725亿元，同比多减7504亿元[3][22] 投资建议与风险 - 2025年利率债增配长期国债并缩短久期缺口，优化投资组合；信用债关注补涨机会，可转债以结构性行情为主；REITS逢低布局[5][29] - 面临地缘政治、美联储货币政策超调、海外经济增速不及预期等风险[6][31]

财政支出情况 - 2020 - 2024年公共财政支出均未达预算目标，2023 - 2024年实际与预算支出规模差距小[9] - 2019年后全国政府性基金支出持续低于预算支出，2024年支出距预算目标有差距[23] - 社保基金实际收入常年超预算目标，滚存结余超预算且持续增加[41] 财政收支结构 - 赤字率仅2020年（3.6%）较高，其他均在3.2及以下，赤字规模2020年大幅上移，2023 - 2024年再次大幅提升[12] - 2020、2021年收入分别超预算2500亿、5000亿左右，2022 - 2024年分别低于预算6000亿、500亿与4000亿左右[18] - 调入资金及使用结余2020年大幅增加后回落，但均在1.5万亿以上，远高于2018年以前数千亿水平[18] 2025年积极财政体现 - 预计2025年新发政府债券在13.64 - 15.34万亿之间，较2024年的8.95万亿大幅增加[50] - 2025年财政总支出由2024年不到50万亿提升到54万亿以上[51] 政策效果与风险 - 财政政策对制造业、基建投资和部分消费行业有促进作用，但整体消费提升有待观察[68] - 存在特朗普上台致中美关系变化、经济复苏不及预期等风险[70]

市场核心问题 - 2010 - 2024年万得全A指数春节前20个交易日上涨概率约46.7%，春节后为73.3%，多数宽基指数春节后涨跌幅均值更高[4][21] - 截至2月3日，A股2024年年报业绩预告披露率约52.2%，预喜率约33.8%，归母净利润同比增速为 - 9.9%[33] - 2015 - 2024年，1 - 4月出现春季行情次数分别为2次、5次、2次、1次，政策或是春季行情行业表现主要影响因素[56] A股市场 - 当前A股估值处于2010年以来均值附近，政策发力和资金流入有望提升估值[4][81] - 2月市场情绪有望回暖，经济现实或在“强现实”与“弱现实”间波动，风格或在成长与均衡间轮动[93][100][101] - 成长及独立景气风格关注软件开发（AI）、工业金属（铜/电解铝）等，均衡风格关注医疗服务（CXO）、白酒等[106] 港股市场 - 1月港股各指数估值震荡回调，截至1月27日，恒生指数PE - TTM估值为9.2倍，位于2010年以来27%历史分位数，恒生科技指数为20.9，位于12.9%历史分位数[4] - 南下资金持续流入港股市场，AH股溢价明显回落[134][137] 风险提示 - 历史规律失效、政策落地进度不及预期、市场情绪显著回落、中美关系波动压制市场风险偏好[4]

2月组合 - 组合包含电子、通信、海外科技等16个行业[1] 春节 - 两会行情 - 看好春节 - 两会窗口股市春季行情，重在科技成长[2] - 决策层推动中长期资金入市，对节前风险偏好底部形成有“确认意义”，节后有望推动股市表现[2] - Q1中美关税进一步升温风险可控，短线对股市影响可控[2] - 中国DeepSeek突破是科技公司重估与2025年科技“转型牛”主线确立的基石[2] 特朗普关税2.0 - 美国对华全面加征10%关税，拟对加拿大和墨西哥全面加征25%关税，并威胁对欧洲加征关税[3] - 本轮关税面向全球加征，我国部分行业将受较大影响，且汇率贬值缓冲空间有限[3] - 内需政策加码对冲，逆向布局时机将出现[3] 行业比较 - 春季行情科技为要，推荐传媒、计算机、汽车等行业及相关主题[4] 风险提示 - 海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性[5]

总体盈利情况 - 2024年全国规模以上工业企业利润总额74310.5亿元，同比下降3.3%[3][26][31] - 12月规模以上工业企业利润同比由11月的下降7.3%转为增长11.0%，反弹18.3个百分点；营业收入同比增长4.2%，较11月反弹3.7个百分点[3][30][31] - 四季度工业企业利润降幅较三季度大幅收窄12.7个百分点[3][31] 不同类型企业盈利情况 - 国有控股企业利润总额21397.3亿元，同比下降4.6%；股份制企业利润总额56166.4亿元，下降3.6%；外商及港澳台投资企业利润总额17637.9亿元，下降1.7%；私营企业利润总额23245.8亿元，增长0.5%[26] 不同行业盈利情况 - 采矿业利润总额11271.9亿元，同比下降10.0%；制造业利润总额55141.1亿元，下降3.9%；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润总额7897.6亿元，增长14.5%[26] - 2024年四季度，专用设备、通用设备行业利润同比分别增长18.4%、1.8%，三季度为下降8.1%、5.6%；电气机械行业利润同比增长11.3%，三季度为下降5.7%[4][33][34] - 2024年高技术制造业利润较上年增长4.5%，高于规上工业平均水平7.8个百分点，拉动规上工业利润增长0.8个百分点[32] - 2024年消费品制造业利润较上年增长3.4%，化纤、酒饮料茶、食品制造、文教工美等行业全年分别增长33.6%、7.1%、6.3%、4.8%[34] 其他财务指标情况 - 2024年末规模以上工业企业资产负债率为57.5%，比上年末上升0.1个百分点；应收账款26.06万亿元，增长8.6%；产成品存货6.44万亿元，增长3.3%[28] 风险提示 - 存在经济数据短期波动风险和上游价格快速上涨风险[5]