报告公司投资评级 - 上调至“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2025年3月3日优必选发布视频展示机器人在极氪5G智慧工厂开展全球首例多台、多场景、多任务的人形机器人协同实训成果 [2] - 群体智能是人形机器人在工业场景规模化应用的关键，产业需实现群体智能技术攻关 [3] - 优必选创新提出人形机器人群脑网络软件架构，设计人形智能网联中枢，为群体智能软硬件实现提供路径 [4] - 基于群脑网络架构，优必选机器人实现协同分拣、协同搬运和精密装配等任务 [5] - 受益于人形机器人产业化进程加速和核心产品服务机器人渗透率提升，维持公司2024 - 2026年收入分别为16.8/23.6/32.1亿元，当前市值对应PS为28/20/15倍，上调至“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1008|1056|1677|2362|3214| |同比(%)|23.35|4.70|58.82|40.87|36.06| |归母净利润（百万元）|(974.81)|(1234.05)|(929.45)|(719.87)|(275.13)| |同比(%)|(5.94)|(26.59)|24.68|22.55|61.78| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.21)|(2.79)|(2.10)|(1.63)|(0.62)| |P/E（现价&最新摊薄）|(45.41)|(35.87)|(47.63)|(61.49)|(160.90)| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：106.80 - 一年最低/最高价：40.80/275.00 - 市净率(倍)：27.16 - 港股流通市值(百万港元)：39634.76 [10] 基础数据 - 每股净资产(元)：3.93 - 资产负债率(%)：59.96 - 总股本(百万股)：441.78 - 流通股本(百万股)：371.11 [11] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2917.24|2627.47|2612.08|3286.05| |现金及现金等价物|520.90|821.83|283.70|455.70| |应收账款及票据|840.31|698.61|852.94|981.98| |存货|416.02|419.60|507.03|530.74| |其他流动资产|1140.00|687.43|968.42|1317.64| |非流动资产|1848.40|2619.59|3090.12|3332.90| |固定资产|1152.83|1586.54|1786.54|1886.54| |商誉及无形资产|133.70|333.70|533.70|733.70| |长期投资|26.00|26.00|26.00|26.00| |其他长期投资|0.00|1.37|1.87|0.68| |其他非流动资产|535.87|671.98|742.01|685.98| |资产总计|4765.64|5247.06|5702.20|6618.95| |流动负债|1952.11|2991.71|3880.62|4777.33| |短期借款|777.22|1077.22|1327.22|1527.22| |应付账款及票据|416.50|806.93|1098.56|1433.01| |其他|758.38|1107.56|1454.83|1817.10| |非流动负债|724.65|1114.11|1414.11|1714.11| |长期借款|648.99|1048.99|1348.99|1648.99| |其他|75.66|65.12|65.12|65.12| |负债合计|2676.75|4105.81|5294.73|6491.44| |股本|417.85|417.85|417.85|417.85| |少数股东权益|128.47|109.50|94.81|89.20| |归属母公司股东权益|1960.41|1031.75|312.66|38.32| |负债和股东权益|4765.64|5247.06|5702.20|6618.95| [13] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1055.70|1676.66|2361.99|3213.75| |营业成本|722.88|1161.97|1521.09|1910.67| |销售费用|506.11|503.00|590.50|482.06| |管理费用|399.71|419.16|472.40|514.20| |研发费用|490.50|503.00|472.40|514.20| |其他费用|157.04|0.00|0.00|0.00| |经营利润|(1220.54)|(910.47)|(694.39)|(207.39)| |利息收入|8.08|26.05|41.09|14.18| |利息支出|14.95|72.61|96.11|115.61| |其他收益|0.18|36.25|36.25|36.25| |利润总额|(1227.23)|(920.79)|(713.17)|(272.57)| |所得税|37.36|27.62|21.39|8.18| |净利润|(1264.59)|(948.42)|(734.56)|(280.74)| |少数股东损益|(30.54)|(18.97)|(14.69)|(5.61)| |归属母公司净利润|(1234.05)|(929.45)|(719.87)|(275.13)| |EBIT|(1220.36)|(874.23)|(658.14)|(171.14)| |EBITDA|(1220.36)|(874.23)|(658.14)|(171.14)| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(1000.30)|418.25|(558.53)|(6.64)| |投资活动现金流|(505.60)|(745.49)|(434.28)|(206.53)| |筹资活动现金流|1880.31|627.39|453.89|384.39| |现金净增加额|375.50|300.93|(538.14)|172.00| |折旧和摊销|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支|(531.67)|(633.71)|(400.00)|(300.00)| |营运资本变动|0.00|1330.30|116.17|194.74| [13] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|(2.79)|(2.10)|(1.63)|(0.62)| |每股净资产(元)|4.69|2.34|0.71|0.09| |发行在外股份(百万股)|441.78|441.78|441.78|441.78| |ROIC(%)|(48.44)|(26.55)|(21.35)|(5.52)| |ROE(%)|(62.95)|(90.09)|(230.24)|(718.03)| |毛利率(%)|31.53|30.70|35.60|40.55| |销售净利率(%)|(116.89)|(55.43)|(30.48)|(8.56)| |资产负债率(%)|56.17|78.25|92.85|98.07| |收入增长率(%)|4.70|58.82|40.87|36.06| |净利润增长率(%)|(26.59)|24.68|22.55|61.78| |P/E|(35.87)|(47.63)|(61.49)|(160.90)| |P/B|21.36|42.91|141.58|1155.29| |EV/EBITDA|(29.98)|(52.13)|(70.90)|(274.56)| [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2][6] 报告的核心观点 - 京东物流2024年业绩符合预期 收入稳健增长、利润大幅提升 24Q4收入同比增长10.4%重回双位数 全年调整后净利润同比增长186.8% [6] - 收入增速迎来拐点 25年时效能力提升有望带动收入增速加速 24Q4收入增长主要因零售政策及活动、供应链优化、外单单量提升 25年干线提速等将进一步提升时效 [6] - 规模效益提升 看好公司平衡收入与利润增长 2024年降本增效成果显著 2025年短期目标以提升收入和件量增速为主 中长期利润率仍有提升空间 [6] - 下调盈利预测 维持“买入”评级 因25年业务重心在收入增速及投入 上调收入增速预测 下调业绩盈利预测 公司收入保持较高增速 利润稳健增长 中长期利润率有提升空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为1666.25亿、1828.38亿、2076.54亿、2321.12亿、2557.38亿元 同比增长率分别为21.27%、9.73%、13.57%、11.78%、10.18% [3] - 2023 - 2027E调整后净利润分别为27.61亿、79.17亿、84.69亿、93.73亿、107.96亿元 同比增长率分别为218.79%、186.75%、6.98%、10.68%、15.18% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.13、0.42、1.19、1.27、1.41元/股 净资产收益率分别为5.73%、14.31%、13.45%、13.09%、13.20% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为27、10、9、8、7 市净率分别为1.6、1.4、1.2、1.1、0.9 [3] 市场数据 - 2025年3月7日收盘价13.20港币 恒生中国企业指数8914.03 52周最高/最低为16.84/7.46港币 H股市值876.99亿港币 流通H股6643.88百万股 汇率1.0839 [4] 公司点评（合并利润表） - 2022 - 2027E营业总收入分别为1374.02亿、1666.25亿、1828.38亿、2076.54亿、2321.12亿、2557.38亿元 [7] - 2022 - 2027E营业总成本分别为1273.02亿、1539.42亿、1641.39亿、1854.35亿、2070.44亿、2273.51亿元 [7] - 2022 - 2027E调整后净利润分别为8.66亿、27.61亿、79.17亿、84.69亿、93.73亿、107.96亿元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025财年公司有望实现良好业绩，收入增长10%+，净利润增速快于收入，维持高质量增长趋势 [1] - 品牌羽绒服业务稳健增长，OEM业务销售预计快速增长 [2] - 公司供应链快反优势强，渠道库存整体可控 [3] 分业务总结 品牌羽绒服业务 - FY2025H1品牌羽绒服业务收入同比+22.7%，估计全财年收入同比有望增长高单位数至10%左右 [2] - 波司登主品牌稳健增长，FY2025H1收入快速同增19%，全财年收入有望增长高单位数，毛利率或因产品品类结构调整同比略有下降 [8] - 雪中飞品牌增速相对较快，FY2025H1收入同比+47%，估计全财年收入增速仍快于主品牌 [8] 贴牌加工OEM业务 - FY2025H1销售同比+13.4%至23.2亿元，销售占比26.3%，毛利率20.1%，估计全年业务销售有望快速增长15%左右 [3] 分渠道总结 线下渠道 - FY2025H1末直营/经销渠道数量同比分别-52/-73至1154/2034家，估计年内门店数量同比变化不大、质量有望提升 [8] - FY2025H1线下销售收入同比+22%至47.1亿元，渠道占比78%，估计H2有望实现同比稳健增长 [8] 线上渠道 - FY2025H1线上销售收入同比+24%至13.5亿元，渠道占比22%，电商中长期有望高质量增长 [8] 销售模式 - 估计FY2025加盟增速或好于直营 [8] 财务情况总结 盈利预测 - 预计FY2025~2027净利润分别35.2/40.5/46.8亿元，对应FY2025 PE为12.5倍 [3] 财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,774|23,214|25,675|29,452|33,753| |增长率yoy（%）|3.5|38.4|10.6|14.7|14.6| |净利润（百万元）|2,139|3,074|3,523|4,048|4,679| |增长率yoy（%）|3.7|43.7|14.6|14.9|15.6| |EPS最新摊薄（元/股）|0.18|0.27|0.30|0.35|0.40| |净资产收益率（%）|17.1|22.6|24.5|24.9|25.1| |P/E（倍）|20.6|14.3|12.5|10.9|9.4| |P/B（倍）|3.5|3.2|3.1|2.7|2.4| [4]

报告公司投资评级 - 上调至“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2025年3月3日优必选发布视频展示机器人在极氪5G智慧工厂开展全球首例多台、多场景、多任务的人形机器人协同实训成果 [2] - 群体智能是人形机器人在工业场景规模化应用的关键，产业需实现群体智能技术攻关 [3] - 优必选创新提出人形机器人群脑网络软件架构，设计人形智能网联中枢，为群体智能软硬件实现提供路径 [4] - 基于群脑网络架构，优必选机器人实现协同分拣、协同搬运和精密装配等任务 [5] - 受益于人形机器人产业化进程加速，核心产品服务机器人渗透率提升，考虑群脑网络助力协同工作能力提升、商业化落地有望加速，上调评级 [6] 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1008|1056|1677|2362|3214| |同比(%)|23.35|4.70|58.82|40.87|36.06| |归母净利润（百万元）|(974.81)|(1234.05)|(929.45)|(719.87)|(275.13)| |同比(%)|(5.94)|(26.59)|24.68|22.55|61.78| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.21)|(2.79)|(2.10)|(1.63)|(0.62)| |P/E（现价&最新摊薄）|(45.41)|(35.87)|(47.63)|(61.49)|(160.90)| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：106.80 - 一年最低/最高价：40.80/275.00 - 市净率(倍)：27.16 - 港股流通市值(百万港元)：39634.76 [10] 基础数据 - 每股净资产(元)：3.93 - 资产负债率(%)：59.96 - 总股本(百万股)：441.78 - 流通股本(百万股)：371.11 [11] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2917.24|2627.47|2612.08|3286.05| |现金及现金等价物|520.90|821.83|283.70|455.70| |应收账款及票据|840.31|698.61|852.94|981.98| |存货|416.02|419.60|507.03|530.74| |其他流动资产|1140.00|687.43|968.42|1317.64| |非流动资产|1848.40|2619.59|3090.12|3332.90| |固定资产|1152.83|1586.54|1786.54|1886.54| |商誉及无形资产|133.70|333.70|533.70|733.70| |长期投资|26.00|26.00|26.00|26.00| |其他长期投资|0.00|1.37|1.87|0.68| |其他非流动资产|535.87|671.98|742.01|685.98| |资产总计|4765.64|5247.06|5702.20|6618.95| |流动负债|1952.11|2991.71|3880.62|4777.33| |短期借款|777.22|1077.22|1327.22|1527.22| |应付账款及票据|416.50|806.93|1098.56|1433.01| |其他|758.38|1107.56|1454.83|1817.10| |非流动负债|724.65|1114.11|1414.11|1714.11| |长期借款|648.99|1048.99|1348.99|1648.99| |其他|75.66|65.12|65.12|65.12| |负债合计|2676.75|4105.81|5294.73|6491.44| |股本|417.85|417.85|417.85|417.85| |少数股东权益|128.47|109.50|94.81|89.20| |归属母公司股东权益|1960.41|1031.75|312.66|38.32| |负债和股东权益|4765.64|5247.06|5702.20|6618.95| [13] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1055.70|1676.66|2361.99|3213.75| |营业成本|722.88|1161.97|1521.09|1910.67| |销售费用|506.11|503.00|590.50|482.06| |管理费用|399.71|419.16|472.40|514.20| |研发费用|490.50|503.00|472.40|514.20| |其他费用|157.04|0.00|0.00|0.00| |经营利润|(1220.54)|(910.47)|(694.39)|(207.39)| |利息收入|8.08|26.05|41.09|14.18| |利息支出|14.95|72.61|96.11|115.61| |其他收益|0.18|36.25|36.25|36.25| |利润总额|(1227.23)|(920.79)|(713.17)|(272.57)| |所得税|37.36|27.62|21.39|8.18| |净利润|(1264.59)|(948.42)|(734.56)|(280.74)| |少数股东损益|(30.54)|(18.97)|(14.69)|(5.61)| |归属母公司净利润|(1234.05)|(929.45)|(719.87)|(275.13)| |EBIT|(1220.36)|(874.23)|(658.14)|(171.14)| |EBITDA|(1220.36)|(874.23)|(658.14)|(171.14)| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(1000.30)|418.25|(558.53)|(6.64)| |投资活动现金流|(505.60)|(745.49)|(434.28)|(206.53)| |筹资活动现金流|1880.31|627.39|453.89|384.39| |现金净增加额|375.50|300.93|(538.14)|172.00| |折旧和摊销|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支|(531.67)|(633.71)|(400.00)|(300.00)| |营运资本变动|0.00|1330.30|116.17|194.74| [13] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|(2.79)|(2.10)|(1.63)|(0.62)| |每股净资产(元)|4.69|2.34|0.71|0.09| |发行在外股份(百万股)|441.78|441.78|441.78|441.78| |ROIC(%)|(48.44)|(26.55)|(21.35)|(5.52)| |ROE(%)|(62.95)|(90.09)|(230.24)|(718.03)| |毛利率(%)|31.53|30.70|35.60|40.55| |销售净利率(%)|(116.89)|(55.43)|(30.48)|(8.56)| |资产负债率(%)|56.17|78.25|92.85|98.07| |收入增长率(%)|4.70|58.82|40.87|36.06| |净利润增长率(%)|(26.59)|24.68|22.55|61.78| |P/E|(35.87)|(47.63)|(61.49)|(160.90)| |P/B|21.36|42.91|141.58|1155.29| |EV/EBITDA|(29.98)|(52.13)|(70.90)|(274.56)| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - “天神之眼”开创全民智驾时代，公司汽车电子业务高增长，智驾平台覆盖低、中、高算力，受益智驾普及，高阶智驾产品占比将大幅提升，热管理及主动悬架类产品今年放量，预计汽车电子业务保持较高增速 [3] - 公司智能产品业务布局广泛，下游涵盖户用储能、无人机等业务，在新产品研发投入，把握AI服务器、工业机器人等赛道机遇，与英伟达紧密合作，在液冷技术和自主移动机器人开发取得进展 [4] - 预计公司2024/2025/2026年分别实现收入1719.4/1903.6/2131.1亿元，归母净利润分别为44.2/59.5/74.8亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价49.95港币，总股本/流通股本22.53亿股，总市值/流通市值1038.32亿港币，52周内最高/最低价61.55/23.20港币，资产负债率65.48%，市盈率34.65，第一大股东为Golden Link Worldwide Limited [2] 盈利预测和财务指标 |项目\年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|129957|171940|190358|213112| |(+/-) (%)|21%|32%|11%|12%| |归母净利润（百万元）|4041|4415|5948|7479| |(+/-) (%)|118%|9%|35%|26%| |EPS（元）|1.79|1.96|2.64|3.32| |P/E|18.81|23.74|17.62|14.01| [7] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力：营业收入2024 - 2026E分别为171940、190358、213112百万元，增速分别为32.31%、10.71%、11.95%；归属母公司净利润2024 - 2026E分别为4415、5948、7479百万元，增速分别为9.23%、34.74%、25.73% [8] - 获利能力：毛利率2023A - 2026E分别为8.03%、7.00%、7.50%；销售净利率2023A - 2026E分别为3.51%、3.12%、3.11%、2.57%；ROE分别为13.78%、13.56%、15.43%、16.24%；ROIC分别为9.09%、9.02%、8.40% [8] - 偿债能力：资产负债率2023A - 2026E分别为68.99%、69.21%、69.52%、66.37%；净负债比率分别为13.89%、16.30%、 - 3.65%、 - 18.55%；流动比率分别为1.00、1.08、1.15、1.21；速动比率分别为0.66、0.81、0.71、0.89 [8] - 营运能力：总资产周转率2023A - 2026E分别为1.78、1.64、1.55、1.80；应收账款周转率分别为6.64、6.73、6.37、6.42；应付账款周转率分别为4.60、4.89、4.63、4.56 [8] - 每股指标：每股收益2023A - 2026E分别为1.79、1.96、2.64、3.32元；每股经营现金流分别为0.64、3.45、3.72元；每股净资产分别为13.02、14.45、17.11元 [8] - 估值比率：P/E分别为18.81、23.74、17.62、14.01；P/B分别为2.59、3.22、2.72、2.28；EV/EBITDA分别为10.26、15.54、9.23、11.68 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 基本面扎实+创新药收获期赋予较大弹性，核心产品贡献收入和利润且有增长，现金资产支持创新药研发，创新药孵化平台并培育出多个产品，SSGJ707数据积极，海外BD预期提供弹性 [8] - SSGJ707临床数据优异，具有同类最佳潜力的VEGF/PD - 1双抗，预计国内外销售峰值可观，海外BD有望贡献业绩弹性 [8] - 自免在研管线亮点多，看好口服紫杉醇大单品潜力，自免领域布局丰富，口服紫杉醇依从性和疗效有优势 [8] - 存量品种稳健增长，核心产品如特比澳、促红素、蔓迪等是成熟品种且占据细分品类龙头，有成长空间 [8] - 盈利预测与投资评级方面，选择可比公司，给予公司已有商业化品种和创新药不同估值，目标市值约400亿元，对应目标价约17元 [8] 根据相关目录分别进行总结 核心品种稳定增长，创新管线潜力可期 - 深耕医药三十余载，创新管线亮点纷呈，公司成立于1993年，有40余种上市产品，覆盖多领域，28项在研产品聚焦多领域，SSGJ - 707和自免领域管线值得期待 [17] - 业绩方面，核心产品持续放量驱动业绩稳健增长，2024H1营业收入44亿元，同比+16.1%，经调整经营性归母净利润11.1亿元，同比+1.5%，核心产品在细分领域占主导地位，研发费用率提升，财务资源充沛 [21][27] SSGJ - 707：源头结构设计差异化，双靶点协同效果显著 - 康方正面打败药王，肺癌治疗迎来“双抗革命”，康方生物依沃西单抗挑战“K药”成功，SSGJ - 707临床数据和前景值得期待 [36][37] - 群雄逐鹿，全球PD - (L)1/VEGF(R)双抗竞争激烈，AK112是First - in - Class，多家企业积极推进临床试验，三抗也在开发中，不同企业双抗在结构、专利布局、临床进度、授权合作和临床前数据上有差异 [38][41][44] - SSGJ - 707临床结果优异，有望实现海外BD，依沃西单抗开展多项临床，SSGJ - 707推进4项II期临床，患者入组超550人且获FDA的IND批准，临床数据显示其在NSCLC和mCRC治疗上有优异表现 [52][53] - SSGJ - 707销售峰值预测，假设国内2028年获批上市，欧美2030年获批上市，考虑降价幅度和渗透率，预计国内销售峰值达40亿元，海外（欧美）达45亿美金 [58][60][61] 特比澳：CIT一线疗法，适应症拓展打开成长空间 - 特比澳是全球唯一商业化rhTPO，适应症持续拓展，获批多个适应症，2024年治疗慢性肝病相关血小板减少症上市申请获受理 [64] - CIT方面，特比澳是一线用药且有优势，被指南列为I级推荐，可及性高且安全性好 [65] - ITP方面，特比澳是二线用药 [68] - 特比澳适应症拓展提供增长动力，2024H1销售额24.8亿元，同比增长22.6%，市占率66%，未来增长源于取代传统药物、增加覆盖医院数量和拓展适应症 [70] 促红素：品类龙头，新适应症进医保加速放量 - 肾性贫血患者多，国内获批多种促红细胞生成素 [74] - 促红素双品牌，新适应症纳入医保拓宽成长空间，三生制药有益比奥和赛博尔，2024H1销售额5.2亿元，同比增长11.3%，增长动力来自肿瘤领域渗透率提升和围手术期适应症纳入医保 [76] - 布局SSS06长效促红素，巩固市场领导者地位，SSS06半衰期延长，治疗慢性肾病贫血上市申请已获受理，疗效和安全性与rhEPO相当 [78] 蔓迪：外用生发药物龙头产品 - 雄秃患者基数大，米诺地尔为指南最高级别推荐，我国约有1.3亿雄秃病人，蔓迪用于治疗雄激素脱发和斑秃，是最高推荐等级 [79][82] - 首个国产米诺地尔泡沫剂上市，巩固公司米诺地尔品类领导者优势，2023年推出蔓迪精灵瓶，2024年泡沫剂获批上市，填补敏感人群用药空白 [83] 创新：自免管线丰富，口服紫杉醇具备大单品潜力 - 聚焦自免广阔市场，管线布局丰富，自免商业化产品放量，2024H1益赛普和赛普汀销售收入增长，在研管线聚焦多个适应症 [86] - 口服紫杉醇优势明显，具备大单品潜力，2024年10月获得独家商业化权利，依从性优于注射剂，疗效非劣效于注射液 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - “天神之眼”开创全民智驾时代，公司汽车电子业务高增长，智驾平台覆盖低中高算力，受益智驾普及，高阶智驾产品占比将大幅提升，热管理及主动悬架类产品今年放量，预计汽车电子业务保持较高增速 [3] - 公司智能产品业务布局广泛，下游涵盖户用储能、无人机等业务，在新产品研发投入，把握AI服务器、工业机器人等赛道机遇，与英伟达紧密合作，在液冷技术和自主移动机器人开发取得进展 [4] - 预计公司2024/2025/2026年分别实现收入1719.4/1903.6/2131.1亿元，归母净利润分别为44.2/59.5/74.8亿元 [5] 公司基本情况 - 最新收盘价49.95港币，总股本/流通股本22.53亿股，总市值/流通市值1038.32亿港币，52周内最高/最低价61.55/23.20，资产负债率65.48%，市盈率34.65，第一大股东为Golden Link Worldwide Limited [2] 盈利预测和财务指标 |项目\年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|129957|171940|190358|213112| |(+/-) (%)|21%|32%|11%|12%| |归母净利润（百万元）|4041|4415|5948|7479| |(+/-) (%)|118%|9%|35%|26%| |EPS（元）|1.79|1.96|2.64|3.32| |P/E|18.81|23.74|17.62|14.01|[7] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 成长能力：2023 - 2026E营业收入分别为129957、171940、190358、213112百万元，增速分别为21.24%、32.31%、10.71%、11.95%；归属母公司净利润分别为4041、4415、5948、7479百万元，增速分别为117.56%、9.23%、34.74%、25.73% [8] - 获利能力：毛利率分别为8.03%、7.00%、7.50%；销售净利率分别为3.51%、3.12%、3.11%、2.57%；ROE分别为13.78%、13.56%、15.43%、16.24%；ROIC分别为9.09%、9.02%、8.40%、9.02% [8] 偿债能力 - 资产负债率分别为68.99%、69.21%、69.52%、66.37%；净负债比率分别为13.89%、16.30%、 - 3.65%、 - 18.55%；流动比率分别为1.00、1.08、1.15、1.21；速动比率分别为0.66、0.81、0.71、0.89 [8] 营运能力 - 总资产周转率分别为1.78、1.64、1.55、1.80；应收账款周转率分别为6.64、6.73、6.37、6.42；应付账款周转率分别为4.60、4.89、4.63、4.56 [8] 资产负债表 - 流动资产分别为54607、73611、94968、117635百万元；非流动资产分别为32612、32147、31486、30862百万元；资产总计分别为87219、105758、126454、148497百万元 [8] 现金流量表 - 经营活动现金流分别为2579、8382、10243、7780百万元；投资活动现金流分别为 - 194、3138、5058、5058百万元；筹资活动现金流分别为7157、4052、4052、7012百万元；现金净增加额分别为4294、7604、14572、15377百万元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 远东宏信2024年业绩相对承压，金融业务收入小幅下滑，但利差及资产质量保持稳定；产业运营业务表现突出，营收占比不断提升；公司派息持续提升；看好公司通过丰富服务内容实现产业运营和新型金融业务的稳健增长，带动ROE稳步提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年收入总额377.49亿元，同比-0.6%，归母净利润38.62亿元，同比-37.6%，全年利润降幅较大主要系部分非经营性财务资产公允价值变动，以及跨境所得税的一次性集中影响；2024年平均ROE为7.80%，同比-5.19pct [8] 金融业务 - 2024年金融及咨询分部收入同比-7%至217亿元，其中金融服务利息收入同比-6%至212亿元，咨询服务费用收入同比-42%至5亿元；2024年净利差为4.00%，同比+0.02pct；2024年不良资产率1.07%，同比+0.03pct，逾期30天以上生息资产比例0.90%，同比-0.01pct [8] 产业运营业务 - 2024年产业运营分部收入同比+10%至162亿元，产业运营收入占比由2018年的18%提升至43%；设备运营方面，宏信建发2024年收入同比+21%至116亿元，截至2024年末，高空作业平台管理规模为21.63万台，排名亚洲第一，世界前三；医院运营方面，宏信健康2024年收入同比-3%至41亿元，截至2024年末旗下控股医院数量26家 [8] 公司派息 - 2024年末期拟派息每股0.30港元，连同中期派息每股0.25港元，全年累计现金派息每股0.55港元，较2023年度提高10%，现金派息率超55%；截至2025年3月7日，公司收盘价对应静态股息率8.90% [8] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2026年公司归母净利润分别为48.89/54.32亿元，对应增速26.57%/11.11%，预计2027年归母净利润为59.51亿元，对应增速9.56%；当前市值对应2025 - 2027年PE分别为4.94/4.45/4.06倍；维持“买入”评级 [8] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|37,960|37,749|40,984|45,025|49,662| |同比（%）|3.76%|-0.55%|8.57%|9.86%|10.30%| |归母净利润（百万元）|6,193|3,862|4,889|5,432|5,951| |同比（%）|1.00%|-37.63%|26.57%|11.11%|9.56%| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.47|0.92|1.13|1.26|1.38| |P/E（现价&最新摊薄）|3.80|6.08|4.94|4.45|4.06| [1] |营业收入增长率|3.76%|-0.55%|8.57%|9.86%|10.30%| |归母净利润增速|1.00%|-37.63%|26.57%|11.11%|9.56%| |归母净资产增速|10.72%|-2.21%|4.49%|2.80%|2.80%| |每股收益（EPS，元/股）|1.47|0.92|1.13|1.26|1.38| |每股净资产（BVPS，元/股）|11.60|11.34|11.85|12.18|12.52| |净资产收益率（ROE）|12.99%|7.80%|7.71%|9.42%|10.18%| |P/E|3.80|6.08|4.94|4.45|4.06| |P/B|0.48|0.49|0.47|0.46|0.45| [22]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][19] 报告的核心观点 - 以旧换新带动京东集团收入利润稳健增长，公司持续优化供应链效率提升利润率，未来将在用户和履约方面加大投入，维持“优于大市”评级 [1][2][19] 根据相关目录分别进行总结 整体表现 - 本季度公司实现营业收入3470亿元，同比+13%，其中京东零售收入3071亿元，同比+14.7%，主要受益于家电以旧换新；京东物流收入521亿元，同比+15%；新业务收入同比-31%，主要由于京喜自营转半托收入下降导致 [1][9] - 展望2025年，上半年零售业务仍将在以旧换新带动下快速增长，下半年受高基数影响增速可能逐步放缓 [1][9] - 管理层表示，近期京东外卖的尝试是即时零售场景的自然延伸，集团零售的战略重点不变，将保持有纪律的投入 [1][9] 利润表现 - 公司non - GAAP净利润113亿元，non - GAAP净利率3.3%，与去年同期相比提升0.6pct，经调EBITDA利润率从3.2%提升至3.6% [2][10] - 零售经营利润率从去年同期2.6%提升至3.3%，毛利率提升部分被营销投入增加以及采销人员工资提升抵消；物流经营利润率从去年同期2.8%提升至3.5%；新业务经营利润率从去年同期 - 11.7%转变为 - 18.9%，主要由于京喜业务亏损加大 [2][10] - 公司管理层表示长期集团经调净利率可以达到高个位数水平，主要得益于平台模式拓展、商超品类占比提升以及供应链提效提升毛利率 [10] 股东回报 - 2024年股利和回购整体股东回报率约为7.6%，其中股利回报率2.2%，回购占截至2023年12月31号流通股8.1% [2][11] - 公司宣布2024年年度股利每股0.5美元（每ADs 1美元），股利总额约15亿美元 [2][11] - 2024年公司回购2.6亿股普通股，此外公司于2024年8月批准新回购计划，于2024年9月起生效，可于截至2027年8月回购不超过50亿美元股份 [2][11] 投资建议 - 调整2025 - 2026年公司收入至12772/13812亿元，调整幅度为+5.3%/+6.8%，新增2027年收入预测14798亿元 [3][19] - 调整2025 - 2026年公司经调净利分别为518/571亿元，调整幅度为1%/0.5%，新增2027年经调净利625亿元，主要反映公司将在用户和履约方面加大投入 [3][19] - 目前公司对应25年PE约为10x，预计2025 - 2027经调整净利CAGR为10%，给予京东零售对应2025年12 - 13xPE，京东物流、京东健康、达达以集团持有市值比例纳入估值，给予集团目标价193 - 205港币，调整幅度19%/6%，距当前上涨幅度8% - 15% [3][19] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目 [22] - 给出2023 - 2027年关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE等 [22]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 旺季产品、渠道扎实运营，销售端预计稳健增长，春日新品功能性外套上市，淡季品类拓展贡献增量，多品牌布局完善，业务协同释放潜力，持续加大回购力度彰显信心，高分红比例重视股东回报，虽略微下调盈利预测，但依然看好未来发展，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月7日收盘价4.12港币，恒生中国企业指数8914.03，52周最高/最低5.14/3.46港币，总市值476.41亿港币，流通股本11563.37百万股，汇率1.0839（人民币/港币） [3] 财务数据及盈利预测 |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16774|23214|25446|28455|31626| |同比增长率（%）|3|38|10|12|11| |归母净利润（百万元）|2139|3074|3448|3923|4426| |同比增长率（%）|4|44|12|14|13| |每股收益（元/股）|0.20|0.28|0.31|0.35|0.40| |毛利率（%）|59.5|59.6|58.9|58.7|58.7| [6] 公司运营情况 - 24年冬季产品端推出“叠变”系列，12月与哈尔滨合作办秀，渠道端拓展低线城市，预计旺季销售稳健增长 [7] - 2025年春季新款轻防软壳功能性外套上市，邀请代言人推广，后续将围绕功能性服饰延展品类 [7] - 24年10月9日战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，完善品牌矩阵 [7] - 1月15日到3月5日累计回购5621万股，占总股本约0.5%，回购总金额2.1亿港元，FY22 - FY24年分红比率均超80% [7] 财务指标变化 - FY25H1营收同比上升17.8%至88亿元，归母净利润同比增长23.0%至11.3亿元 [9] - FY25H1销售费用率同比下降1.4pct至25.8%，管理费用率同比提升0.9pct至8.7% [11] - FY25H1毛利率小幅下降0.1pct至49.9%，归母净利率提升0.5pct至12.8% [13] 合并利润表 |百万元（人民币）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|16774|23214|25446|28455|31626| |成本|-6798|-9380|-10470|-11741|-13053| |毛利|9976|13834|14977|16714|18573| |其他收入|310|216|267|264|249| |销售费用|-6125|-8055|-8855|-9874|-10911| |管理费用|-1204|-1508|-1858|-1992|-2151| |商誉及无形资产的减值损失|-118|-70|0|0|0| |其他开支|-12|-19|-19|-19|-19| |经营溢利|2826|4398|4511|5093|5741| |财务收入/(费用)净额|83|158|178|199|221| |除税前溢利|2887|4541|4689|5292|5963| |所得税|-731|-1421|-1196|-1323|-1491| |净利润|2156|3120|3494|3969|4472| |归母净利润|2139|3074|3448|3923|4426| |少数股东损益|18|46|46|46|46| [16]