核心观点 - 2024年商业银行RMBS市场受早偿率波动影响显著，全年净融资规模大幅流出，存续产品规模几乎腰斩，而公积金RMBS表现相对平稳 [1] - 2025年房地产市场处于复苏初期，商业银行RMBS发行规模大幅提升的可能性较小，预计早偿率将恢复到合理区间 [2][62] - 2025年1月1日起，存量住房公积金贷款将执行调整后利率，住房公积金RMBS资产池的加权贷款利率将明显下降 [2][64] RMBS产品早偿与存量情况 - 2024年商业银行RMBS早偿率波动剧烈，1月和3月年化早偿率分别为43.61%和75.97%，10月小幅攀升至28.21%，而公积金RMBS全年未出现明显早偿 [2][3][9] - 2024年商业银行RMBS净融资额大幅流出，2月和4月分别为-432.28亿元和-591.88亿元，存续规模同比下降55.14% [13][14] - 大型国有商业银行RMBS产品余额占比下降至23.15%，股份制商业银行占比提升至20.01% [17] RMBS产品二级市场交易与公募基金持仓情况 - 2024年RMBS二级市场成交活跃度显著下降，全年成交额和换手率分别下降75.88%和85.60%，换手率降至6.94% [20][21] - 公募基金持仓RMBS的热度持续衰减，2024年9月末持仓RMBS的基金个数为36个，持有市值为25.16亿元，较2023年大幅下降 [23][25] - 次级证券成交金额占比显著上升，2024年次级证券成交金额占比为65.77%，较上年大幅增加 [28][30] 存续RMBS产品的资产池特征与逾期表现 - 2024年末RMBS资产池加权贷款利率持续下行，大型国有商业银行和城市商业银行RMBS资产池加权贷款利率较封包日下降超100BP [33][36] - 商业银行RMBS基础资产累计逾期率保持在较低水平，但逾期比率整体呈上升趋势，31-60天逾期比率在10月末达到0.2217% [40][55] - 住房公积金RMBS基础资产逾期比率与上年基本持平，31-60天逾期比率峰值为0.0780% [60][61] 2025年展望 - 2025年RMBS市场发行规模取决于房地产行业恢复进程及政策导向，预计早偿率将恢复到合理区间 [62] - 2025年住房公积金RMBS资产池加权贷款利率将明显下降，基础资产信用表现保持乐观 [64]

经济数据与市场表现 - 2024年12月PPI同比增3.3%，环比增0.2%，低于预期值3.5%和0.4%，标普500期货小幅上涨[5] - 2024年12月CPI同比2.9%，符合预期，核心CPI同比3.2%，好于预期3.3%，为近44个月最低值，标普500期货大幅上涨[5] - 2024年12月零售销售约7292亿美元，环比0.4%，低于预期0.6%，但整体家庭消费稳定[8] - 2024年12月私人住宅新开工年化148.3万套，连续下降3个月后走高，房价创历史新高，推动消费强劲[10] - 上周市场情绪收报38点，处于“恐惧”区间，但逐步走高，标普500波动率降至15.97，持平50日均线[14][15] 全球市场与美股表现 - 全球权益市场周涨2.6%，发达市场（2.7%）>新兴市场（1.2%），美元指数周涨-0.3%，Bitcoin以周涨10.4%领跑全球大类资产[16] - 标普500上周涨2.9%，小盘价值(罗素2000价值4.5%)>大盘价值(罗素1000价值4.2%)>小盘成长(罗素2000成长3.5%)>大盘成长(罗素1000成长2.2%)[17] - 美股36个二级行业中，32个上涨，4个下跌，一级金融行业领涨，医疗保健行业落后，半导体行业日均资金流入758亿美元，排名第一[19][25] 行业与个股表现 - 上周标普500成份股上涨个股数量共443只，上涨个股占比88%，特斯拉以周涨8.0%领涨[20][23] - 资金流入集中于可选消费的特斯拉、英伟达、博通、摩根大通等，资金流出集中于礼来、苹果、MODERNA、联合健康集团等个股[26][28] - 银行业预计将报告同比收益187%的增幅，地区银行子行业预计将报告同比收益31亿美元，而去年同期亏损38亿美元[31][32] 银行业表现 - 银行业PE估值较中位值(11.7xP/E)较高，但仍低于估值最高值(16.1xP/E)，每股收益(EPS)的强势拉升或明显提升板块行情[29][31] - 三大美国大型银行的净息差都在放缓，但整体生息资产的盈利能力仍较强，贷存款比率趋势积极，显示信贷业务表现较高[33][36]

全球市场表现 - 美国三大股指转涨，主要受三大利好因素推动：1）美国核心通胀同比上涨3.2%，低于预期及前值；2）美国四季度财报季表现积极，尤其是大型银行业绩超预期，摩根大通利润创历史新高；3）临近特朗普就职演说，市场再次进入"特朗普交易" [2] - 中国资产转涨，主要受中美关系缓和及2024年全年GDP增长5%的推动 [2] - 日本股市继续下跌，主要因日央行加息预期及特朗普关税政策的不确定性 [3] - 全球股票ETF连续两周净流入286亿美元，债券ETF净流出128亿美元 [3] - 美国股票ETF净流入最多（218亿美元），其次是欧洲及日本；韩国股票ETF净流出最多（-3亿美元） [3] 行业资金流向 - 全球股票ETF中，金融、工业加速流入，金融本月持续净流入16.4亿美元，工业净流入8.2亿美元，科技净流入7.0亿美元 [4] - 医疗保健、材料加速流出，材料本月持续净流出6.6亿美元，医疗保健净流出5.5亿美元，通信净流出4.6亿美元 [4] - 美国（股+债）ETF合计净流入294亿美元，股票ETF净流入218亿美元，债券ETF净流入76亿美元 [4] 全球大类资产表现 - 全球风险资产全线收涨，MSCI发达市场上涨2.7%，新兴市场上涨1.2% [5] - 欧美股指全部上涨，法国CAC40及道指涨幅突出，分别上涨3.8%及3.7% [5] - 中国资产相关指数均收涨，恒生科技领涨5.7%，创业板指及上证指数分别上涨4.7%及2.3% [5] - 美元下行，美债收益率快速下降，压制股市估值的因素褪去后，股市整体大反弹 [5] 重点事件关注 - 下周重点关注1月20日特朗普宣誓就职新一任美国总统及1月24日日本央行议息会议 [7] - 特朗普交易卷土重来，带领风险偏好提升，建议关注能源、公用事业及银行等"特朗普交易"相关行业 [2][5] ETF资金流向 - 全球股票型ETF净流入较多，主要流入国家是美国，净流入218亿美元 [17] - 本周股票ETF中，流入金融行业的资金最多（16.4亿美元），流出材料行业的资金最多（-6.6亿美元） [19] - 美国ETF（股+债）边际呈净流入，股票ETF净流入218亿美元，债券ETF净流入76亿美元 [20]

市场聚焦与策略观点 - 2024年四季度经济数据验证了基本面的边际回暖，GDP增长5.4%，全年实现5%的增长，内需方面通过"以旧换新"和居民存量贷款利率下调对冲了房地产对消费的拖累，12月社零同比增长3.7%，全年增长3.5% [1][8] - 出口方面，年末"抢出口"效应支撑出口增速回升，12月出口金额同比增长10.7%，全年增长5.9%，对美出口份额在四季度有所回升，新兴市场需求韧性也支撑了出口增长 [1][8] - M1连续三个月回升，反映"宽货币+宽财政"带动了企业和居民现金流的改善，12月M1同比-1.4%，环比降幅收窄，M2同比回升0.2pct至7.3%，但年初基础货币资金存在约2万亿缺口，预计需要降准对冲流动性紧张 [1][9][10] 行业配置与市场表现 - 行业配置建议偏向中小盘科技成长，首选TMT（电子、计算机）、高端制造（机器人、工业母机）、军工，次选消费（微信蓝包、谷子经济、出口链），重视科技相关设备，受益于财政政策投资方向和朱格拉周期 [3][43] - 本周（01.13-01.17）A股市场全面走强，中证1000（+5.4%）、创业板指（+4.7%）涨幅居前，社会服务（+6.4%）、传媒（+6.2%）、计算机（+6.1%）等行业领涨，主要受基本面回暖、消费回升和外需韧性支撑 [44][45] - 本周A股主要宽基指数估值全面上涨，中证1000（+5.1%）、创业板指（+4.5%）涨幅居前，社会服务（+6.6%）、计算机（+6.2%）、传媒（+6.1%）行业估值涨幅靠前 [49][53] 盈利预期与经济展望 - 本周主要指数盈利预期多数回调，中证1000（-0.37%）、上证50（-0.19%）盈利预期下跌幅度较大，行业方面，商贸零售（-1.4%）盈利预期下调幅度较大，钢铁（+0.3%）、建筑装饰（+0.2%）盈利预期上调 [66][67][71] - 下周重点关注1月欧元区ZEW经济景气指数、德国ZEW经济景气指数、美国初请失业金人数等经济数据，以及日本央行利率决议和美国EIA能源报告等事件 [73][74]

用电量、PPI与企业资本回报的关系 - 2023年以来PPI与工业企业用电量走势出现背离，核心原因是当前经济以生产和制造活动为主要驱动，生产越多，物价水平越低[1][9] - 2012-2015年工业用电量、PPI与工业企业ROE的关系分为三个阶段：价稳量升、价稳量跌、量价齐跌[9][10] - 当前基本面可能有两种变化方向：需求未恢复导致量价齐跌，或财政等手段发挥作用重新回到价稳量升阶段[1] 未来ROE见底：量比价格的观测更重要 - 未来企业盈利底部取决于量的恢复，观测路径包括项目开工、工业生产活动恢复、用电量增速回升[20][21] - 货运量和挖掘机开工小时数是项目开工的重要同步指标，当前这两个指标持续回升，建筑钢材库存量持续下降[21] - 出口增速与工业用电量增速历史上基本一致，但2024年5月至11月出现背离，原因是出口企业处于去库阶段[23] - 制造业PMI生产分项领先或同步于工业用电量增速见底，工业用电量增速领先于存货增速见底[24] 哪些行业的ROE更取决于量的恢复 - 在66个行业中，超过2/3（45个）的行业ROE变动与总资产周转率更相关[31] - 32个ROE更取决于总资产周转率的行业中，饮料、乘用车、建筑、元器件等行业的销售净利率波动明显更低[32] - 13个ROE变动与总资产周转率和销售净利率相关性差异不大的行业中，专用机械、电气设备等销售净利率波动不大[32] - 与实物消耗直接相关的行业中，公路铁路、煤炭开采洗选等行业的销售净利率波动偏大，但在价稳量升阶段可能带来更大盈利弹性[34] - 大部分中游制造业和中下游消费制造业的总资产周转率历史分位数较低，未来需求量可能率先修复[36]

核心观点 - 红利策略契合价值投资本质，长期可以穿越牛熊 [1] - 2025年继续看好红利指数的配置机会 [1] 红利策略的长期表现 - 近5年，中证红利指数取得了14.85%的正收益，而同期中证全指下跌了4.54%，超额收益接近20% [4] - 美股标普高股息贵族指数自2000年以来取得了358%的收益率，同期标普500指数收益率为305% [4] - A股中证红利指数自2005年发布以来取得了431%的收益，同期中证全指收益率为363% [4] 红利策略的价值投资本质 - 红利策略的核心是高股息选股，高股息的内涵是高分红率、高ROE和低PB [6] - 红利策略契合价值投资的本质，要求企业稳定盈利并愿意高比例分红 [7] - 红利策略指数契合价值投资收益的三个核心要素：估值、盈利驱动的资本利得收益和股息分红收益 [7] 2025年红利策略的配置价值 - 中证红利指数的股息率为5.96%，处于2019年以来82.5%的高分位水平，PB估值为0.76，处于2019年以来48%的合理偏低水平 [8] - 高质量发展阶段，投资方法论从景气度投资转向红利策略为代表的价值投资 [10] - "新国九条"鼓励上市公司分红，2024年披露分红的上市公司数量接近1000家，较往年大幅增加 [12] - 红利资产股息溢价处于高位，10年期国债收益率为1.6%，红利指数股息率为5.96%，溢价超过3%-3.5%的常态化水平，吸引各类资金配置 [13] 红利指数的表现 - 长期来看，中证红利指数、上证红利低波指数、沪港深高股息指数、上证红利指数、港股通高股息精选指数等长期表现均优于沪深300指数 [16]

市场观点 - 特朗普就职后举措力度可能弱于其竞选口号，外部风险有所缓释，但需关注"黑天鹅"风险 [2][12][13] - 2024年四季度GDP增速回升至5.4%，外需拉动工业生产回暖，内需对政策依赖度较高 [3][14] - 市场处于转换变局时刻，内部经济基本面延续弱势，外部风险逐步缓释，配置上从防御抱团逐步向追求弹性过渡 [4][12] 行业配置 - 配置思路从前期的防御避险转变为对2月机会的积极布局，逐步增加对成长科技弹性板块的配置 [4][48] - 春节前高股息仍可以作为防守端进行配置，主要包括银行、煤炭、石油石化等 [7][46][47] - 景气有望改善的部分消费品，如农牧、汽车、家电等，可能迎来阶段性收益兑现 [4][48][50] - 科技板块中估值仍有提升空间及存在景气改善的通信，成长板块中性价比最高 [4][48][50] 市场热点 - 特朗普就职后关税相关的举措力度可能弱于其竞选口号，美债利率从高位回落，外部风险逐步缓释 [2][12][13] - 12月各项宏观经济数据显示，外需延续较高景气，内需对政策依赖度依然较高 [3][14] - 美国TIKTOK禁令持续发酵，带动传媒、商贸零售、计算机等相关板块上涨，但催化剂持续时间有限 [6][33][36] 成长板块表现 - 本周以TMT为代表的成长行业整体涨幅靠前，但部分龙头个股出现调整压力，主要由于业绩预告公布后资金调整 [6][38][40] - 个人投资者潜在交易热情仍存，中小市值板块的机会值得关注，小盘风格在上涨行情中占优 [38][43][44] 高股息配置 - 高股息板块在震荡下跌市中相对抗跌，上涨市中小盘市值风格占优，节前高股息仍可以作为防守端进行配置 [7][46][47] - 当前市场核心矛盾在于特朗普关税政策落地力度与节奏、国内经济基本面改善程度及政策依赖度 [7][47][48]

宏观流动性 - 美元指数有所回落，中美利差"倒挂"程度有所收敛，10Y美债名义/实际利率均下降，通胀预期回落 [1] - 离岸美元流动性边际有所收紧，3个月日元与美元互换基差走阔 [1] - 国内银行间资金面整体偏紧，期限利差(10Y-1Y)继续收窄 [1] 市场交易热度与波动率 - 市场整体交易热度与波动率均有所回升，商贸零售、计算机、消费者服务、纺服、传媒、机械、轻工等板块的交易热度与波动率均处于80%分位数以上 [1] - 中证500、中证1000、沪深300、上证50、创业板指、科创50、深证100的波动率均有所回升 [30] - TMT、有色、机械、钢铁、石油石化、消费者服务等板块波动率上升较快 [30] 机构调研 - 电子、医药、计算机、传媒、纺服、有色等板块调研热度居前 [1] - 银行、钢铁、房地产、建筑、非银等板块的调研热度环比上升较快 [1] 分析师预测 - 全A的2025/2026年净利润预测均被上调 [2] - 汽车、电新、金融地产、商贸零售、轻工、机械、纺服、建筑、食品饮料、家电、化工等板块的25/26年净利润预测均有所上调 [2] - 沪深300的25/26年净利润预测均被上调，上证50、创业板指的25/26年净利润预测均被下调，中证500的2025/2026年净利润预测分别被上调/下调 [2] 北上资金 - 北上资金活跃度有所回升，经历了"净买入-净卖出-净买入"A股的过程 [3] - 北上主要净买入机械、化工、有色、农林牧渔等板块，净卖出食品饮料等板块 [3] - 基于前10大活跃股口径，北上在TMT、家电、有色、银行、机械、电新等板块买卖总额之比上升，在交运、汽车、医药、非银、食饮、公用事业等板块买卖总额之比回落 [3] 两融资金 - 两融活跃度回升至2025年以来高点，上周两融净买入69.09亿元 [3] - 两融主要净买入TMT、机械、家电、石油石化、电新等板块，净卖出金融地产、化工、食饮、医药、交运等板块 [3] - 家电、计算机、非银、建材、房地产、电子等板块融资买入占比环比上升，其中家电、电子等板块的融资买入占比均处于60%历史分位数以上 [3] 龙虎榜交易 - 龙虎榜交易热度延续回落，买卖总额及占全A成交额之比均继续下降 [4] - 食品饮料、商贸零售、传媒、军工、机械、家电等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高 [4] 主动偏股基金 - 主动偏股基金仓位有所回升，主要加仓电子、消费者服务、电力及公用事业、煤炭、军工、纺服等板块，主要减仓有色、食品饮料、汽车、非银、电新、钢铁等板块 [5] - 新成立权益基金规模回升，其中新成立的主动/被动偏股基金规模均回升 [5] - 以个人持有为主的ETF继续被净赎回，与高端制造、传媒、军工、科技等板块相关的ETF被净申购，与金融地产、消费、医药、新能源等板块相关的ETF被净赎回 [5] 市场参与者行为 - 市场交易热度与波动率重新回升，各类参与者可能均有不同程度回流 [5] - 市场参与者可能经历了从北上+机构ETF主要净买入到以两融为代表的个人投资者主导的过程 [5]

市场表现 - 本周上证综指报收 3,241.82 点，周涨幅 2.31%，成交金额 23,725.83 亿元；深圳成指 10,161.32 点，周涨幅 3.73%，成交金额 35,426.62 亿元；上证 50 指数 2,582.49 点，周涨幅 0.87%，成交金额 4,173.07 亿元；沪深 300 指数 3,812.34 点，周涨幅 2.14%，成交金额 14,433.46 亿元；中证 1000 指数 5,841.57 点，周涨幅 5.35%，成交金额 12,717.15 亿元；创业板综 2,717.97 点，周涨幅 5.39%，成交金额 16,259.14 亿元 [3][10] - 市场震荡反弹，中小市值相对强势，市场情绪回升 [3][10] - 市场交易金额有所回升，但整体依然不大，市场心态相对谨慎 [11] 板块估值 - 全部 A 股市盈率（TTM）为 18.01 倍，创业板为 55.39 倍，上证 50 指数成份为 10.72 倍，沪深 300 成份为 12.44 倍，中证 1000 成份为 35.84 倍 [3][21] - 市场估值水平不高，安全边际依然较好 [22] 主题机会 - 市场震荡反弹，风险偏好提升，主题及个股炒作力度增加 [15] - 数字营销和数字金融类主题相对强势，涨幅较小的主要是央企、新能源以及医药类主题 [15] - 社会服务、计算机等行业表现相对较好，银行、家用电器等行业表现相对较弱 [15] - 小红书相关的数字营销成为资金关注的主要板块 [16] - 人工智能的应用在机器人、游戏、传媒中面临较好的事件驱动力，半导体板块受益于 AI 投资的推动 [16] 行业表现 - 创业板净利润同比增长率为 -4.11%，上证 50 指数成份净利润同比增长率为 9.69%，沪深 300 成份净利润同比增长率为 5.43%，中证 1000 成份净利润同比增长率为 -7.85% [21] 市场展望 - 市场在连续下行后出现反弹，但未改变震荡格局 [21] - 中长期预期依然乐观，短期需观察市场情绪回暖的持续性 [21] - 中长期策略以布局优质资产为主，包括科技成长和高股息品种，短期参与事件驱动力较好的国企改革、人工智能相关 [21]

锂电池 - 本期锂电池指数上涨4.98%，跑赢沪深300指数2.14% [3] - 2024年12月新能源汽车销售159.6万辆，同比增长34.01%，环比增长5.56% [18] - 电池级碳酸锂价格上涨3.31%，氢氧化锂价格上涨0.68% [18] - 建议关注锂电池板块投资机会，行业景气度较高 [3] 新材料 - 本期新材料指数上涨4.46%，跑赢沪深300指数2.14% [4] - 半导体材料子板块涨幅最大，达7.47% [20] - 力量钻石半导体高功率散热片金刚石功能材料项目投产 [21] - 建议关注电子特气、光刻胶等半导体材料细分子行业 [4] 轻工制造 - 本期轻工制造指数上涨3.88%，跑赢沪深300指数1.74个百分点 [5] - 其他轻工子板块涨幅最大，达6.34% [24] - 晨鸣集团江西生产基地全面恢复运营，寿光基地逐步复产 [25] - 建议关注林浆纸一体化头部企业和家居板块龙头企业 [5] 农林牧渔 - 本期农林牧渔指数上涨3.96%，跑赢沪深300指数1.82个百分点 [6] - 宠物食品板块涨幅居前 [28] - 生猪养殖盈利平均为300.61元/头，环比减少50.34元/头 [29] - 建议关注生猪养殖和宠物食品板块 [6] 证券 - 本期券商指数上涨3.86%，跑赢沪深300指数1.72个百分点 [7] - 中小及弹性券商成为反弹主力 [34] - 证监会召开2025年系统工作会议，部署重点工作 [35] - 建议持续关注券商板块，静待下一轮上涨周期 [7] 机械 - 本期机械板块上涨5.72%，跑赢沪深300指数3.58个百分点 [10] - 纺织服装设备、光伏设备子板块表现靠前 [39] - 国机精工收购新亚复合超硬材料19.40%股权 [40] - 建议关注工程机械、高铁设备等滞涨顺周期板块龙头 [10] 光伏 - 本期光伏行业上涨5.49%，跑赢沪深300指数2.14% [11] - 多晶硅成交价格小幅上涨，n型复投料成交均价4.17万元/吨 [45] - 隆基绿能预计2024年净亏损82亿元到88亿元 [45] - 建议关注光伏玻璃、一体化组件厂等细分领域头部企业 [11] 电力及公用事业 - 本期电力及公用事业指数上涨1.75%，跑输沪深300指数0.39个百分点 [12] - 环保及水务子板块涨幅最大，达4.31% [47] - 2024年规上工业发电量94181亿千瓦时，同比增长4.6% [49] - 建议关注大型水电、核电企业 [12] 传媒 - 本期传媒指数上涨6.21%，跑赢沪深300指数4.07个百分点 [13] - 动漫、互联网广告营销子板块涨幅较大，分别为12.00%和11.86% [51] - 国务院办公厅印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》 [52] - 建议关注游戏板块和低估值、高股息的国有出版公司 [13] 电子 - 本期电子指数上涨3.83%，跑赢沪深300指数2.14% [14] - 半导体子板块涨幅最大，达3.91% [55] - 美国政府公布对AI芯片出口的新限制措施 [56] - 建议关注先进计算芯片、先进制造等自主可控相关投资机会 [14]