报告公司投资评级 - 交银国际对京东物流的评级为买入，目标价从18.00港元上调至18.50港元，潜在涨幅19.7% [1][2] 报告的核心观点 - 预计2025年京东物流收入实现低双位数增长，较2024年加速增长，利润率进入平稳阶段，公司保持投入以拉动长期收入增长，上调2025年收入/利润预测3.8%/6.0% [2] - 2024年4季度收入/利润超预期，网络结构优化、精细化运营利好盈利能力改善，预计2025年收入同比增11%，利润同比增6%至83.8亿元人民币，利润率为4.1% [6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位16.34港元，52周低位7.55港元，市值102,714.38百万港元，日均成交量23.67百万，年初至今变化20.78%，200天平均价13.23港元 [4] 盈利预测变动 - 2025E营业收入202,053百万元人民币，较前预测变动3.8%；2026E营业收入216,254百万元人民币，较前预测变动3.9%；2027E营业收入231,545百万元人民币 [5] - 2025E经调整净利润8,384百万元人民币，较前预测变动6.0%；2026E经调整净利润8,980百万元人民币，较前预测变动5.9%；2027E经调整净利润9,649百万元人民币 [5] 2024年4季度业绩概要 - 总收入52,097百万元人民币，同比增10%，内部/外部一体化/外部其他收入增10%/5%/12%，毛利率同比提升0.4个百分点至9.6%，调整后净利润22亿元，同比增23%，对应净利润率4.3%，同比提升0.5个百分点 [6][7] 2025年1季度预测 - 预计总收入46,811百万元人民币，同比增11%，京东集团收入14,171百万元人民币，同比增10%，外部收入32,640百万元人民币，同比增12% [9] - 预计调整后净利润1,029百万元人民币，同比增55%，调整后净利润率2.2% [9] 财务数据 损益表 - 2025E收入202,053百万元人民币，毛利22,486百万元人民币，经营利润7,647百万元人民币，Non - GAAP标准下的经营利润8,127百万元人民币，Non - GAAP标准的净利润8,384百万元人民币 [15] 资产负债简表 - 2025E现金及现金等价物40,537百万元人民币，总流动资产82,383百万元人民币，总资产132,321百万元人民币，总负债55,484百万元人民币，股东权益69,190百万元人民币 [15] 现金流量表 - 2025E经营活动现金流28,719百万元人民币，投资活动现金流 - 6,832百万元人民币，融资活动现金流 - 7,089百万元人民币，年末现金40,537百万元人民币 [16] 财务比率 - 2025E核心每股收益0.998元人民币，全面摊薄每股收益0.998元人民币，Non - GAAP标准下的每股收益1.312元人民币，每股账面值10.824元人民币 [16] - 2025E毛利率11.1%，EBITDA利润率10.2%，经营利润率4.0%，净利率4.1%，ROA 6.7%，ROE 28.8%，ROIC 9.0%，流动比率2.0 [16][17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 业绩基本符合预期，市占率维持稳定，持续升级自有物业，不担心卫星赌场停止运营，维持盈利预测和“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 4Q24公司净收益74.7亿港元，恢复至4Q19的87.2%，博彩/非博彩净收益分别为69.5/5.2亿港元，分别恢复至19年同期的83.0%/285.0% [6] - 4Q24公司经调整EBITDA为9.9亿港元，基本符合预期，恢复至19年同期的83.8% [6] - 4Q24公司总博收75.3亿港元，环比基本持平，恢复至4Q19的74.8%，贵宾/中场博收分别为7.3/68.0亿港元，分别恢复至19年同期的21.9%/101.0%，贵宾/中场市占率分别为5.4%/16.1%，整体市占率13.5% [6] - 25年1 - 2月，公司整体市占率较4Q24基本持平 [6] 物业升级 - 4Q24上葡京单物业市占率为2.7%，环比提升0.1pct，管理层维持中长期5%的市占率目标，计划重新规划中场博彩区域、提升餐饮供应、利用大礼堂和附近场馆举办演唱会吸引客户 [6] - 25年1 - 2月，上葡京新增7家餐厅，博彩客流量同比提升49% [6] - 公司计划将新葡京原中介贵宾区域改造成客房（总房间数+10%），再升级原有房间 [6] 卫星赌场 - 公司与卫星赌场协商合作方式，目前无卫星赌场提出停止运营，若有退出，公司会利用空闲赌桌和员工，或对业绩有积极影响 [6] 盈利预测与估值 - 维持2024 - 2026年净收入预测为289.2/314.1/335.2亿港元，经调整物业EBITDA预测为37.9/47.1/54.3亿港元 [6] - 当前股价对应2024/2025/2026年EV/EBITDA分别为11.1/8.9/7.8倍，目标价为3.0港元 [6] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|21,623.2|28,921.2|31,408.8|33,521.4| |同比（%）|223.8|33.8|8.6|6.7| |经调整物业EBITDA（百万港元）|1,928.0|3,786.5|4,712.1|5,427.4| |同比（%）|-|96.4|24.4|15.2| |每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股）|-0.28|0.03|0.18|0.31| |EV/经调整EBITDA|21.84|11.12|8.94|7.76|[1] 市场与基础数据 - 收盘价2.45港元，一年最低/最高价2.15/3.29港元，市净率1.25倍，流通股市值173.99亿港元 [4] - 每股净资产2.0港元，资产负债率71.1%，总股本71.02亿股，流通H股71.02亿股 [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为99.35港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 毛戈平处于品牌势能向上的快速增长阶段，稀缺品牌价值、品类结构、渠道禀赋及后续成长潜能值得看好 [1] - 短期高频数据亮眼，3月10日有望纳入港股通标的，流动性有望改善；中长期延展香水等品类、打造多品牌矩阵有望带来新成长曲线 [1] 各部分总结 高端美妆市场份额提升 - 我国高端美妆市场以外资主导，毛戈平熟知中国消费者、供应链灵活、产品创新高效，国潮崛起中有望成国货替代主力 [2] - 截至25年1月线下百货专柜389家，25年1月进驻北京高端商场SKP，彰显国货高端形象 [2] 线上线下业务发展 - 线上24年淘系/抖音GMV为14/12亿，同比增长40%/70%，25年1 - 2月抖音GMV3.89亿，同比增长52%，大单品延续快增 [3] - 线下专柜坪效1.4万元/㎡，低于国际美妆品牌，客单及连带提升是坪效提升重要驱动力 [3] - 2025年北上广深拟新开商业项目分别超20/40/20/20个，一线城市专柜数量仅占比15%，高线城市及高端商场仍有拓店空间 [3] 高端国货延展方向 - 品类延展：24年备案13款香水，25年1月上市3款，售价1280元/110ml，香水品类渗透率有望提升 [4] - 矩阵扩充：当前毛戈平为核心品牌，集团品牌矩阵存在内生+外延拓展可能性 [4] - 海外扩张：公司计划IPO募资金额约15%用于支持海外扩张和收购 [4] 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年净利润8.67/11.47/15.09亿元，预计24 - 26年营收/EPS CAGR 35%/32%，显著高于可比公司 [5] - 给予26年30倍PE，目标价HKD99.35 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,829|2,886|4,015|5,444|7,147| |+/-%|15.96|57.78|39.11|35.61|31.27| |归属母公司净利润(人民币百万)|352.08|661.93|867.26|1,147|1,509| |+/-%|6.36|88.00|31.02|32.31|31.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.72|1.35|1.77|2.34|3.08| |ROE(%)|36.76|49.41|33.49|27.57|28.20| |PE(倍)|109.09|58.02|44.29|33.47|25.45| |PB(倍)|33.88|24.85|10.57|8.19|6.39| |EV EBITDA(倍)|71.97|39.78|29.46|21.97|16.14| [7] 可比公司估值 - 国内可比公司26年Wind一致盈利预测PE平均19.9倍，国际可比公司26年Bloomberg一致盈利预测PE平均24.75倍 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.35 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年总收入预计 50.0 - 52.0 亿元，同增 51.1% - 57.2%；归母净利润 4.6 - 5.0 亿元，同降 10.3% - 2.5%，剔除 23Q3 收购子公司的 1.6 亿元投资收益影响后，归母净利润同增 29.9% - 41.2%，增长主要来自 AI 技术推动社交产品增长及部分公司并表 [1] - 考虑社交业务态势良好、并购 MICO 少数股东权益完成、游戏业务开始贡献及 AI 技术推动降本增效，上调 24 - 26 年归母净利预测至 4.83/7.76/9.1 亿元（调整幅度 7.13%/40.91%/41.06%） [5] 根据相关目录分别进行总结 社交业务 - 24 年营收预计 45.2 - 47.2 亿元，同增约 54.3% - 61.1%，累计下载量达 7.8 亿，增长受益于 AI 驱动及部分公司并表 [2] - 聚焦泛人群社交业务，形成以 MICO、YoHo、TopTop 和 SUGO 为代表的社交产品“灌木丛”，SUGO 24 年收入同增超 200%，TopTop 24 全年收入增长超 100% [2] 创新业务 - 24 年收入预计 4.4 - 4.8 亿元，同增 16.1 - 26.6%，“第二增长曲线”逐步清晰 [3] - 研发并交付外部发行的精品游戏实现流水约 7.05 亿元，较 23 年增长约 80.4%，24 年开始贡献收入进入盈利阶段，旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Games》表现出色 [3] AI 应用 - 24 年 AI 技术在业务场景应用渐次深入，自主研发的多模态算法模型 Boomiix 持续升级，提升产品社交效率及用户付费意愿，SUGO 年末 ARPU 值较年初提升超 20% [4] 盈利预测和估值调整 - 上调 24 - 26 年社交业务营收至 46.2/56.52/63.58（前值 37.8/43.52/49.66）亿元，增速为 55.46%/22.34%/12.49%（前值 27.19%/15.13%/14.11%） [13][14] - 上调 24 - 26 年总营收至 50.8/62.32/70.38（前值 42/48.52/55.72）亿元，增速为 53.58%/22.68%/12.93%（前值 26.97%/15.52%/14.84%） [15] - 综合调整 24 - 26 年少数股东权益占比为 40%/27%/27%（前值为 32%/32%/32%） [15] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,800|3,308|5,080|6,232|7,038| |+/-%|18.64|18.15|53.58|22.68|12.93| |归属母公司净利润 (人民币百万)|130.13|512.85|482.98|775.71|909.75| |+/-%|(145.46)|294.10|(5.82)|60.61|17.28| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.11|0.43|0.41|0.65|0.76| |ROE (%)|21.97|56.09|35.45|38.95|32.10| |PE (倍)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |PB (倍)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |EV EBITDA (倍)|0.33|(0.34)|(1.07)|(1.39)|(2.03)| [7] 可比公司估值 |代码|名称|市值 (百万)|盈利预测（2023/2024E/2025E）|PE(x)（2023/2024E/2025E）| |----|----|----|----|----| |MOMO US|挚文集团|1,300|276/152/162|4.70/8.53/8.02| |0700 HK|腾讯控股|4,639,900|115,216/184,974/207,870|40.27/25.08/22.32| |平均| - | - | - | - |15X| [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为每ADS 51.88美元（前值48.34美元），每普通股201.57港元（前值188.21港元） [1][4][7] 报告的核心观点 - 京东集团4Q24营收同增13.4%至3470亿元，非GAAP归母净利润113亿元，同比增长34.2%，主因零售板块经营利润释放好于预期 [1] - “以旧换新”行动有望为京东2025年收入增长提供支持，外卖等新业务探索是打开长期成长与估值空间的关键，建议观察新业务扩张节奏及投入力度 [1] - 较低交易估值倍数与较大力度股东回报为新业务探索提供估值支撑 [1] 各部分总结 业绩回顾 - 4Q24京东集团总收入3470亿元，同比增速13.4%，非GAAP净利润113亿元，同比增速34.2% [1][12] - 4Q24京东零售总收入3071亿元，同比增长14.7%，分部经营利润100亿元，同比增长44.7% [2][12] - 带电品类收入增速修复显著，4Q24同增15.8%至1741亿元；日用百货品类延续稳健增长，同增11.1%至1068亿元 [2] 盈利预测调整 - 上调2025/2026年收入预测3.0%/3.6%至1.26/1.34万亿元，引入2027年预测1.42万亿元 [21] - 略下调2025年非GAAP净利率至4.1%，维持2026年为4.3%不变，推出2027年预测4.6% [21] 新业务影响 - 京东在外卖等新业务场景探索积极，或强化用户留存和改善达达基本面，对2025年利润影响有限 [3] - 预计京东集团调整后净利润2025年同比增长7.6%至515亿元，对应调整后净利率同比基本持平 [3] 分部估值 - 基于SOTP估值，目标价对应10.8/9.5/8.6x 2025/2026/2027E非GAAP PE [23] - 京东零售业务目标价每ADS 37.54美元，每普通股145.86港元，基于12.0倍2025年预测PE [23] - 子公司和投资业务目标价每ADS 14.34美元，每普通股55.71港元，含部分上市公司估值及未上市的京东产发和京东工业估值 [24] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,084,662|1,158,819|1,259,376|1,342,750|1,422,262| |+/-%|3.67|6.84|8.68|6.62|5.92| |归母净利润(人民币百万)|24,167|41,359|44,868|51,588|58,019| |+/-%|132.82|71.14|8.48|14.98|12.47| |归母净利润(调整后,人民币百万)|35,200|47,827|51,457|58,345|64,938| |+/-%|24.73|35.87|7.59|13.39|11.30| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|12.14|16.50|17.75|20.13|22.40| |PE(调整后,倍)|13.77|10.14|9.42|8.31|7.47| |PB(倍)|2.05|1.99|1.72|1.49|1.30| |ROE(调整后,%)|15.77|20.25|19.88|19.50|18.85| |EV EBITDA(倍)|14.98|9.82|8.96|7.56|6.48| [6]

报告公司投资评级 - 重申“中性”评级，目标价由 3.22 港元上调至 3.43 港元，对应 15 倍 FY25 目标市盈率，因 1.2%下行空间维持“中性”评级 [4] 报告的核心观点 - FY24 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，总收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点；预计 FY25 业绩明显改善，光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8%，FY25 - 26 股东净利润预计分别同比反弹 89.7%及 15.9% [1][3] 根据相关目录分别进行总结 FY24 业绩回顾 - 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，符合盈警预测 70% - 80%跌幅；总收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，光伏玻璃收入同比下降 11.9%至 188.2 亿元；总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点至 34.7 亿元及 15.8%；光伏玻璃毛利及毛利率分别同比下跌 69.1%及 14.0 个百分点至 14.3 亿元及 7.6%；售电量同比增长 17.0%，光伏发电收入及毛利分别同比增长 12.1%及 10.2%至 30.2 亿及 20.3 亿元 [1] - 光伏玻璃平均售价大幅下降，但销售量同比增长 9.6%抵销部份影响；光伏发电售电量同比增长 17.0%，但加权平均上网电价下降抵销部份影响；其他收入同比下降 26.0% [11] - 销售成本同比增长 4.2%，光伏玻璃业务 PPE 减值亏损由 FY23 的零增加至 3.9 亿元，存货撇减拨备由 140 万元上升至 1.6 亿元；其他收入及收益同比下跌 87.9%，政府补贴由 2.3 亿元下跌至 1.2 亿元；销售及分销成本同比增长 31.1%，行政开支同比下降 6.6%，金融及合约资产减值亏损净额同比增长 72.0% [11] - 经营利润同比下跌 56.9%，财务收入同比下跌 25.1%，财务费用同比增长 23.9%，借贷增加；应占投资净溢利润同比下跌 31.8%；税前利润同比下跌 62.1%，所得税同比下跌 34.0%，实质税率由 15.7%上升至 27.4%；税后利润同比下跌 67.3%，少数股东权益同比下跌 13.8% [11] - 每股盈利同比下跌 73.9%，每股股息同比下跌 55.6%，FY24 没有未期派息，仅中期派息，全年分红比率由 FY23 的 47.9%上升至 FY24 的 81.6%；毛利率由 1H24 的 26.8%下跌至 2H24 的 3.3%，光伏玻璃毛利率下降 14.0 个百分点，光伏发电毛利率下降 1.2 个百分点，其他业务毛利率上升 3.7 个百分点；经营利润率下降 11.7 个百分点，股东净利润率下降 11.3 个百分点 [11] 产能指引 - 由于四条安徽芜湖及马来西亚生产线投产（两地各两条），少于原先目标六条，光伏玻璃有效年熔化量由 FY23 的 784 万吨增长 15.7%至 FY24 的 907 万吨，低于去年中定下的 985 万吨目标；FY25 暂未有新增生产线投产计划，计划四条日熔量为 1,000 吨的生产线复产，有效年熔化量目标同比上升 0.1%至 908 万吨 [2] 毛利率预测 - 经过近月光伏玻璃价格平稳后，公司上提 3 月份报价 2 元（约 10%）；假设今年没有 PPE 减值亏损，预计 FY25 光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8% [3] 主要财务数据 | 年结:12 月 31 日 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 | 2026 年 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（人民币百万元） | 24,164 | 21,921 | 25,197 | 27,314 | | 增长率（ % ） | 不适用 | (9.3) | 14.9 | 8.4 | | 股东净利润（人民币百万元） | 3,843 | 1,008 | 1,912 | 2,215 | | 增长率（ % ） | 不适用 | (73.8) | 89.7 | 15.9 | | 每股盈利（人民币） | 0.43 | 0.11 | 0.21 | 0.24 | | 市盈率（倍） | 7.4 | 28.3 | 15.2 | 13.1 | | 每股股息（港币） | 0.23 | 0.10 | 0.11 | 0.13 | | 股息率（%） | 7.0 | 3.1 | 3.4 | 4.0 | | 每股净资产（人民币） | 3.27 | 3.20 | 3.43 | 3.64 | | 市净率（倍） | 0.98 | 1.00 | 0.93 | 0.88 | [6] 历史建议和目标价 | 日期 | 收市价 | 评级变动 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | | 2024/2/29 | HK$4.76 | 买入 (维持) | HK$7.22 | | 2024/7/31 | HK$3.71 | 中性 (下调) | HK$3.98 | | 2024/10/25 | HK$4.20 | 中性 (维持) | HK$3.85 | | 2024/12/11 | HK$3.23 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2024/12/31 | HK$3.14 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2025/3/4 | HK$3.47 | 中性 (维持) | HK$3.43 | [18]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 公司3月21日公布2024全年业绩，因2024年风电及光伏发电量略低于预期，同时考虑2025年火电长协电价预期的变动及风光项目利用率调整，下调2024/25年盈利预测9.5%/22.2%，目标价下调至3.72港元，但公司2024/25年超过7%的股息率仍具吸引力，维持买入评级 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 收盘价2.94港元，目标价3.72港元（下调），潜在涨幅26.5% [1] 盈利预测变动 - 2024E营业收入49,191百万元，前预测51,106百万元，变动-3.8%；经营利润12,438百万元，前预测13,290百万元，变动-6.4%；净利润4,072百万元，前预测4,499百万元，变动-9.5% [4] - 2025E营业收入50,997百万元，前预测56,084百万元，变动-9.1%；经营利润14,012百万元，前预测16,733百万元，变动-16.3%；净利润4,857百万元，前预测6,240百万元，变动-22.2% [4] - 2026E营业收入54,410百万元，前预测61,198百万元，变动-11.1%；经营利润16,328百万元，前预测20,371百万元，变动-19.9%；净利润6,001百万元，前预测8,055百万元，变动-25.5% [4] 公司发电量情况 - 2024年发电量同比上升18.6%，水电发电量同比大幅上升52%，风/光发电量略低于预期3%/5%，下调2024年盈利预测至40.7亿元，同比上升53% [5] - 展望2025年，预期公司单位燃料成本同比下降3%，火电点火价差下降约7%，风光项目利用率同比下降约2%，风/光电价同比下跌5%，下调2025年盈利预测22.2%至48.6亿元（同比+19%） [5] 装机及发电量预测 | 类型 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 归属装机容量（兆瓦） | | | | | | | 煤电 | 11,080 | 11,080 | 9,820 | 9,820 | 9,820 | | 水电 | 5,451 | 5,951 | 5,951 | 5,951 | 5,951 | | 风电 | 7,189 | 12,016 | 15,016 | 18,516 | 22,016 | | 光伏发电 | 7,207 | 15,149 | 19,149 | 23,149 | 27,149 | | 燃气发电 | 475 | 505 | 505 | 505 | 505 | | 生物质发电 | 197 | 317 | 317 | 317 | 317 | | 总计 | 31,599 | 45,019 | 50,759 | 58,259 | 65,759 | | 售电量（吉瓦时） | | | | | | | 煤电 | 67,863 | 54,987 | 55,967 | 54,288 | 53,745 | | 水电 | 18,154 | 11,711 | 18,471 | 18,746 | 19,043 | | 风电 | 10,930 | 18,497 | 26,237 | 30,046 | 35,678 | | 光伏发电 | 9,775 | 14,607 | 23,425 | 29,797 | 34,576 | | 燃气发电 | 1,136 | 2,059 | 2,160 | 2,160 | 2,160 | | 生物质发电 | 313 | 1,379 | 1,700 | 1,784 | 1,784 | | 总计 | 108,171 | 103,240 | 127,959 | 136,820 | 146,986 | [6] 分部加总估值法 | 年结12月31日 | 估值基准 | 估值（人民币百万） | 每股价值（港元） | | --- | --- | --- | --- | | 火电 | 0.70x 2025E市净率 | 8,980 | 0.78 | | 水电 | 0.75x 2025E市净率 | 7,787 | 0.68 | | 风电 | 8.5x 2025E市盈率 | 24,997 | 2.18 | | 光伏发电 | 8.5x 2025E市盈率 | 19,776 | 1.73 | | 储能业务 | 10.0x 2025E市盈率 | 394 | 0.03 | | 未分配 | 1.00x 2025E市净率 | (19,303) | (1.69) | | 加总 | | 42,632 | 3.72 | [10] 交银国际新能源行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 评级发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2380 HK | 中国电力 | 买入 | 2.94 | 3.72 | 26.5% | 2025年03月07日 | 运营商 | | 916 HK | 龙源电力 | 买入 | 6.16 | 8.00 | 29.9% | 2025年02月21日 | 运营商 | | 836 HK | 华润电力 | 买入 | 18.06 | 25.02 | 38.5% | 2024年10月23日 | 运营商 | | 579 HK | 京能清洁能源 | 买入 | 1.89 | 2.37 | 25.4% | 2024年10月21日 | 运营商 | | 1798 HK | 大唐新能源 | 中性 | 2.28 | 1.92 | -15.8% | 2024年08月28日 | 运营商 | | 300274 CH | 阳光电源 | 买入 | 68.70 | 104.80 | 52.5% | 2024年11月01日 | 光伏制造（逆变器） | | 688390 CH | 固德威 | 中性 | 39.62 | 57.10 | 44.1% | 2024年10月30日 | 光伏制造（逆变器） | | 1799 HK | 新特能源 | 买入 | 7.46 | 9.93 | 33.1% | 2024年08月30日 | 光伏制造（多晶硅） | | 3800 HK | 协鑫科技 | 中性 | 1.22 | 1.77 | 45.1% | 2024年10月28日 | 光伏制造（多晶硅） | | 968 HK | 信义光能 | 买入 | 3.51 | 4.28 | 21.9% | 2025年03月03日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 1108 HK | 凯盛新能 | 中性 | 3.62 | 3.80 | 5.0% | 2024年10月31日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 6865 HK | 福莱特玻璃 | 中性 | 13.46 | 13.15 | -2.3% | 2024年10月30日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 002865 CH | 钧达股份 | 买入 | 57.62 | 73.36 | 27.3% | 2025年01月07日 | 光伏制造（电池片） | | 600732 CH | 爱旭股份 | 中性 | 13.80 | 11.04 | -20.0% | 2025年01月07日 | 光伏制造（电池片） | | 3868 HK | 信义能源 | 买入 | 0.97 | 1.17 | 20.6% | 2025年03月03日 | 新能源发电运营商 | [14] 财务数据 损益表（百万元人民币） | 年结12月31日 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 43,689 | 44,262 | 49,191 | 50,997 | 54,410 | | 主营业务成本 | (22,726) | (16,801) | (14,710) | (13,900) | (13,500) | | 毛利 | 20,964 | 27,461 | 34,480 | 37,096 | 40,911 | | 销售及管理费用 | (13,359) | (18,745) | (22,042) | (23,085) | (24,583) | | 经营利润 | 7,604 | 8,715 | 12,438 | 14,012 | 16,328 | | 财务成本净额 | (4,107) | (3,995) | (4,262) | (4,522) | (4,702) | | 应占联营公司利润及亏损 | (153) | 706 | 807 | 902 | 1,016 | | 税前利润 | 3,344 | 5,427 | 8,984 | 10,392 | 12,642 | | 税费 | (659) | (893) | (2,066) | (2,390) | (2,908) | | 非控股权益 | (37) | (1,449) | (2,421) | (2,721) | (3,310) | | 净利润 | 2,648 | 3,084 | 4,496 | 5,281 | 6,425 | | 归于权益的分派 | (167) | (424) | (424) | (424) | (424) | | 作每股收益计算的净利润 | 2,481 | 2,660 | 4,072 | 4,857 | 6,001 | [16] 资产负债简表（百万元人民币） | 截至12月31日 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物 | 4,228 | 5,739 | 6,337 | 6,507 | 5,558 | | 应收账款及票据 | 19,229 | 33,203 | 35,808 | 37,123 | 39,608 | | 存货 | 1,091 | 2,380 | 2,311 | 2,333 | 2,408 | | 其他流动资产 | 6,337 | 4,320 | 4,320 | 4,320 | 4,320 | | 总流动资产 | 30,886 | 45,642 | 48,777 | 50,283 | 51,894 | | 物业、厂房及设备 | 142,306 | 202,556 | 217,585 | 233,387 | 247,607 | | 无形资产 | 9,119 | 17,376 | 16,727 | 16,078 | 15,429 | | 合资企业/联营公司投资 | 6,656 | 10,261 | 11,068 | 11,970 | 12,986 | | 其他长期资产 | 22,438 | 29,972 | 29,569 | 29,166 | 28,764 | | 总长期资产 | 180,519 | 260,165 | 274,950 | 290,602 | 304,786 | | 总资产 | 211,405 | 305,807 | 323,727 | 340,885 | 356,680 | | 短期贷款 | 23,461 | 37,134 | 39,422 | 40,711 | 41,609 | | 应付账款 | 18,164 | 25,841 | 26,570 | 26,764 | 27,447 | | 其他短期负债 | 4,300 | 12,196 | 12,815 | 13,532 | 14,405 | | 总流动负债 | 45,925 | 75,171 | 78,808 | 81,008 | 83,461 | | 长期贷款 | 89,439 | 127,448 | 137,420 | 146,805 | 153,413 | | 其他长期负债 | 7,451 | 8,167 | 8,167 | 8,167 | 8,167 | | 总长期负债 | 96,890 | 135,615 | 145,587 | 154,972 | 161,580 | | 总负债 | 142,815 | 210,786 | 224,395 | 235,980 | 245,041 | |

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司2024全年盈利预期上升53%，虽因风电及光伏发电量略低预期、火电长协电价变动及风光项目利用率调整，下调2024/25年盈利预测9.5%/22.2%，目标价下调至3.72港元，但2024/25年超7%股息率仍具吸引力，维持买入评级 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 中国电力收盘价2.94港元，目标价3.72港元，潜在涨幅26.5% [1] 盈利预测变动 - 2024/25/26年营业收入新预测分别为491.91亿元、509.97亿元、544.10亿元，较前预测变动-3.8%、-9.1%、-11.1% [4] - 2024/25/26年经营利润新预测分别为124.38亿元、140.12亿元、163.28亿元，较前预测变动-6.4%、-16.3%、-19.9% [4] - 2024/25/26年净利润新预测分别为40.72亿元、48.57亿元、60.01亿元，较前预测变动-9.5%、-22.2%、-25.5% [4] 发电量情况 - 2024年发电量同比上升18.6%，水电发电量同比大幅上升52%，风/光发电量略低于预期3%/5% [5] 未来展望 - 2025年单位燃料成本预期同比下降3%，火电点火价差预期下降约7%，风光项目利用率预期同比下降约2%，风/光电价预期同比下跌5% [5] 装机及售电量预测 - 归属装机容量方面，2022 - 2026年煤电稳定在9820 - 11080兆瓦，水电稳定在5451 - 5951兆瓦，风电从7189兆瓦增长到22016兆瓦，光伏发电从7207兆瓦增长到27149兆瓦等 [6] - 售电量方面，2022 - 2026年煤电从67863吉瓦时降至53745吉瓦时，水电从18154吉瓦时增长到19043吉瓦时，风电从10930吉瓦时增长到35678吉瓦时，光伏发电从9775吉瓦时增长到34576吉瓦时等 [6] 分部加总估值法 - 火电以0.70x 2025E市净率估值89.80亿元，每股价值0.78港元；水电以0.75x 2025E市净率估值77.87亿元，每股价值0.68港元等 [10] 财务数据 - 损益表显示2022 - 2026年收入从436.89亿元增长到544.10亿元，净利润从26.48亿元增长到64.25亿元等 [16] - 资产负债简表显示2022 - 2026年总资产从2114.05亿元增长到3566.80亿元，总负债从1428.15亿元增长到2450.41亿元等 [16] - 现金流量表显示2022 - 2026年经营活动现金流从57.26亿元增长到220.69亿元，投资活动现金流为负等 [17] - 财务比率方面，2022 - 2026年核心每股收益从0.201元增长到0.485元，毛利率从48.0%增长到75.2%等 [17]

报告公司投资评级 - 重申“中性”评级，目标价由 3.22 港元上调至 3.43 港元，对应 15 倍 FY25 目标市盈率，因 1.2%下行空间维持“中性”评级 [4] 报告的核心观点 - FY24 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，总收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点；但售电量同比增长 17.0%，光伏发电收入及毛利分别同比增长 12.1%及 10.2% [1] - FY25 暂未有新增生产线投产计划，计划四条日熔量为 1,000 吨的生产线复产，有效年熔化量目标同比上升 0.1%至 908 万吨 [2] - 预计 FY25 光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8%，FY25 - 26 股东净利润预计分别同比反弹 89.7%及 15.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 FY24 业绩回顾 - 收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，其中光伏玻璃收入同比下降 11.9%至 188.2 亿元，光伏发电收入同比增长 12.1%至 30.2 亿元 [1][11] - 总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点至 34.7 亿元及 15.8%，光伏玻璃毛利及毛利率分别同比下跌 69.1%及 14.0 个百分点至 14.3 亿元及 7.6%，光伏发电毛利同比增长 10.2%至 20.3 亿元 [1][11] - 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，每股盈利同比下跌 73.9%至 0.11 元，每股股息同比下跌 55.6%至 0.10 港元 [1][11] FY25 产能指引 - 光伏玻璃有效年熔化量由 FY23 的 784 万吨增长 15.7%至 FY24 的 907 万吨，低于去年中定下的 985 万吨目标 [2] - FY25 暂未有新增生产线投产计划，计划四条日熔量为 1,000 吨的生产线复产，有效年熔化量目标同比上升 0.1%至 908 万吨 [2] FY25 毛利率及利润预测 - 预计 FY25 光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8% [3] - FY25 - 26 股东净利润预计分别同比反弹 89.7%及 15.9% [3] 主要财务数据 | 年结:12 月 31 日 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 | 2026 年 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 24,164 | 21,921 | 25,197 | 27,314 | | 增长率（%） | 不适用 | (9.3) | 14.9 | 8.4 | | 股东净利润（百万元） | 3,843 | 1,008 | 1,912 | 2,215 | | 增长率（%） | 不适用 | (73.8) | 89.7 | 15.9 | | 每股盈利（人民币） | 0.43 | 0.11 | 0.21 | 0.24 | | 市盈率（倍） | 7.4 | 28.3 | 15.2 | 13.1 | | 每股股息（港币） | 0.23 | 0.10 | 0.11 | 0.13 | | 股息率（%） | 7.0 | 3.1 | 3.4 | 4.0 | | 每股净资产（人民币） | 3.27 | 3.20 | 3.43 | 3.64 | | 市净率（倍） | 0.98 | 1.00 | 0.93 | 0.88 | [6] 历史建议和目标价 | 日期 | 收市价 | 评级变动 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | | 2024/2/29 | HK$4.76 | 买入 (维持) | HK$7.22 | | 2024/7/31 | HK$3.71 | 中性 (下调) | HK$3.98 | | 2024/10/25 | HK$4.20 | 中性 (维持) | HK$3.85 | | 2024/12/11 | HK$3.23 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2024/12/31 | HK$3.14 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2025/3/4 | HK$3.47 | 中性 (维持) | HK$3.43 | [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 7.5 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 极兔速递 2024 年收入同比增长 15.9%至 103 亿美金，归母净利 1.0 亿美金实现扭亏，超预期 0.84 亿美金，主因极兔中国业务扭亏为盈、东南亚业务表现亮眼 [1] - 预计 2025 年极兔东南亚持续受益电商市场渗透率提升，中国盈利在低基数效应上大幅增长，新市场有望实现 EBITDA 扭亏，整体净利在低基数效应上将同比高增 [1] 各业务情况总结 极兔东南亚 - 2024 年实现 EBIT 3.0 亿美金，同增 48.9%，件量同增 40.8%，市场份额同比提升 3.2pct 至 28.6%，连续 5 年排名第一 [2] - 单票收入/单票成本同比下降 13.2%/15.1%，单票毛利同比下降 4.4%至 0.139 美金 [2] - 预计 2025 年件量同增 30%，毛利同增 30% [2] 极兔中国 - 2024 年实现 EBIT 1.5 亿美金（上年同期 -2.4 亿），扭亏为盈，件量同增 29.1%，高于行业增速 21.5%，市场份额提升 0.7pct 至 11.3%，排名第六 [3] - 单票收入/单票成本同比 -5.4%/-10.6%，单票毛利大幅提升至 0.021 美金（上年同期 0.004 美金） [3] - 预计 2025 年件量同增 20%，毛利同增 87% [3] 极兔新市场 - 2024 年实现 EBIT -0.8 亿美金（上年同期 -1.1 亿），亏幅收窄，件量同增 22.1%，市场份额提升 0.1pct 至 6.1% [4] - 单票收入/单票成本同比 +44.2%/+37.5%，单票毛利大提升至 0.105 美金（上年同期 0.007 美金） [4] - 预计 2025 年件量同增 20%，EBITDA 实现扭亏 [4] 盈利预测与估值 - 维持 2025/2026 年净利预测 3.5 亿/6.5 亿美金，新增 2027 年净利预测 8.7 亿美金 [5] - 采用 2025 - 2026 年预测 EPS 均值 0.06 美金，基于 16.0x PE（高于港股可比公司 2025E - 2026E PE 均值 12.1x），维持目标价 7.5 港币 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (美元百万)|8,849|10,259|12,024|14,063|16,310| |+/-%|21.77|15.93|17.20|16.95|15.98| |归属母公司净利润 (美元百万)|(1,101)|100.56|345.27|649.74|870.99| |+/-%|NA|NA|243.35|88.19|34.05| |EPS (美元，最新摊薄)|(0.26)|0.01|0.04|0.07|0.10| |ROE (%)|NA|3.61|11.51|18.57|20.44| |PE (倍)|(2.91)|67.79|19.74|10.49|7.83| |PB (倍)|1.16|2.41|2.15|1.78|1.45| |EV EBITDA (倍)|(13.09)|11.21|6.71|4.43|3.53|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|PE (x)（2023/2024E/25E - 26E*）|归母净利 CAGR (%)（2024E - 2026E）|PB (x)（2023/2024E/2025E）|EV/EBITDA (x)（2023/2024E/2025E）|ROE (%)（2023/2024E/2025E）| |----|----|----|----|----|----|----| |中通快递|2057 HK|12.9/13.2/10.8|14.0|1.9/1.9/1.7|8.9/7.7/6.9|15.4/15.5/15.6| |京东物流|2618 HK|142.4/15.5/12.9|12.9|2.0/1.7/1.5|6.7/5.0/4.3|1.3/12.5/12.5| |顺丰同城|9699 HK|171.9/61.4/25.7|68.0|2.7/2.5/2.3|55.3/31.8/17.1|1.7/4.4/7.9| |安能物流|9956 HK|18.6/9.9/6.8|26.9|3.0/2.2/1.7|4.0/3.5/3.2|17.4/24.7/23.8| |嘉里物流|636 HK|16.3/7.8/8.6|( - 3.2)|0.7/0.7/0.7|4.8/4.7/4.9|4.5/8.2/7.5| |中国外运|598 HK|6.2/6.7/6.2|7.4|0.7/0.7/0.6|6.3/6.6/6.6|11.6/9.9/10.3| |顺丰控股|6936 HK|21.1/17.3/13.6|16.8|1.9/1.8/1.6|8.1/7.5/7.1|9.2/10.3/11.1| |均值| - |55.6/18.8/12.1|20.4|1.8/1.6/1.5|13.4/9.6/7.2|8.7/12.2/12.7| |极兔速递|1519 HK|( - 2.9)/67.8/12.8|146.3|1.2/2.4/2.2|( - 13.1)/11.2/6.7|nm/3.6/11.5|[20]