投资评级 - 维持中性评级，目标价7.9港元，现价8.09港元[2] - 2025年估值倍数由19倍PE上调至20倍PE[6] 核心观点 - 公司处于深度调整期，短期业绩承压但边际改善显现[1][3] - 中国市场转型初见成效但复苏慢于预期，韩国市场提价接受度不足[4][5] - 若能突破渠道转型和费用管控瓶颈，有望扭转市场份额颓势[6] 财务表现 - 2025H1总销量436.3万千升(-6.1% YoY)，收入31.4亿美元(-5.6% YoY)[3] - 每百升收入微增0.5%，毛利率下降0.1pct至51.4%[3] - Q2销量/收入降幅收窄至6.2%/3.9%，每百升收入增2.4%[3] - 预计2025-2027年EPS为0.05/0.05/0.06美元[6] 中国市场 - 25H1销量/收入同比下降8.2%/9.5%，每百升收入降1.4%[4] - Q2销量/收入降幅收窄至7.4%/6.4%，非即饮渠道高端产品占比提升[4] - B2B平台BEES覆盖超320个城市，聚焦8-10元价格带产品[4] - 库存状况优于历史同期，为销售增长奠定基础[4] 其他市场 - 韩国市场25Q2销量/收入同比下降10.4%/8.4%，4月提价2.9%[5] - 印度市场延续双位数增长，产品结构升级明确[5] - 亚太西区25Q2销量/收入同比下降5.6%/2.7%[5] 可比公司估值 - 青岛啤酒2025E PE 19.2倍，华润啤酒14.4倍[8] - 公司2025E PE 20.5倍高于行业平均18.7倍[8]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前市值对应25-27年PE为91 89X 59 02X 43 59X [5] 核心业务表现 新型烟草业务 - 25H1新型烟草收入16 51亿英镑（同比+2 4%） 调整后毛利10 06亿英镑（+6 8%） 毛利率59 5%（+2 5pct） 利润贡献1 79亿英镑（+39%） BAT预计25H2加速发展 全年收入增速中个位数 [1] 加热烟草(HNB) - 25H1收入同比+0 8% 市占率下滑70bps 主因日本市场竞争及老产品淘汰 GloHilo仙台试销5周后本地市占率+1 5pct [2] - **分区域**: - APMEA销量62亿支（+8 7%） 营收2 26亿英镑（+10 1%） 日本/哈萨克斯坦增长主导 Glo日本市占率16 8%（-1pct） 韩国8 6%（-1 4pct） [2] - AME销量39亿支（-8 3%） 营收2 18亿英镑（-7 4%） 欧洲部分国家为Glo Hilo铺路暂缓老产品供应 [2] 雾化烟 - 25H1 Vuse销量-12 9% 收入-15 3% - 美国销量1 23亿支（-13 8%） 收入4 34亿英镑（-14 5%） 市占率49 5%（-20bps） 主因非法电子烟泛滥 [3] - AME销量1 12亿支（-7 3%） 收入2 67亿英镑（-11 4%） 欧洲市占率+30bps 加拿大拖累明显 [3] 口含烟 - 25H1 Velo销量+42 2% 收入+38 1% - 美国销量11亿盒（+206%） 营收1 02亿英镑（+372%） 市占率15 5%（较24年11月+9pct） 复购率70% [4] - AME销量33亿盒（+24 9%） 营收3 47亿英镑（+14 7%） [4] - APMEA销量6亿盒（+15 1%） 营收2100万英镑（+29 7%） 枢纽免税店为主要渠道 [4] 财务预测 - **营收**: 预计25-27年131 61亿/155 90亿/186 33亿 同比+11 55%/+18 45%/+19 52% [5] - **净利润**: 25-27年归母净利润13 11亿/20 40亿/27 63亿 同比+0 57%/+55 68%/+35 40% [5] - **毛利率**: 25-27年预测39 26%/42 04%/43 58% [10] - **ROE**: 25-27年7 18%/7 65%/8 28% [10] 战略亮点 - Glo Hilo日本试销反馈积极 欧洲市场提前布局 看好后续放量 [5] - 口含烟高速增长 雾化烟在非法监管加强后有望修复 [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，目标价1.59港元/股，对应2025年1.09倍P/B [7][11][17] 核心观点 - 原奶价格25H2有望进入供需平衡通道，26年上行确定性强 [3][11][53] - 公司为牧业行业龙头，24年市占率7%，受益周期反转红利 [11][20][27] - 全产业链运营+成本领先战略，公斤奶成本25H1同比降9% [11][46][51] - 假设奶价涨5%/10%/15%，利润贡献分别达6/12/17亿元 [11][60] 财务预测 - 2025-27年营收预测：133.50/145.99/163.47亿元，增速0.7%/9.4%/12.0% [5][11][16] - 2025-27年归母净利：-5.80/4.38/15.84亿元，EPS -0.07/0.06/0.20元/股 [5][11][16] - 毛利率持续提升：27.7%/30.6%/33.6%（2025-27年） [5][19] - 2025年EV/EBITDA 5.68倍，P/B 0.82倍 [12][17] 行业分析 - 原奶价格25年6月均价3.04元/kg（同比-7.7%），行业亏损面超90% [11][53] - 饲料成本增长+活牛价格上涨加速存栏去化，25H2供需有望改善 [53][58] - 生育补贴政策（3600元/年）落地将提振乳制品需求 [11][53] 公司优势 - 大股东蒙牛持股56.4%，24年原奶采购比例达92% [20][32][36] - 全产业链布局：覆盖牧草种植至深加工，24年饲料成本降16.7% [20][46][72] - 数智平台赋能：爱养牛平台24年交易量320亿元，覆盖386家牧场 [73][75] - 特色奶布局：24年收购4座有机牧场，存栏占比提升至9% [64][66] 运营改善 - 主动优化牛群结构：25H1成母牛比例提升至53%，单产突破13吨/头 [37][54][60] - 债务结构优化：长期借款占比79.5%，融资成本降至3.4% [51][52] - "6+1"管理体系提升人效11%，25H1单位成本降0.22元/kg [45][46][51]

投资评级 - 维持买入评级，目标价48.96港元，潜在涨幅40.7% [7] - 2025年市销率0.85倍，低于新势力同行1-2倍的估值水平 [1] 核心观点 - 乐道L90定价策略积极，顶配Ultra版整车售价29.98万元，未突破30万元心理关口，反映管理层背水一战的决心 [1] - 正式售价较预售价降低1.41万元（整车购买27.99万元→26.58万元起，BaaS方案19.39万元→17.98万元起） [1] - 全系标配85kWh电池、L2级智能驾驶辅助系统及Orin-X芯片，叠加2000元订金抵扣5000元购车款等权益 [1] - 预计月销量将超越市场预期的5000台，并为后续L80车型铺路 [1] - 股价已从低位反弹50%，但边际改善（销量回升+降本效果）或推动持续反弹 [1] 产品配置与价格分析 - **Pro版**：后驱单电机（340kW）、零百加速5.8秒、605km续航，整车售价26.58万元，BaaS方案17.98万元 [2] - **Max版**：增加Nappa真皮座椅和吸顶屏，整车售价27.98万元，BaaS方案19.38万元 [2] - **Ultra版**：双电机四驱（440kW）、零百加速4.7秒、570km续航，配备零重力座椅及越野/雪地模式，整车售价29.98万元，BaaS方案21.38万元 [2] - 七座车型需加价6000元（整车购买27.18万元起，BaaS方案18.58万元起） [1]

投资评级与目标价 - 买入-A投资评级，6个月目标价20.71港元 [4] - 首次评级，当前股价14.78港元（2025-07-31） [4] - 总市值313.71亿港元，流通股本19.73亿股 [4] 核心业务亮点 - 抗生素全产业链布局：覆盖6-APA、青霉素工业盐到半合成青霉素、头孢类原料药及制剂 [16][17] - 胰岛素全品类布局：涵盖二代至四代胰岛素及GLP-1复方制剂 [6][14] - 动保业务成为新增长极：2021-2024年收入复合增速超60% [30][94] 创新药管线进展 - UBT251三靶点减重药：国内首个高价授权MNC（诺和诺德20亿美元对价） [2][3] - Ib期数据显示最高剂量组12周减重15.1%（安慰剂调整后16.6%） [3] - 预计2028年国内上市，峰值销售潜力国内77亿元/海外60亿美元 [3][53] - UBT37034代谢新药：联用多靶点药物可提升减重效果，2025年获FDA临床许可 [54][56] - 小分子管线：覆盖自免（JAK1抑制剂）、眼科（RASP抑制剂）等7个临床阶段项目 [60][62] 抗生素业务表现 - 全球6-APA龙头：45%市占率（2.4万吨/年产能），政策限制新增产能 [72][73] - 制剂集采影响减弱：阿莫西林胶囊2024年收入5.31亿元，市场份额企稳 [88][89] - 动保业务结构：93.8%收入来自畜用，珠海/内蒙/河南新基地2025年投产 [97][100] 胰岛素业务恢复 - 集采续约表现：全线A类中选，采购基础量同比增加52.5% [6][103] - 2024年收入12.07亿元（+8%），三代胰岛素占比提升 [103] - 创新布局：德谷胰岛素+利拉鲁肽复方制剂进入临床 [6][14] 财务预测 - 2025-2027年营收预测：138.8亿/133.7亿/143.4亿元 [7] - 同期净利润预测：28.6亿/23.2亿/24.8亿元，净利润率17-21% [7][8] - 估值基础：13倍PE，对应目标价20.71港元 [7]

投资评级 - 维持"增持"评级 看好公司在高端及超高端领域的竞争优势 [3] 核心财务表现 - 25Q2营收16.75亿美元 内生同比-3.9% 正常化EBITDA 4.98亿美元 内生同比-4.5% 归母净利润1.75亿美元 同比-31.1% [1] - 25Q2销量2388.7万千升 内生同比-6.2% 每百升收入同比+2.4% 毛利率51.8% 内生同比+0.71pcts [2] - 下调2025-2027年归母净利润预测至6.90/7.37/7.82亿美元 分别下调8%/8%/7% 对应PE 20x/19x/18x [3] 区域经营分析 - **亚太西部**：25Q2收入内生同比-2.7% 销量-5.6% 每百升收入+3.0% 印度高端产品销量/收入双位数增长 [2] - **亚太东部**：25Q2收入内生同比-8.4% 销量-10.4% 韩国销量高单位数下降但即饮渠道表现优于行业 [2] - **中国地区**：25Q2销量内生同比-7.4% 每百升收入+1.1% 库存已低于去年同期且显著优于行业平均 [3] 业务策略与展望 - 持续优化产品结构推动吨价回升 中国非即饮渠道25H1销量/收入同比正增长 [3] - 预计三季度延续库存管控 年底库存基数恢复正常后将为销售增长奠定基础 [3] 市场数据 - 当前价8.26港元 总市值1093.9亿港元 近1年股价相对恒指跑输51.25% [5][8] - 2025E营业收入60.72亿美元 同比-2.8% 2026E恢复正增长至2.9% [4] 财务预测 - 2025E经营性现金流14.1亿美元 资本开支4.54亿美元 自由现金流9.53亿美元 [9] - 2025E现金储备30.54亿美元 总负债率预计维持在32.6% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对华能国际(902 HK)给出"买入"评级，认为其属优质高股息标的，建议把握买入机会[1][5] - 核心观点：燃料成本下行驱动业绩超预期，2025H1净利润同比增长23 19%至95 78亿元RMB，超市场预期[1][2] - 彭博一致预期2025年净利润增长20%至122 9亿元RMB，当前股价对应2025年PE6 4倍，假设50%派息比率下股息率超7 5%[1][5] 财务业绩表现 - 2025H1营业收入1120 32亿元RMB，同比略降5 7%，主要因电力市场供需宽松导致电量及电价下降[2] - 营业成本同比下降9 8%至933亿元RMB，其中燃料成本同比节省98亿元RMB(-14 4%)至583亿元RMB[3] - EPS达0 52元RMB，BSP为4 35元RMB[2] - 境内电厂上网电量2056 8亿kwh同比下降2 4%，但Q2同比回升1 4%至990 5亿kwh[4] 能源结构优化 - 2025H1新增并网装机7987MW，其中可再生能源占比78 4%(风电1928MW+光伏4334MW)[5] - 截至6月底可控装机容量达152 99GW，低碳清洁能源占比39 12%(风电20 04GW+光伏24 05GW)[5] - 新能源发电量显著增长：风电同比+11 4%至210亿kwh，光伏同比+49 3%至122亿kwh[4] - 在建新能源装机超10GW，全年新增目标10GW[5] 成本控制措施 - 境内发电标煤单价同比下降9%至917元/吨，煤炭采购量同比减少10 7%至8714万吨[3] - 优化采购结构：长协煤占比49%(4290万吨)，现货煤18%(1563万吨)，进口煤33%(2861万吨)[3][19] - 通过提高长协履约质量、采购低价现货煤、优化存煤结构等多举措控制燃料成本[3] 同业比较与估值 - 当前总市值1116 4亿港元，股价5 33港元对应2025年PE6 4倍，低于港股火电同业平均PE6 8倍[5][18] - 主要股东中国华能集团持股46%，流通市值250 5亿港元[8] - 12个月股价区间3 86-5 5港元，近一个月相对收益10 62%[8]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价605港元 [4][6] 核心财务预测 - 预计25Q2营业收入1799.3亿元（YoY+11.7%），毛利率55.1%（YoY+1.8pcts），经营利润587.2亿元（YoY+15.7%） [1] - 上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2556.8/2884.0/3222.6亿元（较上次预测分别+0.4%/+1.7%/+2.6%） [4] - 现价对应25-27年Non-IFRS PE 18/16/15倍 [4] 游戏业务 - 预计25Q2游戏收入566.8亿元（YoY+16.9%），其中国内市场402.4亿元（YoY+16.3%），海外市场164.4亿元（YoY+18.2%） [2] - 《王者荣耀》《和平精英》持续畅销，《三角洲行动》25M6 MAU达3863万居手游第4位 [2][21] - 递延收入达1229亿元（QoQ+23%）支撑后续增长 [2] 广告业务 - 预计25Q2广告收入356.5亿元（YoY+19.3%），显著高于行业6.8%增速 [3] - AI技术提升广告ROI，视频号生态完善带来新增量 [3] 金融科技与企业服务 - 预计25Q2收入536.9亿元（YoY+6.4%），云服务受AI大模型需求推动增长 [3] 市场表现 - 2Q初至7月30日港股通持股比例下降0.71pcts，但基本面强劲或吸引南向资金回流 [4] - 近1年绝对收益56.9%，相对恒指超额收益11.2% [9]

投资评级 - 报告将新东方-S（9901.HK）评级下调至"增持" [1][7] - 当前股价对应2026-2028财年PE分别为15x/13x/12x [7][8] 核心观点 - FY25Q4净营收12.43亿美元（同比+9.4%），归母净利润710万美元（同比-73.7%），Non-GAAP归母净利润0.98亿美元（同比+59.4%）[3] - 核心教育业务（剔除东方甄选）营收10.885亿美元（同比+18.7%），超指引上沿（原指引+10%-13%）[4] - 宣布3年期股东回报计划，拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式分配[5] 业务表现 分业务增长 - **出国业务**：考试准备营收同比+14.6%，咨询业务营收同比+8.2% [4] - **国内考试业务**：成人及大学生考试准备营收同比+17.0%，受益于市场竞争格局优化[4] - **教育新业务**：营收同比+32.5%，非学科辅导覆盖60城（FY25Q4报名人次91.8万），智能学习设备活跃用户25.5万[4] 收入指引 - FY26Q1营收指引14.64-15.07亿美元（同比+2%-5%），增速放缓主因出国业务降速、课程收入跨期确认及东方甄选高基数[5] - FY26全年营收指引51.45-53.90亿美元（同比+5%-10%）[5] 盈利能力 - FY25Q4经营利润率-0.7%（去年同期+0.9%），主要受幼儿园业务商誉减值6030万美元影响（收入占比+4.9pcts）[6] - Non-GAAP经营利润率6.6%（同比+3.3pcts），剔除东方甄选后为6.5%（同比+4.1pcts）[6] - 预计FY26Q1利润率同比改善，受益于东方甄选扭亏及降本增效[6] 财务预测 - 下调2026-2027财年归母净利润预测至4.81/5.59亿美元（分别下调10%/18%），引入2028年预测6.29亿美元[7] - 2026-2028年EPS预测0.29/0.34/0.38美元，对应净利润增速29.4%/16.3%/12.5%[7][8] - 2026年营收预计54.07亿美元（同比+10.34%），ROE提升至11.61%[8][9] 资本结构 - FY25Q4网点数超1300个，扩张节奏符合预期[4] - FY2026E经营性现金流243百万美元，投资性现金流-477百万美元[9] - 2026年货币资金预计17.1亿美元，流动资产总计57.09亿美元[10]

投资评级 - 报告维持百威亚太(01876 HK)"推荐"评级 目标价10港元[1] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入31 4亿美元 表观/内生同比-7 7%/-5 6%[1] - 2025H1正常化EBITDA 9 8亿美元 表观/内生同比-10 6%/-8 0%[1] - 2025H1正常化归母净利4 7亿美元 同比-14 1%[1] - 单Q2营业总收入16 8亿美元 表观/内生同比-4 6%/-3 9%[1] - 单Q2正常化EBITDA利润率29 7% 表观/内生同比-0 3pcts/-0 2pcts[1][6] 分区域运营情况 亚太西部(中国+印度) - 25Q2中国区收入同比-6 4% 销量内生-7 4% 吨价同增1 1%[6] - 印度高端产品持续放量 亚太西部整体收入同比-2 7% EBITDA利润率提升1 1pcts至30 8%[6] 亚太东部(韩国为主) - 25Q2收入同比-8 4% 销量内生-10 4%(韩国渠道囤货影响) 吨价同增2 2%[6] - EBITDA利润率下降6 5pcts至25 1% 主因高基数及商业投资增加[6] 财务预测 - 2025E-2027E营业收入预测: 63 49/64 80/66 08亿美元 增速1 6%/2 1%/2 0%[2] - 2025E-2027E归母净利预测: 7 62/8 23/8 71亿美元 增速5 0%/7 9%/5 9%[2][6] - 2025E毛利率维持50 4% 净利率提升至12 0%[11] 估值指标 - 当前股价8 26港元对应2025E PE 18倍 PB 1 3倍[2][3] - 目标价10港元对应2025E PE约22倍[6] 经营展望 - 中国区: Q3延续渠道优化 Q4低基数下有望恢复增长 非现饮渠道高端产品占比提升[6] - 印度区: 高端化加速 产品双位数增长持续[6] - 韩国区: Q3发货节奏正常化 提价效应持续释放[6]