报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价从 23.40 港元上调至 25.00 港元 [6] 报告的核心观点 - 翰森制药 2024 年盈利超预期，收入同比增加 21.3%至 122.6 亿元，股东净利润同比增加 33.4% [1] - 阿美乐引领肿瘤药业务货品销售收入快速增加，预计 2025 - 27E 销售收入分别增至 60.0、74.2 与 87.5 亿元，肿瘤药业务货品销售收入将从 2024 年约 65.5 亿元增至 109.7 亿元，CAGR 为 18.8% [2] - 恒沐引领抗感染药物收入稳健增长，2024 年同比增加 15.0%至 14.6 亿元，预计 2024 - 27E 收入 CAGR 为 12.3% [3] - 与默沙东合作夯实公司代谢领域实力，将获 1.12 亿美元首付款和最多 19 亿美元里程碑付款 [4] - 管线内多款重磅产品如小细胞肺癌药 HS - 20093 等已进入三期临床，获批前景值得期待 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|10,104|12,261|13,483|14,764|16,813| |增长率（%）|7.7|21.3|10.0|9.5|13.9| |股东净利润（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |增长率（%）|26.9|33.4|4.2|5.7|24.8| |每股盈利（人民币）|0.55|0.74|0.77|0.81|1.01| |市盈率（倍）|33.9|25.4|24.4|23.1|18.5| |每股股息（人民币）|0.11|0.31|0.33|0.34|0.43| |股息率（%）|0.51|1.45|1.51|1.60|2.00| |每股净资产（人民币）|4.4|4.8|5.3|5.7|6.3| |市净率（倍）|4.3|3.9|3.6|3.3|3.0|[7] 股票资料 - 现价 20.10 港元，总市值 119,603.35 百万港元，流通股比例 18.78%，已发行总股本 5,935.65 百万 [8] - 52 周价格区间 14.64 - 22.8 港元，3 个月日均成交额 116.40 百万港元，主要股东钟慧娟主席占 65.70% [8] DCF 模型 |项目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT（百万元）|5,237|5,534|6,909|7,852|8,989|10,376|12,029|13,658|15,448|17,004| |加：折旧及摊销（百万元）|435|390|444|504|577|667|773|877|992|1092| |减：税费（百万元）|(680)|(718)|(896)|(1,019)|(1,166)|(1,346)|(1,561)|(1,772)|(2,004)|(2,206)| |营运资本变动（百万元）|(740)|(90)|(958)|(1,242)|(1,531)|(1,894)|(2,342)|(2,659)|(3,120)|(3,434)| |资本开支（百万元）|(404)|(443)|(504)|(573)|(656)|(757)|(878)|(997)|(1,128)|(1,241)| |自由现金流（百万元）|5,328|4,853|6,911|8,007|9,275|10,833|12,705|14,425|16,428|18,083| |税后债务成本|2.6%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |无风险利率|2.4%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |风险溢价|8.0%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |贝塔系数|1.0|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |权益成本|10.4%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |加权平均资本成本|9.7%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |永续增长|4.0%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |股权价值（港币，百万元）|148,371|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |每股内涵价值（港元）|25.00|/|/|/|/|/|/|/|/|/|[12] 每股股权价格敏感性分析 |WACC/永续增长率|3.0%|3.5%|4.0%|4.5%|5.0%| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |8.8%|27.03|28.14|29.48|31.14|33.23| |9.2%|25.16|26.03|27.08|28.34|29.90| |9.7%|23.49|24.18|25.00|25.97|27.14| |10.2%|22.07|22.63|23.27|24.03|24.93| |10.7%|20.80|21.24|21.75|22.35|23.04| |11.3%|19.65|20.01|20.41|20.88|21.41|[13] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万元）|10,104|12,261|13,483|14,764|16,813| |里程碑收入（百万元）|700|1,573|1,268|600|700| |货品销售（百万元）|9,404|10,688|12,215|14,164|16,113| |总销售成本（百万元）|-1,031|-1,105|-1,160|-1,329|-1,450| |毛利（百万元）|9,073|11,155|12,323|13,435|15,363| |销售及分销开支（百万元）|-3,531|-3,796|-4,338|-5,167|-5,640| |行政开支（百万元）|-710|-713|-795|-964|-1,052| |研发开支（百万元）|-2,097|-2,702|-3,161|-2,953|-2,900| |其他收入与其他收益（百万元）|1,098|1,147|1,209|1,184|1,138| |财务成本（百万元）|-67|-7|0|0|0| |除税前盈利（百万元）|3,766|5,085|5,237|5,534|6,909| |所得税开支（百万元）|-489|-713|-680|-718|-896| |年内溢利（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |股东净利润（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |EBIT（百万元）|3,833|5,092|5,237|5,534|6,909| |EBITDA（百万元）|4,199|5,546|5,672|5,924|7,287| |存货（百万元）|576|651|637|838|772| |贸易应收款项及应收票据（百万元）|3,214|3,170|3,884|3,832|4,943| |现金（百万元）|22,435|22,622|24,439|27,008|29,227| |其他流动资产（百万元）|2,659|999|999|999|999| |流动资产（百万元）|28,883|27,442|29,959|32,676|35,941| |物业、厂房及设备（百万元）|3,045|2,805|2,903|3,047|3,239| |使用权资产（百万元）|235|442|406|373|343| |无形资产（百万元）|177|245|245|245|245| |其他非流动资产（百万元）|699|724|724|724|724| |非流动资产（百万元）|4,156|4,216|4,278|4,389|4,551| |总资产（百万元）|33,039|31,658|34,237|37,065|40,492| |应付款（百万元）|164|218|177|237|207| |其他应付款（百万元）|2,376|2,355|2,355|2,355|2,355| |合同负债（百万元）|38|19|19|19|19| |其他流动负债（百万元）|4,285|104|104|104|104| |流动负债（百万元）|6,863|2,695|2,655|2,714|2,685| |递延税项负债（百万元）|255|200|200|200|200| |其他非流动负债（百万元）|126|83|83|83|83| |非流动负债（百万元）|381|283|283|283|283| |总负债（百万元）|7,244|2,978|2,937|2,997|2,967| |股东权益（百万元）|25,795|28,680|31,300|34,068|37,525| |净现金/(负债)（百万元）|22,435|22,622|24,439|27,008|29,227| |增长率（%） - 收入|7.7|21.3|10.0|9.5|13.9| |增长率（%） - 毛利|6.5|23.0|10.5|9.0|14.3| |增长率（%） - 股东净利润|26.9|33.4|4.2|5.7|24.8| |盈利能力（%） - 毛利率|89.8|91.0|91.4|91.0|91.4| |盈利能力（%） - 净利润率|32.4|35.7|33.8|32.6|35.8| |盈利能力（%） - EBIT 利润率|37.9|41.5|38.8|37.5|41.1| |盈利能力（%） - EBITDA 利润率|41.6|45.2|42.1|40.1|43.3| |净负债率（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |有效税率（%）|13.0|14.0|13.0|13.0|13.0| |ROAE (%)|13.5|16.1|15.2|14.7|16.8| |ROAA (%)|10.4|13.5|13.8|13.5|15.5| |存货周转率（天）|181.2|202.6|202.6|202.6|202.6| |应收账周转率（天）|155.2|120.2|120.2|120.2|120.2| |应付账周转率（天）|45.1|45.1|45.1|45.1|45.1|[14] 历史建议和目标价 |序号|日期|前收市价|评级变动|目标价| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1|2024 年 1 月 3 日|HK$15.14|增持（下调）|HK$16.70| |2|2024 年 3 月 28 日|HK$15.48|增持（维持）|HK$17.90| |3|2024 年 8 月 29 日|HK$20.60|买入（上调）|HK$23.40| |4|2025 年 3 月 24 日|HK$20.10|买入（维持）|HK$25.00|[17]

报告公司投资评级 - 给予361度“买入”评级，目标价为5.67港元，较现价有26.3%上涨空间 [4][5] 报告的核心观点 - 361度FY24全年业绩良好，收入和净利润同比增加，派息率提升，但库存上升影响运营现金流，公司布局超品店有望带来新增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩 - FY24收入100.7亿元，同比增加19.1%，成人和儿童产品收入分别同比提升19.1%和18.0% [1] - FY24净利润11.5亿元，同比提升15.4%，净利润率11.4%，低于FY23 0.4个百分点 [1] - 公司宣布派发期末股息每股0.1港元，全年派息率45%，高于预期 [1] - 预计FY25E收入118.7亿，同比增加17.8%；毛利率稳定在41.7%，净利润13.3亿，同比增加16.0%，净利润率11.2% [4] 销售渠道 - 按销售渠道分布，线下/线上销售分别同比增长21.7%和12.2%；平均线下店效同比增长20.2% [1] - 2024整体销售网点净增加124个 [1] 库存情况 - 截止2024年底，公司存货21.1亿，同比上升56.2%，库存周转天数从93天提升至107天 [2] - 整体现金周转天数从58天增至91天，运营现金流下跌至5600万 [2] - 2025年初至今，终端流水增长超过10%，部分库存已在一季度消化，整体库销比有所改善 [2] 超品店布局 - 超品店产品由30%尖货、20%过季产品和30%高性价比产品组成 [3] - 开店选址注重客流量，主要为大型奥莱或购物中心一楼位置；门店面积超过800平方，预计平均店效可达1000万/年 [3] - 2025年计划超品店的数量从现时的5家增至年底100家，预计2025年超品店收入约占5% [3] 主要财务数据预测 | 年结: 12月31日 | FY23年实际 | FY24年实际 | FY25年预测 | FY26年预测 | FY27年预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 8457 | 10074 | 11869 | 13849 | 16104 | | 增长率 (%) | 21.5 | 19.1 | 17.8 | 16.7 | 16.3 | | 净利润（百万元） | 995 | 1149 | 1332 | 1491 | 1762 | | 增长率 (%) | 33.2 | 15.4 | 16.0 | 11.9 | 18.1 | | 摊薄后每股盈利(人民币) | 0.481 | 0.556 | 0.644 | 0.721 | 0.852 | | 净资产回报率 (%) | 11.7 | 12.4 | 13.7 | 14.1 | 15.4 | | 市盈率 (倍) | 8.5 | 7.3 | 6.3 | 5.7 | 4.8 | | 市净率 (倍) | 0.9 | 0.9 | 0.8 | 0.8 | 0.7 | | 股息率 (%) | 4.5 | 5.9 | 6.8 | 7.6 | 9.0 | | 每股股息 (港币) | 0.204 | 0.265 | 0.305 | 0.341 | 0.403 | [5]

报告公司投资评级 - 未评级 [6] 报告的核心观点 - 中国宏桥 FY24 业绩亮丽，股东净利润同比上升 95.2%至 223.7 亿元，受产品售价上升、原材料成本下跌、费用控制及有效财务管理等因素推动 [1] - 中国铝产品需求有望受建筑基建、汽车、消费行业发展推动，从而有利铝价 [2] - 公司采用产业一体化商业模式，可确保产量及利润率，且扩大利用清洁能源，推进“双碳”战略，有利降低成本 [3] - FY24 分红比率大幅提升，股息率达 10.7%，分红吸引，公司估值不高，历史市盈率仅 5.9 倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年收入 1561.69 亿元，增长率 16.9%；股东净利润 223.72 亿元，增长率 95.2%；每股盈利 2.36 元；市盈率 5.9 倍；股息 1.61 港元；股息率 10.7%；每股净资产 11.38 元；市净率 1.23 倍 [5] 业绩回顾 - 主要产品销量及售价皆同比上升，推动收入增长 16.9% [8] - 售价上升及原材料成本下跌推动毛利率由 15.7%上升至 27.0% [1][8] - 销售及分销成本、行政开支占收入比例分别下降至 0.4%、3.2% [1][8] - 财务费用支出仅同比上升 2.9%至 33.6 亿元 [1][8] - 股东净利润同比上升 95.2%，符合盈喜预测 [8] 行业情况 - 中国铝产品需求主要来自建筑、电子电力、交通运输、耐用消费品等板块，占全国电解铝消费量约 75% [2] - 内地基建开发、房地产行业持续改善、新能源汽车发展、消费品以旧换新需求等因素有望推动铝产品需求，从而有利铝价 [2] - 自去年中起 LME 铝库存量持续减少，支持 LME 铝期货价格 [2] 公司特点 - 采用产业一体化商业模式，涉及上、中、下游业务，可确保产量及利润率 [3] - 山东及云南生产线扩大利用水电、光伏等清洁能源，推进“双碳”战略，有利降低成本 [3] 分红情况 - FY24 全年分红每股 1.61 港元，分红比率由 FY23 的 56.0%大幅上升至 73.3% [4][8] 股票资料 - 现价 15.06 港元，总市值 1425.26 亿港元，流通股比例 34.03%，已发行总股本 94.64 亿股 [6] - 52 周价格区间 6.91 - 15.38 港元，3 个月日均成交额 3.73 亿港元，主要股东为张氏家族，占 64.44% [6]

报告公司投资评级 - 综合评分69分，评级为“中性” [3][14] 报告的核心观点 - 公司产品若上市需求前景良好，国内市场竞争不大，作为香港市场第一家内分泌药物生产商，估值不算高，但产品未获批，有不能如期上市风险 [14] 各部分总结 行业前景 - 儿童生长激素缺乏症在中国18岁以下矮小症患者中占比41.5%，2023年有336.4万患者，治疗率仅5.3%，缺乏优质药物，公司产品若获批需求前景好且竞争小 [2] - 中国软骨发育不全患病人数5.12万例，无获批药物，公司那韦培肽和赛诺菲的SAR442501进行到II期临床，研发成功将有先发优势 [6] - 中国甲状旁腺功能减退症患病人数41.01万例，预计2030年达49.56万例，药物需求广阔，市场缺乏有效药物，公司帕罗培特立帕肽有望弥补国内市场空缺 [7] 招股概要 - 公开发售价68.44 - 75.28港元，每手100股，每手费用7,603.92港元，公司市值7,695.5 - 8,464.6百万港元 [4] - 保荐人为Morgan Stanley和Jefferies，主要股东Ascendis Pharm占36.58%，总发行990万股，公开发售99万股，国际发售891万股 [4] - 截止认购日2025年3月18日，分配结果日2025年3月20日，正式上市日2025年3月21日 [4] 公司经营 - 公司无产品上市，无销售收入，2023年股东净亏损同比减少13.5%至约2.5亿元，主因研发成本和管理费用缩减 [8] - 2024年前九个月研发费用同比增加54.7%，股东净亏损从2.1亿元缩小至1.3亿元 [8] - 2022 - 2024年上半年经营活动使用现金净额有缩减，2023 - 2024年上半年投资活动使用现金净额少，无银行借款，资产负债表健康，但产品未获批有不能如期上市风险 [8] 稳价人往绩 - 公司本次稳价人由摩根士丹利亚洲有限公司担任，过去两年担任稳价人的六家公司中三家首日上涨，表现平稳 [9] 估值水平 - 选取同源康医药与康诺亚做估值对比，公司招股价对应77.0 - 84.6亿港元，略低于可比公司 [10] - 公司产品治疗迫切性高，国内无竞争对手，不应较可比公司有明显折让，市净率不比可比公司平均水平高，估值不算高 [10] 市场氛围 - 最近12个月上市的74家公司中，45家首日上升，最近3个月港股气氛好转，19家上市的公司中14家首日上涨，新股市场气氛良好 [13]

报告公司投资评级 - 报告重申对中国水务“买入”评级，将目标价由 6.23 港元上调至 7.22 港元，对应 24.1%上升空间及 8.5 倍 FY26 目标市盈率 [4] 报告的核心观点 - 外资石化项目开始试产推动污水运营收入，随着产能使用率未来爬升，有望推动中国水务的 FY26 - 27 污水运营收入 [1] - 水价上调对应市场化政策原则，国家相关政策提供水价上调支持，FY25 上半年公司部分项目水价上调申请通过听证会，超 20 个城市已启动调价程序 [2] - 公司优化发展步伐，建设收入下跌，资本开支预期减少，提供分红比率上调空间，预计 FY25 - 27 分红比率分别为 30.0%、33.0%、33.0% [3] - 考虑中国经济稳增长，预计分红公用港股吸引力提升，公司可获更高估值，维持 FY25 股东净利润预测，分别调升 FY26 - 27 预测 1.9%及 4.4% [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027 年，收入分别为 141.95 亿、128.59 亿、122.84 亿、115.34 亿、116.74 亿港元，增长率分别为 9.6%、 - 9.4%、 - 4.5%、 - 6.1%、1.2% [5] - 股东净利润分别为 18.57 亿、15.34 亿、14.75 亿、13.83 亿、14.36 亿港元，增长率分别为 - 1.9%、 - 17.4%、 - 3.8%、 - 6.2%、3.8% [5] - 每股盈利分别为 1.14、0.94、0.90、0.85、0.88 港元，市盈率分别为 5.1、6.2、6.4、6.8、6.6 倍 [5] - 每股股息分别为 0.34、0.28、0.27、0.28、0.29 港元，股息率分别为 5.8%、4.8%、4.6%、4.8%、5.0% [5] - 每股净资产分别为 7.96、7.83、8.77、9.27、9.77 港元，市净率分别为 0.73、0.74、0.66、0.63、0.60 倍 [5] 收入分布预测 - 2023 - 2027 年运营收入分别为 39.24 亿、39.82 亿、45.31 亿、49.48 亿、51.89 亿港元，复合年增长率 9.2% [10] - 供水收入分别为 33.54 亿、33.11 亿、35.24 亿、38.53 亿、40.39 亿港元，复合年增长率 6.9% [10] - 直饮水收入分别为 1.70 亿、2.93 亿、3.85 亿、4.16 亿、4.37 亿港元，复合年增长率 14.2% [10] - 污水处理收入分别为 4.00 亿、3.77 亿、6.22 亿、6.80 亿、7.13 亿港元，复合年增长率 23.6% [10] - 接驳收入分别为 21.46 亿、19.24 亿、17.51 亿、15.27 亿、16.01 亿港元，复合年增长率 - 5.9% [10] - 建设收入分别为 63.80 亿、58.57 亿、47.85 亿、39.52 亿、37.99 亿港元，复合年增长率 - 13.4% [10] - 其他收入分别为 17.45 亿、10.97 亿、12.17 亿、11.06 亿、10.85 亿港元，复合年增长率 - 0.4% [10] 盈利预测调整 - 维持 FY25 收入、毛利润、经营利润、税前利润、税后利润、股东净利润、每股盈利预测不变，分别调升 FY26 - 27 收入预测 1.6%、3.6%，毛利润预测 1.6%、3.6%，经营利润预测 1.6%、3.6%，税前利润预测 2.0%、4.5%，税后利润预测 2.0%、4.5%，股东净利润预测 1.9%、4.4%，每股盈利预测 1.9%、4.4% [11] - 分别调升 FY26 - 27 每股股息预测 12.0%、16.0%，利润率基本不变，股东净利润率 FY27 调升 0.1 个百分点 [11] 财务摘要 - 2023 - 2027 年经营活动现金流分别为 34.66 亿、27.77 亿、33.20 亿、20.84 亿、14.00 亿港元，投资活动现金流分别为 - 41.12 亿、 - 54.34 亿、 - 35.64 亿、 - 21.33 亿、 - 15.44 亿港元，融资活动现金流分别为 18.67 亿、6.05 亿、11.76 亿、1.26 亿、1.86 亿港元 [13] - 2023 - 2027 年净现金流分别为 12.21 亿、 - 20.51 亿、9.31 亿、0.76 亿、0.42 亿港元 [13] - 2023 - 2027 年总资产分别为 611.64 亿、632.42 亿、645.12 亿、666.58 亿、698.15 亿港元，总负债分别为 399.92 亿、417.90 亿、405.59 亿、409.44 亿、423.35 亿港元，权益总额分别为 211.72 亿、214.53 亿、239.53 亿、257.14 亿、274.80 亿港元 [13] - 2023 - 2027 年净负债率分别为 128.1%、156.8%、149.5%、149.1%、150.2%，派息比率分别为 29.9%、29.8%、30.0%、33.0%、33.0% [13] 历史建议和目标价 - 2024 年 11 月 11 日，收市价 4.73 港元，评级“买入（维持）”，目标价 6.10 港元 [15] - 2024 年 11 月 29 日，收市价 4.34 港元，评级“买入（维持）”，目标价 6.23 港元 [15] - 2025 年 3 月 11 日，收市价 5.82 港元，评级“买入（维持）”，目标价 7.22 港元 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标估值从 11 倍上调至 15 倍 FY25E 市盈率，新目标价为 7.48 港元，有 23%上升空间 [3] 报告的核心观点 - 浪潮数字企业将 DeepSeek 模型嵌入浪潮海岳大模型平台业务环节，提升产品吸引力，如 ChatBI 应用场景接入 DeepSeek - R1 大模型后内容生成精度较其他主流开源模型提升 20%，结果可用性达 95% [1] - 《2025 政府工作报告》推动传统制造业改造提升、数字化转型及“人工智能 +”行动，智能软件行业有望加快技术成果转化和提升竞争力 [2] - DeepSeek 发布、政策支持及制造业数字化转型促进软件服务企业发展，预测浪潮数字企业未来云服务收入每年同比增长 30 - 40%，维持 FY24E/FY25E 收入预测为 100 亿/120 亿人民币，净利润 3.6 亿/5.2 亿人民币预测 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业务进展 - 浪潮数字企业宣布浪潮海岳大模型平台嵌入 DeepSeek 模型，支持多模式使用智能服务，可切换智能应用场景模型、微调及开发 AI 应用 [1] 政策环境 - 国务院《2025 政府工作报告》提出推动传统制造业改造提升、数字化转型，支持大模型应用，政策推动下智能软件行业有望加快技术成果转化和提升竞争力 [2] 行业与公司估值及财务预测 - DeepSeek 发布、政策支持和制造业数字化转型使软件服务行业估值提升，预测浪潮数字企业云服务收入每年同比增长 30 - 40%，维持 FY24E/FY25E 收入 100 亿/120 亿人民币、净利润 3.6 亿/5.2 亿人民币预测，目标估值上调，新目标价 7.48 港元，有 23%上升空间 [3] - 给出公司 FY22 - FY26 年主要财务数据预测，包括收入、净利润、每股盈利等指标及增长率、市盈率、市净率等比率 [5][9] 股票资料 - 现价 6.10 港元，总市值 6773 百万港元，流通股比例 40.8%，已发行总股本 1142 百万，52 周价格区间 2.49 - 6.49 港元，3 个月日均成交额 32.7 百万港元，主要股东浪潮集团持股 54.6% [6] 历史建议和目标价 - 2024 年 10 月 18 日评级“买入”，目标价 HK$5.50；2025 年 3 月 10 日评级“买入”，目标价 HK$7.48 [11]

报告公司投资评级 - 重申“中性”评级，目标价由 3.22 港元上调至 3.43 港元，对应 15 倍 FY25 目标市盈率，因 1.2%下行空间维持“中性”评级 [4] 报告的核心观点 - FY24 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，总收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点；预计 FY25 业绩明显改善，光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8%，FY25 - 26 股东净利润预计分别同比反弹 89.7%及 15.9% [1][3] 根据相关目录分别进行总结 FY24 业绩回顾 - 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，符合盈警预测 70% - 80%跌幅；总收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，光伏玻璃收入同比下降 11.9%至 188.2 亿元；总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点至 34.7 亿元及 15.8%；光伏玻璃毛利及毛利率分别同比下跌 69.1%及 14.0 个百分点至 14.3 亿元及 7.6%；售电量同比增长 17.0%，光伏发电收入及毛利分别同比增长 12.1%及 10.2%至 30.2 亿及 20.3 亿元 [1] - 光伏玻璃平均售价大幅下降，但销售量同比增长 9.6%抵销部份影响；光伏发电售电量同比增长 17.0%，但加权平均上网电价下降抵销部份影响；其他收入同比下降 26.0% [11] - 销售成本同比增长 4.2%，光伏玻璃业务 PPE 减值亏损由 FY23 的零增加至 3.9 亿元，存货撇减拨备由 140 万元上升至 1.6 亿元；其他收入及收益同比下跌 87.9%，政府补贴由 2.3 亿元下跌至 1.2 亿元；销售及分销成本同比增长 31.1%，行政开支同比下降 6.6%，金融及合约资产减值亏损净额同比增长 72.0% [11] - 经营利润同比下跌 56.9%，财务收入同比下跌 25.1%，财务费用同比增长 23.9%，借贷增加；应占投资净溢利润同比下跌 31.8%；税前利润同比下跌 62.1%，所得税同比下跌 34.0%，实质税率由 15.7%上升至 27.4%；税后利润同比下跌 67.3%，少数股东权益同比下跌 13.8% [11] - 每股盈利同比下跌 73.9%，每股股息同比下跌 55.6%，FY24 没有未期派息，仅中期派息，全年分红比率由 FY23 的 47.9%上升至 FY24 的 81.6%；毛利率由 1H24 的 26.8%下跌至 2H24 的 3.3%，光伏玻璃毛利率下降 14.0 个百分点，光伏发电毛利率下降 1.2 个百分点，其他业务毛利率上升 3.7 个百分点；经营利润率下降 11.7 个百分点，股东净利润率下降 11.3 个百分点 [11] 产能指引 - 由于四条安徽芜湖及马来西亚生产线投产（两地各两条），少于原先目标六条，光伏玻璃有效年熔化量由 FY23 的 784 万吨增长 15.7%至 FY24 的 907 万吨，低于去年中定下的 985 万吨目标；FY25 暂未有新增生产线投产计划，计划四条日熔量为 1,000 吨的生产线复产，有效年熔化量目标同比上升 0.1%至 908 万吨 [2] 毛利率预测 - 经过近月光伏玻璃价格平稳后，公司上提 3 月份报价 2 元（约 10%）；假设今年没有 PPE 减值亏损，预计 FY25 光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8% [3] 主要财务数据 | 年结:12 月 31 日 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 | 2026 年 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（人民币百万元） | 24,164 | 21,921 | 25,197 | 27,314 | | 增长率（ % ） | 不适用 | (9.3) | 14.9 | 8.4 | | 股东净利润（人民币百万元） | 3,843 | 1,008 | 1,912 | 2,215 | | 增长率（ % ） | 不适用 | (73.8) | 89.7 | 15.9 | | 每股盈利（人民币） | 0.43 | 0.11 | 0.21 | 0.24 | | 市盈率（倍） | 7.4 | 28.3 | 15.2 | 13.1 | | 每股股息（港币） | 0.23 | 0.10 | 0.11 | 0.13 | | 股息率（%） | 7.0 | 3.1 | 3.4 | 4.0 | | 每股净资产（人民币） | 3.27 | 3.20 | 3.43 | 3.64 | | 市净率（倍） | 0.98 | 1.00 | 0.93 | 0.88 | [6] 历史建议和目标价 | 日期 | 收市价 | 评级变动 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | | 2024/2/29 | HK$4.76 | 买入 (维持) | HK$7.22 | | 2024/7/31 | HK$3.71 | 中性 (下调) | HK$3.98 | | 2024/10/25 | HK$4.20 | 中性 (维持) | HK$3.85 | | 2024/12/11 | HK$3.23 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2024/12/31 | HK$3.14 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2025/3/4 | HK$3.47 | 中性 (维持) | HK$3.43 | [18]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价由 40.00 港元下调至 37.45 港元，对应 30.5%上行空间及 8.5 倍 FY25 目标市盈率 [4][6] 报告的核心观点 - 兖煤澳大利亚 FY24 业绩略逊预期，股东净利润同比下跌 33.2%至 12.2 亿澳元，收入同比下降 11.8%至 68.6 亿澳元，主因原材料等开支高于预期及煤价下跌 [1] - 中国收入占比由 FY23 的 20.6%增长至 FY24 的 29.2%，成最大单一收入来源地，预计此趋势在 FY25 持续 [2] - 公司定下与 FY24 相同的 FY25 运营指引，预计 FY25 产量微增、成本上升，动力煤及冶金煤价下跌，待 FY26 反弹 [3] - 基于上述情形，降低 FY25 - 26 股东净利润预测，下调目标价但维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 FY24 业绩回顾 - 权益煤炭产量同比升 10.5%至 3690 万吨，销量同比升 13.9%至 3770 万吨，整体平均售价同比跌 24.1%至 176 澳元/吨 [1][10] - 收入 68.6 亿澳元，同比降 11.8%，与预测 68.0 亿澳元相若；股东净利润 12.2 亿澳元，同比跌 33.2%，较预测低 6.3% [1][10] - 分红比率由 50.5%升至 56.3%，优于预期 [1][10] 市场区域表现 - 中国收入占比从 FY23 的 20.6%增至 FY24 的 29.2%，超越日本成最大单一收入来源地，预计 FY25 持续增长 [2] FY25 运营指引及预测 - 运营指引与 FY24 相同，权益煤炭产量 3500 - 3900 万吨，现金经营成本（不含特许权使用费）89 - 97 澳元/吨 [3] - 预计 FY25 产量同比微增 0.5%至 3710 万吨，现金经营成本升至 96 澳元/吨 [3][15] - 预计 FY25 动力煤及冶金煤价分别同比跌 7.1%及 3.7%，FY26 反弹 [3][15] 盈利预测调整 - 分别降低 FY25 - 26 股东净利润预测 6.4%及 0.8% [4][18] - 收入预测分别下调 4.6%（FY25）和 5.5%（FY26） [18] 历史建议和目标价 - 2024 年 11 月 22 日首次覆盖，评级“买入”，目标价 40.00 港元 [22] - 2025 年 1 月 21 日维持“买入”评级，目标价 40.00 港元 [22] - 2025 年 2 月 20 日维持“买入”评级，目标价下调至 37.45 港元 [4][22]

报告公司投资评级 - 给予海吉亚医疗“增持”评级，目标价从 22.30 港元调整至 19.86 港元，对应 13.0 倍 2025E PER（前值为 13.5 倍）及 10.9%上涨空间 [3] 报告的核心观点 - 预计海吉亚医疗 2024 年下半年经营受行业环境影响，因终端患者消费能力偏弱及医保控费趋严，销售收入可能逊于市场预期，将 2024 年收入与股东净利润预测分别下调 6.5%与 7.5% [1] - 海吉亚旗下部分位于三四线地区的医院短期内经营受医保控费等因素影响，虽国家医保局推进医保即时结算政策长远有助舒缓资金压力，但各地落地时间不同，对企业盈利实际见效需时间，将 2025 - 26E 的收入预测分别下调 5.3%、5.7%，股东净利润预测下调 7.4%、8.3%，预计 2023 - 26E 股东净利润 CAGR 为 13.3% [2] 根据相关目录分别进行总结 股票资料 - 截至 2025 年 2 月 20 日，收市价 17.90 港元，总市值 11,129.70 百万港元，流通股比例（H）55.09%，已发行总股本 621.77 百万，52 周价格区间 11.98 - 39.2 港元，3 个月日均成交额 80.97 百万港元，主要股东朱义文占 44.90% [4] 历史建议和目标价 |日期|前收市价|评级变动|目标价| | --- | --- | --- | --- | |2024 - 3 - 28|HK$30.50|买入（维持）|HK$43.70| |2024 - 9 - 2|HK$19.58|中性（下调）|HK$18.60| |2024 - 11 - 13|HK$18.12|买入（上调）|HK$22.30| |2025 - 2 - 21|HK$17.90|增持（下调）|HK$19.86|[10] 主要财务数据（百万人民币） |年结:12 月 31 日|2022 年|2023 年|2024 年|2025 年|2026 年| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | |实际|实际|预测|预测|预测| |总收入|3,196|4,077|4,836|5,817|6,386| |增长率（%）|38.0|27.6|18.6|20.3|9.8| |股东净利润|477|683|762|899|994| |增长率（%）|8.0|43.2|11.6|17.9|10.6| |每股盈利（人民币）|0.77|1.08|1.21|1.42|1.57| |市盈率（倍）|21.6|15.4|13.8|11.7|10.6| |每股股息（人民币）|0.15|0.00|0.00|0.00|0.00| |股息率（%）|0.9|0.0|0.0|0.0|0.0| |每股净资产（人民币）|7.98|10.09|11.32|12.77|14.38| |市净率（倍）|2.1|1.7|1.5|1.3|1.2|[3] 财务摘要（年结：12 月 31 日；人民币百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|3,196|4,077|4,836|5,817|6,386| |医院业务|3,027|3,890|4,694|5,670|6,224| |其他业务|168|186|141|147|162| |销售成本|-2,167|-2,790|-3,299|-3,981|-4,358| |毛利|1,029|1,286|1,537|1,836|2,028| |其他收益净额|-39|66|35|28|34| |销售开支|-26|-51|-60|-72|-79| |一般及行政开支|-297|-412|-483|-581|-646| |经营溢利|667|889|1,029|1,212|1,338| |财务成本|-24|-33|-79|-92|-100| |除税前溢利|643|856|950|1,120|1,238| |所得税|-161|-171|-183|-215|-238| |非控股权益|5|2|5|6|6| |股东净利润|477|683|762|899|994| |EBIT|667|889|1,029|1,212|1,338| |EBITDA|820|1,100|1,288|1,491|1,625| |税前利润|643|856|950|1,120|1,238| |折旧及摊销|153|211|259|279|287| |营运资金变动|-123|-182|-105|-168|15| |已付利息|41|43|95|93|102| |已付税款|-145|-154|-183|-215|-238| |其他|116|9|0|0|0| |经营业务现金净额|685|783|1,016|1,109|1,403| |购入物业厂房及设备|-593|-926|-629|-756|-830| |其他|221|-1,938|206|0|0| |投资活动现金净额|-372|-2,863|-422|-756|-830| |净新增借款|-28|2,559|232|255|281| |股息分派|0|-94|0|0|0| |其他|-127|-690|-95|-93|-102| |融资活动现金净额|-154|1,775|137|162|179| |现金增加净额|159|-305|731|515|752| |年初现金|707|854|550|1,281|1,796| |汇率变动之影响净额|-12|1|0|0|0| |年末现金|854|550|1,281|1,796|2,547| |存货|154|208|220|296|269| |应收账款|694|979|990|1,349|1,210| |现金|854|550|1,281|1,796|2,547| |其他|48|239|32|32|32| |流动资产|1,749|1,976|2,523|3,474|4,058| |物业、厂房及设备|2,999|4,630|5,018|5,514|6,057| |无形资产及商誉|2,384|3,946|3,927|3,909|3,909| |其他非流动资产|110|183|183|183|183| |非流动资产|5,492|8,759|9,129|9,606|10,149| |总资产|7,242|10,735|11,651|13,079|14,208| |贸易应付款项|741|1,410|1,317|1,585|1,433| |短期借款|180|402|402|402|402| |其他流动负债|105|132|143|143|143| |流动负债|1,026|1,944|1,862|2,130|1,978| |长期借款|1,103|2,319|2,551|2,806|3,087| |其他非流动负债|173|217|217|217|217| |非流动负债|1,276|2,536|2,767|3,023|3,303| |总负债|2,302|4,480|4,629|5,153|5,281| |股东权益|4,934|6,233|6,996|7,894|8,888| |非控股权益|6|22|27|32|39| |总权益|4,940|6,255|7,022|7,927|8,927| |净现金/(负债）|-429|-2,172|-1,672|-1,413|-942| |每股净资产|7.98|10.09|11.32|13|14| |增长率（%） - 收入|38.0|27.6|18.6|20.3|9.8| |增长率（%） - 毛利|35.8|25.1|19.5|19.5|10.5| |增长率（%） - 股东净利润|8.0|43.2|11.6|17.9|10.6| |盈利能力(%) - 毛利率|32.2|31.6|31.8|31.6|31.8| |盈利能力(%) - 净利润率|14.9|16.8|15.8|15.4|15.6| |盈利能力(%) - EBIT 利润率|20.9|21.8|21.3|20.8|21.0| |盈利能力(%) - EBITDA 利润率|25.7|27.0|26.6|25.6|25.4| |其他 - 净负债率（%）|8.7|34.7|23.8|17.8|10.5| |其他 - 有效税率（%）|25.1|20.0|19.2|19.2|19.2| |其他 - ROAE（%）|10.1|12.2|11.5|12.0|11.8| |其他 - ROAA（%）|0.7|0.7|0.6|0.6|0.7| |其他 - 存货周转率（天）|16.6|15.4|15.4|15.4|15.4| |其他 - 应收帐周转率（天）|59.4|65.3|65.3|65.3|65.3| |其他 - 应付帐周转率 （天）|59.3|70.9|70.9|70.9|70.9|[7]

报告公司投资评级 - 未评级 [5] 报告的核心观点 - 赛晶科技2024年收入因输配电业务增长将同比大幅上涨超50%至约16亿元，2025年IGBT收入进入高增长阶段，目标实现自研功率半导体业务收入约1.5亿元，2025年收入目标20亿，同比增长25% [1][2][3] 各部分总结 输配电业务 - 2024年受常规直流输电和柔性输电项目启动及产品交付影响，收入将同比大幅上涨超50%至约16亿元，输配电业务占总收入约55% [1] - 2024年输配电业务收入主要增长来源包括三条特高压常规直流输电工程、海上风电项目、无功补偿装置及海外直流输电项目等 [1] - 阳极饱和电抗器市场份额接近100%，是国内唯一自主技术供应商，电力电容器是国内主流供应商之一，市场份额约10%以上，自主产品供应量提升有助于毛利率增长 [1] - 疫情后特高压直流输电建设进入新一轮高峰期，因电网建设和交付周期长，输配电业务有望持续稳定增长 [1] IGBT业务 - 2023年自研功率半导体（IGBT）业务销售收入8100万元，同比增长105%，2024上半年因国产产品需求暂时下跌收入受影响，预计全年同比下跌 [2] - 随着批量供货客户群体增加，新FP封装模块产品及第七代IGBT芯片等新产品落地，有利于提升供货量，自研SiC碳化硅芯片进入测试阶段 [2] - 2025年目标实现自研功率半导体业务收入约1.5亿元，占总收入7.5% [2] 盈利与估值 - 2024年净利润约1亿元，同比增长超过200%，公司计划启动派息回馈股东 [3] - 2025年收入目标20亿，同比增长25%，2024年市盈率约为20.7倍，国内同业斯达半导2024年市盈率为34.5倍 [3] 主要财务数据 |项目|FY21实际|FY22实际|FY23实际|1H24实际| |----|----|----|----|----| |收入（百万元）|931|918|1055|656| |增长率(%)|(23.4)|(1.4)|14.9|42.7| |净利润（百万元）|15.5|24.0|31.5|33.7| |增长率(%)|(91.3)|55.2|31.5|N/A| |摊薄后每股盈利(人民币)|0.009|0.015|0.019|0.021| |净资产回报率(%)|1.8|1.3|1.7|1.8| |市盈率(倍)|135.4|87.0|65.8|N/A| |市净率(倍)|1.2|1.1|1.1|N/A| |股息率(%)|0.0|0.0|0.0|0.0| |每股股息(人民币)|0.000|0.000|0.000|0.000|[5] 股票资料 - 现价1.40港元，总市值2200百万港元，流通股比例73.7%，已发行总股本1594百万 [5] - 52周价格区间0.86 – 1.77港元，3个月日均成交额1.8百万港元，主要股东项颉持股24.1% [5]