报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的企业管理云 SaaS 公司，云转型成功，财务指标多维优化，具备抗周期增长韧性、高人效客户粘性和现金流前置获取等优势 [8][23] - 公司三类 SaaS 产品助力不同规模客户国产替代和数字化转型，成长驱动明确 [8] - Agent 落地有望参与客户收入分成，公司在 AI 领域布局领先，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力 [8][105] 根据相关目录分别进行总结 一、上云之后：抗周期增长韧性+高人效客户粘性+现金流前置获取 - 产品形态从 ERP License 转变为云原生 EBC，从单体架构转变为平台生态，历经五个发展阶段 [14][18] - 2024 年云服务收入占比超 80%，云转型推动财务指标多维优化，包括收入增长韧性增强、人均创收提升、成本结构改善和现金流健康等 [23][29] 二、成长驱动：高性价比 SaaS 产品助力三类客户国产替代+数字化转型 - 苍穹&星瀚：业内首个云原生 EBC，受益于信创驱动的国产替代需求，2024 年 NDR 为 108%，签约客户达 2,110 家，潜在市场空间约 100 亿元 [54][60] - 星空：赋能中小企业“专精特新”，受益于政策驱动的市场需求，2024 年收入约 21.5 亿元，潜在市场空间约 70 亿元 [61][67] - 星辰：业财税智能闭环破解小微企业痛点，续费率持续向上，2024 年小微财务云收入 12.3 亿元，覆盖 43.5 万小微企业，SaaS 市场约为 100 亿元 [73][81] 三、AI+SaaS：从交付效率到交付效果，Agent 的实质是打造“数字化员工” - DS 开源模型实现十倍降本，SaaS 掌握“数据+入口”壁垒，驱动数字劳动力革命 [82][87] - 多模态大模型重构技术业务逻辑，Agent 化商业模式有望参与收入分成，商业模式从 CapE 到 OpEx，再到 VabEx [93][98] - 公司从“云原生”到“AI 原生”，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力，可应用于多个业务场景 [105][112] 四、盈利预测及估值 - 预计公司 25 - 27 年营业收入分别为 70.1/80.5/93.8 亿元，归母净利润分别为 0.8/4.9/10.7 亿元 [3] - 采用市销率法，给予公司 25 年 8 倍 PS 估值，目标 16.98 港元/股 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 中通快递发布2025年一季报，一季度营收108.92亿元，同比增长9.4%，调整后净利润22.59亿元，同比增长1.6%，业绩符合预期 [5] - 件量增速回归，高服务质量推动散件业务量高增，25Q1业务完成量85.39亿件，同比增长19.1%，略低于行业增速，散件业务量同比增长46%，看好后续散件业务量持续增长 [5] - 核心成本持续改善，行业竞争激烈下业绩保持韧性，看好公司市占率进一步提升，一季度单票分拨成本和运输成本下降，核心成本降幅达0.09元，公司维持25年业务量20%-24%的增速 [5] - 小幅下调盈利预测，维持“买入”评级，结合行业竞争态势，下调25 - 27年盈利预测，预计2025 - 2027年调整后净利润分别为95.4/105.3/120.5亿元，同比增长 - 6%/10%/14%，对应PE分别为11x/10x/8x，对比可比公司平均估值仍有较大空间 [5] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为384.19亿、442.81亿、486.69亿、551.22亿、620.67亿元，同比增长率分别为9%、15%、10%、13%、13% [2] 调整后净利润 - 2023 - 2027年分别为90.06亿、101.5亿、95.4亿、105.31亿、120.45亿元，同比增长率分别为32%、13%、 - 6%、10%、14% [2] 净资产收益率 - 2023 - 2027年分别为14.52%、13.33%、13.87%、14.27%、15.27% [2] 市盈率 - 2023 - 2027年分别为11.2x、10.0x、10.6x、9.6x、8.4x [2] 市净率 - 2023 - 2027年分别为1.7x、1.6x、1.3x、1.1x、1.0x [2] 市场数据 - 2025年5月21日收盘价136.20港币，恒生中国企业指数8660.94，52周最高/最低为219.00/123.70港币，H股市值1095.69亿港币，流通H股598.37百万股，汇率1.0883 [3] 附录 – 中通快递利润表 业务量 - 2021 - 2027年分别为223、244、302、340、418、494、568亿件，同比增长率分别为31.1%、9.4%、23.8%、12.6%、23.0%、18.0%、15.0% [6] 市占率 - 2021 - 2027年分别为20.6%、22.1%、22.9%、19.4%、20.8%、21.9%、22.9% [6] 营业收入 - 2021 - 2027年分别为304.1、353.8、384.2、442.8、486.7、551.2、620.7亿元，同比增长率分别为20.6%、16.3%、8.6%、15.3%、9.9%、13.3%、12.6% [6] 单票收入 - 2021 - 2027年分别为1.36、1.45、1.27、1.30、1.16、1.12、1.09元/票 [6] 营业成本 - 2021 - 2027年分别为238.2、263.4、267.6、305.6、353.9、400.5、448.0亿元，同比增长率分别为22.9%、10.6%、1.6%、14.2%、15.8%、13.2%、11.9% [6] 毛利 - 2021 - 2027年分别为65.9、90.4、116.6、137.2、132.8、150.7、172.7亿元 [6] 毛利率 - 2021 - 2027年分别为21.7%、25.6%、30.4%、31.0%、27.3%、27.3%、27.8% [6] 费用合计 - 2021 - 2027年分别为10.9、13.0、16.5、19.4、21.3、24.2、27.2亿元 [6] 费用率 - 2021 - 2027年分别为3.6%、3.7%、4.3%、4.4%、4.4%、4.4%、4.4% [6] 营业利润 - 2021 - 2027年分别为55.0、77.4、100.1、117.8、111.4、126.6、145.5亿元 [6] 营业利润率 - 2021 - 2027年分别为18.1%、21.9%、26.0%、26.6%、22.9%、23.0%、23.4% [6] 调整后净利润 - 2021 - 2027年分别为49.5、68.1、90.1、101.5、95.4、105.3、120.5亿元，同比增长率分别为7.8%、37.6%、32.3%、12.7%、 - 6.0%、10.4%、14.4% [6] 净利润率 - 2021 - 2027年分别为16.3%、19.2%、23.4%、22.9%、19.6%、19.1%、19.4% [6]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 宁德时代港股上市标志全球资本对零碳经济核心资产战略重估 其从单一供应商升级为零碳生态构建者 多元布局形成增长韧性 全球化战略与 ESG 治理强化壁垒 未来将引领能源革命新范式 [33] 根据相关目录分别进行总结 宁德时代港股 IPO 情况 - 2025 年 5 月 20 日宁德时代以“A+H”形式登陆港交所 上市两日股价累计涨幅 28.3% 总市值达 1.53 万亿港元 AH 股溢价 13.29% [1] - H 股最终以 263 港元最高发行价定价 相较定价基准日零折价 国际配售超购逾 30 倍 香港公开发售获 151 倍超额认购 基石投资者多元化 [1] 零碳科技投资的“确定性” - 全球处于大变革时期 新能源等行业爆发 地缘事件频发 美元地位松动 电力等基础设施是底层逻辑 低碳化甚至零碳化是发展趋势 [2][3] - 全球新能源汽车四年五倍增长 2024 年销量 1770 万辆 渗透率突破 19.8% 预计 2030 年达 55.7% 2024 - 2030 年全球动力电池出货量年均复合增长率 25.3% [5] - 全球风光发电占比从 2020 年 9%提升至 2024 年 17% 2030 年目标 31% 2020 - 2024 年全球储能电池装机量复合年增长率 82.7% 2024 - 2030 年预计维持 29.2% 重型装备场景电气化不断发展 [8] - 全球能源转型投资规模从 2020 年 1 万亿美元跃升至 2025 年预期的 2 万亿美元量级 宁德时代在转型中处于优势地位 [9] 动力电池继续稳固 - 2020 - 2024 年宁德时代动力电池系统营收复合年化增速接近 60% 2024 年营收 2530 亿元 2017 - 2024 年连续 8 年动力电池使用量排名全球第一 2024 年市占率 37.9% [10] - 2025 年 4 月发布钠离子电池品牌“钠新”和骁遥双核电池 解决行业痛点 突破技术瓶颈 [10] - 以车电分离和电池标准化为核心推动换电模式发展 2025 年计划自建 1000 座换电站 与多方共建全球最大换电网络 [11] - 电池已装备国内 700 余艘船舶 4 吨级民用电动飞机试飞成功并通过认证 拓展业务边界 [13] 储能不断发力 - 截止 2024 年 宁德时代储能电池全球市占率 36.5% 连续 4 年位居全球第一 储能电池系统营收 573 亿元 最近五年复合增速 133% [18] - 推出天恒、EnerOne、EnerC 等品牌 针对欧洲市场推出 TENER Stack 解决方案 能量密度提升 50% 体积利用率提高 45% 降低 35%特殊运输成本 [18][20] 10 年研发投入超 700 亿，助力产业新能源化 - 十年累计研发投入 718 亿元 2024 年研发费用 186 亿元 截至 2024 年底拥有专利及专利申请超四万三千多项 海外申请专利数排名第二 [23] - 专利申请增量连续五年行业第一 是全球锂电领域唯一入选“全球百强创新机构”的公司 打通“技术专利化 - 专利标准化 - 标准产业化”路径 [23] - 创新成果支撑动力电池市占率领先 推动储能业务增长 Tener Stack 储能系统覆盖 52 个国家 1700 个项目 实现从“产品输出”到“标准输出”跨越 [25] - 今年将所有工厂打造为“零碳工厂” 对外输出技术经验 推动传统产业新能源化 探索一体化零碳解决方案 [26][29] 连续两年分红率超 50%，ESG 表现优秀 - 自上市以来累计现金分红近 600 亿元 2023 年和 2024 年连续两年分红率达 50% 2025 年 4 月初启动最高 80 亿元股份回购计划 截至 4 月底已实施回购 15.5 亿元 [30] - 通过港股 IPO 推进全球化战略 动力电池在欧洲市占率第一 推进多个海外项目建设 [30] - 2024 年 MSCI（ESG）达到 AA 级评级 属于全球前 5% 核心工厂零碳电力占比 74.5% 废旧电池年处理能力 12.87 万吨 镍钴锰金属回收率 99.6% [31]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的企业管理云 SaaS 公司，云转型成功，财务指标优化，具备收入增长韧性、高人效、低费用率和健康现金流，云服务 OPM 改善且具持续性，有望从“高增长高投入”向“高质量盈利”转变；其三类 SaaS 产品覆盖不同客群，受益于信创、专精特新和小微企业数字化转型需求，且 AI 战略布局领先，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力，有望参与客户收入分成 [8][23][42] 根据相关目录分别进行总结 一、上云之后：抗周期增长韧性+高人效客户粘性+现金流前置获取 - 产品形态从 ERP License 转变为云原生 EBC，历经五个阶段，从单体架构转变为平台生态，EBC 相比 ERP 有诸多优势 [14][18][22] - 2024 年云服务收入占比超 80%，云转型推动财务指标多维优化，包括收入增长韧性提升、人均创收增长、毛利率长期有望回升、销售和研发费用率优化、现金流改善、云服务 OPM 转正且具持续性 [23][31][42] - 公司通过三类 SaaS 产品构建完整产品矩阵，分层覆盖三类客群，在技术架构和部署模式上存在差异 [45][48][50] 二、成长驱动：高性价比 SaaS 产品助力三类客户国产替代+数字化转型 - 苍穹&星瀚：需求侧信创驱动 ERP 国产化替代，市场空间约 100 亿元；供给侧作为业内首个云原生 EBC，助力 2000 + 家大型企业国产替代，2024 年签约金额和客户数量增长 [54][57][60] - 星空：需求侧政策驱动培育超 14 万专精特新企业，创造 70 亿元 ERP 市场空间；供给侧“五力成长飞轮”+“SRDI”解决专精特新企业痛点，是公司收入主体 [61][67][71] - 星辰：需求侧业财税一体化指明小微企业数字化转型方向，SaaS 市场约 100 亿元；供给侧星辰数电票全流程实现业财税一体化，覆盖 43.5 万小微企业，收入和续费率增长 [73][78][81] 三、AI+SaaS：从交付效率到交付效果，Agent 的实质是打造“数字化员工” - DS 开源模型实现十倍降本，SaaS 掌握“数据 + 入口”壁垒，AGI 进入 Level 3 赛点，人机协作进入数字劳动力阶段 [82][87][88] - 多模态大模型重构技术业务逻辑，Agent 化商业模式有望参与收入分成，现阶段落地案例多为价值分成或基础订阅 + 按次收费 [93][98][104] - 公司从“云原生”到“AI 原生”，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力，AI 战略包含数据、模型、场景三个维度，有多个可落地场景 [105][108][112] 四、盈利预测及估值 - 预计公司 25 - 27 年营业收入分别为 70.1/80.5/93.8 亿元，归母净利润分别为 0.8/4.9/10.7 亿元 [3] - 采用市销率法，给予公司 25 年 8 倍 PS 估值，目标 16.98 港元/股 [3]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年Q1携程集团收入及利润略好于市场预期，国内休闲旅游需求稳中向好，出境及国际业务延续高增长趋势，海外营销费用率投放优化使盈利能力略好于预期，长期看好其海外市场前景及未来业绩持续增长 [1] - 预计2025 - 2027年公司实现经调整归母净利润196/225/257亿元 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|主营收入（百万元）|同比增长|归母净利润（百万元）|同比增长|Non - GAAP归母净利润（百万元）|同比增长|经调整每股收益（元）|PE（Non - GAAP）|PB| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|44510|122%|9918|632%|13071|910%|19.11|24.2|2.4| |2024|53294|20%|17067|72%|18041|38%|26.38|17.5|2.1| |2025E|61807|16%|18412|7%|19574|8%|28.62|16.1|1.9| |2026E|70802|15%|21148|15%|22520|15%|32.92|14.0|1.7| |2027E|80910|14%|23995|13%|25692|14%|37.56|12.3|1.5| [3] 基础数据 - 总股本653百万股，已上市流通股653百万股，总市值337.7十亿元，流通市值337.7十亿元，每股净资产222.2元，ROE为11.8，资产负债率41.0%，主要股东为百度集团股份有限公司，持股比例6.723% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| | ---- | ---- | ---- | |1m|16%|5%| |6m|0%|-20%| |12m|16%|-5%| [6] 收入与业绩情况 - 报告期内实现营业收入138.3亿元，同比增长16.2%，实现NON - GAAP归母净利润41.9亿元，同比增长3.3%，整体收入与业绩基本符合指引预期 [8] - 分业态来看，住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理/其他业务分别实现收入55.4/54.2/9.5/5.7/13.7亿元，分别同比变动+23.2%/+8.4%/+7.2%/+12.1%/+33.0% [8] 盈利能力情况 - 报告期内综合毛利率为80.4%，同比下降0.8pct，2025Q1期间费用率为54.7%，同比增长1.3pct，其中研发/销售/管理费用率分别为25.5%/21.7%/7.5%，分别同比变化 - 0.6pct/+2.3pct/-0.3pct [8] - 得益于销售费用小幅优化，盈利能力略好于指引预期，经调整opm为29.2%（预期为27.5%），25Q1公司Non - GAAP归母净利润率为30.3%，同比下降3.8pct [8] 业务增长情况 - 2025Q1出境、出海、入境业务快速增长，出境酒店和机票预订已全面超过2019年疫情前同期的120%水平，国际OTA平台总预订同比增长超过60%，入境旅游预订同比增长超过100% [8] 投资建议 - 2025年Q1以来国内休闲旅游需求稳中向好，出境及国际业务延续高增长趋势，Q1盈利能力略好于预期；中期预计2025年出境业务增速15% - 20%，高利润率的出境业务增长有望驱动业绩持续释放；长期看好海外市场前景及未来业绩持续增长 [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|...|...|88732|112120|139878| |现金及现金等价物|43983|51093|73651|99182|128588| |交易性金融资产|0|0|0|0|0| |...|...|...|...|...|...| |负债及权益合计|219137|242581|270536|301980|338152| [9] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|22004|15336|21747|24544|28038| |净利润|9918|17067|18412|21148|23995| |折旧与摊销|1052|1291|1305|1383|1511| |...|...|...|...|...|...| |现金净增加额|25496|10601|27966|31233|35437| [10] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|44510|53294|61807|70802|80910| |主营收入|44510|53294|61807|70802|80910| |营业成本|8121|9990|12358|14865|17715| |...|...|...|...|...|...| |EPS（元）|15.46|26.61|28.71|32.98|37.42| [11] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率 - 营业收入|122%|20%|16%|15%|14%| |年成长率 - 营业利润|12768%|25%|9%|17%|14%| |年成长率 - 净利润|607%|72%|8%|15%|13%| |获利能力 - 毛利率|81.8%|81.3%|80.0%|79.0%|78.1%| |...|...|...|...|...|...| |估值比率 - EV/EBITDA|6.9|4.5|4.2|3.7|3.2| [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为 5.43 港币 [9] 报告的核心观点 - 阿里健康 2HFY25 总收入 163 亿元，同比+16.0%，增速好于一致预期；经调整净利润 9.7 亿元，同比增长 22.2%，逊于一致预期。预计未来盈利增速主要依赖内生业务增速驱动。后续建议关注医药电商需求修复及竞争格局、淘宝即时零售战略进展、医疗 AI 技术进展及商业化节奏 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 医药自营业务 2HFY25 收入 140 亿元，同比+13.9%，增速好于一致预期；医药电商平台业务收入 19 亿元，同比增长 43.6%，逊于一致预期，增长主因并表广告营销业务的增量贡献。截至 2HFY25 末，医药自营业务 SKU 数量同比+33.6%至 123 万 [2] - FY25 自营与平台业务 GMV 高质量稳定增长，广告业务实现一定增长，整体实现收入持续增长和降本增效；创新业务“码上放心”和“小鹿中医”实现一定发展，“码上放心”覆盖相关网络并产生部分收入，“小鹿中医”覆盖 14 万中医医生并建立供应链体系 [3] 未来指引 - 管理层指引 FY26 收入增速目标为 5 - 10%，经调整净利润增长 10 - 20%；传统核心业务围绕电商平台和自营业务提升对商家赋能和用户体验，改善盈利；创新业务寻找新增长点和增长曲线 [4] 盈利预测与估值 - 调整 FY26 - 27 经调整归母净利润预测-8.8/-8.4%至 23/26 亿元，引入 FY28 预测新值 29 亿元。给予公司 35x 目标非 IFRS PE，较可比公司 2026 年均值 16.2x 有所溢价，目标价 5.43 港币 [5] 盈利预测更新 - 将阿里健康 FY26/27 收入预测分别微调+0.4/-0.4%至人民币 336/367 亿元，引入 FY28 预测新值 398 亿元 [14] - 将阿里健康 FY26/27 经调整归母净利率预测调整为 6.8/7.2%，引入 FY28 预测新值 7.4%；上修 FY26/27 IFRS 归母净利润率至 6.7/7.0%，引入 FY28 预测新值 7.1% [14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|27,027|30,598|33,616|36,739|39,784| |+/-%|0.98|13.22|9.86|9.29|8.29| |归属母公司净利润 (人民币百万)|883.48|1,432|2,235|2,558|2,844| |+/-%|64.93|62.14|56.06|14.42|11.19| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.05|0.09|0.14|0.16|0.18| |ROE (%)|5.95|9.28|12.76|12.73|12.38| |PE (倍)|81.71|50.33|32.28|28.24|25.43| |PB (倍)|4.96|4.42|3.86|3.37|2.95| |EV EBITDA (倍)|124.85|64.09|31.61|26.89|21.64|[7] 基本数据 - 目标价 5.43 港币，收盘价（截至 5 月 20 日）4.89 港币，市值 78,695 港币百万，6 个月平均日成交额 676.22 港币百万，52 周价格范围 2.66 - 6.70 港币，BVPS 1.01 人民币 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价40.47港币/股 [1][4][6] 报告的核心观点 - 万国数据1Q25营收和调整后EBITDA同比增长，受益于积压订单交付和新订单推进，完成首单ABS项目交割确认资产处置收益，国内AI应用发展有望带动数据中心空置率下降，带来估值提升和业绩改善机遇 [1] - 国内业务运营面积和IT规模增长，机柜利用率和上架率提升，调整后EBITDA利润率上升；海外业务签约规模达537MW，形成营收和调整后EBITDA [2] - 公司预计2025年业绩稳步增长，受ABS项目出表影响，杠杆率逐步下降，推进公募REITS发行有望进一步降低杠杆率、减少利息费用、改善业绩 [3] - 维持盈利预测不变，采用SOTP估值法对公司估值，上调国内业务2025年EV/EBITDA目标估值，给予国际业务对应估值，得出目标价并维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 1Q25实现营业收入27.23亿元，同比增长12.0%，调整后EBITDA 13.24亿元，同比增长16.1%，净利润4.11亿元 [1] - 预计2025年总收入112.9 - 115.9亿元，同比增长9.4% - 12.3%，调整后EBITDA 51.9 - 53.9亿元，同比增长6.4% - 10.5% [3] - 预测25 - 27年经调整EBITDA分别为52.9/59.3/68.8亿元 [4] 业务情况 - 国内业务：截至1Q25末，运营面积610,685平方米，同比增长14.6%，运营IT规模约1313MW，运营/储备规模分别为369MW/900MW，机柜利用率75.7%，环比提升1.9pct，调整后EBITDA利润率48.6%，环比提升0.4pct [2] - 海外业务：截至1Q25末，DayOne累计签约规模537MW，运营规模143MW，1Q25形成营收/调整后EBITDA 0.66/0.21亿美元 [2] 估值情况 - 采用SOTP估值法，国内业务给予16倍2025年EV/EBITDA估值，对应股权价值472.75亿元；国际业务参考B轮融资估值水平，给予6.75元/股估值，对应股权价值102.87亿元，合计股权价值575.62亿元，对应目标价40.47元/股 [11] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|9,957|10,322|11,433|12,933|14,809| |+/-%|6.76|3.67|10.76|13.12|14.51| |归属母公司净利润(人民币百万)|(1,277)|3,304|(843.89)|(483.21)|313.52| |+/-%|2.19|358.78|(125.54)|(42.74)|164.88| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.82)|2.12|(0.54)|(0.31)|0.20| |ROE(%)|(5.92)|15.87|(3.81)|(2.25)|1.47| |PE(倍)|(28.52)|11.02|(43.15)|(75.36)|116.14| |P/B(倍)|1.91|1.61|1.68|1.72|1.69| |EV/EBITDA(倍)|19.01|8.40|16.41|14.56|12.44|[5] 可比公司估值 |公司简称|公司代码|市值(百万元)|EBITDA（百万元）（2025E/2026E/2027E）|EV/EBITDA（倍）（2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----| |数据港|603881 CH|18,366.5|1,119.0/1,183.6/1,277.0|17.7/16.7/15.5| |光环新网|300383 CH|24,752.9|1,595.5/1,498.8/1,581.7|18.0/19.2/18.2| |润泽科技|300442 CH|77,914.3|4,896.5/5,432.0/5,857.0|18.4/16.6/15.4| |易昆尼克斯|EQIX US|620,999.0|26,658.5/30,024.5/32,075.8|27.6/24.5/22.9| |数字房地产信托|DLR US|415,298.3|19,489.4/21,441.5/22,734.4|28.0/25.4/24.0| |世纪互联|VNET US|12,337.0|2,747.3/3,507.0/4,410.0|8.9/7.0/5.6| |平均| - |194,944.7|9,417.7/10,514.6/11,322.7|19.8/18.2/16.9|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2025Q1营收70亿元同比+24%，Non - GAAP净利润3.6亿元同比扭亏为盈，游戏保持强劲增长实现持续盈利 [4] - 预计2025 - 2027年公司收入307/335/361亿元，NON - GAAP归母净利润分别为21.47/31.4/39.72亿元，当前股价对应2025 - 2027年P/E分别为25.66/17.55/13.87X [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为225.28亿、268.32亿、306.88亿、334.99亿、361.45亿元，增长率分别为2.87%、19.10%、14.37%、9.16%、7.90% [3] - Non - Gaap归母净利2023 - 2027年预计分别为 - 34.14亿、 - 0.39亿、21.47亿、31.4亿、39.72亿元，增长率2024 - 2027年分别为36.35%、41.08%、13.54%、8.96% [3] - Non - Gaap摊薄每股收益2023 - 2027年预计分别为 - 7.991、 - 0.091、5.025、7.348、9.295元 [3] - 每股经营性现金流净额2023 - 2027年预计分别为0.62、14.08、4.24、12.00、9.53元 [3] - ROE（归属母公司）（摊薄）2023 - 2027年预计分别为 - 33.51%、 - 9.55%、6.03%、9.57%、13.27% [3] - P/E 2025 - 2027年预计分别为25.66、17.55、13.87，P/B 2023 - 2027年预计分别为4.16、4.25、3.99、3.61、3.13 [3] 经营分析 - 毛利率连续11季度上行，2025Q1达36.3%，游戏及广告等高毛利业务占收比持续提升合计占比54%；2025Q1销售/管理/研发费用率降至16.7%/7.4%/12.02%，Q1实现Non - GAAP利润3.6亿元，已连续3个季度实现盈利 [5] - Q1月活用户3.68亿创历史新高，日均使用时长108分钟同比+3%创历史新高，活跃用户平均年龄26岁，月均付费用户3200万 [5] 各业务情况 - 广告：2025Q1收入20亿元同比+20%占收入比29%，效果广告增长强劲，AI+广告战略赋能显现，投前洞察生产效率提升三倍，4月推出商业化AI数据洞察智能体“Insight Agent” [6] - 游戏：2025Q1收入17.3亿元同比+76%占收入比25%，由《三国谋定天下》带动，5月31日该游戏开启S8赛季叠加周年庆有望带动Q2收入高增速 [6] - 增值服务+IP生态：2025Q1增值服务收入28.1亿元同比+8%占比40%，大会员数量2350万，保持80%以上年费或自动续订用户，Q1接近150万UP在B站获得收入 [7] 三张报表预测摘要 - 损益表：涵盖主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标在2022 - 2027年的情况及变化 [11] - 资产负债表：包含货币资金、应收款项、存货等资产项目，以及短期借款、应付款项等负债项目在2022 - 2027年的情况 [11] - 现金流量表：展示净利润、非现金支出、营运资金变动等项目在2022 - 2027年的现金流量情况 [11] - 比率分析：包括每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标在2022 - 2027年的情况 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为591港元（9961.HK）/76美元（TCOM.US），对应2025年20倍市盈率 [1][3][6] 报告的核心观点 - 携程1季度收入同比增16%符合预期，经调整净利润同比增3%超市场预期9%，预计Q2国内酒店ADR降幅收窄、间夜量稳健增长，微调2025年收入及利润预测，维持目标价及买入评级 [1] - 国内业务前景稳健，海外处于投入周期，预计2季度携程收入快于旅游大盘增长，国际OTA业务GMV及收入维持高增速，中长期收入占比有望提升至20%+ [3] 各部分总结 1季度业绩情况 - 1Q25净收入139亿元，同比增16%，住宿预订同比增23%，交通票务收入同比增8%，占总收入的40%、39%，贡献收入净增量的54%、22% [2] - 毛利同比增15%，毛利率同比下降1个百分点至80%，经调整归母净利润同比增3%至42亿元，超一致预期9%，净利润率维持30%+水平 [2] 经营数据情况 - 国内：Q1酒店间夜量同比双位数增长，ADR同比高个位数下降，4 - 5月降幅有收窄趋势，携程老友会用户及GMV同比翻倍增 [2] - 出境：出境酒店及机票预订较1Q19增20%，泰国短期波动，欧洲长线游增长强劲 [2] - 国际：国际OTA酒店及机票预订量同比增超60%，亚太贡献主要增量，移动端订单占比约70% [2] - 入境：入境游预订同比增超100%（对比整体入境游人次同比增40%），受益于免签、离境退税等政策利好 [2] 国内业务及海外业务前景 - 五一假期国内旅游人次/收入同比增8%/6%，携程国内酒店预订同比增20%，跨境订单同比增30%（其中入境预订同比增150%），机票价格同比增长，酒店价格同比降幅收窄至低个位数 [3] - 预计2季度携程收入仍快于旅游大盘增长，国际OTA业务GMV及收入维持高增速，中长期收入占比有望提升至20%+，市场区域将逐步从亚太拓展中东和欧洲 [3] 财务预测及估值 - 微调2025年收入及利润预测，预计全年收入同比增15%，其中住宿预订16%，交通预订增9% [3] - 海外业务投入随季节及ROI动态调整，收入占比提升部分影响集团层面盈利水平，但为长期增长提供支撑 [3] 股东回报 - 年初至今已回购8400万美元（剩余回购额度5.16亿美元），公司计划启动港股回购计划 [3] 财务及估值摘要 | 财年截止12月31日 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 20,055 | 44,562 | 53,377 | 61,231 | 68,319 | 75,783 | | 同比增长（%） | 0% | 122% | 20% | 15% | 12% | 11% | | 调整后净利润（百万元） | 1,294 | 13,071 | 18,041 | 17,748 | 19,992 | 22,112 | | 调整后净利润率（%） | 6.5% | 29.3% | 33.8% | 29.0% | 29.3% | 29.2% | | 调整后每股盈利（元） | 1.97 | 19.45 | 25.84 | 25.42 | 28.63 | 0.00 | | 市盈率（倍） | NM | 23.3 | 16.9 | 17.2 | 15.2 | 13.8 | | 市销率（倍） | 15.2 | 6.8 | 5.7 | 5.0 | 4.5 | 4.0 | | 净资产收益率（%） | 1.2% | 8.1% | 12.0% | 11.8% | 12.9% | 13.9% | [5] 公司动态分析 - 投资评级：买入，维持评级，6个月目标价591港元，股价(2025 - 05 - 20)为505.5港元，总市值360,696百万港元，流通市值360,696百万港元，总股本714百万股，流通股本714百万股，12个月低/高为402.6/578港元，平均成交1,736.7百万港元 [6] 股东结构 | 股东 | 持股比例 | | --- | --- | | The Capital Group | 8.48% | | 百度(BIDU.US/9888.HK) | 7.03% | | FMR LLC | 4.12% | | 其他 | 80.37% | [7] 股价表现 | 时间 | 相对收益 | 绝对收益 | | --- | --- | --- | | 一个月 | 1.70 | 12.38 | | 三个月 | -7.30 | -4.23 | | 十二个月 | -5.23 | 15.88 | [8] 1Q25业务概览 - 1Q25净收入同比增16% [10] - 1Q25住宿预订收入同比增23% [12] - 1Q25交通票务收入同比增8% [17] - 1Q25经调整净利润率30% [16] - 1Q25营销费用占收入比22% [19] - 出境业务持续恢复，1Q25出境酒店和机票预订量较2019年有一定恢复程度 [14][15] 财务预测更新 | 项目 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总收入（百万元） | 12,788 | 15,900 | 12,768 | 13,850 | 14,640 | 53,377 | 61,231 | 68,319 | 75,783 | | 同比（%） | 14 | 16 | 24 | 16 | 14 | 20 | 15 | 12 | 11 | | 住宿预订（百万元） | 5,136 | 6,802 | 5,178 | 5,541 | 6,029 | 21,612 | 25,166 | 28,213 | 31,822 | | 同比（%） | 20 | 22 | 33 | 23 | 17 | 25 | 16 | 12 | 13 | | 交通票务（百万元） | 4,871 | 5,650 | 4,780 | 5,418 | 5,277 | 20,301 | 22,215 | 24,210 | 26,173 | | 同比（%） | 1 | 5 | 16 | 8 | 8 | 10 | 9 | 9 | 8 | | 旅游度假（百万元） | 1,025 | 1,558 | 870 | 947 | 1,184 | 4,336 | 4,963 | 6,124 | 7,139 | | 同比（%） | 42 | 17 | 24 | 7 | 15 | 38 | 14 | 23 | 17 | | 商旅管理（百万元） | 633 | 656 | 702 | 573 | 703 | 2,502 | 2,843 | 3,184 | 3,534 | | 同比（%） | 8 | 11 | 11 | 12 | 11 | 11 | 14 | 12 | 11 | | 其他（百万元） | 1,123 | 1,234 | 1,238 | 1,371 | 1,448 | 4,626 | 6,044 | 6,588 | 7,115 | | 营业成本（百万元） | -2,312 | -2,800 | -2,640 | -2,705 | -2,717 | -9,990 | -11,734 | -13,092 | -14,484 | | 毛利（百万元） | 10,460 | 13,073 | 10,104 | 11,125 | 11,901 | 43,304 | 49,409 | 55,128 | 61,189 | | 毛利率（%） | 81.8 | 82.2 | 79.1 | 80.3 | 81.3 | 81.1 | 80.7 | 80.7 | 80.7 | | 研发费用（百万元） | -2,993 | -3,640 | -3,397 | -3,525 | -3,280 | -13,139 | -14,563 | -16,317 | -18,062 | | 同比（%） | 20 | 2 | 16 | 13 | 10 | 8 | 11 | 12 | 11 | | 销售费用（百万元） | -2,835 | -3,382 | -3,373 | -2,999 | -3,611 | -11,902 | -14,944 | -19,129 | -20,461 | | 同比（%） | 20 | 23 | 45 | 30 | 27 | 29 | 26 | 28 | 7 | | 行政费用（百万元） | -1,077 | -1,045 | -1,033 | -1,038 | -1,175 | -4,086 | -4,426 | -5,007 | -5,381 | | 同比（%） | 13 | 2 | 19 | 11 | 9 | 9 | 8 | 13 | 7 | | 经营利润（百万元） | 3,555 | 5,006 | 2,301 | 3,563 | 3,835 | 14,177 | 15,475 | 14,675 | 17,285 | | 经营利润率（%） | 27.8 | 31.5 | 18.0 | 25.7 | 26.2 | 26.6 | 25.3 | 21.5 | 22.8 | | 归母净利润（百万元） | 3,833 | 6,765 | 2,157 | 4,277 | 3,849 | 17,067 | 17,631 | 17,329 | 19,159 | | 净利润率（%） | 30.0 | 42.5 | 16.9 | 30.9 | 26.3 | 32.0 | 28.8 | 25.4 | 25.3 | | 经调整EBITDA（百万元） | 4,436 | 5,680 | 2,980 | 4,247 | 4,631 | 17,070 | 18,752 | 18,196 | 18,946 | | 经调整EBITDA利润率（%） | 34.7 | 35.7 | 23.3 | 30.7 | 31.6 | 32.0 | 30.6 | 26.6 | 25.0 | | 经调整归母净利润（百万元） | 4,985 | 5,963 | 3,038 | 4,188 | 4,185 | 18,041 | 17,748 | 19,992 | 22,112 | | 经调整归母净利润率（%） | 39.0 | 37.5 | 23.8 | 30.2 | 28.6 | 33.8 | 29.0 | 29.3 | 29.2 | [22] 附表：财务报表预测 包含利润表、资产负债表、主要财务比率、现金流量简表等多方面预测数据，涵盖2022A - 2027E各年份 [24]

报告公司投资评级 - 维持目标价 591 港元（9961.HK）/76 美元（TCOM.US），对应 2025 年 20 倍市盈率，维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 携程 1 季度收入同比增 16%符合预期，经调整净利润同比增 3%超市场预期 9%，因营销投入低于预期 [1] - 预计 Q2 国内酒店 ADR 降幅将收窄，间夜量稳健增长，2 季度收入仍快于旅游大盘增长 [1][3] - 国际 OTA 业务 GMV 及收入维持高增速，中长期收入占比有望提升至 20%+，市场区域将逐步从亚太拓展中东和欧洲 [3] - 微调 2025 年收入及利润预测，海外业务投入为长期增长提供支撑，仍看好公司应对宏观消费变化的敏捷度、供给侧优势、海外长期增量前景 [3] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 1Q25 净收入 139 亿元同比增 16%，住宿预订同比增 23%，交通票务收入同比增 8%，占总收入 40%、39%，贡献收入净增量 54%、22% [2] - 毛利同比增 15%，毛利率同比降 1 个百分点至 80%，经调整归母净利润同比增 3%至 42 亿元，超一致预期 9%，因营销费用同比增 30%但较预期低 10%，净利润率维持 30%+ [2] - 经营数据：国内 Q1 酒店间夜量同比双位数增长，ADR 同比高个位数下降，4 - 5 月降幅收窄，携程老友会用户及 GMV 同比翻倍增；出境业务较 1Q19 增 20%，泰国短期波动，欧洲长线游增长强劲；国际 OTA 酒店及机票预订量同比增超 60%，亚太贡献主要增量，移动端订单占比约 70%；入境游预订同比增超 100%，受益于政策利好 [2] 国内业务前景及海外投入 - 五一假期国内旅游人次/收入同比增 8%/6%，携程国内酒店预订同比增 20%，跨境订单同比增 30%，入境预订同比增 150%，机票价格同比增长，酒店价格同比降幅收窄至低个位数 [3] 财务预测及估值 - 微调 2025 年收入及利润预测，预计全年收入同比增 15%，住宿预订 16%，交通预订增 9% [3] - 海外业务投入随季节及 ROI 动态调整，收入占比提升部分影响集团层面盈利水平，但为长期增长提供支撑 [3] - 年初至今已回购 8400 万美元，剩余回购额度 5.16 亿美元，公司计划启动港股回购计划 [3] 财务及估值摘要 |财年截止 12 月 31 日|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万元）|20,055|44,562|53,377|61,231|68,319|75,783| |同比增长（%）|0%|122%|20%|15%|12%|11%| |调整后净利润（百万元）|1,294|13,071|18,041|17,748|19,992|22,112| |调整后净利润率（%）|6.5%|29.3%|33.8%|29.0%|29.3%|29.2%| |调整后每股盈利（元）|1.97|19.45|25.84|25.42|28.63|0.00| |市盈率（倍）|NM|23.3|16.9|17.2|15.2|13.8| |市销率（倍）|15.2|6.8|5.7|5.0|4.5|4.0| |净资产收益率（%）|1.2%|8.1%|12.0%|11.8%|12.9%|13.9%| [5] 公司动态分析 - 6 个月目标价 591 港元，股价(2025 - 05 - 20) 505.5 港元，总市值 360,696 百万港元，流通市值 360,696 百万港元，总股本 714 百万股，流通股本 714 百万股，12 个月低/高(港元) 402.6/578，平均成交 1,736.7 百万港元 [6] 股东结构 |股东|持股比例| | --- | --- | |The Capital Group|8.48%| |百度(BIDU.US/9888.HK)|7.03%| |FMR LLC|4.12%| |其他|80.37%| [7] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| | --- | --- | --- | |一个月|1.70|12.38| |三个月|-7.30|-4.23| |十二个月|-5.23|15.88| [8] 1Q25 业务概览 - 1Q25 净收入同比增 16% [10] - 1Q25 住宿预订收入同比增 23% [12] - 1Q25 交通票务收入同比增 8% [17] - 1Q25 出境酒店和机票预订量较 2019 年持续恢复 [14] - 1Q25 经调整净利润率 30% [16] - 1Q25 营销费用占收入比 22% [19] 财务预测更新 |项目|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25|2Q25|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总收入（百万元）|12,788|15,900|12,768|13,850|14,640|53,377|61,231|68,319|75,783| |同比（%）|14|16|24|16|14|20|15|12|11| |住宿预订（百万元）|5,136|6,802|5,178|5,541|6,029|21,612|25,166|28,213|31,822| |同比（%）|20|22|33|23|17|25|16|12|13| |交通票务（百万元）|4,871|5,650|4,780|5,418|5,277|20,301|22,215|24,210|26,173| |同比（%）|1|5|16|8|8|10|9|9|8| |旅游度假（百万元）|1,025|1,558|870|947|1,184|4,336|4,963|6,124|7,139| |同比（%）|42|17|24|7|15|38|14|23|17| |商旅管理（百万元）|633|656|702|573|703|2,502|2,843|3,184|3,534| |同比（%）|8|11|11|12|11|11|14|12|11| |其他（百万元）|1,123|1,234|1,238|1,371|1,448|4,626|6,044|6,588|7,115| |营业成本（百万元）|-2,312|-2,800|-2,640|-2,705|-2,717|-9,990|-11,734|-13,092|-14,484| |毛利（百万元）|10,460|13,073|10,104|11,125|11,901|43,304|49,409|55,128|61,189| |毛利率（%）|81.8|82.2|79.1|80.3|81.3|81.1|80.7|80.7|80.7| |研发费用（百万元）|-2,993|-3,640|-3,397|-3,525|-3,280|-13,139|-14,563|-16,317|-18,062| |同比（%）|20|2|16|13|10|8|11|12|11| |销售费用（百万元）|-2,835|-3,382|-3,373|-2,999|-3,611|-11,902|-14,944|-19,129|-20,461| |同比（%）|20|23|45|30|27|29|26|28|7| |行政费用（百万元）|-1,077|-1,045|-1,033|-1,038|-1,175|-4,086|-4,426|-5,007|-5,381| |同比（%）|13|2|19|11|9|9|8|13|7| |经营利润（百万元）|3,555|5,006|2,301|3,563|3,835|14,177|15,475|14,675|17,285| |经营利润率（%）|27.8|31.5|18.0|25.7|26.2|26.6|25.3|21.5|22.8| |归母净利润（百万元）|3,833|6,765|2,157|4,277|3,849|17,067|17,631|17,329|19,159| |净利润率（%）|30.0|42.5|16.9|30.9|26.3|32.0|28.8|25.4|25.3| |经调整 EBITDA（百万元）|4,436|5,680|2,980|4,247|4,631|17,070|18,752|18,196|18,946| |经调整 EBITDA 利润率（%）|34.7|35.7|23.3|30.7|31.6|32.0|30.6|26.6|25.0| |经调整归母净利润（百万元）|4,985|5,963|3,038|4,188|4,185|18,041|17,748|19,992|22,112| |经调整归母净利润率（%）|39.0|37.5|23.8|30.2|28.6|33.8|29.0|29.3|29.2| [22] 附表：财务报表预测 包含利润表、资产负债表、主要财务比率、现金流量简表等多方面预测数据，涉及 2022A - 2027E 各年情况 [24]