报告公司投资评级 - 上调为“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2024年财报业绩符合预期，传统业务稳中有进，AI新兴业务具备较大潜力，后续成长路径清晰 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年全年实现营收20.61亿元，同比+17.1%；归母净利润4.28亿元，同比+31.0%，净利率20.8%，同比+2.2pct [1] - 2H24实现营收10.84亿元，同比增长16.8%；归母净利润2.20亿元，同比增长30.3% [1] 经营分析 - 定制片C2M+高折射功能镜片表现靓丽，2024年销量1.78亿件，出货单价11.6元/件（+4.5%） [2] - 分产品看，2024年功能镜片/标准镜片/定制镜片/其他收入7.55/9.07/3.95/0.03亿元，同比+32.4%/+8.8%/+11.8%/+60.3% [2] - 分地区看，中国内地/美洲/亚洲/欧洲地区收入6.55/4.74/5.22/3.19亿元，同比+13.92%/16.93%/37.88%/6.38%，2H增速+7.4%/+15.9%/+58%/+1.7%，东南亚、南美地区表现突出 [2] 产品结构与业务发展 - 2024年毛利率38.6%（+1.18pct），2H24毛利率38.1%（+0.5pct），主要受益于订单数量提升、人民币贬值、产品结构升级 [3] - 2024年销售/行政费用率6.30%/9.41%，同比+0.43/-0.54pct，研发费用增加1820万元，研发费率4.3%（+0.3pct） [3] - 中期看好XR业务放量对盈利能力带来边际向优改善 [3] - XR业务在有显产品赛道竞争力突出，建立XR研发服务中心，在泰国购置土地支持生产，获歌尔投资后续赋能可期 [3] - 加快国内自主品牌渠道开拓，研发不同折射率、功能迭加创新产品，改进和升级现有产品 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润5.2/6.2/7.2亿元，同比+20.9%/+19.4%/+16.5% [4] - 当前股价对应PE估值分别为25/21/18X [4] 公司基本情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,760|2,061|2,459|2,931|3,496| |营业收入增长率|12.70%|17.11%|19.35%|19.19%|19.24%| |归母净利润(百万元)|327|428|518|618|720| |归母净利润增长率|31.56%|30.96%|20.91%|19.41%|16.52%| |摊薄每股收益(元)|0.77|1.00|1.21|1.45|1.69| |每股经营性现金流净额|1.13|0.06|0.71|1.06|1.22| |ROE(归属母公司)(摊薄)|23.44%|27.01%|24.62%|23.45%|21.46%| |P/E|8.47|29.94|24.76|20.73|17.80| |P/B|1.99|7.44|5.61|4.47|3.51|[9] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表相关项目2022A - 2027E数据，包括主营业务收入、成本、毛利等及货币资金、应收款项等 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|3|3|4|5|8| |增持|0|0|0|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.00|1.17|1.00|[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值 217 亿港元，目标价 7.60 港元 [5][48] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的成衣制造企业，盈利能力稳步提升，通过共创模式与优质客户密切合作，2025 年展望乐观，预计未来营收和归母净利将持续增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球领先成衣制造企业 - 公司自 1970 年成立，为全球知名品牌提供成衣生产解决方案，2017 年在香港联交所上市 [11] - 公司在越南、中国等五国设有约 20 座工厂，员工近 80,000 人，年产量超 4.7 亿件，是 UNIQLO 等品牌重要合作伙伴 [1][11] - 公司股权结构稳定，管理团队经验丰富，核心高管在服装制造行业经验深厚 [14][17] 盈利能力稳步提升，精细化管理助力长期增长 - 2019 - 2024 年公司收入和归母净利润复合年增长率分别为 0.24%和 5.64%，2024 年总收入 24.7 亿美元，同增 11.8%，归母净利润 2.0 亿美元，同增 22.7% [2][19] - 公司毛利率和净利率呈稳步上升趋势，2024 年毛利率 19.7%，同增 0.5pct，净利率 8.1% [22] - 期间费用控制出色，2024 年管理费用率降至 7.3%，财务费用率降至 0.5%，销售费用率略升至 1.6% [23] - 产品结构多元，2024 年休闲服等前三大品类收入占比较高，各品类毛利率均有提升 [25] - 主要收入来自亚太区和北美，2024 年亚太区和北美收入分别占 40%和 38%，欧洲业务增长最快，同比增 24% [28] 共创模式下与优质客户密切合作 高效制造及供应链管理支持多国制造 - 公司建立多国制造平台，在五国设有 20 个自营制造设施，受益于市场整合趋势 [39] - 多国制造平台是吸引及挽留客户的关键因素，能结合不同制造地点优势支持客户拓展 [39] 拥有高效制造工艺，缩短生产周期 - 公司投资 IT 平台，整合 SAP 系统等提高经营效率，获“SAP 企业客户中心高级认证” [40] - 实施精益制造模式，工业创新团队优化生产工艺和设备，牛仔服生产效率高 30% - 50% [40] - 过去数年毛衣生产效率提高 13%，成本降低 10%，供应链管理高效 [41] 2025 年展望乐观 - 2025 年开局良好，公司有信心取得业绩突破，将与核心客户共同成长，提升渗透率 [42] - 公司产能充足，2024 年中期产能扩张助力 2025 年高效生产，盈利能力有望提高 [43] - 公司将控制成本、优化资源，精简开支实现纯利增长率高于收益增长率 [43] - 2025 年资本开支计划与 2024 年相近，稳健现金流确保资金和股息派付 [43] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 27.4 亿、30.11 亿、33 亿美元，归母净利分别为 2.3 亿、2.7 亿、3.1 亿美元 [44] - 营收增长由客户和品类成长驱动，各品类有不同增长预期 [44][45] - 费率受益于规模效应，运动服及户外服毛利率有望提升，管理费率预计下降 [45] - 选取申洲国际和华利集团为可比公司，给予公司 12 倍 PE [48]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1026.76亿港元，同增0.90%；归母净利润40.88亿港元，同比减少21.74%；核心利润为41.48亿港元，剔除2023年一次性收益和汇率波动影响后，同比增长0.02%，不及预期；全年派息0.95港元/股，对应全年核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31） [7] - 考虑到公司2024年业绩不及预期，下调2025 - 2026年归母净利润至44.64/49.05亿港元（原值62.71/67.88亿港元），引入2027年盈利预测53.76亿港元，2025 - 2027年业绩同比+9.2%/+9.9%/+9.6%，PE12/11/10倍（2025/3/31） [7] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 城市燃气：收入/分类业绩同比+3.4%/+8.2%至888.0/82.2亿港元，分部溢利占比同比+7.0pct至65.1%；零售气量同比+2.9%至399.1亿方，零售气毛差0.53元/方，同比+0.02元/方；居民、工业、商业、车用用户销气量分别同比+6.3%/+1.5%/+3.8%/-8.8%至100.4/204.2/85.2/9.3亿方，暖冬影响全年气量2亿方；与澳洲能源公司伍德赛德签订每年60万吨长协；展望2025年零售气量同比增速4.0% - 5.0%，毛差持续提升至0.54元/方 [7] - 接驳业务：收入/分类业绩同比-15.0%/-27.6%至92.5/29.3亿港元，分部溢利占比同比-9.3pct至21.6%；新接驳居民用户/工商业用户同比-15.8%/+28.3%至279.1/5.3万，累计居民用户6008.6万户，用户渗透率达60.4%；旧房改造用户占比+8.4pct至21.4%；展望2025年新增居民接驳230 - 250万户 [7] - 综合服务业务：收入/分类业绩同比+4.0%/+2.1%至42.1/14.0亿港元，分部溢利占比同比+0.6pct至11.1%；厨电燃热/保险代理/安居业务营收占比分别为48.3%/6.5%/45.1%；客户涵盖5860万城镇居民用户，其中三线以上城市居民用户4301万户，其他城镇用户1559万户；展望2025年收入增速20% - 30% [7] - 综合能源业务：收入/毛利额同比+13.8%/+33.6%至18.7/3.6亿港元，全年能源销售量同比+27.2pct至37.4亿千瓦时，累计签约装机规模4GW，累计投运装机规模3.1GW；展望2025年收入增速20% - 30% [7] 现金流与分红 - 2024年自由现金流同比+14.2%至25.8亿港元；资本开支44.2亿港元（经常性资本开支42.0亿港元，战略性资本开支2.2亿港元），同比减少34.7亿港元（经常性资本开支减少9.5亿港元，战略性资本开支减少25.2亿港元）；展望2025年实现经常性资本开支40 - 45亿港元，战略性资本开支5亿港元 [7] - 2024全年派息0.95港元/股，对应核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31）；展望2025年，将提高派息额或派息率 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|101762|102676|96378|99925|103133| |同比(%)|7.47|0.90|(6.13)|3.68|3.21| |归母净利润（百万港元）|5224|4088|4464|4905|5376| |同比(%)|10.36|(21.74)|9.19|9.89|9.59| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|2.26|1.77|1.93|2.12|2.32| |P/E（现价&最新摊薄）|10.28|13.13|12.03|10.94|9.99|[1] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万港元）|29467.86|32624.48|38407.17|42873.76| |现金及现金等价物（百万港元）|7530.58|9569.53|14058.73|17767.37| |应收账款及票据（百万港元）|9817.15|10600.20|10966.85|11230.25| |存货（百万港元）|1403.79|1363.65|1422.44|1457.16| |其他流动资产（百万港元）|10716.33|11091.10|11959.15|12418.97| |非流动资产（百万港元）|103014.84|106098.94|108548.84|110491.24| |固定资产（百万港元）|62932.93|64243.49|65051.01|65443.16| |商誉及无形资产（百万港元）|14277.63|14851.18|15193.55|15343.81| |长期投资（百万港元）|21681.47|22881.47|24181.47|25581.47| |其他长期投资（百万港元）|3204.04|3204.04|3204.04|3204.04| |其他非流动资产（百万港元）|918.76|918.76|918.76|918.76| |资产总计（百万港元）|132482.70|138723.42|146956.00|153365.00| |流动负债（百万港元）|53836.99|55022.47|58279.19|59740.13| |短期借款（百万港元）|14258.62|16258.62|16558.62|16558.62| |应付账款及票据（百万港元）|11981.86|11757.78|12607.04|12523.17| |其他（百万港元）|27596.50|27006.07|29113.53|30658.34| |非流动负债（百万港元）|14674.73|15674.73|16174.73|16174.73| |长期借款（百万港元）|8742.24|9742.24|10242.24|10242.24| |其他（百万港元）|5932.49|5932.49|5932.49|5932.49| |负债合计（百万港元）|68511.72|70697.20|74453.92|75914.86| |股本（百万港元）|231.40|231.40|231.40|231.40| |少数股东权益（百万港元）|22799.01|24622.30|26645.44|28905.66| |归属母公司股东权益（百万港元）|41171.97|43403.93|45856.64|48544.47| |负债和股东权益（百万港元）|132482.70|138723.42|146956.00|153365.00| |每股收益(港元)|1.77|1.93|2.12|2.32| |每股净资产(港元)|17.79|18.76|19.82|20.98| |发行在外股份(百万股)|2314.01|2314.01|2314.01|2314.01| |ROIC(%)|7.12|7.64|7.85|8.11| |ROE(%)|9.93|10.28|10.70|11.07| |经营活动现金流（百万港元）|10687.98|8370.86|12715.87|12386.93| |投资活动现金流（百万港元）|(6240.92)|(6150.00)|(5550.00)|(4950.00)| |筹资活动现金流（百万港元）|(4724.58)|(181.91)|(2676.67)|(3728.28)| |现金净增加额（百万港元）|(398.07)|2038.94|4489.20|3708.64| |折旧和摊销（百万港元）|3727.26|3815.90|3850.10|3757.60| |资本开支（百万港元）|(6000.00)|(5700.00)|(5000.00)|(4300.00)| |营运资本变动（百万港元）|435.90|(1932.20)|1663.25|702.99| |EV/EBITDA|7.09|5.36|4.76|4.25| |毛利率(%)|17.78|19.89|20.34|20.83| |销售净利率(%)|3.98|4.65|4.93|5.24| |资产负债率(%)|51.71|50.96|50.66|49.50| |收入增长率(%)|0.90|(6.13)|3.68|3.21| |净利润增长率(%)|(21.74)|9.19|9.89|9.59| |P/E|13.13|12.03|10.94|9.99| |P/B|1.30|1.24|1.17|1.11|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][18] 报告的核心观点 - 2024年耐世特收入跑赢市场，亚太区贡献最大收入增量，经营性利润率稳健提升，全年EBITDA率持续三年同比提升 [8][9][12] - 公司在手订单充足，斩获线控转向/后轮转向新定点，全球电动化及智能化趋势下线控转向有望加速落地，公司作为全球转向行业龙头厂商有望率先受益 [8][15] - 因新业务落地需时间，海外汽车销量增长有不确定性，下调2025 - 2026年营收和归母净利润预测，但看好公司在智能化下的发展趋势 [8][18] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收43亿美元，同比+1.6%，归母净利润0.62亿美元，同比+68%，业绩符合预期 [8] - 2024年调整后收入增速同比+2.5%，跑赢市场360个基点；北美区营收21.9亿美元，同比-2.9%；亚太区营收13.4亿美元，同比+10.1%；欧洲、中东、非洲及南美洲地区营收7.2亿美元，同比-1.2% [8][9] - 2024年公司毛利率为10.5%，同比+1.6pct；EBITDA率为9.9%，同比+1.7pct；北美区EBITDA率为8.2%，同比+2.4pct；亚太区EBITDA率为17.2%，同比+0.6pct；欧洲、中东、非洲及南美洲地区EBITDA率为5%，同比-0.5pct [8][12] 订单情况 - 2024年线控转向获北美头部电动车企L4项目及中国新能源车企项目订单，后轮转向获中国新能源车企订单 [15] - 2024年取得订单总计60亿美元，与2023年基本持平，有关中国整车制造商的订单百分比为28%（2023年为20%） [15] 投资建议 - 下调2025 - 2026年营收预测为44/45亿美元（原为49.00/52.43亿美元），预计2027年营收预测为47亿美元，同比分别+3%/+3%/+3% [8][18] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为1.1/1.4亿美元（原为1.54/2.03亿美元），预计2027年归母净利润为1.6亿美元，同比分别+79%/+25%/+14%，对应PE分别为15/12/11倍 [8][18] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万美元）|4276.09|4402.73|4534.81|4650.45| |归属母公司净利润（百万美元）|61.72|110.48|138.00|158.01| |每股收益(美元)|0.02|0.04|0.05|0.06| |每股净资产(美元)|0.79|0.83|0.89|0.95| |ROIC(%)|3.12|5.72|6.73|7.16| |ROE(%)|3.12|5.29|6.20|6.62| |毛利率(%)|10.49|12.00|12.60|13.20| |销售净利率(%)|1.44|2.51|3.04|3.40| |资产负债率(%)|41.66|38.67|38.86|36.16| |收入增长率(%)|1.50|2.96|3.00|2.55| |净利润增长率(%)|68.00|79.00|24.91|14.50| |P/E|27.00|15.09|12.08|10.55| |P/B|0.84|0.80|0.75|0.70| |EV/EBITDA|6.85|5.80|4.20|3.17| [20]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 14 港元 [2] 报告的核心观点 - 产品基因和拿地精准度是推荐公司的核心理由，目前这两部分未受影响，虽 2025 年核心城市土拍竞争烈度较高，但公司在浙江下沉市场的独特优势和对特定产品的经验使其更为从容，近期管理层变动若促进融资成本下降或成利好 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 1585.46 亿元，同比增长 20.7%；归母净利润约 16 亿元，同比下降 48.4% [2] - 业绩下滑主要因大规模计提减值，非金融资产减值损失达 40 亿元，过去 2 年分别为 15 亿元、14 亿元，多计提约 25 亿减值，若加回此部分除税前溢利约 95 亿，与 2024 年基本持平，2025 年毛利率 12.7%，与 2024 年 13%基本持平 [9] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|159,135|143,805|129,890|126,015| |同比增速(%)|20.6%|-9.6%|-9.7%|-3.0%| |归母净利润(百万)|1,596|2,539|3,552|3,957| |同比增速(%)|-48.4%|69.1%|39.9%|11.4%| |每股盈利(元)|0.63|1.00|1.40|1.56| |市盈率(倍)|15.7|9.9|7.1|6.3| |市净率(倍)|0.7|0.6|0.6|0.5|[5] 公司优势表现 - 2024 年资产负债表优化，有息负债下降约 90 亿，货币资金基本不变，净负债率从 63.8%降至 56.6% [9] - 2024 年权益销售规模 1206 亿元，比 2023 年仅下滑 5.5%（相较 2021 年高点仅下滑 16.7%），销售回款率达 104% [9] - 2024 年拿地权益货值 860 亿元，测算拿地净利润率预计超 9%，高于 2022 年、2023 年 [9] 公司经营改进 - 2024 年平均建造单方成本下降 114 元 [9] - 近期拿地做差异化布局，在头部房企聚焦部分城市竞争“地王”时，在苏州、金华、大连等城市布局，拓展城市圈能力边界，1 - 3 月拿地平均溢价率 26.73%（截至 3 月 25 日数据），打法稳妥 [9] - 2024 年典型项目在部分城市打造出好口碑，如苏州玫瑰园、台州凤起潮鸣等，强化非深耕城市的产品教育能力 [9] 投资建议调整 - 考虑公司 2021 年及以前土储仍面临去化压力，调整 24 - 26 年公司 EPS 预测为 1.00、1.40、1.56 元（25、26 年预测前值 1.42、1.63 元），基于剩余收益模型测算公司估值，给予 2025 年目标价 14 港元，对应 2025 年 13 倍 PE，维持“推荐”评级 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入49.21亿元，同比-4.7%；归母净亏损9.17亿元，2023年归母净利润0.13亿元；经调整净亏损9.19亿元，2023年经调整净利润0.21亿元；2024H2公司收入23.77亿元，同比-7.5%；归母净亏损4.82亿元，2023H2归母净亏损0.53亿元；经调整净亏损4.81亿元，2023H2经调整净亏损0.49亿元，业绩符合此前预告 [7] - 直营门店收缩，部分关店造成减值损失，2024年末直营门店共1453家，年内净减121家，一线/新一线/二线/其他城市较23年末分别-20/-48/-41/-12家，2024年其他支出占收入比重达10.1%，同比+5pct [7] - 直营门店单店收入疲软，单店模型承压，2024年直营门店平均客单价26.7元，同比-9.8%，单店每日订单量270.5单，同比-21.4%，一线/新一线/二线/其他城市单店日销分别同比-30%/-28%/-28%/-29%，2024年原材料成本/员工成本/租金成本占收入比分别同比+3.9/+2/+0.4pct [7] - 2024年瓶装饮料/加盟等其他业务收入2.93/7.11亿元，同比+10%/+72%，截至2024年末有345家加盟门店，年内增加264家，已进入泰国、新加坡、马来西亚等境外市场，2025年将聚焦健康绿色战略，探索Green店等新店型 [7] - 下调公司25 - 26年营业收入至52/53亿元（此前25 - 26年预期为59/63亿元），新增27年收入预期55亿元，25 - 27年同比+5.3%/+1.7%/+3.5%；下调25 - 26年归母净利润至-1.3/0.05亿元（此前25 - 26年预期为1.01/1.6亿元），新增27年归母净利润预期0.56亿元，25 - 27年同比+86%/+104%/+980%，对应26 - 27年PE分别为309/29x，考虑到公司持续探索新模式，未来业绩有望扭亏，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5164|4921|5182|5268|5451| |同比(%)|20.33| - 4.70|5.29|1.66|3.47| |归母净利润（百万元）|13.22| - 917.29| - 127.96|5.23|56.48| |同比(%)|102.82| - 7036.53|86.05|104.09|980.27| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.01| - 0.54| - 0.07|0.00|0.03| |P/E（现价&最新摊薄）|122.13| - | - |308.89|28.59| [1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(港元)|1.04| |一年最低/最高价|1.04/3.05| |市净率(倍)|0.45| |港股流通市值(百万港元)|1775.89| [5] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元)|2.30| |资产负债率(%)|36.48| |总股本(百万股)|1707.59| |流通股本(百万股)|1707.59| [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2893.36|2802.92|2811.79|2962.62| |现金及现金等价物|579.12|536.28|527.69|647.23| |应收账款及票据|26.55|14.39|14.63|15.14| |存货|127.63|135.64|136.84|144.82| |其他流动资产|2160.06|2116.61|2132.63|2155.43| |非流动资产|3271.80|3217.32|3165.59|3117.49| |固定资产|1136.54|1129.87|1123.46|1118.31| |商誉及无形资产|1226.40|1164.60|1105.28|1048.32| |长期投资|258.55|272.55|286.55|300.55| |其他非流动资产|650.30|650.30|650.30|650.30| |资产总计|6165.15|6020.24|5977.38|6080.11| |流动负债|1152.68|1176.26|1192.84|1238.98| |短期借款|50.00|50.00|50.00|50.00| |应付账款及票据|254.01|271.27|273.68|289.64| |其他|848.67|854.99|869.16|899.34| |非流动负债|1096.34|1096.34|1096.34|1096.34| |负债合计|2249.02|2272.60|2289.17|2335.31| |股本|0.56|0.56|0.56|0.56| |少数股东权益| - 12.62| - 12.88| - 12.87| - 12.75| |归属母公司股东权益|3928.75|3760.53|3701.07|3757.55| |负债和股东权益|6165.15|6020.24|5977.38|6080.11| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|4921.20|5181.75|5267.65|5450.56| |营业成本|1809.01|1953.16|1970.46|2085.38| |销售费用|246.02|217.63|221.24|228.92| |管理费用|1434.60|1367.51|1299.87|1299.55| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|2171.97|1798.86|1753.29|1744.90| |经营利润| - 582.65|10.41|191.35|266.23| |利息收入|0.00|0.00|0.00|0.00| |利息支出|68.86|77.73|79.01|81.76| |其他收益| - 218.25| - 103.63| - 105.35| - 109.01| |利润总额| - 869.76| - 170.95|6.99|75.46| |所得税|56.49| - 42.74|1.75|18.86| |净利润| - 926.26| - 128.21|5.24|56.59| |少数股东损益| - 8.97| - 0.26|0.01|0.11| |归属母公司净利润| - 917.29| - 127.96|5.23|56.48| |EBIT| - 800.90| - 93.22|86.00|157.22| |EBITDA| - 800.90|25.25|201.73|269.32| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0.00|252.79|314.46|384.32| |投资活动现金流|0.00| - 177.63| - 179.35| - 183.01| |筹资活动现金流|0.00| - 118.00| - 143.70| - 81.76| |现金净增加额|0.00| - 42.84| - 8.59|119.55| |折旧和摊销|0.00|118.47|115.73|112.10| |资本开支|0.00| - 50.00| - 50.00| - 50.00| |营运资本变动|0.00|81.17|9.12|24.85| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)| - 0.54| - 0.07|0.00|0.03| |每股净资产(元)|2.30|2.20|2.17|2.20| |发行在外股份(百万股)|1707.59|1707.59|1707.59|1707.59| |ROIC(%)| - 19.41| - 1.80|1.71|3.13| |ROE(%)| - 23.35| - 3.40|0.14|1.50| |毛利率(%)|63.24|62.31|62.59|61.74| |销售净利率(%)| - 18.64| - 2.47|0.10|1.04| |资产负债率(%)|36.48|37.75|38.30|38.41| |收入增长率(%)| - 4.70|5.29|1.66|3.47| |净利润增长率(%)| - 7036.53|86.05|104.09|980.27| |P/E| - | - |308.89|28.59| |P/B|0.41|0.43|0.44|0.43| |EV/EBITDA| - 1.98|44.71|5.64|3.78| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 毛戈平2024年营收利润快速增长，盈利能力强，各品类和渠道表现良好，未来有望凭借产品拓展和渠道布局进一步提升市场地位 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 营收利润与盈利能力 - 2024年营收38.85亿元，同比增长34.6%；归母净利润8.81亿元，同比增长33%；毛利率84.4%，同比-0.46pct，净利率22.69%，同比-0.3pct；销售及分销开支占比49.01%，同比基本持平，行政开支占比6.89%，同比+0.23pct；24H2收入同比增长29%，归母净利润同比增长24%，毛利率同比-1.28pct [1] 品类表现 - 2024年毛戈平彩妆品类收入23.04亿元，同比增长42.04%，毛利率83.6%；护肤品类营收14.29亿元，同比增长23.21%，毛利率87.2%，同比基本持平；化妆品艺术培训销售收入1.52亿元，同比增长45.78%；畅销单品光感无痕粉膏零售额超4亿元，奢华鱼子面膜零售额超8亿元；2025年计划在彩妆和护肤品领域拓展产品，已入局香氛赛道 [2] 渠道表现 - 2024年线下渠道营收19.49亿元，占比52.2%，同比增长21.64%，有378个自营专柜和31个经销商专柜，遍布120多个城市，配备超2800名美妆顾问，持续开拓高端百货渠道；线上渠道营收17.84亿元，占比47.8%，同比增长51.23%，38大促期间天猫美妆类目第16位，抖音香水彩妆类目第一；2024年线上及线下会员总数达1510万，总体复购率从2023年的26.8%提升至30.9%；全渠道出海布局持续推进 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润分别为11.58/14.49/17.95亿元，对应PE为40/32/26x [4] 财务数据 |财务数据和估值|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2885.96|3884.69|5148.86|6512.99|8125.48| |收入同比(%)|36.46|36.46|32.54|26.49|24.76| |归母净利润(百万元)|661.93|880.61|1,157.63|1,448.64|1,794.66| |归母净利润同比(%)|88.01|33.04|31.46|25.14|23.89| |每股收益(元)|1.35|1.80|2.36|2.96|3.66| |市盈率(P/E)|70.38|52.90|40.24|32.16|25.96|[6] |表1：毛戈平利润表预测（单位：百万元）|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|1829.11|2885.96|3884.69|5148.86|6512.99|8125.48| |增长率|2.82%|36.46%|36.46%|32.54%|26.49%|24.76%| |销售成本|-295.83|-437.72|-607.18|-816.81|-1046.38|-1314.49| |毛利|1533.28|2448.25|3277.51|4332.05|5466.60|6810.99| |毛利率|83.83%|83.63%|84.37%|84.14%|83.93%|83.82%| |销售及经销开支|-962.44|-1412.36|-1904.06|-2522.94|-3191.36|-3981.48| |行政开支|-133.04|-192.09|-267.77|-334.68|-410.32|-503.78| |其他开支|-0.20|-0.82|-0.46|-0.51|-0.60|-0.55| |其他收入|33.38|46.63|68.36|68.50|68.43|68.47| |其他收益或亏损净额|-0.87|1.00|3.43|2.22|0.54|1.26| |财务费用|-3.12|-2.03|-5.29|-2.56|-3.00|-3.00| |金融资产减值亏损拨备净额|-0.87|1.00|3.43|2.22|0.54|1.26| |税前利润|466.99|887.86|1176.75|1544.24|1932.46|2394.06| |所得税开支|-114.89|-224.39|-295.42|-386.06|-483.11|-598.51| |年内利润|352.10|663.47|881.33|1158.18|1449.34|1795.54| |以下各方应占：||| |母公司所有人|352.08|661.93|880.61|1157.63|1448.64|1794.66| |非控股权益|0.01|1.54|0.72|0.55|0.71|0.88|[8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][6][32] 报告的核心观点 - 核心本地业务发展顺利，关注25年AI助手推出以及出海情况 [1] - 线上渗透持续提升、全零售范围扩容以及积极下沉等扩张助力平台成长韧性，业务整合提质增效下公司经营阿尔法持续验证 [6][32] - 若未来消费企稳复苏，公司经营业绩进一步加速成长弹性可期 [6][32] - 公司旗下用工合规性提升及加速出海布局阶段或有成本扰动，但有助于其长期可持续成长和拓展更广阔成长空间 [6][32] 各部分总结 总览 - 24Q4美团营业收入885亿元，同比增长20%，即时配送服务/交易佣金/营销服务收入分别同比增长+19%/+25%/+18% [1][8] - 24Q4美团调整后净利润98亿元，同比增长125%；调整后净利润率11%，同比提升5pct；毛利率同比提升约4pct，研发费率同比下降1.3pct，销售费率同比下降3pct至20% [1][8] - 公司计划在25年推出AI助手，已在某些品类测试，还在开发全新AI原生产品，预计覆盖所有主要服务 [4][8] 核心本地 - 24Q4核心本地商业收入656亿元，同比增长19%，餐饮外卖/闪购业务/到店酒旅业务收入同比分别增长15%/29%/24%；经营利润129亿元，同比增长61%，经营利润率为20%，同比提升5pct [13] - 餐饮外卖：24Q4订单量同比增长9%，外卖收入增速15%，单均UE 1.4元，同比提升0.5元；25Q2将在部分城市推出骑手社会保障试点方案；截至2024年底，自动驾驶汽车和无人机累计完成商业订单490万和145万 [17][21] - 闪购：24Q4订单量同比增长25%，佣金广告收入增长约30%，经营利润环比下降 [21] - 到店酒旅：24Q4交易数同比增长超40%，GTV同比增长约24%，收入同比增长28%，经营利润率为33%；“神会员”计划订单占比超核心本地商业总订单量40%，超70%商家参与；预计25年经营利润率34% [3][24] 新业务 - 24Q4新业务收入229亿元，同比增长23%，经营亏损22亿元，经营亏损率9%，环比提升5pct，同比收窄17pct；测算美团优选亏损16亿，其他业务亏损6 - 7亿 [4][30] - 24年10月初Keeta团队登陆利雅得，已在沙特阿拉伯六七个城市开展业务；25年分配给海外业务的财务资源将高于2024年；预测25年新业务总计亏损约100亿元 [4][30] 投资建议 - 小幅下调2025年经调整净利润至515亿元（调整幅度-1.3%），上调2026年预测至653亿元（调整方向+12%），新增2027年预测787亿元 [6][32] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|337,592|396,333|467,672|542,500| |经调整净利润（百万元）|43,772|51,523|65,312|78,699| |经调整EPS（元）|7.16|8.43|10.69|12.88| |ROE|20.7%|18.4%|19.4%|23.1%| |毛利率|38%|39%|40%|41%| |EBIT Margin|11.8%|11.1%|12.3%|16.0%| |收入增长|22.0%|17.4%|18.0%|16.0%| |净利润增长率|88.2%|17.7%|26.8%|20.5%| |资产负债率|47%|48%|45%|40%| |P/E|20.8|17.7|13.9|11.6| |P/B|5.27|4.30|3.47|2.67| |EV/EBITDA|26.6|22.3|17.6|12.3| [7][35]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 7.5 港元 [1][6] 报告的核心观点 - 2024 年公司主营收入和净利润实现增长，24H2 营收环比提速、产品结构持续优化，虽政府补助减少拖累盈利，但经营反转周期仍在展开 [1][6] - 2025 年外部需求延续回暖、产品持续升级迭代，公司有望实现营收提速、毛利率提升，盈利能力稳中有升 [6] - 中长期看公司五年规划落地，彰显发展信心，投资建议维持“强推”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本 90.67 亿股，已上市流通股 90.67 亿股，总市值 532 亿港元，流通市值 532 亿港元，资产负债率 23.3%，每股净资产 2.9 元，12 个月内最高/最低价为 6.99/3.30 港元 [3] 业绩情况 - 2024 年主营收入 207.49 亿元，同比+6.23%，净利润 36.54 亿元，同比+11.06%，归母净利润 35.7 亿元，同比+5.31%；24H2 主营收入 106.54 亿元，同比+8.74%，净利润 17.43 亿元，同比+4.25%，归母净利润 16.95 亿元，同比+0.06% [1] - 24H2 婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现营收 96.2/9.4/0.9 亿元，同比+8.1%/+22.7%/-27.2%；婴配粉中，超高端/高端/普通婴配粉实现营收 73/20/4 亿元，同比+15%/+23%/-59%，明星产品星飞帆卓睿实现营收 37 亿元，同比+50%，全年体量达 67 亿反超经典星飞帆 [6] 盈利情况 - 24H2 毛利率 64.88%，同比+0.54pct，销售/管理/财务/其他费用率分别为 34.22%/8.85%/0.17%/0.99%，同比+1.06pct/-1.41pct/-0.09pct/+0.40pct，净利率为 16.36%，同比-0.71pct，归母净利率为 15.91%，同比-1.38pcts [6] 行业与公司发展 - 2022 年以来婴配粉行业需求回落、竞争加剧，龙头普遍承压，飞鹤 2024 年市占率同比提升 0.3pct 至 20.5% [6] - 2025 年伴随新生儿人口回暖、生育补贴政策落地，行业改善周期可看 2 - 3 年，飞鹤加快新品布局，拟 25H2 推更高端新品，有望驱动营收提速、毛利率提升 [6] - 公司发布五年发展目标，到 2030 年婴配粉业务领先，功能营养、儿童青少年、星妈优选业务占比分别达 12%、3%、12%左右 [6] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 0.43/0.46/0.50 元（前次 2025 - 2026 年预测为 0.49/0.55 元），对应 PE 为 13/12/11 倍，维持目标价 7.5 港元及“强推”评级 [6] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|20,749|22,273|23,720|24,925| |同比增速(%)|6.2|7.3|6.5|5.1| |归母净利润(百万)|3,570|3,866|4,215|4,555| |同比增速(%)|5.3|8.3|9.0|8.1| |每股盈利(元)|0.39|0.43|0.46|0.50| |市盈率(倍)|13.8|12.7|11.7|10.8| |市净率(倍)|1.9|1.8|1.8|1.7|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 毛戈平2024年营收利润快速增长，盈利能力强，各品类和渠道表现良好，未来有望凭借产品拓展和渠道布局进一步提升市场地位 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 营收利润与盈利能力 - 2024年营收38.85亿元，同比增长34.6%；归母净利润8.81亿元，同比增长33%；毛利率84.4%，同比-0.46pct，净利率22.69%，同比-0.3pct；销售及分销开支占比49.01%，同比基本持平，行政开支占比6.89%，同比+0.23pct；24H2收入同比增长29%，归母净利润同比增长24%，毛利率同比-1.28pct [1] 品类情况 - 2024年毛戈平彩妆品类收入23.04亿元，同比增长42.04%，毛利率83.6%；护肤品类营收14.29亿元，同比增长23.21%，毛利率87.2%，同比基本持平；化妆品艺术培训销售收入1.52亿元，同比增长45.78%；产品组合涵盖400多个单品，光感无痕粉膏零售额超4亿元，奢华鱼子面膜零售额超8亿元；2025年计划在彩妆和护肤领域拓展产品，已入局香氛赛道 [2] 渠道情况 - 2024年线下渠道营收19.49亿元，占比52.2%，同比增长21.64%，有378个自营专柜和31个经销商专柜，遍布120多个城市，配备超2800名美妆顾问，持续开拓高端百货渠道；线上渠道营收17.84亿元，占比47.8%，同比增长51.23%，38大促期间天猫美妆类目第16位，抖音香水彩妆类目第一；2024年线上及线下会员总数达1510万，总体复购率从2023年的26.8%提升至30.9%；全渠道出海布局持续推进 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润分别为11.58/14.49/17.95亿元，对应PE为40/32/26x [4] 财务数据 |财务数据和估值|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2885.96|3884.69|5148.86|6512.99|8125.48| |收入同比(%)|36.46|36.46|32.54|26.49|24.76| |归母净利润(百万元)|661.93|880.61|1,157.63|1,448.64|1,794.66| |归母净利润同比(%)|88.01|33.04|31.46|25.14|23.89| |每股收益(元)|1.35|1.80|2.36|2.96|3.66| |市盈率(P/E)|70.38|52.90|40.24|32.16|25.96|[6] |表1：毛戈平利润表预测（单位：百万元）|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|1829.11|2885.96|3884.69|5148.86|6512.99|8125.48| |增长率|2.82%|36.46%|36.46%|32.54%|26.49%|24.76%| |销售成本|-295.83|-437.72|-607.18|-816.81|-1046.38|-1314.49| |毛利|1533.28|2448.25|3277.51|4332.05|5466.60|6810.99| |毛利率|83.83%|83.63%|84.37%|84.14%|83.93%|83.82%| |销售及经销开支|-962.44|-1412.36|-1904.06|-2522.94|-3191.36|-3981.48| |行政开支|-133.04|-192.09|-267.77|-334.68|-410.32|-503.78| |其他开支|-0.20|-0.82|-0.46|-0.51|-0.60|-0.55| |其他收入|33.38|46.63|68.36|68.50|68.43|68.47| |其他收益或亏损净额|-0.87|1.00|3.43|2.22|0.54|1.26| |财务费用|-3.12|-2.03|-5.29|-2.56|-3.00|-3.00| |金融资产减值亏损拨备净额|-0.87|1.00|3.43|2.22|0.54|1.26| |税前利润|466.99|887.86|1176.75|1544.24|1932.46|2394.06| |所得税开支|-114.89|-224.39|-295.42|-386.06|-483.11|-598.51| |年内利润|352.10|663.47|881.33|1158.18|1449.34|1795.54| |母公司所有人|352.08|661.93|880.61|1157.63|1448.64|1794.66| |非控股权益|0.01|1.54|0.72|0.55|0.71|0.88|[8]