报告公司投资评级 - 给予丘钛科技“买入”评级，目标价 9.23 港元/股，距离现价有 20%的上升空间 [6][17] 报告的核心观点 - 手机行业回暖与产品结构改善共振，丘钛科技 2024 年业绩大幅提升，AI 应用持续渗透有助于手机销量和规格提升，预测公司 2024 - 2026 年收入和归母净利润增长，给予“买入”评级 [3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 2 月 3 日，丘钛科技收盘价 7.71 港元，总股本 11.84 亿股，总市值 91 亿港元，净资产 54.1 亿港元，总资产 150.4 亿港元，52 周高低为 8.03/2.48 港元，每股净资产 4.57 港元 [2] 投资要点 - 2024 年公司业绩大幅提升，综合溢利较 2023 年同期增长约 200% - 280%，原因包括市场向好、产品结构改善、产能利用率提高和联营公司业绩改善 [3][9] - 2024 年 1 - 12 月，手机摄像头模组累计交付 4.2 亿颗，同比增加 15%；3200 万像素及以上累计交付 2.12 亿颗，同比增加 43%，高端模组占比超 50% [4][9] - 2024 年 1 - 12 月，其他领域摄像头模组累计 1213 万颗，同比增加 58.8%，新能源汽车领域合作项目进入大规模生产，2024H1 智能汽车摄像头模组销量同比增长超 15 倍，出货量突破 200 万件 [10] - 2024 年 1 - 12 月，指纹模组共交付 1.61 亿颗，同比增长 46%，超声波指纹识别模组 4 月开始交付，累计 849 万颗，12 月当月交付 247 万颗 [11] - 全球智能手机市场 2024 年恢复增长，销量同比增长 4%，2024 年平均销售价格同比增长 3%达 365 美元，2025 年将进一步增长 5% [5][13] - GenAI 智能手机出货量到 2028 年将超 7.3 亿部，是 2024 年预计出货量的三倍多，售价超 250 美元的智能手机中，每 10 部有 9 部将具备 GenAI 功能，拉动零部件 ASP 提升 [5][13] 盈利预测与估值建议 - 预测公司 2024 - 2026 年收入分别为 151.5（+20.9%）、172.2（+13.6%）和 191.9（+11.5%）亿元人民币，归母净利润 2.9（+253.8%）、4.96（+71.2%）和 6.59（+32.8%）亿元人民币 [6][17] - 港股消费电子可比公司 2025 年平均估值约 22.5 倍 PE，按照 2025 年 20.5 倍 PE 计算公司估值，对应目标价 9.23 港元/股 [6][17] 财务报表摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,760.5|12,532.6|15,148.3|17,215.2|19,188.1| |同比增长|-|-8.9%|20.9%|13.6%|11.5%| |归母净利润（百万元）|171.1|81.9|289.8|496.2|659.1| |同比增长|-|-52.1%|253.8%|71.2%|32.8%| |毛利率|3.9%|4.1%|5.7%|6.6%|7.0%| |每股收益(元)|0.14|0.07|0.24|0.42|0.56| |PE@7.71HKD|49.6|103.7|29.3|17.1|12.9|[7][21]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 晶苑国际作为多品类制衣龙头，交叉研发生产能力适配下游品牌需求，持续拓展新客户并提升在大客户中的份额，驱动收入增长超预期[1] 根据相关目录分别进行总结 这是一家怎样的公司 - 公司治理：罗氏家族及高管团队从业经验丰富，较早储备接班梯队；股权结构稳定集中，罗氏夫妇合计持股 76.6%[18][19] - 主营业务：全球领先的成衣制造商，产品矩阵丰富，涵盖休闲服、运动及户外服等五大类别，深度绑定全球头部品牌客户，2023 年营业收入 21.8 亿美元，归母净利润 1.6 亿美元[20] - 商业模式：从事成衣制造环节，处于产业链下游，向产业链上游延伸；摸索出差异化的“Co - creation 共创”业务模式[20][23] - 竞争格局：成本优势及贸易环境推动纺织制造业加速向东南亚迁移；全球成衣制造行业集中度低，但中长期存在整合趋势[26][31] 公司所处赛道有β吗 - 细分赛道发展阶段：全球服装零售市场规模增长平缓，预计 24 - 28 年 CAGR 达 5%；运动服增速始终领先于其他品类[33][35] - 细分赛道景气变化：22H2 至 23H2 中国纺织出口承压，2024 年呈复苏态势；越南景气度变化与中国较为一致[37][39] - 景气变化驱动逻辑：海外龙头品牌商的库存调节及自身销售趋势，是上游景气度变化的主要原因；海外品牌龙头向核心供应商倾斜份额，市场集中度预计持续提升[42][49] 公司经营情况有α吗 - 公司的市场地位：拥有 50 余年成衣制造经验，搭建多元化产品组合和多国制造平台，与全球领先服装品牌建立长期伙伴关系；全球前 10 大服装品牌中有 7 家是晶苑客户，且马太效应明显[53][54] - 核心竞争壁垒：产品端，拥有多元化产品组合，多次收购在客户资源等方面形成互补，多品类经营在交叉研发等方面取得突破，持续投入研发，专利技术成果丰硕；客户端，与优秀客户共同成长，多个客户合作时间长，与优衣库合作近 30 年；产能端，早期产能分散，配额制结束后集中至东南亚，国内占比逐渐降低，采用智能工厂提升效率[56][62][68] - 经营边际变化：近年来进入运动龙头品牌供应链，成为增长核心动力；24 年以来快速招聘新员工补充产能，订单预期乐观；收购、自建布厂寻求垂直整合；账上现金充裕，24 年中期分红率提高至 60%[73][76][82] - 公司的α如何：与全球制衣龙头相比，产品类别更全面、布局东南亚更充分；毛利率稳定在 19% - 20%左右，净利率稳中提升至 7%以上，成本和费用管控能力领先行业[85][86] 未来主要预期差在哪 - 市场如何预期：市场认为公司所处成衣制造赛道增速缓慢，且已做到头部体量，持续成长乏力；依据是 2010 - 2023 年全球服装零售市场规模 CAGR 仅 1.3%，晶苑近 10 年/近 5 年收入 CAGR 分别为 2.8%/-2.5%[93] 股价上涨由何驱动 - 预期差的跟踪检验指标：未提及相关内容 - 驱动股价上涨的催化剂：大客户收入超预期或指引上调；晶苑持续招工且产能利用率饱和；晶苑业绩增速超预期，或增速高于行业平均；晶苑进一步提高分红率[4] 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年公司收入 24.7/28.1/31.8 亿美元，同比增长 13.5%/13.8%/13.0%；实现归母净利润 1.98/2.31/2.67 亿美元，同比增长 21%/17%/16%，对应 PE 8.7/7.5/6.5 倍，显著低于同行制衣龙头；给予 25 年 10X 目标 PE，对应 179.7 亿港元目标市值，目标价 6.31 港元/股，当前对应上行空间 34%[5]

报告公司投资评级 - 交银国际对康方生物重申买入评级，目标价87港元，较收盘价59.65港元有45.9%的潜在涨幅 [1][2][6] 报告的核心观点 - 康方生物第8款自研产品古莫奇单抗内地报产，非肿瘤产品组合实力增强，古莫奇与依若奇组成组合拳提升自免领域协同效应，且古莫奇在关键III期研究中表现突出 [6] - 从4Q24起公司启动多项依沃西针对肺癌以外适应症的III期研究，若开发成功将拓展其市场机会并抢占PD - (L)1单靶药物份额 [6] - 公司两款核心商业化品种在2024年医保谈判纳入医保，下调2024 - 26年收入预测，维持开坦尼内地长期销售峰值预测，上调依沃西峰值预测，维持87港元目标价和买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位77.55港元，52周低位31.80港元，市值53,421.94百万港元，日均成交量1.45百万，年初至今变化 - 1.73%，200天平均价59.39港元 [4] 财务数据一览 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|838|4,526|2,411|4,096|5,861| |同比增长（%）|271.3|440.3|-46.7|69.9|43.1| |净利润（百万人民币）|(1,168)|2,220|(509)|595|1,707| |每股盈利（人民币）|(1.46)|2.41|(0.60)|0.71|2.03| |同比增长（%）|10.4|-265.5|-125.1|-216.9|187.0| |前EPS预测值（人民币）|/|/|(0.30)|0.93|2.23| |调整幅度（%）|/|/|100.4|-24.3|-9.2| |市盈率（倍）|NA|23.1|NA|78.6|27.4| |每股账面净值（人民币）|3.13|5.58|4.87|5.40|7.34| |市账率（倍）|17.75|9.97|11.42|10.30|7.58|[5] 财务预测变动 |项目|2024E（新预测）|2024E（前预测）|变动|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|2,411|2,849|-15%|4,096|4,786|-14%|5,861|6,465|-9%| |毛利润（百万人民币）|2,235|2,654|-16%|3,806|4,456|-15%|5,449|6,009|-9%| |毛利率|92.7%|93.2%|-0.5ppt|92.9%|93.1%|-0.2ppt|93.0%|93.0%|0.0ppt| |归母净利润（亏损）（百万人民币）|(509)|(254)|NA|595|786|-24%|1,707|1,880|-9%| |净利率|NA|NA|NA|14.5%|16.4%|-1.9ppt|29.1%|29.1%|0.0ppt|[7] DCF估值模型 - 预测2025 - 2033年公司收入从4,096百万人民币增长至18,046百万人民币，自由现金流现值24,241百万人民币，终值现值47,045百万人民币，企业价值71,286百万人民币，股权价值70,990百万人民币（约78,089百万港元），每股价值87.00港元 [8] 交银国际医药行业覆盖公司 - 交银国际覆盖多家医药公司，对多数公司评级为买入，如和黄医药、云顶新耀等；部分为中性，如康宁杰瑞制药、药明生物等；还有沽出评级，如百时美施贵宝 [13] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|838|4,526|2,411|4,096|5,861| |主营业务成本|(94)|(133)|(176)|(290)|(413)| |毛利|744|4,393|2,235|3,806|5,449| |销售及管理费用|(199)|(200)|(202)|(287)|(392)| |研发费用|(1,323)|(1,254)|(1,379)|(1,455)|(1,623)| |其他经营净收入/费用|(600)|(718)|(1,080)|(1,185)|(1,467)| |经营利润|(1,379)|2,221|(427)|879|1,966| |财务成本净额|(43)|(87)|(138)|(154)|(156)| |税前利润|(1,422)|2,134|(565)|725|1,810| |税费|0|(0)|0|0|271| |非控股权益|254|86|57|(131)|(375)| |净利润|(1,168)|2,220|(509)|595|1,707|[14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,092|1,542|2,552|2,982|4,903| |应收账款及票据|271|296|384|576|692| |存货|342|392|588|705|846| |其他流动资产|353|3,447|3,457|3,467|3,478| |总流动资产|3,058|5,677|6,980|7,731|9,920| |物业、厂房及设备|2,000|2,824|2,805|2,985|3,111| |无形资产|172|344|210|228|244| |其他长期资产|266|336|(1,461)|(1,461)|(1,461)| |总长期资产|2,437|3,504|1,554|1,752|1,894| |总资产|5,496|9,181|8,535|9,483|11,814| |短期贷款|446|391|430|473|520| |应付账款|908|798|949|1,066|1,202| |其他短期负债|7|16|17|19|20| |总流动负债|1,361|1,205|1,396|1,557|1,742| |长期贷款|1,421|2,577|2,877|2,877|2,877| |其他长期负债|166|880|273|301|331| |总长期负债|1,587|3,458|3,151|3,178|3,208| |总负债|2,948|4,662|4,547|4,735|4,951| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|2,636|4,692|4,218|4,847|6,588| |股东权益|2,636|4,692|4,218|4,847|6,588| |非控股权益|(88)|(174)|(230)|(100)|275| |总权益|2,548|4,519|3,988|4,747|6,863|[14] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(1,422)|1,943|(565)|725|1,810| |折旧及摊销|106|143|199|233|248| |营运资本变动|(32)|10|(143)|(203)|(132)| |利息调整|(6)|(95)|(16)|(27)|(31)| |税费|0|(0)|0|0|271| |其他经营活动现金流|114|468|199|218|223| |经营活动现金流|(1,240)|2,468|(326)|945|2,389| |资本开支|(802)|(879)|(630)|(430)|(390)| |投资活动|(200)|(603)|0|0|0| |其他投资活动现金流|113|(2,515)|0|0|0| |投资活动现金流|(890)|(3,997)|(630)|(430)|(390)| |负债净变动|1,005|1,099|339|43|47| |权益净变动|500|0|1,749|0|0| |其他融资活动现金流|(20)|(138)|(122)|(128)|(125)| |融资活动现金流|1,486|961|1,966|(85)|(78)| |汇率收益/损失|95|19|0|0|0| |年初现金|2,642|2,092|1,542|2,552|2,982| |年末现金|2,092|1,542|2,552|2,982|4,903|[15] 财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标（人民币）| | | | | | |核心每股收益|(1.457)|2.412|(0.605)|0.707|2.029| |全面摊薄每股收益|(1.457)|2.412|(0.605)|0.707|2.029| |Non - GAAP标准下的每股收益|0.000|0.000|0.000|0.000|0.000| |每股账面值|3.134|5.579|4.871|5.400|7.340| |利润率分析（%）| | | | | | |毛利率|88.8|97.1|92.7|92.9|93.0| |EBITDA利润率|12.6|3.2|8.3|5.7|4.2| |EBIT利润率|(158.9)|45.3|(19.4)|15.8|28.0| |净利率|(139.5)|49.0|(21.1)|14.5|29.1| |盈利能力（%）| | | | | | |ROA|(21.3)|24.2|(6.0)|6.3|14.4| |ROE|(45.9)|49.1|(12.8)|12.5|24.9| |ROIC|(26.5)|29.7|(7.0)|7.3|16.6| |其他| | | | | | |净负债权益比（%）|净现金|31.5|18.9|7.7|净现金| |流动比率|2.2|4.7|5.0|5.0|5.7| |存货周转天数|1,325.7|1,073.4|1,216.6|888.6|749.0| |应收账款周转天数|118.1|23.8|58.2|51.4|43.1| |应付账款周转天数|3,521.9|2,187.0|1,964.6|1,342.8|1,063.7|[15]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持目标价19.0港元，对应2025年的13.0倍预测市盈率，距离现价有33%上涨空间 [1][4][6] 报告的核心观点 - 1月吉利汽车总销量达26.7万辆，同比增长25%，环比提升27%，再创历史新高，且远好于行业平均水平 [1][2] - 吉利控股集团优化整合后各大品牌定位清晰，2025年吉利汽车销量目标271万辆，主要增量来自吉利汽车品牌 [3] - 基于吉利各大品牌在新技术赋能下不断升级迭代的良好态势，及其在销量和市场份额上的增长潜力，维持买入评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 1月吉利汽车总销量26.7万辆，同比增长25%，环比提升27%；吉利品牌销量22.5万辆，同比增长30.0%；极氪销量1.2万辆，同比下降5%；领克销量3.0万辆，同比增长7% [1][2] 品牌定位与发展 - 2024年9月吉利控股集团发布台州宣言进行优化整合，各大品牌定位清晰，为长远发展打好基础 [3] - 2025年吉利汽车销量目标271万辆，其中吉利品牌200万辆，极氪品牌32万辆，领克品牌39万辆，主要增量来自吉利汽车品牌 [3] - 吉利汽车品牌定位中低端市场，2025年迈入技术爆发期，新技术应用到银河产品体系，推出爆款新车 [3] - 领克品牌面向年轻消费群体，定位高端车市场，后续将推中型混动产品，开拓欧洲市场 [3] - 极氪品牌定位科技、豪华，后续专注中型纯电、中大型混动市场，增强智驾能力 [3] 财务数据 |年份|销售收入（百万元）|增长率（%）|净利润（百万元）|增长率（%）|毛利率（%）|净利润率（%）|ROE（%）|每股盈利（元）|每股净资产（元）|市盈率（x）|市净率（x）|股息收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022A|147,965|46|5,260|9|14.1|3.6|7.3|0.53|7.60|25.0|1.7|1.4| |2023A|179,204|21|5,308|1|15.3|3.0|6.8|0.52|7.93|25.4|1.7|1.5| |2024E|239,344|34|15,779|197|15.5|6.6|17.9|1.56|9.44|8.6|1.4|1.8| |2025E|288,745|21|13,774|-13|16.1|4.8|13.6|1.36|10.56|9.8|1.3|2.6| |2026E|338,698|17|18,430|34|16.5|5.4|16.1|1.82|12.04|7.3|1.1|2.7| [8] 股价与市值 - 6个月目标价19.0港元，2025年1月28日股价14.3港元，总市值1489.13亿港元，流通市值1489.13亿港元，总股本100.75亿股，流通股本100.75亿股 [6] 股东结构 - 李书福持股41.5%，其他持股58.5% [6] 股价表现 |时间|相对收益（%）|绝对收益（%）| | ---- | ---- | ---- | |一个月|1.92|4.23| |三个月|8.20|6.79| |十二个月|62.97|93.12| [7]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 海底捞火锅主业稳健增长，翻台率和客单价有望提升，门店扩张空间大，新品牌孵化提供成长新动能，建议中线战略配置 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 火锅赛道：中餐最大细分品类，海底捞稳坐头把交椅 - 市场规模：2024年火锅市场规模超5900亿元，预计2024 - 2028年CAGR约7.2%，川渝火锅2023年收入占比超66% [6][14] - 竞争格局：2022 - 2023年玩家洗牌明显，2024年三季度竞争边际缓和，连锁化率由2019年的16%提升至2024年的25%，头部格局分散，海底捞居首 [6][16][21] - 消费趋势：消费者追求品质与价格的平衡，平价和高端火锅受众稳定，中端火锅占比降低 [31] - 供给趋势：2023年下沉城市门店逆势扩张，企业需拥抱线上获客渠道 [33] 海底捞：组织架构与时俱进，火锅龙头焕发新生 - 发展历程：1994年创立，2015 - 2023年营收CAGR28%、归母净利润CAGR42%，2023年收入和归母净利润创历史新高，2021年经营受挫后通过组织架构变革重生 [7][37] - 组织架构变革：“啄木鸟计划”固基，“硬骨头计划”提效，形成灵活开关店经营考核机制，调整存量门店薪酬体系 [40][43][45] - 管理层分析：创始人张勇为实际控制人，股权结构集中，核心高管团队利益绑定充分，实施股权激励计划，人事任命与组织架构和战略调整匹配 [46][49][50] 成长展望：火锅主业同店&开店双改善，烤肉品牌确认加速发展 - 同店复苏：2024年翻台恢复先扬后抑，客单价主动降低，与历史高点相比仍有回升空间；门店保本点降至约2.0次/天，经营利润弹性增强；修炼内功、场景延展、政策拉动，翻台预计稳中有升；折扣收敛、消费复苏，客单预计触底回暖 [61][63][64] - 门店扩张：翻台率达重启规模开店目标，扩张主动权重回公司手中；审慎推行加盟模式，助力下沉市场拓展；中期门店空间测算为1902 - 1998家，未来5年预计每年净增65家左右 [74][75][79] - 新品牌：2024年提出“红石榴计划”，成立专门高管团队，新品牌孵化迅速推进；该计划对公司意义非凡，有完善顶层制度、贯通人才体系和激励体系、完善供应链体系和创业经验等保障 [82][85][86] 投资建议：经营拐点已至，盈利与估值迎双击 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为45.1/50.5/55.6亿元，同比增0.4%/11.8%/10.2%，给予2025年PE估值16 - 18x，对应目标市值为878 - 987亿港元，较最新收盘价涨幅空间为12.4% - 26.4%，维持“优于大市”评级，建议中线战略配置 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 1月公司总批发销量环比增长再创新高，新能源批发总销量同比和环比均增长，表现亮眼，2025年目标销量为271万辆，新能源汽车销量目标为150万辆，多品牌发力向上 [2] - GEA架构首款插混产品星舰7交付上量，后续还有多款银河系列混动产品，新能源业务将步入盈利正循环 [2] - 吉利增持极氪、控股领克，有助于推进战略聚焦、整合、协同，提升集团整体运营效率 [3] 事件概述 - 公司1月批发总销量26.7万辆，同比+24.9%，环比+27.0%，新能源销量121,071辆，同比+83.9%，环比+8.9%，渗透率45.4% [1] - 分品牌看，吉利品牌1月销量22.5万辆（银河93,545辆（含几何）），极氪1月销量11,942辆，领克1月销量30,077辆 [1] 销量目标 - 公司2025年目标销量为271万辆，预计同比增长约25%，其中吉利品牌200万辆、极氪品牌32万辆、领克品牌39万辆 [2] - 新能源汽车销量目标为150万辆，预计同比增长约69% [2] 产品情况 - 2024年12月银河星舰7/星愿/E5销量分别2.0、2.3、2.2万辆，星舰7上市不到两个月累计交付量破3万 [2] - 1月，银河L6 EM - i开启预售，价格8.98 - 11.68万元，后续还有多款银河系列混动产品 [2] 股权调整 - 2024年11月14日，吉利控股对极氪、领克股权结构进行优化，交易后吉利汽车对极氪持股比例从51.5%增至约62.8%，持有领克权益从50%上升到81% [3] 盈利预测与财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|179,204|224,783|289,688|338,828| |增长率(%)|21.1|25.4|28.9|17.0| |净利润（百万元）|5,308|16,419|14,101|17,448| |增长率(%)|0.9|209.3|-14.1|23.7| |EPS（元）|0.53|1.63|1.40|1.73| |P/E|25|8|9|8| |P/B|1.6|1.5|1.3|1.2|[5][17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 104.50 港元，对应 24E 财年的 PE 约 20 倍，目标价较现价预计升幅为 27.2% [6][13] 报告的核心观点 - 2024Q4 安踏零售流水恢复增长，FILA 品牌恢复超预期，其他品牌增长超预期；2025 年公司聚焦主品牌业态拓宽，有望带来新增长动能，其他户外品牌也有望延续高增；预计 FY24E 至 FY26E 营收和归母净利润均有增长，公司整体在新业态和户外赛道加持下有潜力保持增长态势 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 1 月 27 日收盘价 82.15 港元，总股本 28.23 亿股，总市值 2319 亿港元，净资产 675.3 亿港元，总资产 1064.8 亿港元，每股净资产 22.2 港元；主要股东中安踏国际集团控股有限公司持股 42.4%，安达控股国际有限公司持股 5.7%，安达投资资本有限公司持股 4.1% [2] 投资要点 - 2024Q4 安踏主品牌同比高单位数增长，大货/儿童/电商分别实现高单位数/低双位数/高双位数增长，全年接近双位数增长，库销比维持 5 左右，线下折扣约 72 折，线上折扣略深但同比改善 [4][9] - 2024Q4 FILA 品牌在去年高基数下同比单位数增长，大货/儿童/潮牌分别实现高单位数/中单位数/高双位数增长，全年中单位数接近高单位数增长，库销比维持 5 左右，折扣率稳定在 74 - 75 折 [4][9] - 2024Q4 其他品牌实现 50 - 55%增长，迪桑特/可隆分别实现 50%/60 - 65%增长，全年增长 40 - 45%，超过预期，迪桑特和可隆全年业绩超 100 亿 [4][9] - 2025 年公司针对主品牌延续新业态探索后的商业化拓展，如超级安踏、安踏冠军、SNEAKERVERSE 等系列拓宽竞争力；其他户外品牌在行业热度上升背景下有望延续高增 [5][10][11] - 预计 FY24E 至 FY26E 营收分别为 696.6 / 771.7 / 859.2 亿元，同比 +11.7%/ +10.8%/ +11.3%；归母净利润分别为 131.2 / 137.0 / 155.0 亿元，同比 +28.1%/ +4.4%/ +13.2% [6][13] 财务报表摘要 - 资产负债表显示 2022A - 2026E 流动资产、非流动资产、资产总计等有不同程度变化；负债合计、归属于母公司的所有者权益等也有相应变动 [16] - 利润表显示 2022A - 2026E 营业收入、营业成本、毛利等逐年变化，毛利率、净利率等指标也有相应表现 [16] - 现金流量表显示 2022A - 2026E 经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等情况 [16][17] - 主要财务比率涵盖成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等指标在 2022A - 2026E 的变化 [16] - 每股资料包括每股收益、每股净资产等在 2022A - 2026E 的数据；估值比率有 PE、PB 在不同年份的表现 [16][17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 16.20 元人民币，17.60 元港币 [2] 报告的核心观点 - 新车周期促进 2024 年销量大幅增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2024 - 2026 年预测营业收入分别为 224,632 百万、269,476 百万、316,008 百万，同比增长 25.4%、20.0%、17.3% [4] - 2024 - 2026 年预测营业利润分别为 13,751 百万、10,272 百万、12,142 百万，同比增长 261.3%、 - 25.3%、18.2% [4] - 2024 - 2026 年预测归属母公司净利润分别为 14,442 百万、10,884 百万、12,948 百万，同比增长 172.1%、 - 24.6%、19.0% [4] - 2024 - 2026 年预测每股收益分别为 1.43 元、1.08 元、1.29 元 [4] - 2024 - 2026 年预测毛利率均为 15.6% [4] - 2024 - 2026 年预测净利率分别为 6.4%、4.0%、4.1% [4] - 2024 - 2026 年预测净资产收益率分别为 15.5%、10.5%、11.2% [4] - 2024 - 2026 年预测市盈率分别为 8.7 倍、11.5 倍、9.7 倍 [4] - 2024 - 2026 年预测市净率分别为 1.4 倍、1.2 倍、1.1 倍 [4] 销量情况 - 2024 年 12 月吉利汽车总销量 21.01 万辆，同比增长 43.3%，环比减少 16.0%；新能源汽车销量 11.12 万辆，同比增长 93.1%，环比减少 9.2%；出口 2.45 万辆，同比增长 20.9%，环比减少 25.3% [7] - 2024 年吉利品牌全年累计销量 166.90 万辆，同比增长 27.4%；吉利银河全年累计销售 49.40 万辆，同比增长约 80%；吉利中国星·高端系列累计销售 44.80 万辆 [7] - 2024 年极氪品牌全年累计销量 22.21 万辆，同比增长 87.2%；极氪 7X 发布 75 天交付超 3 万辆 [7] - 2024 年领克品牌全年累计销量 28.54 万辆，同比增长 29.6% [7] - 2024 年吉利海外销量合计 40.39 万辆，同比增长 53.3% [7] 新车计划 - 2025 年吉利乘用车销量目标 271 万辆，新能源销量目标 150 万辆；吉利品牌推 2 款全新燃油换代产品；吉利银河挑战 100 万辆销量目标，推 5 款全新新能源产品；极氪销量目标 32 万辆，预计推 3 款新车 [7] - 2025 年领克以插电混动为主，预计推 3 款全新车型，销量目标 39 万辆 [7] 可比公司估值比较 - 可比公司 2025 年 PE 平均估值 15.14 倍 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 1月公司总批发销量环比增长再创新高，新能源批发总销量同比和环比均有增长，表现亮眼；2025年目标销量为271万辆，新能源汽车销量目标为150万辆，多品牌发力向上 [2] - GEA架构首款插混产品星舰7交付上量，后续还有多款银河系列混动产品，新能源业务有望步入盈利正循环 [2] - 吉利增持极氪、控股领克，有助于推进战略聚焦、整合、协同，提升集团整体运营效率 [3] - 预计2024 - 2026年收入2,247.8/2,896.9/3,388.3亿元，归母净利164.2/141.0/174.5亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 1月批发总销量26.7万辆，同比+24.9%，环比+27.0%；新能源销量121,071辆，同比+83.9%，环比+8.9%，渗透率45.4% [1] - 分品牌看，吉利品牌1月销量22.5万辆（银河93,545辆（含几何））；极氪1月销量11,942辆；领克1月销量30,077辆 [1] 销量目标 - 2025年目标销量为271万辆，预计同比增长约25%，其中吉利品牌200万辆、极氪品牌32万辆、领克品牌39万辆 [2] - 新能源汽车销量目标为150万辆，预计同比增长约69% [2] 产品情况 - 2024年12月银河星舰7/星愿/E5销量分别2.0、2.3、2.2万辆，星舰7上市不到两个月累计交付量破3万 [2] - 1月，银河L6 EM - i开启预售，8.98 - 11.68万元，后续还有多款银河系列混动产品 [2] 股权调整 - 2024年11月14日，吉利控股对极氪、领克股权结构进行优化，交易后吉利汽车对极氪的持股比例将从51.5%增至约62.8%，持有领克的权益从50%上升到81% [3] 盈利预测与财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|179,204|224,783|289,688|338,828| |增长率(%)|21.1|25.4|28.9|17.0| |净利润（百万元）|5,308|16,419|14,101|17,448| |增长率(%)|0.9|209.3|-14.1|23.7| |EPS（元）|0.53|1.63|1.40|1.73| |P/E|25|8|9|8| |P/B|1.6|1.5|1.3|1.2| [5][17]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为增持（首次评级），当前价格17.62港元，目标价格19.60港元 [2] 报告的核心观点 - 九兴控股是全球领先鞋履开发商及制造商，具备卓越产品设计及商品化能力，有多元化制造基地支持，持续优化客户和品类组合，聚焦制造业务缩减品牌业务，预计24 - 26年收入分别为16.2/17.6/19.2亿美元，归母净利润分别为1.7/1.9/2.1亿美元，对应目标市值21亿美元，目标价19.60港元，给予“增持”评级 [8][52][55] 根据相关目录分别进行总结 九兴控股：全球领先鞋履开发商及制造商 - 深耕鞋履代工行业三十余年，拓宽产品品类、发展优质客户，受全球领先品牌信赖，2006年推自有品牌，2014年扩充品类，2023年推出三年策略规划，核心管理人员经验丰富 [11][12][16] - 2015 - 2024年经营较平稳，2024年营收15.45亿美元，2015 - 2024年CAGR为 - 1.50%；2015 - 2023年归母净利稳健增长，CAGR为1.93%，2024H1归母净利0.92亿美元，同增63.99%；2024H1毛利率/净利率分别为25.83%/11.83%，同比+2.68/+4.18pct，ROE为8.60%，同比+3.05pct；2024H1经营利润率为12.9%，同比+3.90pct，超额完成目标 [17][20] - 除2020年外年度派息率长期超70%，2023H1/2024H1派发中期股息42/65港仙，2023年以来股息率超6%；2024 - 2026年除70%派息率派付定期股息外，每年以股份回购和特别股息回报股东最多6000万美元；2024年9月股票纳入恒生综合指数并可通过港股通交易 [21] 客户&品类组合优化+产能扩张以持续突出优势 - 研发能力业内领先，是品牌首选合作伙伴，2020年以来每年研发支出超4000万美元，2023年研发支出占收入比例2.68%，分别较裕元/华利高0.7/1.13pct，积累广泛开发产品经验 [23][25] - 客户群含全球知名运动、奢华、时尚和休闲品牌，深化与品牌合作，增加奢华及高端时尚新客户；持续优化产品类别组合，2023年时尚/运动/休闲类产品收入占比为26.1%/43.2%/21.2%，较2019年+5.0/+13.1/-21.4pct，2024H1休闲品类占比缩减，奢华/时尚/运动品类销售额同比提升1.8%/9.9%/13.0%；2020 - 2023年产品平均单价逐年上升，2024H1出货量0.53亿双，同比+8.2%，平均单价28.4美元/双，同比 - 4.4% [27][29][33] - 客户分布全球，北美占比最大；在越南、中国、印尼、菲律宾及孟加拉设制造基地，越南为主要生产基地，中国产能占比下降；多元化生产基地可调配产能平衡风险，产能扩充计划有序推进 [34][35] - 优化运营管理提升效率，控制成本优化人力，2023年人工成本占收入9.8%，较2021年下降1.7pct，人均创收从2019年3.51万美元增至2023年3.74万美元；2023年毛利率24.6%，较2021年提升4pct，2024H1毛利率同比提升2.7pct至25.8% [43] 需求逐步回升，竞争格局优化 - 2023年下半年以来海外需求趋稳，下游库存压力减轻，美国服装零售销售额季调同比多数时间中低个位数增长，东南亚鞋履出口金额增速回升，美国服饰批发商进入补库阶段，库存金额季调负增长 [44] - 运动类鞋履行业竞争格局优化，头部品牌供应商集中度提升，NIKE鞋类产品供应商集中度高于服装类，FY2023鞋类工厂较FY2014下降18%，供货超10%的供应商数量减少，总供货占比同比提升4pct，九兴控股有望获更多市场份额 [50] 盈利预测及估值 - 预计公司24 - 26年收入分别为16.2/17.6/19.2亿美元，分别同增8.3%/8.7%/9.2%，毛利率分别为25.92%/25.95%/26.00% [52] - 选取裕元集团、华利集团及申洲国际为可比公司，给予公司2025年11xPE，对应目标市值21亿美元，150亿元，对应目标价2.52美元，18.24元，19.60港元，首次覆盖给予“增持”评级 [55]