报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 越秀服务经营业绩稳健增长，现金充裕，积极回购与分红，但非业主增值服务增速放缓，整体毛利率有待企稳 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年营收38.7亿元，同比增长20.0%，非商业板块收入31.3亿元，同比+19.2%，商业板块收入7.3亿元，同比+23.7%；毛利率23.3%，同比下滑3.3pct，归母净利润3.5亿元，同比下降27.5%，核心归母净利润5.1亿元（剔除商誉减值影响），同比增长5.1% [1] - 2024年物业管理/非业主增值/社区增值/商业运营业务分别实现收入12.4/6.8/12.2/6.3亿元，同比+20.1%/+1.7%/+30.6%/+29.7% [2] 回购情况 - 3月21日至3月28日，回购金额734万元，回购267.7万股，占已发行股份比例为0.17%；年初至3月28日，累计回购金额1166万元，回购416.6万股，占已发行股份比例为0.29% [1] 商誉减值 - 2024年对收购广州地铁环境工程有限公司产生的商誉计提2.4亿元减值，截至2024年末，商誉账面净值为2354万元，商誉减值压力已充分释放，后续对公司业绩影响有限 [2] 规模与毛利率 - 2024年末在管面积6931万平，合约面积8873万平，新委聘项目在管面积1131万平方米，退出721万平方米的项目（上年退出257万平）；整体毛利率同比下滑3.3pct至23.3%，物业管理业务毛利率为15.0%，同比下滑1.1pct，毛利率仍有待企稳 [3] 现金与分红 - 2024年末在手现金及现金等价物和定期存款为47亿元，2024年全年派息总额为每股0.169元，派息总额2.6亿元，对应2025年3月28日收盘价股息率为6.4% [3] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 2026年归母净利润预测至6.1/6.8亿元（原预测6.6/7.6亿元），新增2027年预测为7.5亿元，对应PE为7/6/5倍，估值具备吸引力 [4] 财务报表预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,224|3,868|4,541|5,159|5,760| |营业收入增长率|29.7%|20.0%|17.4%|13.6%|11.6%| |归母净利润（百万元）|487|353|613|683|753| |归母净利润增长率|17.0%|-27.5%|73.7%|11.5%|10.1%| |EPS（元）|0.32|0.23|0.41|0.45|0.50| |ROE（归母，摊薄）|13.5%|9.8%|15.7%|16.1%|16.3%| |P/E|8.4|11.6|6.7|6.0|5.4| |P/B|1.1|1.1|1.0|1.0|0.9|[5][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩，收入1773.1亿元，同比+36.0%；归母净利润42.7亿元，同比+5.6%；毛利率同比-1.1pct至6.9%，加速折旧、产品结构变化等影响毛利率和净利润 [7] - 消费电子业务2024年收入同比+45.0%至1412.3亿元，收购捷普协同效应后续有望在利润率和产品序列层面进一步显现 [7] - 汽车电子业务2024年收入同比+45.5%至205.1亿元，智驾域控等产品有望受益于母公司智驾平权及销量增长贡献业绩增量 [7] - 新型智能产品2024年收入同比-15.6%至155.6亿元，受储能业务影响，AI及机器人布局持续完善，有望贡献增长新动能 [7] - 下调公司2025/2026年预期归母净利润至52.6/63.2亿元，预测2027年为73.0亿元，维持“买入”评级 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|130404|177306|195953|221482|237397| |同比(%)|20.83|35.97|10.52|13.03|7.19| |归母净利润（百万元）|4041|4266|5264|6321|7302| |同比(%)|117.56|5.55|23.42|20.07|15.52| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.79|1.89|2.34|2.81|3.24| |P/E（现价&最新摊薄）|21.08|19.97|16.18|13.48|11.67| [1] 市场数据 - 收盘价41.55港元，一年最低/最高价23.20/61.55港元，市净率2.89倍，港股流通市值93620.65百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产14.38元，资产负债率64.14%，总股本2253.20百万股，流通股本2253.20百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|60415.51|66491.82|76771.69|85698.87| |非流动资产|29931.69|30072.87|30134.92|30196.98| |资产总计|90347.20|96564.69|106906.61|115895.85| |流动负债|50823.33|53545.17|59609.66|63340.55| |非流动负债|7122.21|7122.21|7122.21|7122.21| |负债合计|57945.54|60667.38|66731.87|70462.76| |归属母公司股东权益|32401.66|35897.31|40174.74|45433.09| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|177305.55|195953.01|221482.49|237396.86| |营业成本|165004.24|180192.07|203289.18|217402.42| |经营利润|3629.78|5042.32|6078.21|7008.83| |利润总额|4740.42|5849.41|7023.36|8113.26| |净利润|4265.64|5264.47|6321.02|7301.94| |归属母公司净利润|4265.64|5264.47|6321.02|7301.94| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-|5975.37|7425.65|8886.18| |投资活动现金流|-|-2279.69|-2203.10|-2155.36| |筹资活动现金流|-|-2159.12|-2433.88|-2433.88| |现金净增加额|-|1536.56|2788.66|4296.93| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.89|2.34|2.81|3.24| |每股净资产(元)|14.38|15.93|17.83|20.16| |ROIC(%)|10.23|11.93|13.03|13.51| |ROE(%)|13.16|14.67|15.73|16.07| |毛利率(%)|6.94|8.04|8.21|8.42| |销售净利率(%)|2.41|2.69|2.85|3.08| |资产负债率(%)|64.14|62.83|62.42|60.80| |收入增长率(%)|35.97|10.52|13.03|7.19| |净利润增长率(%)|5.55|23.42|20.07|15.52| |P/E|19.97|16.18|13.48|11.67| |P/B|2.63|2.37|2.12|1.88| |EV/EBITDA|18.16|9.69|8.29|7.18| [8]

报告公司投资评级 - 报告给予顺丰控股“买进（Buy）”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年顺丰控股净利润增长超两成，经营效率持续提升，看好公司长期发展，预计2025 - 2027年净利润分别为118亿、136亿、152亿元，同比分别增长16%、15%、12%，EPS为2.4元、2.7元、3.0元，H股PE分别为15倍、13倍、11倍，给予“买进”投资建议 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 产业为交通运输，2025年3月28日H股价37.10港元，恒生指数23,426.6，股价12个月高/低为40.5/0，总发行股数4987.03百万，H股数170.00百万，H股市值1850.19亿元，主要股东为王卫（持股53.39%），每股净值18.45元，股价/账面净值为2.01，一个月、三个月股价涨跌分别为 - 5.12%、7.54% [1] 近期评等 - 2024年8月29日、10月11日及2025年3月31日评等均为“买进” [2] 产品组合 - 速运及大件占比70.4%，同城配占比3.2%，供应链及国际占比26.0% [2] 机构投资者占流通A股比例 - 基金占比10.5%，一般法人占比72.8% [3] 公司业绩 - 2024年全年营收2844.20亿元，同比增长10.07%；归母净利润101.70亿元，同比增长23.51%；扣非后归母净利润91.46亿元，同比增长28.20%。4Q单季度营收775.59亿元，同比增长11.76%；归母净利润25.53亿元，同比增长29.61%；扣非后归母净利润24.03亿元，同比增长51.32% [7] 分红方案 - 拟派发分红每10股人民币4.4元（含税），预计现金分红约21.85亿元，结合中期分红19.18亿元，2024年合计分红41.04亿元（未含47.95亿元特别分红），分红率约40%，同比提高5pcts [7] 速运业务 - 2024年速运及大件分部营收2001.62亿元，同比增长7.10%，业务量同比增长11.5%，票均收入同比下降3.4%，净利润109.81亿元，同比增长29.91%，净利润率为5.49%，同比提高0.96pcts。其中时效快递业务营收1222.06亿元，同比增长5.85%，业务量同比增长11.8%；经济快递业务营收272.51亿元，同比增长8.78%，业务量同比增长17.5%（不含丰网）；快运业务营收376.41亿元，同比增长13.79%，货量规模同比增长超20%；冷运及医药业务营收98.12亿元，同比下降4.86% [7] 供应链及国际业务 - 2024年供应链及国际业务分部营收740.00亿元，同比增长17.72%，下半年业务明显回暖，24Q1 - Q4收入同比分别增长7.65%、10.12%、27.31%、22.70%，录得净亏损13.2亿元，2024年全货机国际航班超9100架次，同比增长19% [7] 同城即时配送业务 - 2024年营收90.11亿元，同比增长22.24%，净利润1.32亿元，同比增长161.80%，净利润率为1.47%，同比提高0.78pcts [10] 公司优势 - 时效是核心竞争力，在机队、车队等资源方面全球领先，截至2024年12月拥有110架飞机（自营89架），鄂州货运枢纽稀缺性显著，全球共运营超10万辆干线货车、10万辆末端收派车，结合多式联运服务打造物流综合体 [10] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，百万元）|8234|10170|11833|13599|15198| |同比增减（％）|33.38|23.51|16.35|14.92|11.76| |每股盈余（EPS，元）|1.70|2.11|2.37|2.73|3.05| |同比增减（％）|33.86|24.12|12.47|14.92|11.76| |H股市盈率（P/E，X）|20.38|16.42|14.60|12.70|11.36| |股利（DPS，元）|0.6|1.84|0.83|0.95|1.07| |H股股息率（Yield，％）|1.73|5.31|2.40|2.76|3.08| [9] 合并报表数据 |报表类型|项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |合并损益表（百万元）|营业收入|258409|284420|306682|340669|382550| ||经营成本|225274|244810|263647|292368|328267| ||营业税金及附加|502|714|682|758|851| ||销售费用|2992|3096|3324|3693|4147| ||管理费用|17633|18557|19397|21543|24192| ||财务费用|1866|1849|1789|1986|2230| ||资产减值损失|-186|-331|-83|-83|-83| ||投资收益|801|748|680|680|680| ||营业利润|10454|13668|16342|18514|20680| ||营业外收入|309|312|260|260|260| ||营业外支出|277|373|341|341|341| ||利润总额|10487|13607|16261|18433|20600| ||所得税|2575|3388|4242|4608|5150| ||少数股东损益|-323|48|185|225|252| ||归属于母公司所有者的净利润|8234|10170|11833|13599|15198| |合并资产负债表（百万元）|货币资金|41975|33936|40615|48061|71224| ||应收帐款|25133|27715|31872|35378|38562| ||存货|2440|2432|2797|3049|3323| ||流动资产合计|90991|88687|95782|101529|109651| ||长期投资净额|7379|6204|6638|7103|7600| ||固定资产合计|53930|54058|56761|59599|62579| ||在建工程|4033|2986|3165|3355|3556| ||无形资产|130500|125137|128892|131469|132784| ||资产总计|221491|213824|224673|232998|242435| ||流动负债合计|73990|72193|74359|75103|75854| ||长期负债合计|44217|39296|39689|40085|40486| ||负债合计|118207|111489|114048|115188|116340| ||少数股东权益|10493|10342|10445|10550|10655| ||股东权益合计|92790|91993|100180|107260|115440| ||负债和股东权益总计|221491|213824|224673|232998|242435| |合并现金流量表（百万元）|经营活动产生的现金流量净额|26570|32186|31103|29003|32181| ||投资活动产生的现金流量净额|-13506|-12055|-10434|-11765|-9997| ||筹资活动产生的现金流量净额|-12995|-27979|-13990|-9793|979| ||现金及现金等价物净增加额|168|-7802|6679|7446|23163| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 受新车毛利影响，报告研究的具体公司业绩阶段性承压，但作为头部经销商集团有望逆势提高市场份额，问界授权标志其积极拥抱新能源，上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年净利润预测，持续看好公司在行业变革下的业绩增长韧性，维持“买入”评级 [6] 报告具体内容总结 公司基本情况 - 2025年3月28日，公司当前股价14.260港元，一年最高最低为20.550/8.170港元，总市值340.20亿港元，流通市值337.53亿港元，总股本23.86亿股，流通港股23.67亿股，近3个月换手率20.44% [1] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入1681亿元，同比降6.2%；毛利额106.72亿元，同比降22.5%；归母净利润32.12亿元，同比降36.0% [6] 客户情况 - 截至2024年末，公司活跃客户数达419万，同比增10.7%，在32个中心城市积累14.1%的豪华汽车品牌用户，居行业领先地位 [6] 合作情况 - 2024年11月，公司公告与赛力斯签订初步协商协议，就合作分销其旗下新能源汽车进一步磋商 [6] 新车销售情况 - 2024H1公司销售新车23.25万台，同比增3.9%，新车销售毛利额为 - 19.9亿元，毛利率为 - 3.3%，平均单台亏损约8600元；2024全年新车销量48.53万台，同比降3.2%，毛利额为 - 32.08亿元，毛利率为 - 2.6%，平均单台亏损6600元，单台亏损止跌企稳，随着主机厂对经销网络的优化和问界授权加入，新车毛利有望修复 [7] 售后业务情况 - 2024年公司售后服务收入220.01亿元，同比增9.6%，毛利为102.16亿元，同比增9.9%，毛利率为46.4%，售后入厂台次达805万次，同比增7.8%，售后业务稳健增长 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(亿元)|1793|1681|1744|1711|1685| |YOY(%)|-0.3|-6.2|3.7|-1.8|-1.6| |净利润(亿元)|50|32|35|49|64| |YOY(%)|-24.7|-36.0|9.6|40.5|30.2| |毛利率(%)|7.7|6.3|6.4|7.4|8.5| |净利率(%)|2.8|1.9|2.0|2.9|3.8| |ROE(%)|10.9|6.8|10.5|12.8|14.3| |EPS(摊薄/元)|2.10|1.35|1.47|2.07|2.70| |P/E(倍)|6.3|9.8|8.9|6.3|4.9| |P/B(倍)|0.7|0.7|0.9|0.8|0.7| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，首期股权激励目标顺利达成，虽25年海外出口部分区域有下行风险，但公司龙头地位稳固、估值低、分红率高，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩概要 - 2024年公司实现营业收入950.6亿元，同比+10.8%；归母净利润58.6亿元，同比+10.2%；24H2实现收入462.4亿元，同环比分别+4.8%/-5.3%；归母净利润25.6亿元，同环比分别-12.9%/-22.2% [7] 24年业务表现 - 销量维度：2024年重卡行业内销60.2万，同比-1.7%，出口29.0万，同比+5.2%；公司内销10.9万，同比+12.8%，出口13.4万，同比+3.1% [7] - 利润维度：2024年公司毛利率15.6%，同比-0.2pct，主因重卡行业24年国内价格竞争激烈和海外出口区域结构变化 [7] - 费用管控：2024年公司销售/管理费用率分别3.6%/5.2%，同比分别-0.3/-0.3pct，全年研发费用占管理费用比55.0%，同比+2.5pct；净利率7.0%，同比+0.2pct [7] 24H2业务表现 - 重卡业务：24H2重卡收入416.4亿元，同环比分别+7.5%/-2.1%；销量11.8万，同环比分别+0.2%/-5.3%；单车收入35.2万，同环比分别+7.3%/+3.4%；营运利润率4.5%，同环比分别-0.5/-1.5pct；单车营运利润1.6万，同环比分别-0.1/-0.4万元 [7] - 轻卡业务：24H2轻卡收入43.9亿元，同环比分别-16.5%/-35.2%；销量4.4万，同比-6.9%；营运利润率-2.0%，环比稳定；单车营运利润-0.2万元，环比稳定 [7] - 发动机业务：24H2发动机收入68.8亿元，同环比分别-6.6%/-2.3%；营运利润率10.5%，同环比分别-9.4/-7.2pct [7] 盈利预测 - 下调公司25年归母净利润预测至68.4亿元，上调26年归母净利润预测至81.6亿元，给予27年归母净利润预测89.3亿元，25 - 27年对应EPS为2.48/2.96/3.23元，对应PE为9.05/7.58/6.93倍 [7] 财务预测 - 资产负债表：2024 - 2027年资产总计从1297.77亿元增至1882.94亿元，负债合计从806.25亿元增至1133.64亿元等 [8] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入从950.62亿元增至1300.67亿元，归属母公司净利润从58.58亿元增至89.27亿元等 [1][8] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为448.17亿元、448.29亿元、202.17亿元、240.35亿元等 [8] - 主要财务比率：2024 - 2027年每股收益从2.12元增至3.23元，ROE从12.09%到12.37%等 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，预计股票在未来12个月潜在回报率超15% [8][16] 报告的核心观点 - 公司于2024财年提前实现盈利，全年非国际财务报告准则净利润达3.32亿元人民币，非国际财务报告准则息税折旧及摊销前利润达4.12亿元人民币，主要得益于产品收入强劲增长和一次性许可费收入 [8] - 公司下一代免疫疗法（IBI363）与不断扩大的抗体药物偶联物（ADC）组合具有显著协同效应，IBI363有望成为下一代重磅免疫疗法 [8] - 公司在心血管代谢疾病（CVM）及其他领域拥有新兴的重磅产品线，目标是到2030年有五项资产进入III期多区域临床试验（MRCT），为全球化奠定基础 [8] - 受马兹鲁肽近期获批预期、持续盈利能力以及创新产品线强劲势头推动，上调盈利预测，基于贴现现金流（DCF）的目标价从57.67港元上调至61.71港元 [8] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年，公司营收分别为62.06亿、94.22亿、113.56亿、131.84亿和174.18亿元人民币，同比增速分别为36.2%、51.8%、20.5%、16.1%和32.1% [2] - 2023 - 2027财年，公司净利润分别为 - 10.279亿、 - 0.946亿、4.457亿、7.573亿和20.532亿元人民币 [2] - 2023 - 2027财年，公司研发费用分别为 - 22.28亿、 - 26.81亿、 - 26.76亿、 - 27.55亿和 - 30.25亿元人民币 [2] 目标价格与股价表现 - 目标价61.71港元，较之前的57.67港元上调，潜在涨幅33.6% [3] - 公司当前股价46.20港元，1个月绝对涨幅14.2%、相对涨幅11.8%，3个月绝对涨幅29.8%、相对涨幅11.3%，6个月绝对跌幅0.9%、相对跌幅12.7% [3][5] 股权结构 - 淡马锡控股持股7.9%，资本集团持股7.0% [4] 产品线进展 - 下一代免疫疗法IBI363与ADC组合协同效应显著，预计6月美国临床肿瘤学会（ASCO）会议有数据更新，今年计划启动IO难治性鳞状非小细胞肺癌（sq - NSCLC）的III期试验，2025年计划启动IBI363联合贝伐珠单抗用于三线微卫星稳定型结直肠癌（MSS CRC）的III期试验 [8] - 心血管代谢疾病关键产品线包括IBI3016、IBI3032、IBI3012和IBI3030等，肿瘤领域IBI3001有全球首创潜力，IBI3020预计2025年上半年提交新药临床试验申请（IND），自身免疫疾病领域IBI356和IBI3002预计2025年有I期数据读出 [8] 估值分析 - 基于风险调整的DCF估值，公司股权价值1010.98亿港元，每股DCF估值61.71港元，加权平均资本成本（WACC）为9.3%，终端增长率为3.0% [9] - 敏感性分析显示，不同WACC和终端增长率下，目标价会相应变化 [10] 盈利预测调整 - 与旧预测相比，2025 - 2027财年营收预测调整幅度分别为5%、 - 5%、 - 3%，净利润预测调整幅度分别为89%、 - 37%、 - 31% [11] - 与市场共识相比，2025 - 2027财年营收预测差异分别为2%、 - 5%、 - 3%，净利润预测差异分别为不适用、不适用、 - 12% [12] 财务总结 - 2022 - 2027财年，公司营收、毛利、净利润等指标呈现增长趋势，盈利能力和运营效率逐步提升 [13][14] - 2022 - 2027财年，公司现金流状况逐步改善，净现金从运营、投资和融资活动的变化反映了公司的业务发展和资金运作情况 [14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年科大讯飞医疗业绩强劲，营收同比增长32.0%至7.34亿人民币，下半年增速从上半年的17.8%提升至39.6%，成本结构改善，净亏损率大幅收窄 [1] - 受益于医疗行业对AI的加速采用，预计公司2024 - 2026E营收复合年增长率达37.9%，净亏损迅速收窄，基于2026E 13倍市销率得出目标价166.69港元 [6] 各部分总结 财务数据 - 2024年营收7.34亿人民币，同比增长32.0%，调整后净亏损4480万人民币，同比收窄21.4%，研发支出2.968亿人民币，占营收40.4% [1] - 预计2025 - 2027E营收分别为10.19亿、13.95亿、18.55亿人民币，同比增长38.8%、36.9%、33.0%，2027E调整后净利润达1.2亿人民币，同比增长456.7% [2] - 2024年应收账款周转天数从2023年的275天延长至330天，经营现金流出从2023年的3.14亿人民币收窄至1.34亿人民币 [1] 业务板块 - 2024年To B和To C业务收入占比从2023年的36%提升至47%，医院服务收入同比增长103%至1.32亿人民币，患者服务收入同比增长57%至2.112亿人民币，服务超500家二三级医院 [6] - 2024年下半年To G业务显著复苏，基层医疗服务和区域医疗解决方案收入同比增长40%，业务覆盖全国31个省超670个区县及上海、深圳等主要城市 [6] 技术优势 - 科大讯飞医疗在大语言模型技术上持续进步，积累大量医学领域知识和数据用于强化学习，服务超7万家基层医疗机构，每日生成数百万条AI辅助诊断建议 [6] 目标价格与估值 - 目标价166.69港元（前值170.56港元），较当前价格125.00港元有33.3%的上涨空间 [3] - 2024 - 2027E市销率分别为19.2、13.8、10.1、7.6倍 [2] 股东结构 - 科大讯飞股份有限公司持股49.4%，合肥正昇信息技术持股16.1% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅0.2%，相对涨幅 - 1.8%，3个月和6个月数据未提供 [5] 盈利预测调整 - 2025 - 2026E营收预测较旧数据分别下降0.1%、2.3%，毛利分别下降6.4%、11.2% [7] 同业对比 - 与海外市场和H&A股市场同业相比，科大讯飞医疗在营收增长和估值方面有一定特点，整体同业2025 - 2026E平均市销率分别为16.7、12.2倍 [8] 与市场共识对比 - 2025 - 2027E营收预测较市场共识分别高0.5%、低2.0%、低2.3%，毛利分别低6.1%、11.3%、13.7% [9] 财务摘要 - 2022 - 2027E营收、毛利、调整后净利润等指标呈现增长趋势，盈利能力逐步提升，净负债率逐渐改善 [10][11] - 2022 - 2027E经营、投资、融资现金流有不同变化，现金余额在不同年份有所波动 [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为19.81港元 [1] 报告的核心观点 - FY24业绩符合市场预期，4Q24运营数据略好于预期，虽公司给出保守的FY25E指引，但1Q25E数据向好，认为最坏情况已过，维持买入评级 [1] - 考虑到零售销售增长放缓、A&P费用增加和减值损失，下调FY25E/26E净利润预测23%/20%，虽当前估值较高，但负面消息已基本消化，且1Q25E趋势改善，对李宁维持积极看法 [1] 各部分总结 财务数据 - 收入方面，FY23A - FY27E分别为275.98亿、286.76亿、286.76亿、305.18亿和324.85亿元人民币，同比增长7.0%、3.9%、0.0%、6.4%和6.4% [2] - 净利润方面，FY23A - FY27E分别为31.87亿、30.13亿、26.73亿、30.77亿和35.60亿元人民币，同比增长 - 21.6%、 - 5.5%、 - 11.3%、15.1%和15.7% [2] - 估值方面，FY23A - FY27E的P/E分别为13.1、13.8、15.5、13.5和11.6倍 [2] 运营情况 - 4Q24零售销售增长反弹至高个位数，库存销售比约4个月，线下零售折扣同比恶化，电商较稳定 [14] - 2025年1 - 3月表现向好，1Q25零售销售增长为正，库存销售比健康，零售折扣同比和环比均有改善 [14] - FY24销售额同比增长4%至287亿元人民币，净利润同比下降5%至30亿元人民币，若剔除3.33亿元投资物业减值损失，调整后净利润可增长5% [14] 业务展望 - 公司给出保守的FY25E指引，预计销售额持平，净利润率为高个位数，目标维持跑步和篮球品类发展，积极改善生活方式品类 [1] - 毛利率目标持平或略有改善，主要驱动因素为零售折扣潜在改善和渠道结构优化；运营利润率可能下降，主要因A&P、研发和人才收购方面的投入增加 [1] 行业对比 - 与同行相比，李宁的估值处于中等水平，具有一定的投资价值 [17] 股东结构 - Viva China Holdings持股10.4%，GIC Pte Ltd.持股5.0% [6] 股价表现 - 1个月绝对涨幅0.5%，相对涨幅 - 1.6%；3个月绝对涨幅3.6%，相对涨幅 - 11.1%；6个月绝对跌幅8.0%，相对跌幅 - 19.0% [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为45.3港元，较之前目标价下调4% [1] 报告的核心观点 - 2024财年收益受增值服务拖累，但购物中心业务表现出色，净盈利增长24%超预期 [1][8] - 公司预计2025财年净利润实现两位数增长，需核心净利润增长超21%才能达成“十四五”规划目标 [1][8] - 公司连续两年保持100%股息支付率，彰显对股东回报的承诺 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024财年营收170.43亿元，同比增长15.4%，未达指引3%；净利润36.29亿元，同比增长23.9%，超指引4% [1][2] - 预计2025财年营收和净利润分别同比增长16%和19% [8] - 2024财年股息支付率从2023财年的55%提升至60%，特别股息40%，总股息达核心净利润的100%，股息收益率达4.8% [8] 业务板块表现 - 增值服务中，非业主增值服务同比下降12%，业主增值服务受经纪业务下滑19%影响仅增长6% [8] - 购物中心营收同比增长30%，得益于稳定运营和更多新店开业（2024财年21家，2023财年15家） [8] - 城市空间营收同比增长36%，受管理建筑面积增长20%和收款率提高（2024财年91.5%，2023财年87.9%）推动 [8] 盈利指标 - 2024财年毛利率提升1个百分点至32.9%，主要因购物中心业务贡献增加（营收占比28.1%，提升3.4个百分点） [8] - 销售及管理费用率降低1个百分点至7.4%，有效控制成本 [8] 市场表现 - 1个月、3个月和6个月的绝对涨幅分别为8.7%、23.6%和9.0%，相对涨幅分别为6.4%、6.0%和 -4.0% [5] - 市值801.33亿港元，3个月平均成交额1.277亿港元，52周最高价39.45港元，最低价21.25港元 [3] 股东结构 - 华润集团持股72.3%，自由流通股占比27.7% [4] 估值比较 - 与同行相比，公司2025E市盈率17.1倍，处于行业平均水平 [12] - 2024财年净利润增长率23.9%，高于行业平均的8.3% [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为6.44港元，此前目标价为8.97港元 [1][10] 报告的核心观点 - FY24净利润符合预期但销售承压，FY25E管理层维持30%以上销售增长目标，但鉴于宏观逆风，对销售增长和毛利率持谨慎态度，预计FY25E净利润下降7%，FY26E增长5% [1] - 尽管面临宏观挑战，但基于公司长期市场份额增长前景和相对同行的比较优势，维持买入评级 [10] 各部分总结 收益总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|1,583|2,073|2,560|3,037|3,405| |同比增长（%）|106.0|31.0|23.5|18.6|12.1| |营业利润（百万元人民币）|271.2|398.4|366.5|377.9|425.3| |净利润（百万元人民币）|236.5|356.0|332.5|349.5|396.5| |每股收益（报告）（人民币）|0.43|0.64|0.60|0.63|0.71| |同比增长（%）|118.0|50.1|(6.6)|5.1|13.4| |市盈率（倍）|12.1|8.1|8.6|8.2|7.3| |市净率（倍）|12.9|2.4|2.0|1.7|1.4| |股息率（%）|3.5|2.5|2.3|2.4|2.8| |净资产收益率（%）|131.3|50.9|25.4|22.1|21.1| |净负债率（%）|143.7|101.6|107.7|111.5|111.5|[2] 目标价格及相关信息 - 目标价为6.44港元，此前目标价为8.97港元，当前价格为5.55港元，潜在涨幅为16.0% [3] 股票数据 - 市值为3,0803百万港元，3个月平均成交额为6.3百万港元，总发行股份为555.0百万股 [4] 股权结构 - 伊利投资和Carote CM持股72.4%，基石投资者（MPC VII和YSC Go）持股9.8% [5] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|4.7%|2.5%| |3个月|11.0%|-4.8%| |6个月|NM|NM|[6] 近期报告要点 - FY25E公司仍目标销售增长30%以上，但利润率指引稍后公布，管理层有信心实现目标，已考虑宏观不确定性 [8] - 美国市场目标亚马逊平台增长20%以上，线下渠道销售增长50%以上，考虑推出新品牌；中国市场目标正增长，受益于京东销售恢复和更多SKU引入；西欧市场预计销售增长30%以上；日本市场预计销售增长30%以上，线下增长可能更快 [8] - 由于宏观不确定性，对利润率持谨慎态度，预计美国市场毛利率从FY24E的约45%降至FY25E/26E的36%/33%，公司整体FY25E/26E毛利率为35.2%/33.6% [8][10] - 1Q25E销售趋势低迷，低于预期，原因包括1Q24高基数、缺乏新产品推出和畅销品库存不足，中国市场销售仍承压 [10] - FY24净利润超预期但销售未达预期，销售增长31%至21亿人民币，未达CMBI预期14%，净利润增长50%至3.56亿人民币，超CMBI预期3%，主要受毛利率提升推动 [10] 盈利预测 - 与旧预测相比，下调FY25E/26E/27E营收、毛利、息税前利润、净利润等指标预测，下调幅度在21.0%-36.2%之间 [11] - 与市场共识相比，CMBIGM对FY25E/26E/27E营收、毛利、息税前利润、净利润等指标预测更低，差异幅度在14.2%-40.7%之间 [12] 业绩总结 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY24同比|FY25E同比|FY24E CMBIG|实际 vs CMBI| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|1,583|2,073|2,560|31%|23%|2,402|-14%| |销售成本（百万元人民币）|-1,018|-1,238|-1,659|/|/|-1,526|/| |毛利（百万元人民币）|565|835|901|48%|8%|876|-5%| |毛利率（%）|35.7|40.3|35.2|/|/|36.5|/| |其他收入及收益（百万元人民币）|19|42|51|/|/|29|46%| |销售费用（百万元人民币）|-245|-376|-479|53%|27%|-389|-3%| |销售费用/销售（%）|-15.5|-18.1|-18.7|/|/|-16.2|/| |管理费用（百万元人民币）|-32|-62|-59|97%|-6%|-68|-8%| |管理费用/销售（%）|-2.0|-3.0|-2.3|/|/|-2.8|/| |研发费用（百万元人民币）|-36|-41|-51|15%|23%|-47|-12%| |研发费用/销售（%）|-2.3|-2.0|-2.0|/|/|-2.0|/| |其他运营费用（百万元人民币）|0|-0|3|-159%|-1690%|2|-107%| |其他运营费用/销售（%）|0.0|0.0|0.3|/|/|0.3|/| |营业利润（息税前利润）（百万元人民币）|271|398|367|47%|-8%|404|-1%| |营业利润率（%）|17.1|19.2|14.3|/|/|16.8|/| |其他项目（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |净财务收入（百万元人民币）|7|19|34|/|/|15|24%| |净财务收入/销售（%）|0.5|0.9|1.3|/|/|0.6|/| |融资成本后利润（百万元人民币）|278|417|401|/|/|419|/| |联营公司（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |合营公司（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |税前利润（百万元人民币）|278|417|401|50%|-4%|419|0%| |税（百万元人民币）|-42|-61|-68|/|/|-71|/| |税/销售（%）|-2.6|-3.0|-2.7|/|/|-3.0|/| |有效税率（%）|-15.0|-14.7|-17.0|/|/|-17.0|/| |少数股东权益（百万元人民币）|-1|-0|-0|/|/|-1|/| |归属净利润（百万元人民币）|237|356|333|50%|-7%|349|2%| |净利润率（%）|15.0|17.2|13.0|/|/|14.5|/|[13] 假设 - 按品牌划分，国内品牌业务、海外品牌业务和ODM业务在不同年份有不同的销售金额和增长情况 [14] - 按平台划分，亚马逊、天猫、沃尔玛等平台的品牌销售增长在不同年份有所变化 [14] - 按地区划分，中国大陆、美国、西欧、日本等地区的品牌销售增长在不同年份有不同表现 [14] - 毛利率、运营费用率、营业利润率、有效税率和净利润率等指标在不同年份有相应的假设值 [14] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|768|1,583|2,073|2,560|3,037|3,405| |销售成本（百万元人民币）|(493)|(1,018)|(1,238)|(1,659)|(2,017)|(2,251)| |毛利（百万元人民币）|275|565|835|901|1,021|1,154| |运营费用（百万元人民币）|(150)|(313)|(479)|(586)|(698)|(790)| |销售费用（百万元人民币）|(109)|(245)|(376)|(479)|(578)|(656)| |管理费用（百万元人民币）|(21)|(32)|(62)|(59)|(63)|(70)| |研发费用（百万元人民币）|(19)|(33)|(37)|(46)|(55)|(61)| |员工成本（百万元人民币）|(2)|(3)|(4)|(5)|(6)|(7)| |其他租赁相关费用（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他（百万元人民币）|(0)|0|(0)|3|3|3| |营业利润（百万元人民币）|124|271|398|367|378|425| |其他收入（百万元人民币）|(1)|19|42|51|55|62| |联营公司/合营公司损益（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|292|482|677|707|790|904| |折旧（百万元人民币）|(168)|(210)|(278)|(340)|(412)|(479)| |其他摊销（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |利息收入（百万元人民币）|5|7|19|34|43|53| |利息费用（百万元人民币）|(3)|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)| |其他收入/费用（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |税前利润（百万元人民币）|126|278|417|401|421|478| |所得税（百万元人民币）|(18)|(42)|(61)|(68)|(72)|(81)| |少数股东权益（百万元人民币）|0|1|0|0|0|0| |净利润（百万元人民币）|108|236|356|333|349|396|[15] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|295|531|1,539|1,991|2,468|2,897| |现金及等价物（百万元人民币）|42|236|1,112|1,464|1,834|2,198| |应收账款（百万元人民币）|55|74|74|77|83|93| |存货（百万元人民币）|42|108|119|182|249|277| |预付款项（百万元人民币）|27|24|31|39|46|52| |短期银行存款（百万元人民币）|79|89|89|89|89|89| |其他流动资产（百万元人民币）|50|0|114|141|167|187| |非流动资产（百万元人民币）|258|105|103|98|90|81| |物业、厂房及设备（百万元人民币）|9|115|11|4|(4)|(13)| |对联营公司及合营公司的投资（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |无形资产（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他非流动资产（百万元人民币）|143|94|94|94|94|94| |总资产（百万元人民币）|553|636|1,642|2,090|2,559|2,977| |流动负债（百万元人民币）|378|411|463|650|836|929| |短期借款（百万元人民币）|19|5|5|5|5|5| |应付账款（百万元人民币）|276|359|407|591|773|863| |应付税项（百万元人民币）|18|34|34|34|34|34| |其他流动负债（百万元人民币）|64|14|17|21|24|27| |非流动负债（百万元人民币）|38|2|2|2|2|2| |长期借款（百万元人民币）|37|0|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元人民币）|1|2|2|2|2|2| |总负债（百万元人民币）|416|413|465|653|838|931| |股本（百万元人民币）|0|139|139|139|139|139| |留存收益（百万元人民币）|91|328|512|778|1,058|1,375| |其他储备（百万元人民币）|47|(244)|526|520|524|533| |股东权益总额（百万元人民币）|138|223|1,177|1,437|1,720|2,047| |少数股东权益（百万元人民币）|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)| |权益及负债总额（百万元人民币）|553|636|1,642|2,090|2,559|2,977|[15] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|