报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][20] 报告的核心观点 - 2024年公司主营商务男装品牌销售，收入正向增长但净利率承压，高分红策略延续；DTC转型短期压制业绩，新零售表现亮眼；2025年公司有明确经营目标，渠道改革效益有望逐步显现 [1][2][3][20] 根据相关目录分别进行总结 2024年经营情况 - 收入同比增长3.0%至36.5亿元，净利润同比下滑13.1%至4.6亿元；毛利率同比下降0.5百分点至47.7%，销售及管理费用率增加2.3百分点，净利率下降2.4百分点至12.6%；存货周转天数增至183天，应收账款周转天数优化至36天；全年派息比率达73.1%，上市累计派息达73亿港元 [1] - 下半年收入20.5亿元，同比基本持平；毛利率同比提升0.3个百分点至45.8%，归母净利润同比下降30.4%至1.81亿元 [1] 分品牌与渠道情况 - 主系列收入下降3.0%，因收回部分地区分销权并转为DTC模式及支付补偿金；轻商务系列收入同比增长27.2%，得益于奥莱渠道扩张及抖音直播带货 [2] - 线上新零售增长24%，公司加强电商平台发展并新增平台布局；线下积极推动DTC转型，截至年底有2773家零售门店，直营店、代销店、分销店数量有变化，主系列和轻商务门店数量也有变化 [2] 2025年经营目标 - 总销售增长不少于10%，新零售业务实现15%以上增长，新货品销售占电商销售总金额比重提高至80%；线下计划净增加100家门店，拓展东南亚市场，预计上半年在马来西亚开设首家门店；万星威预计上半年启动线上销售，下半年开设首家实体门店 [3] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为5.0/5.4/5.7亿元（前值为6.5/7.3亿元），同比增长9.0%/7.4%/6.5% [3][20] 目标价调整 - 小幅下调目标价至4.1 - 4.5港元（前值为4.6 - 5.2港元），对应2025年9 - 10xPE [3][20] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3544|3650|4020|4334|4615| |(+/-%)|14.8%|3.0%|10.1%|7.8%|6.5%| |净利润(百万元)|530|461|502|540|575| |(+/-%)|18.4%|-13.1%|9.0%|7.4%|6.5%| |每股收益（元）|0.44|0.39|0.42|0.45|0.48| |净利率|15.0%|12.6%|12.5%|12.5%|12.4%| |净资产收益率（ROE）|13.4%|11.5%|12.1%|12.5%|12.9%| |市盈率（PE）|7.9|9.1|8.4|7.8|7.3| |EV/EBITDA|11.8|14.2|9.9|9.4|8.9| |市净率（PB）|1.06|1.04|1.01|0.97|0.94|[4][22] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2023A）|EPS（2024E）|EPS（2025E）|PE（2023A）|PE（2024E）|PE（2025E）|CAGR（2024 - 2025）|PEG（2025）|总市值（人民币亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |1234.HK|中国利郎|优于大市|3.5|0.44|0.39|0.42|7.9|9.1|8.4|9.0%|0.93|41.6| |002832.SZ|比音勒芬|优于大市|18.7|1.60|1.62|1.80|11.7|11.5|10.4|11.1%|0.93|106.6| |002154.SZ|报喜鸟|优于大市|4.3|0.48|0.39|0.43|8.9|11.0|10.0|10.3%|0.97|62.5| |600398.SH|海澜之家|优于大市|8.1|0.67|0.49|0.55|12.0|16.4|14.7|12.2%|1.20|387.1| |平均值| - | - | - | - | - | - |10.9|13.0|11.7| - |1.0| - |[23] 财务预测与估值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入4020百万元、净利润502百万元等 [25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 昆仑能源发布2024年全年业绩，营收和净利润同比增长，基本符合预期，拟派末期股息，股息率为4.12% [7] - 2H24销气增速放缓但工业气销售高景气，全年新增城燃控股项目和用户，累计用户数达1645.38万户 [7] - 全年销气价差下滑但2H24有所修复，工商销气量占比提升有望带动毛差回升 [7] - LNG加工与储运业务利润微增，LPG业务贡献主要业绩增量 [7] - 维持“买入”评级，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，公司持续提高分红比例提升投资价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为1773.54亿、1870.46亿、1962.63亿、2070.91亿、2165.86亿元，同比增长率分别为3.15%、5.46%、4.93%、5.52%、4.58% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为56.82亿、59.60亿、63.90亿、69.09亿、74.78亿元，同比增长率分别为8.68%、4.89%、7.21%、8.12%、8.24% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.66、0.69、0.74、0.80、0.86元/股，净资产收益率分别为9.21%、9.27%、9.56%、9.83%、10.12% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为11.7、11.1、10.4、9.6、8.9倍，市净率分别为1.1、1.0、1.0、0.9、0.9倍 [3] 市场数据 - 2025年3月25日收盘价为8.19港币，恒生中国企业指数为8616.05，52周最高/最低为9.23/6.53港币 [4] - H股市值为709.16亿港币，流通H股为8658.80百万股，汇率为1.0829人民币/港币 [4] 事件分析 - 昆仑能源2024年实现营业收入1870.46亿元，同比增长5.46%；归母净利润59.60亿元，同比增加4.89%；核心净利润63.59亿元，同比增加3.50% [7] - 2024年公司天然气总销售量541.70亿m³，同比增加9.91%，零售气量327.57亿m³，同比增长8.07%，2H24零售气增速放缓 [7] - 2024年公司零售气毛差为0.47元/m³，同比下降0.03元/m³，天然气销售税前利润82.02亿元，同比下降1.4% [7] - 公司全年LNG接收站平均负荷率达87.6%，同比下降3.0pct，15座LNG工厂平均负荷率为64.0%，同比提升18.6pct，LNG加工与储运业务税前利润微增0.2%至36.62亿元 [7] - 2024年公司LPG销售量同比增加1.61万吨至578.38万吨，LPG业务税前利润同比增长2.2亿元 [7]

报告公司投资评级 - 报告对泡泡玛特(09992.HK)的投资评级为“买进”[4] 报告的核心观点 - 泡泡玛特全年净利润同比增189%超预期，2024年实现营收130.4亿同比增107%，归母净利润31.3亿同比增189%，每股派发人民币股息0.8146元[4] - 预计2025 - 2027年将分别实现净利润45.7亿、57.7亿和69.5亿，分别同比增46.4%、26.1%和20.4%，EPS分别为3.41元、4.30元和5.17元，当前股价对应PE分别为34倍、27倍和23倍，公司竞争优势明确成长动能充足，予以“买进”[6] 公司基本情况 - 公司产业别为轻工制造，2025年3月25日H股价126.90元，恒生指数23344.3，股价12个月高/低为136.3/22.8元，总发行股数1342.94百万股，H股数1342.94百万股，H市值631.85亿元，主要股东为王宁持股50.34%，每股净值7.96元，股价/账面净值15.95，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为16.32%、33.93%、443.65%[2] 产品组合情况 - 手办占产品组合比例为53.2%，毛绒占21.7%，MEGA占12.9%，衍生品及其他占12.2%[3] 业绩增长情况 - 2024年内地累计注册会员人数达4608.3万人同比新增1173万人，内地营收79.7亿同比增52.3%，海外市场收入50.7亿同比增375.2%，其中东南亚收入24亿同比增619%，东亚及港澳台收入近14亿同比增185%，北美收入7.2亿同比增557%，欧澳及其他地区收入5.5亿同比增311%[6] - 艺术家IP合计实现收入111.2亿同比增130.6%，授权IP收入16亿同比增54%；THE MONSTERS系列毛绒产品收入30.4亿，MOLLY收入20.9亿同比增105%，SKULLPANDA收入13.1亿同比增27.7%，CRYBABY营收11.6亿同比增1537%[6] 盈利指标情况 - 2024年公司毛利率同比上升5.47pcts至66.79%，全年费率同比下降6.62pcts至34.01%，其中销售费用率同比下降3.82pcts至28%，管理费用率同比下降3.97pcts至7.26%[6] 财务数据情况 利润表数据 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（人民币百万元）|4617|6301|13038|19648|24915|29839|[11]| |营业总支出（人民币百万元）|1963|2437|4330|6513|8234|9847|[11]| |经营溢利（人民币百万元）|583|1231|4154|6099|7694|9270|[11]| |除税前利润（人民币百万元）|640|1416|4366|6420|8097|9750|[11]| |持续经营净利润（人民币百万元）|476|1089|3308|4815|6072|7312|[11]| |归属普通股东净利润（人民币百万元）|476|1082|3125|4574|5769|6947|[11]| 资产负债表数据 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（人民币百万元）|685|2078|6109|8663|11653|14637|[12]| |存货（人民币百万元）|867|905|1525|2287|3201|4162|[12]| |应收账款（人民币百万元）|194|321|478|764|1147|1605|[12]| |流动资产合计（人民币百万元）|6616|7683|12236|16519|20648|25398|[12]| |固定资产（人民币百万元）|449|653|739|828|911|984|[12]| |非流动资产合计（人民币百万元）|685|2078|6109|8663|11653|14637|[12]| |资产总计（人民币百万元）|1965|2285|2635|2979|3312|3644|[12]| |流动负债合计（人民币百万元）|8580|9969|14871|19497|23961|29041|[12]| |非流动负债合计（人民币百万元）|1131|1733|3370|4718|5190|5449|[12]| |负债合计（人民币百万元）|484|455|616|680|637|615|[12]| |少数股东权益（人民币百万元）|1615|2188|3986|5398|5827|6065|[12]| |股东权益合计（人民币百万元）|2|10|201|241|285|328|[12]| 现金流量表数据 |项目|2022|2023|2024F|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（人民币百万元）|891|1991|5215|8252|10713|13129|[13]| |投资活动产生的现金流量净额（人民币百万元）|-4698|234|-1956|-2947|-4236|-5669|[13]| |筹资活动产生的现金流量净额（人民币百万元）|-1177|-842|-1695|-2751|-3488|-4476|[13]| |现金及现金等价物净增加额（人民币百万元）|-4985|1383|1565|2554|2990|2984|[13]|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价85.5港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 申洲国际2024年业绩超预期，全品类高质量增长，具备国际优质客户资源和产业链一体化布局，看好其中长期发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入286.6亿元（yoy+14.8%），归母净利润62.4亿元（yoy+36.9%），超此前预期（58.1亿元），得益于主营业务复苏、费用率管控良好及其他收入增长 [1] - 全年派息2.53港元/股（yoy+24.6%），分红率达55.8%，对应股息率达4.5% [1] 品类与地区营收 - 运动类产品销售额同比+9.8%至198.0亿元，由中国和美国市场需求增加驱动；休闲类产品销售额同比+27.1%至72.1亿元，由日本及其他地区市场需求明显增加驱动；内衣类产品销售额同比+34.6%至14.4亿元，由日本市场需求明显增加驱动；其他针织品销售额同比+10.9%至2.2亿元 [2] - 中国、欧盟、美国、日本和其他地区的收入分别同比+13.2%/3.2%/18.9%/31.5%/13.4%至80.6/51.9/46.1/48.3/59.7亿元 [2] 量价与产量 - 2024年公司ASP整体较为稳定，预计2025年将延续平稳态势 [2] - 2025年产量有望进一步增长，因核心客户增势良好，且公司在其供应链份额有望持续提升 [2] 费用与盈利 - 毛利率同比+3.8pct至28.1%，因客户订单需求增加带来产能利用率提高，以及海外工厂运营效率提高和员工数量增加 [3] - 销售费用同比增加40.6%，由运输成本增加所致；管理费用同比微增2.9%，因员工数量增加叠加海内外同步加薪导致员工工资增加；整体费用率管控良好，同比-0.6pct至9.0%，运营效率提升 [3] - 归母净利率同比+3.5pct至21.8%，盈利能力显著提升 [3] - 存货周转天数同比-4天至114天，应收周转天数维持在70天的健康水平 [3] - 预计2025年员工数量及工资涨幅相对放缓，生产效率逐步提升，实际人效提高带动盈利能力进一步提升 [3] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026年净利润+3.4%/4.6%至67.9/77.5亿元，引入2027年预测值85.9亿元 [4] - 参考Wind 2025E PE可比公司一致预期为12.6x，考虑到Nike带来的潜在催化和海外产能效率提升，给予2025E 17.4x PE（前值18x），维持目标价85.5港元，维持“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|24,970|28,663|31,885|35,248|38,860| |+/-%|(10.12)|14.79|11.24|10.55|10.25| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,557|6,241|6,793|7,746|8,591| |+/-%|(0.13)|36.94|8.85|14.04|10.90| |EPS (人民币，最新摊薄)|3.03|4.15|4.52|5.15|5.71| |ROE (%)|14.32|18.16|18.42|19.48|19.70| |PE (倍)|16.73|12.22|11.23|9.85|8.88| |P/B (倍)|2.32|2.13|2.01|1.83|1.67| |EV/EBITDA (倍)|12.02|8.03|7.28|6.24|5.35| [6] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，亿元)|EPS (元)（2024E/2025E/2026E）|PE (倍)（2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |1477 TW|聚阳实业|343.50|821.50|3.8/4.0/4.6|22.0/19.4/16.9| |0511 HK|裕元集团|12.42|213.09|0.4/0.4/0.5|5.8/5.4/4.9| |300979 CH|华利集团|64.60|753.88|3.3/3.8/4.4|19.5/16.9/14.7| |2232 HK|晶苑国际|5.55|153.48|0.1/0.2/0.2|10.2/8.7/7.5| |平均|-|-|-|1.9/2.1/2.4|14.4/12.6/11.0| |2313 HK|申洲国际|59.70|897.42|4.2/4.5/5.2|12.2/11.2/9.9| [12]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入规模创新高但盈利能力下滑，Q4业绩不及预期，展望2025/2026年看好“A客户+汽车+算力”三驾马车共驱成长并关注AI机器人布局，维持“强烈推荐”评级 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本22.53亿股，香港股22.53亿股，总市值956亿港元，香港股市值956亿港元，每股净资产14.4港元，ROE（TTM）为13.2，资产负债率64.1%，主要股东为Golden Link Worldwide Limited，持股比例65.7597% [1] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-26%、48%、41%，相对表现分别为-27%、26%、-1% [3] 2024年业绩情况 - 2024年实现总收入1773.1亿元，同比增长36.4%，毛利123.0亿元，同比增长17.9%，归母净利42.7亿元，同比增长5.6%，毛利率6.9%，同比下降1.1pcts，净利率2.4%，同比下降0.7pct [1] - Q4收入551.8亿元，同比增长45.9%，环比增长26.7%，毛利32.4亿元，同比增长27.9%，环比下降12.1%，归母净利12.0亿元，同比增长20.6%，环比下降22.2%，毛利率5.9%，同比下降0.8pct，环比下降2.6pcts，净利率2.2%，同比下降0.5pct，环比下降1.4pcts [5] 业务结构 - 消费电子业务收入1412.3亿元，同比增长45.0%，其中零部件收入356.6亿元，同比增长161.5%，组装收入1055.8亿元，同比增长26.0% [5] - 新能源汽车业务收入205亿元，同比增长45.5%，智能座舱产品出货量跟随母公司汽车销量规模提升，智驾域控出货量领跑国内市场，热管理产品份额进一步提升，智能悬架产品开始量产交付 [5] - 新型智能产品业务收入155.6亿元，同比下降15.6%，除户用储能业务承压外，无人机、智能家居、游戏硬件均实现稳健发展，实现3D打印机、AI服务器、AMR量产，数据中心的液冷、电源产品和AI机器人也实现布局 [5] 未来展望 - 消费电子方面，AI应用加速端侧落地驱动换机周期，公司A客户业务有望扩大，安卓业务盈利有增量贡献 [5] - 新能车业务受益于电动化和智能化，有望迎来“量+价+份额”齐升，与外部客户合作加深，有望成长为国内领先的新型Tier1厂商 [5] - 算力相关产品在AI数据中心领域扩展可期，2025年新品望放量，布局高速通讯新赛道，与英伟达合作有望带来新动能 [5] - AI机器人领域依托经验和积累，将在多个核心零部件及系统总成全面布局 [5] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为1962.2亿元、2158.2亿元、2373.7亿元，归母净利54.9亿元、67.3亿元、80.4亿元，当前市值对应现价42.45元港币PE为16.1、13.1、11.0倍，维持“强烈推荐”评级 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|130404|177306|196223|215815|237366| |同比增长|21%|36%|11%|10%|10%| |营业利润（百万元）|3796|3630|5002|6334|7886| |同比增长|257%|-4%|38%|27%|24%| |归母净利润（百万元）|4041|4266|5487|6731|8041| |同比增长|118%|6%|29%|23%|19%| |每股收益（元）|1.79|1.89|2.44|2.99|3.57| |PE|21.9|20.7|16.1|13.1|11.0| |PB|3.0|2.7|2.4|2.1|1.9| [7] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表、利润表等多方面财务数据预测，如2025E流动资产78011百万元，经营活动现金流6297百万元，总营业收入196223百万元等 [8][9] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入年成长率|21%|36%|11%|10%|10%| |营业利润年成长率|257%|-4%|38%|27%|24%| |净利润年成长率|118%|6%|29%|23%|19%| |毛利率|8.0%|6.9%|7.3%|7.7%|8.0%| |净利率|3.1%|2.4%|2.8%|3.1%|3.4%| |ROE|13.8%|13.2%|15.0%|16.1%|16.9%| |ROIC|8.9%|10.3%|10.4%|12.6%|13.8%| |资产负债率|66.4%|64.1%|65.6%|62.5%|60.3%| |净负债比率|16.8%|12.0%|17.2%|12.0%|9.4%| |流动比率|1.0|1.2|1.2|1.3|1.4| |速动比率|0.7|0.8|0.9|1.0|1.1| |资产周转率|1.5|2.0|1.8|1.9|2.0| |存货周转率|6.7|9.0|9.6|9.5|9.5| |应收帐款周转率|6.1|5.8|5.3|5.3|5.3| |应付帐款周转率|4.6|5.1|4.9|4.9|4.9| |每股收益（元）|1.79|1.89|2.44|2.99|3.57| |每股经营现金（元）|4.55|0.08|2.79|3.17|3.67| |每股净资产（元）|13.02|14.38|16.25|18.50|21.18| |每股股利（元）|0.54|0.57|0.73|0.90|1.07| |PE|21.9|20.7|16.1|13.1|11.0| |PB|3.0|2.7|2.4|2.1|1.9| |EV/EBITDA|17.6|16.9|14.7|13.2|11.8| [10]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计雅迪控股25Q1销售靓丽，全年有望对标23年实现增长，盈利能力受益于规模效应和中高端旗舰款销售起量有望提升，利润端增长弹性或大于销售端，旗下华宇电池石墨烯电池25年销量有望加速增长 [2] - 以旧换新和新国标政策合力，雅迪作为龙头有望受益，新国标车型年中左右有望获国检审批，产品投放或走在行业前列，公司或提前布局保障年底平稳过渡 [2] - 25年公司重点发力中高端市场，聚焦冠能、摩登、飞越三大旗舰系列，Q1以来旗舰款销售靓丽，销售占比有望持续提升，成为支撑销量增长重要抓手 [3] - 24年12月雅迪开启终端零售能力升级并出台激励政策，预计25Q1以来渠道盈利持续恢复，25年有望新拓扩张渠道网点提升市场份额 [3] - 公司已在多地建立产研基地和分公司，实现本地化经营，未来有望继续在海外建工厂支持品牌出海，具备增长潜力 [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为28.5/33.7/38.4亿元，PE分别为15.8X/13.3X/11.7X [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现收入282.36亿元（-18.8%），归母净利润12.72亿元（-51.8%），归母净利率4.5%（-3.1pct）；2024H2实现收入138.22亿元（-22.0%），归母净利润2.38亿元（-83.6%），归母净利率1.7%（-6.5pct） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为390.00亿元、441.64亿元、486.55亿元，同比增长38%、13%、10%；归母净利润分别为28.50亿元、33.68亿元、38.36亿元，同比增长124%、18%、14% [6] - 2024 - 2027年预计流动资产分别为156.73亿元、191.57亿元、228.82亿元、266.46亿元；非流动资产分别为89.46亿元、96.51亿元、103.20亿元、109.56亿元；资产总计分别为246.19亿元、288.08亿元、332.02亿元、376.03亿元 [7] - 2024 - 2027年预计流动负债分别为150.47亿元、163.85亿元、174.12亿元、179.77亿元；非流动负债分别为8.14亿元、8.14亿元、8.14亿元、8.14亿元；负债合计分别为158.61亿元、172.00亿元、182.27亿元、187.91亿元 [7] - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为2.99亿元、29.34亿元、38.63亿元、40.19亿元；投资活动现金流分别为 - 0.93亿元、 - 10.15亿元、 - 10.15亿元、 - 10.15亿元；筹资活动现金流分别为 - 4.66亿元、 - 0.27亿元、 - 0.27亿元、 - 0.27亿元；现金净增加额分别为 - 0.45亿元、18.92亿元、28.21亿元、29.77亿元 [8] 财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年预计营业收入同比增长 - 18.77%、38.12%、13.24%、10.17%；归属母公司净利润同比增长 - 51.81%、123.99%、18.17%、13.91% [8] - 获利能力方面，2024 - 2027年预计毛利率分别为15.19%、17.43%、17.50%、17.50%；销售净利率分别为4.51%、7.31%、7.63%、7.88%；ROE分别为14.53%、24.55%、22.49%、20.39%；ROIC分别为13.48%、22.97%、21.36%、19.58% [8] - 偿债能力方面，2024 - 2027年预计资产负债率分别为64.43%、59.71%、54.90%、49.97%；流动比率分别为1.04、1.17、1.31、1.48；速动比率分别为0.76、0.83、0.96、1.10 [8] - 营运能力方面，2024 - 2027年预计总资产周转率分别为1.12、1.46、1.42、1.37；应收账款周转率分别为56.26、71.82、65.92、65.07；应付账款周转率分别为1.88、2.64、2.84、3.03 [8] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为0.42元、0.92元、1.08元、1.23元；每股经营现金流分别为0.10元、0.94元、1.24元、1.29元；每股净资产分别为2.81元、3.73元、4.81元、6.04元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][10] 报告的核心观点 - 申洲国际作为服装制造领先企业，头部客户已呈现出修复趋势，盈利能力显著提升，预计2025 - 2027年实现营业收入同比增长12.4%/10.2%/10%至322.2/355.2/390.6亿元；归母净利润同比增长6.8%/12.1%/11.1%至66.7/74.8/83亿元，对应估值12/10/9倍 [3] 各部分总结 事件 - 公司发布2024年报，全年收入同比增长14.8%至286.6亿元，净利润同比增长36.9%至62.4亿元；下半年实现营收同增17%至156.9亿元，净利润同增36.2%至33.1亿元；拟派发末期股息每股港币1.28元，全年共2.53港元，派息比率55.8% [1] 点评 - 分业务看，2024年公司运动类/休闲类/内衣类收入分别同比增长9.8%/27.1%/34.6%至198/72.1/14.4亿元，收入占比分别为69%/25%/5% [2] - 分地区看，2024年中国大陆/欧洲/日本/美国/其他区域收入分别为80.6/51.9/48.3/46.1/59.7亿元，同比增长13.2%/3.2%/31.5%/18.9%/13.4% [2] - 分客户看，前四大客户收入分别为79.9/74.0/50.0/27.6亿元，分别同比+33.1%/-3.9%/+35.4%/+10.9%，前四大客户合计收入占比同增1.1pct至80.8% [2] - 公司于2024年收购越南西宁省新工厂，达产后预计新增面料产能200吨/天；柬埔寨金边市的新成衣工厂于2025年3月份投产，新工厂预计用工规模6000人；随着海外产能持续扩张爬坡及上游配套面料工厂投产，可匹配国际订单需求，拉动盈利能力提升 [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比增长3.8pct至28.1%，上下半年毛利率分别同比提升6.6pct/1.6pct至29%/27.4%；全年产能利用率提升带动毛利率修复，下半年招工增加及员工薪酬提升导致毛利率上涨幅度较小 [3] - 费用端，销售/管理/财务费用率分别为0.96%/6.76%/1.31%，同比分别+0.31pct/-0.77pct/-0.08pct，基本保持稳定 [3] - 2024年资产处置收益同比增加3.6亿元，综合使得公司2024年净利率同比提升3.5pct至21.8% [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24969.79|28662.94|32220.14|35516.72|39056.23| |(+/-)%|-10.12%|14.79%|12.41%|10.23%|9.97%| |归属母公司净利润（百万元）|4557.26|6240.58|6666.74|7475.26|8303.78| |(+/-)%|-0.12%|36.94%|6.83%|12.13%|11.08%| |每股收益（元）|3.03|4.15|4.43|4.97|5.52| |市盈率|24.68|13.89|11.60|10.34|9.31| |市净率|3.42|2.42|1.82|1.55|1.33| |净资产收益率(%)|13.87%|17.41%|15.68%|14.95%|14.24%| |总股本 (百万股)|1503|1503|1503|1503|1503| [4] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司财务状况及预测，如2024 - 2027E年流动资产从38572百万元增长至69323百万元，营业总收入从28663百万元增长至39086百万元等 [12] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有相应变化，如营业收入增长率2024 - 2027E分别为14.8%、12.4%、10.2%、10.0% [12] - 每股指标和估值比率也有体现，如每股收益2024 - 2027E分别为4.15元、4.43元、4.97元、5.52元，P/E从13.89降至9.31 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，存量业务表现符合预期，非国采独家品种及创新品种占比超50%，创新业务迎来收获期，后续管线丰富有望打开长期成长空间，考虑公司为创新转型平台型药企，商业化能力经过长期验证，创新管线步入兑现期，在售产品集采利空落地，维持“买入”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司营业额为74.7亿元（-6.8%），按药品销售收入为86.2亿元（-9%），年度溢利16.1亿元（-32.3%） [1] - 2024年3款受集采影响产品黛力新、优思弗和波依定实现收入26.9亿元，同比下降28.8%；非国采独家产品及创新产品收入合计达到45.5亿元，同比增长4.1%，收入占比达到52.8% [3] - 分板块看，心脑血管线实现收入29.2亿元（同比-17.1%），消化/自免线实现收入28.8亿元（同比-6.7%），眼科线实现收入6.3亿元（同比+24.3%），皮肤及医美线实现收入6.7亿元（同比+18.2%） [3] 创新业务进展 - 2024年实现1款创新产品（亚甲蓝肠溶片）成功上市及1款创新产品新增适应症（甲氨喋呤注射液获批类风湿性关节炎适应症），目前共计5款创新药进入大规模商业化应用阶段 [4] - 德昔度司他片和磷酸芦可替尼乳膏已递交中国NDA申请，有望于2025年内实现获批销售 [4] - 约10项中国临床开发顺利推进，注射用Y - 3作为用于卒中治疗的新型脑保护剂正在推动III期临床；抗IL - 4Rα人源化单抗注射液MG - K10（AD、哮喘）正在推动III临床；VEGFA + ANG2四价双抗正在推动II期临床等 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为16.3/20.4/24.6亿元，同比增长1%/25%/21%（前次预测2025 - 2026年归母净利润分别为20.4/24.9亿元） [4] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|8,013|7,469|8,417|9,612|10,860| |增长率|-12%|-7%|13%|14%|13%| |归母净利润（百万元）|2,401|1,620|1,631|2,036|2,460| |增长率|-26%|-33%|1%|25%|21%| |EPS（元/股）|0.98|0.66|0.67|0.83|1.01| |市盈率（P/E）|6.9|10.2|10.2|8.2|6.7| |市净率（P/B）|1.1|1.0|1.0|0.9|0.8| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表等数据 - 包含现金及现金等价物、应收款项合计、存货等资产负债表项目，营业总收入、主营业务收入、营业总支出等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等现金流量表项目在2024A - 2027E的预测数据 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入增长率2024 - 2027年分别为-6.8%、12.7%、14.2%、13.0%，归母公司净利润增长率分别为-32.5%、0.7%、24.8%、20.8% [11] - 获利能力方面，毛利率2024 - 2027年分别为72.6%、73.0%、74.0%、75.0%，净利率分别为21.7%、19.4%、21.2%、22.6%，ROE分别为10.2%、9.7%、11.4%、12.7%，ROA分别为9.1%、8.6%、9.9%、11.1% [11] - 偿债能力方面，资产负债率2024 - 2027年分别为9.1%、12.1%、11.7%、11.2%，流动比率分别为5.7、4.6、4.9、5.4，速动比率分别为5.2、4.2、4.6、5.1 [11] 每股指标与估值比率 - 每股指标方面，每股收益2024 - 2027年分别为0.7、0.7、0.8、1.0，每股经营现金流分别为0.5、2.0、2.0、2.2，每股净资产分别为6.7、7.1、7.6、8.3 [11] - 估值比率方面，P/E分别为10、10、8、7，P/B分别为1、1、1、1，EV/EBITDA分别为227、86、78、72 [11]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价为 50 港元，潜在升幅 25%，目前股价 40 港元 [1][5] 报告的核心观点 - 2024 年业绩略超正面盈利预告，实现收入 40.52 亿元（+91% YoY），经调整 Non - IFRS 归母净利润 11.7 亿元（+185% YoY），剔除利息收支后经调整净利润 9.92 亿元（+171% YoY），毛利率提升至 30.6%，经调整净利率提升至 24.5% [5] - 维持 2025 年 35%收入增速指引，利润率有望稳定，2024 年底在手订单 9.9 亿美元（+71.2% YoY），有信心超指引增速，商业化生产收入未含在指引内，计划优化运营对冲毛利率冲击，控制运营费用，2025 年资本开支预计约 14 亿元 [5] - 北美地区是收入主要驱动力之一，2024 年北美收入占比提至 50%，美国地区 iCMC 阶段项目询单请求增长 43% YoY，未来北美未完成订单增速超 100% [5] - 上调 2025/2026E 经调整归母净利润 28%/24%，引入 2027E 财务预测，给予 1.05x PEG 目标估值倍数，对应 31x 2026E PE，得到新目标价 50 港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 21.24 亿、40.52 亿、55.69 亿、76.18 亿、99.87 亿元，同比增速分别为 114.4%、90.8%、37.4%、36.8%、31.1% [7][9] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 2.84 亿、10.7 亿、13.02 亿、17.39 亿、23.56 亿元，同比增速分别为 82.1%、277.2%、21.7%、33.6%、35.5% [7][9] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 26.3%、30.6%、30.5%、30.0%、31.0%，归母净利率分别为 13.4%、26.4%、23.4%、22.8%、23.6% [9] 情景假设 - 乐观情景：未来 3 年收入 CAGR 超 40%，目标价 60 港元，收入增长、毛利率提升好于预期，ADC 外包行业竞争格局好，药物研发顺利，中美地缘政治缓和 [17] - 悲观情景：未来 3 年收入 CAGR 小于 25%，目标价 30 港元，收入增长、毛利率不及预期，ADC 外包行业竞争加剧，药物研发不顺，中美地缘政治摩擦加剧 [17] 行业覆盖公司 - 浦银国际对生物科技、制药、CRO/CDMO、医疗器械、ICL、互联网医疗等行业多家公司给出评级和目标价，药明合联评级为“买入”，目标价 50 港元 [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][22] 报告的核心观点 - 中国宏桥 2024 年归母净利润增长 95%，受益于全产业链优势，盈利能力稳健，未来能源成本波动减小，盈利能力将更稳健，且能摆脱债务和碳排放压力，具备可持续发展能力 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 2024 年公司业务简析 - 2024 年营业收入 1562 亿元，同比增长 17%；归母净利润 223.7 亿元，同比增长 95%；经营活动现金流入净额 142.6 亿元，同比增长 85%；发电厂等资产计提资产减值 26.4 亿元 [1][6] - 2024 年度累计派息每股 161 港仙，折人民币 142 亿元，占 2024 年归母净利润 63%，2023 年股息是每股 63 港仙 [1][6] - 2024 年金融工具公允价值变动减利 21.9 亿元，主要是可换股债券的衍生工具部分计提，其减值与转股价和正股价差值相关，股价大涨时减值数额大，下跌后可转回 [1][6] 业务盈利情况 - 电解铝业务：2024 年铝合金产品销售价格 17550 元/吨，比 2023 年上涨 1100 元/吨；煤炭采购价比 2023 年下降 110 元/吨，折吨铝降本 480 元；预焙阳极采购价格同比下降 1000 元/吨，折吨铝降本 420 元/吨；吨铝毛利润比 2023 年增加 2000 元 [2][7] - 氧化铝业务：2024 年氧化铝销售价格 3420 元/吨，比 2023 年增加 860 元/吨，成本 2210 元/吨，比 2023 年下降 60 元/吨；吨毛利达到 869 元/吨，比 2023 年增加 580 元/吨 [2][7] 盈利预测 - 假设 2025 - 2027 年铝现货含税均价为 20500 元/吨，氧化铝价格均为 3100 元/吨，预焙阳极价格均为 4500 元/吨，5500 大卡动力煤到厂价均为 720 元/吨，云南水电含税价格均为 0.44 元/度 [3][22] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 1375/1375/1375 亿元，归母净利润分别为 222.2/229.2/235.1 亿元，同比增速 -0.7/3.1/2.6%，摊薄 EPS 分别为 2.35/2.42/2.48 元，当前股价对应 PE 为 6.1/5.9/5.8X [3][22] 盈利预测的敏感性分析 - 铝及氧化铝价格：以氧化铝产能 1950 万吨，电解铝产能 646 万吨测算，每年净外售氧化铝 710 万吨；氧化铝价格每下降 200 元/吨，公司归母净利润减少 8 亿元；2025 年以来铝价重心高于 2024 年，铝价每上涨 1000 元/吨，公司归母净利润增加 37 亿元 [18] - 煤炭价格：按照发电煤耗 300 克、采购 5500 大卡热值动力煤、电解铝电耗 13500 度/吨、山东基地电解铝年产量 500 万吨测算，电解铝版块每年需采购 2600 万吨电煤；2025 年以来煤价大幅下降，4 月份魏桥电厂煤炭采购价降到 0.12 元/大卡以下，折 5500 大卡标煤 660 元/吨；煤价每下降 100 元/吨，公司归母净利润增加 16 亿元 [19] 财务预测与估值 - 给出 2022、2024、2025E、2026E、2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE 等 [23]