社会服务 | 证券研究报告 — 行业专题 2026 年 5 月 14 日 社会服务行业 2025 年年报 与 2026 年一季报综述 收入利润稳步成长，出行链板块高景气运行 25 年及 26Q1 社会服务板块营收利润实现稳健增长，消费意愿稳定复苏以及出行 市场良好景气度也将带来板块后续持续成长机遇，我们维持行业 强于大市 评级。 支撑评级的要点 评级面临的主要风险 行业信心复苏不及预期，政策落地及执行不及预期、地缘政治变动风险 相关研究报告 《2026 年五一旅游数据点评》20260507 《社会服务行业双周报》20260428 《体育行业专题》20260427 证券分析师：李小民 (8621)20328901 xiaomin.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090001 证券分析师：纠泰民 taimin.jiu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524040001 证券分析师：宋环翔 huanxiang.song@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524080001 强于大市 板块总结：温和修复，收入利润 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6][126] 核心观点 - 酒店行业处于周期底部复苏拐点显现、供需格局优化、结构升级的长期趋势中，华住集团作为行业龙头，依托品牌、流量、技术三大战略壁垒及领先的下沉市场与国际双布局，长期成长具备较高确定性 [1][3][126] 行业分析总结 - **行业周期与趋势**：行业处于周期底部复苏阶段，供给增速放缓趋于理性，需求端由休闲旅游主导复苏，商旅需求边际企稳，中长期在国内服务消费占比提升及政策加持下，行业长期成长动力充足 [1][16][25] - **供给结构升级**： - **连锁化率提升**：截至2025年底，中国大陆酒店客房连锁化率约为41.8%，较2019年的约26%大幅提升，但相比美国（约72%）、欧洲（约40%-50%）等成熟市场仍有约20-30个百分点的提升空间，是未来五到十年的确定性主线 [29] - **下沉市场潜力**：三线及以下城市酒店连锁化率仅为35.34%，显著低于一线城市的59.66%，下沉市场连锁化缺口突出，拓店空间广阔 [29][31] - **中高端化趋势**：高端及中端酒店供给增速（约9%–14%）显著高于经济型酒店（6%–9%），行业新增资源持续向中高端赛道倾斜 [34] - **需求驱动因素**： - **休闲旅游驱动**：2026年以来假期旅游消费持续向好，中国旅游研究院预测2026年国内旅游人次及收入增速分别为6%/5%，下沉市场（低线城市、县域和农村）成为重要客源增长点 [39] - **入境游增量**：2025年全国各口岸出入境外国人达8,203.5万人次，同比增长26.4%，其中免签入境外国人3,008万人次，占比73.1%，同比增长49.5%，政策催化带来持续增量 [40] - **商旅需求企稳**：商旅需求复苏相对滞后，但随着基数走低，同比表现有望迎来改善趋势 [44] - **技术赋能**：数字化技术全面嵌入酒店运营各环节，通过收益管理、自助服务、智能客房等应用，有效助力行业降本增效 [36] 公司分析总结 - **公司概况与治理**：华住集团是国内酒店行业龙头，历经经济型扩张、中高端布局与全球化并购，现阶段聚焦轻资产运营与数字化平台转型，创始人季琦为实际控制人（持股约23.5%），核心管理层经验深厚，内部拥有完善的人才与激励机制，管理体系高效 [2][52][60][66] - **财务表现**： - **营收稳健增长**：2025年实现营业收入253.07亿元，同比增长6%，2018至2025年CAGR约为14% [70] - **盈利质量优越**：2025年毛利率进一步提升至约39%，归母净利润为50.80亿元，同比增长66.67%，经调整净利率约20% [70][76] - **轻资产模式深化**：2025年加盟收入达116.96亿元，同比增长23%，收入占比提升至46%，成为增长核心驱动力；截至2025年末，管理加盟门店达12,229家，占总门店数约96% [70][89] - **经营指标领先**：华住系RevPAR在2023年回升至242元，2024-2025年维持在230元以上；ADR稳定在约289–290元区间；入住率维持在80%左右 [81][82] - **核心竞争壁垒**： - **品牌矩阵**：拥有覆盖全价位段的30余个品牌，全球在营酒店12,858家。汉庭品牌以35.9万间客房规模登顶2025年《HOTELS》杂志全球客房数第一，汉庭、全季、桔子组成的“金三角”贡献集团超过70%的门店数量与营收规模 [98][101][103] - **流量体系**：截至2025年末，会员规模超过3亿人，行业领先；会员预订比例持续超70%，2025年达73%，构建了成熟的私域流量池 [3][106] - **技术赋能**：自研全链路数字化系统（如H-HUB、H-HOS、Cloud-PMS、RMS等），实现运营、定价、供应链智能管控。人房比持续优化，运营效率领先 [3][111][112] - **成长驱动**： - **下沉市场扩张**：推行“县县有华住”战略，2025年末在营酒店中三线及以下城市占比约44%，储备门店中低线城市占比超50%。2025年四线及以下城市门店数量同比增长30%，间夜量同比增长36.3% [3][115][116] - **国际化布局**：依托收购的DH集团推进国际化，截至2025年末，DH运营酒店118家，遍布14个国家，2025年DH业务实现扭亏为盈，业绩达约50亿元人民币 [121] - **龙头对比**：华住在RevPAR、ADR及入住率等核心经营指标上持续领先于锦江、首旅等同业，规模处于行业第一梯队（2025年末约1.3万家门店），体现出更强的运营能力与品牌优势 [93][97] 盈利预测与估值总结 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为266亿元、285亿元、300亿元；归母净利润分别为53.5亿元、61.3亿元、68.3亿元；经调整归母净利润分别为56.3亿元、63.8亿元、70.8亿元 [3][126][127] - **投资逻辑**：公司凭借深厚的品牌、规模与运营体系壁垒，以及领先的管理与效率优势，在行业连锁化率提升、结构升级及下沉市场扩张趋势中持续受益，长期成长确定性高 [3][125][126]

投资组合概况 - 截至最近报告季度 RV Capital AG 的股票投资组合总价值约为 4.295 亿美元 [1] - 投资组合极度集中 前十大持仓合计占总投资资产的约 99.0% [2][3] - 组合换手率非常低 仅对现有核心持仓进行适度调整 而非大规模调仓 [2] 投资理念与风格 - 投资哲学高度集中且着眼长期 核心是持有少数高确信度的公司 [1] - 投资风格强调持有高质量企业 创始人主导的公司以及拥有持久竞争优势的企业 [1] - 投资组合结构反映了对深度确信的偏好 而非分散化 [4] 前十大持仓明细 - Carvana Co (CVNA) 持仓市值约 1.28 亿美元 权重 29.81% 为最大持仓 [3] - Meta Platforms (META) 持仓市值约 9000 万美元 权重 20.95% [3] - Credit Acceptance Corp (CACC) 持仓市值约 5780 万美元 权重 13.47% [3] - Interactive Brokers Group (IBKR) 持仓市值约 4840 万美元 权重 11.27% [3] - Wix.com (WIX) 持仓市值约 3270 万美元 权重 7.62% [3] - H World Group (01179.HK) 持仓市值约 2840 万美元 权重 6.61% [3] - Yum China Holdings (YUMC) 持仓市值约 2120 万美元 权重 4.94% [3] - Alphabet (GOOGL) 持仓市值约 1020 万美元 权重 2.37% [3] - Microsoft (MSFT) 持仓市值约 560 万美元 权重 1.29% [3] - Salesforce (CRM) 持仓市值约 290 万美元 权重 0.68% [3] 持仓公司特征 - 持仓包含多家创始人驱动且平台导向的公司 如 Interactive Brokers, Wix, Meta Platforms 和 Carvana [5] - 这些公司通常拥有强大的运营杠杆 网络效应或客户生态系统优势 [5] - 投资组合平衡了面向消费者的成长型企业 与高盈利的金融平台 [6] - 消费类企业如 Carvana, Yum China 和 H World Group 金融类企业如 Credit Acceptance 和 Interactive Brokers [6] - 这种组合提供了对长期增长和财务弹性强的现金生成模式的双重敞口 [6] 近期组合变动 - 上季度对 Carvana Co (CVNA) 进行了显著减持 减持股份 141,852 股 降幅 31.86% [7] - 对 Interactive Brokers Group (IBKR) 进行了适度减持 减持股份 46,789 股 降幅 5.85% [7] - 对 Meta Platforms (META) 进行了小幅减持 减持股份 3,401 股 降幅 2.43% [8] - 上季度完全退出了 PDD Holdings (PDD) 的持仓 [9] 组合总结 - 该投资组合是全球投资管理机构中最为集中的之一 [10] - 组合严重偏向技术赋能平台 消费品牌以及具有可扩展经济模式的专业金融企业 [10] - 除 Carvana 的显著减持和完全退出 PDD 外 近期活动相对较少 强化了其长期 确信驱动的投资风格 [11]