报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价为 50 港元，潜在升幅 25%，目前股价 40 港元 [1][5] 报告的核心观点 - 2024 年业绩略超正面盈利预告，实现收入 40.52 亿元（+91% YoY），经调整 Non - IFRS 归母净利润 11.7 亿元（+185% YoY），剔除利息收支后经调整净利润 9.92 亿元（+171% YoY），毛利率提升至 30.6%，经调整净利率提升至 24.5% [5] - 维持 2025 年 35%收入增速指引，利润率有望稳定，2024 年底在手订单 9.9 亿美元（+71.2% YoY），有信心超指引增速，商业化生产收入未含在指引内，计划优化运营对冲毛利率冲击，控制运营费用，2025 年资本开支预计约 14 亿元 [5] - 北美地区是收入主要驱动力之一，2024 年北美收入占比提至 50%，美国地区 iCMC 阶段项目询单请求增长 43% YoY，未来北美未完成订单增速超 100% [5] - 上调 2025/2026E 经调整归母净利润 28%/24%，引入 2027E 财务预测，给予 1.05x PEG 目标估值倍数，对应 31x 2026E PE，得到新目标价 50 港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 21.24 亿、40.52 亿、55.69 亿、76.18 亿、99.87 亿元，同比增速分别为 114.4%、90.8%、37.4%、36.8%、31.1% [7][9] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 2.84 亿、10.7 亿、13.02 亿、17.39 亿、23.56 亿元，同比增速分别为 82.1%、277.2%、21.7%、33.6%、35.5% [7][9] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 26.3%、30.6%、30.5%、30.0%、31.0%，归母净利率分别为 13.4%、26.4%、23.4%、22.8%、23.6% [9] 情景假设 - 乐观情景：未来 3 年收入 CAGR 超 40%，目标价 60 港元，收入增长、毛利率提升好于预期，ADC 外包行业竞争格局好，药物研发顺利，中美地缘政治缓和 [17] - 悲观情景：未来 3 年收入 CAGR 小于 25%，目标价 30 港元，收入增长、毛利率不及预期，ADC 外包行业竞争加剧，药物研发不顺，中美地缘政治摩擦加剧 [17] 行业覆盖公司 - 浦银国际对生物科技、制药、CRO/CDMO、医疗器械、ICL、互联网医疗等行业多家公司给出评级和目标价，药明合联评级为“买入”，目标价 50 港元 [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][22] 报告的核心观点 - 中国宏桥 2024 年归母净利润增长 95%，受益于全产业链优势，盈利能力稳健，未来能源成本波动减小，盈利能力将更稳健，且能摆脱债务和碳排放压力，具备可持续发展能力 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 2024 年公司业务简析 - 2024 年营业收入 1562 亿元，同比增长 17%；归母净利润 223.7 亿元，同比增长 95%；经营活动现金流入净额 142.6 亿元，同比增长 85%；发电厂等资产计提资产减值 26.4 亿元 [1][6] - 2024 年度累计派息每股 161 港仙，折人民币 142 亿元，占 2024 年归母净利润 63%，2023 年股息是每股 63 港仙 [1][6] - 2024 年金融工具公允价值变动减利 21.9 亿元，主要是可换股债券的衍生工具部分计提，其减值与转股价和正股价差值相关，股价大涨时减值数额大，下跌后可转回 [1][6] 业务盈利情况 - 电解铝业务：2024 年铝合金产品销售价格 17550 元/吨，比 2023 年上涨 1100 元/吨；煤炭采购价比 2023 年下降 110 元/吨，折吨铝降本 480 元；预焙阳极采购价格同比下降 1000 元/吨，折吨铝降本 420 元/吨；吨铝毛利润比 2023 年增加 2000 元 [2][7] - 氧化铝业务：2024 年氧化铝销售价格 3420 元/吨，比 2023 年增加 860 元/吨，成本 2210 元/吨，比 2023 年下降 60 元/吨；吨毛利达到 869 元/吨，比 2023 年增加 580 元/吨 [2][7] 盈利预测 - 假设 2025 - 2027 年铝现货含税均价为 20500 元/吨，氧化铝价格均为 3100 元/吨，预焙阳极价格均为 4500 元/吨，5500 大卡动力煤到厂价均为 720 元/吨，云南水电含税价格均为 0.44 元/度 [3][22] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 1375/1375/1375 亿元，归母净利润分别为 222.2/229.2/235.1 亿元，同比增速 -0.7/3.1/2.6%，摊薄 EPS 分别为 2.35/2.42/2.48 元，当前股价对应 PE 为 6.1/5.9/5.8X [3][22] 盈利预测的敏感性分析 - 铝及氧化铝价格：以氧化铝产能 1950 万吨，电解铝产能 646 万吨测算，每年净外售氧化铝 710 万吨；氧化铝价格每下降 200 元/吨，公司归母净利润减少 8 亿元；2025 年以来铝价重心高于 2024 年，铝价每上涨 1000 元/吨，公司归母净利润增加 37 亿元 [18] - 煤炭价格：按照发电煤耗 300 克、采购 5500 大卡热值动力煤、电解铝电耗 13500 度/吨、山东基地电解铝年产量 500 万吨测算，电解铝版块每年需采购 2600 万吨电煤；2025 年以来煤价大幅下降，4 月份魏桥电厂煤炭采购价降到 0.12 元/大卡以下，折 5500 大卡标煤 660 元/吨；煤价每下降 100 元/吨，公司归母净利润增加 16 亿元 [19] 财务预测与估值 - 给出 2022、2024、2025E、2026E、2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE 等 [23]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [7] 报告的核心观点 - 业绩阶段性承压，关注产品结构优化带动销量回暖 [2] - 2024年业绩低于预期，下调公司2025 - 2026年归母净利润，新增预测2027年归母净利润 [7] - 消费需求疲软致2024年业绩承压，但老龄化、城镇化、火化率提升的长期趋势不变 [7] - 2025年公司计划调整产品结构、配套科技化服务，注重经营效率提升 [7] - 公司宣派特别股息，提高股东回报 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|2171.63|2628.03|2077.48|1853.48|2021.82|2201.36| |(+/-)%|-6.6%|21.0%|-20.9%|-10.8%|9.1%|8.9%| |经营利润（百万元人民币）|1030.29|1372.19|709.89|668.04|730.02|808.08| |净利润（百万元人民币）|658.60|791.24|373.13|354.58|387.43|428.28| |(+/-)%|-8.5%|20.1%|-52.8%|-5.0%|9.3%|10.5%| |PE|/|/|23|24|22|20| |PS|/|/|4.09|4.59|4.21|3.86|[6] 业绩简述 - 2024年公司营收20.77亿元，同比 - 20.9%；经营利润7.10亿元，同比 - 48.3%；经营利润率34.2%，同比 - 18.0pct；归母净利润3.73亿元，同比 - 52.8%；归母净利率18.0%，同比 - 12.1pct [7] - 2024年墓园服务收入17.09亿元，同比 - 21.1%，经营利润率41.3%，同比 - 18.9pct，其中经营性墓穴服务销售数量同比 - 23.3%，平均单价同比 + 1.4% [7] - 2024年殡仪服务收入3.39亿元，同比 - 14.8%，服务量 - 13.2%，平均售价 - 3.2%，经营利润率8.5%，同比 - 7.7pct [7] 投资建议 - 维持增持评级，下调公司2025 - 2026年归母净利润分别为3.55（ - 4.51）、3.87（ - 4.19）亿元，新增预测2027年归母净利润为4.28亿元，对应PE分别为24x/22x/20x [7] 公司计划 - 2025年主动调整产品结构，增加中端价格产品供给，配套科技化服务，侧重销量增长，挖掘增量客户，提升客户精神类祭奠服务频次 [7] - 注重经营效率提升，通过工程技术革新以及供应链优化，降低单位工程成本，提高人工效率 [7] 股息情况 - 2024年已宣派及派付2023年的末期股息每股6.86港仙、2024年的中期股息每股6.38港仙及特别股息每股21.39港仙，合计约为人民币7.36亿元 [7] - 2025年1月24日，董事会宣派特别股息每股38.82港仙，并分三批派付 [7] - 2025年3月21日，董事会建议派付2024年度的末期股息每股9.54港仙 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，全年主营收入428.96亿元，同增0.5%；归母净利润121.23亿元，同增0.4%；24H2主营收入207.23亿元，同比-6.7%；归母净利润58.84亿元，同比-6.7% [1] - 包装水降幅扩大、饮料环比降速，24H2收入略低于预期；规模效应弱化拖累毛利率，费率优化与其他收入增厚，净利率维持稳定 [5] - 当前经营逐步走出底部，旺季将至经营有望加速修复；优质龙头底色不改，经营逐步走出底部，维持“推荐”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027E主营收入分别为428.96亿、493.56亿、551.96亿、609.33亿元，同比增速分别为0.5%、15.1%、11.8%、10.4% [1] - 2024 - 2027E归母净利润分别为121.23亿、142.04亿、161.15亿、179.32亿元，同比增速分别为0.4%、17.2%、13.5%、11.3% [1] - 2024 - 2027E每股盈利分别为1.08、1.26、1.43、1.59元，市盈率分别为31.5、26.9、23.7、21.3倍，市净率分别为11.8、10.5、9.4、8.7倍 [1] 公司基本数据 - 总股本1124646.64万股，已上市流通股503466.64万股 [2] - 总市值4133 - 5139.64亿港元，流通市值1850 - 2320.98亿港元 [2] - 资产负债率39.3 - 47.63%，每股净资产2.87 - 1.79元 [2] - 12个月内最高/最低价45.81/24.35 - 52.03/31.94港元 [2] 业务分析 - 24H2包装水收入74.22亿元，同减24.4%，饮料营收同增7.4%至133亿，环比明显降速；即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料营收83.14/23.82/19.71/6.34亿元，同比+12.8%/-2.5%/+6.6%/-11.9% [5] - 全年/24H2毛利率分别同比-1.5/-1.6pcts至58.1%/57.3%，销售/行政费用率24年分别同比-0.4/-0.5pct，24H2分别同比-0.4/-0.4pct，其他收入占总收入比重24H2/全年分别同增1.1/0.7pcts [5] - 24H2包装水/即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料经营利润率分别同比-6.1/+0.9/-0.9/+2.0/+3.8pcts，全年/24H2净利率分别约28.3%/28.4%，同比基本持平 [5] 未来展望 - 25年小瓶包装水份额已稳步回升，以中大规格包装水拓展家庭等场景增量，叠加报表基数降低，营收有望加速增长、毛利率修复，包装水盈利有望同步修复 [5] - 饮料业务无糖茶、电解质水等赛道景气延续，核心产品渠道库存已至较低水平，今年寻求新增量，旺季将至加速可期，全年有望延续双位数以上增长 [5] 投资建议 - 给予25 - 27年EPS预测1.26/1.43/1.58元（25 - 26年原预测为1.28/1.45元），当前股价对应25年PE 27倍 [5] - 考虑公司经营质地优秀且流通盘较小，估值切换之下给予25E PE 30X，对应目标价42港元，维持“推荐”评级 [5] 财务预测表 - 2024 - 2027E营业总收入分别为428.96亿、495.56亿、554.16亿、611.75亿元，归属普通股东净利润分别为121.23亿、142.04亿、161.15亿、179.32亿元 [10] - 2024 - 2027E毛利率分别为58.1%、59.4%、60.0%、60.3%，净利率分别为28.3%、28.8%、29.2%、29.4% [10] - 2024 - 2027E资产负债率分别为39.3%、39.7%、39.6%、38.7%，流动比率分别为1.0、1.2、1.4、1.5 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价11.28港币 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年收入130.5亿，同比-6.3%；纯利-0.5亿，去年同期为5.8亿；经调整可比纯利5.4亿，同比-30.5%；2024H2收入63.1亿，同比-9.7%；纯利-3.6亿，2023H2为-0.3亿；经调整可比纯利1.9亿，同比-26.8%，符合业绩预告 [1] - 2024年表观纯利同比转负，主因非现金汇兑亏损、一次性营销及推广开支、渠道优化产生的一次性重组成本等 [1] - 展望2025年，ANC有望在营养保健品需求景气带动下保持良好增势；BNC益生菌业务有望延续增长态势，婴配粉业务期待在生育政策持续出台催化下同比改善；PNC有望在产品组合高端化及渠道优化工作完成后实现盈利能力抬升 [1] - 考虑婴配粉业务承压，下调2025 - 2026年收入预测，上调销售费用率预测，预计2025 - 2026年EPS 0.81/0.97元（较前次-41%/-39%），引入2027年EPS 1.09元，参考可比公司2025年平均PE 13x，给予2025年13x PE，目标价11.28港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024年成人营养（ANC）/婴幼儿营养（BNC）/宠物营养（PNC）实现营收67.0/43.9/19.7亿，同比+8.8%/-25.8%/+4.4% [2] - 2024年ANC分部增长强劲，美容/复合维生素/护肝排毒产品需求旺盛，中国内地ANC分部收入同比+6.9%，Swisse Plus+收入同比+19.6%，在中国内地ANC分部收入中占比双位数 [2] - BNC分部中，婴配粉业务持续承压，完成新国标过渡所需时间较长，但公司在国内超高端婴配粉的市占率有所提升 [2] - 2024年PNC业务在中国大陆的收入同比-14.8%，主因公司在进行产品组合的高端化及渠道优化等 [2] - 2024年澳新区域的营收同比+11.6%，Swisse品牌在澳洲市场位列第一 [2] 财务指标 - 2024年毛利率同比+1.1pct至60.6%，主因库存拨备减少及产品组合优化，其中2024年ANC/BNC/PNC分部毛利率同比-0.6/+1.3/+3.0pct [3] - 2024年销售/管理费用率同比+2.5/-0.1pct至42.7%/6.0%；2024年融资成本占收入比同比+1.5pct至7.1% [3] - 2024年经调整可比EBITDA利润率同比-0.9pct至15.0%，ANC/BNC/PNC分部经调整可比EBITDA利润率同比+0.3/-5.2/+2.7pct [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|13,926|13,052|13,959|14,660|15,312| |+/-%|9.01|(6.28)|6.95|5.02|4.44| |归属母公司净利润 (人民币百万)|581.85|(53.72)|523.26|626.27|704.42| |+/-%|(4.89)|(109.23)|(1,074)|19.69|12.48| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.90|(0.08)|0.81|0.97|1.09| |ROE (%)|9.36|(0.89)|8.78|10.16|11.27| |PE (倍)|10.23|(110.75)|11.37|9.50|8.45| |PB (倍)|0.95|1.02|0.97|0.96|0.95| |EV EBITDA (倍)|12.86|16.25|8.48|8.05|7.69|[6] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|股价(当地币种)|EPS (元)（2023A/2024E/2025E/2026E）|PE (倍)（2023A/2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |300791 CH|仙乐健康|26.67|1.55/1.51/1.88/2.28|17/18/14/12| |6186 HK|中国飞鹤|6.46|0.37/0.42/0.47/0.51|17/15/14/13| |1117 HK|澳优|1.16|0.10/0.16/0.20/0.23|12/7/6/5| |均值|||0.67/0.70/0.85/1.01|15/14/13/10| |中位数|||0.64/0.64/0.75/0.88|14/13/11/9|[12] 盈利预测调整表 |项目|原预测（2024E/2025E/2026E）|现预测（2024A/2025E/2026E）|变动幅度（2025E/2026E）| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14220/14895/15573|13052/13959/14660|-6%/-6%| |毛利率（%）|58.7%/59.6%/59.9%|60.6%/60.3%/60.3%|0.7pct/0.4pct| |销售费用率（%）|39.1%/38.9%/38.8%|42.7%/42.7%/42.6%|3.8pct/3.8pct| |归母净利率（%）|4.3%/6.0%/6.6%|-0.4%/3.7%/4.3%|-2.3pct/-2.3pct| |归母净利润（百万元）|605/890/1033|-54/523/626|-41%/-39%| |EPS（元）|0.94/1.38/1.60|-0.08/0.81/0.97|-41%/-39%|[12] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [17] - 业绩指标包括增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等在2023 - 2027年的情况 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 66.40 港币 [8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司正处业绩快速增长与订单结构优化节点，受益 ADC 产业快速扩张，预计 25 - 27 年营收 CAGR 27%；2H25 新加坡产能或揭牌，有望成为承接海外商业化订单的起点 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24 年度业绩显示，营收/净利润/经调整净利润 40.5/10.7/11.7 亿元，同比增长 91/277/185% [1] - 2024 年，pre - IND 和 post - IND 服务分别贡献收入约 16.76/23.77 亿元，同比增长 80.8/98.6%，IND 后服务收入占比逐步提升；来自北美/国内/欧洲/其他地区的收入分别为 20.30/10.48/6.39/3.35 亿元，同比增长 138/59/28/196%，北美地区收入强势增长，占总收入比例约 50% [2] 订单情况 - 订单数量持续攀升，临床阶段持续向后转化，截至 2024 公司共拥有 194 个综合项目，同比增长 36%，储备订单合计 9.91 亿美元，较 2023 年底增长约 71%；综合项目中有 18 个 II 期临床与 15 个 III 期临床项目，III 期项目中有 8 个处于 PPQ 阶段，较 23 年底的 5 个 PPQ 项目明显增长，另有 1 个项目处于商业化阶段；截至 2024 公司累计完成药物发现项目 681 个，较 23 年底增加 254 项 [2] 产能扩张 - 截至 24 年底，公司累计服务客户 499 家，同比增长 45%，通过赢得分子累计引进 69 项管线，较 23 年底增加 22 项 [3] - 行业需求层面，本轮 ADC 研发热潮中诞生的分子逐步获批有望推高 CMO 需求，近年 MNC 正围绕引进的 ADC 积极开展全球注册临床，拉高后期临床需求 [3] - 产能端，XBCM2 L2 已在 24 年底投产，预计公司有望于 1H25/2025 年内在无锡投产 XDP3 以及扩建 XBCM1 的 DS 容量，新加坡产能或于 25 年底揭牌，适配商业化生产需求，同时已上调的关联交易上限将进一步保障产能充足 [3] 财务指标 - 24 年公司毛利率 30.6%，较 2023 年提升 4.2 pct，受益产能爬坡与降本增效；销售/管理/研发费用为 0.56/1.64/1.00 亿元，同比增长 268%/32%/30%，对应费用率 1.4/4.1/2.5% [4] - 24 年 CAPEX 为 15.4 亿元，同比增长 185%，主要用于新加坡及无锡产能建设，预计 2025 年 CAPEX 将达 14 亿元 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司 25 - 26 年经调整净利润 8/18%至 16.2/21.7 亿元，并预计 27 年为 25.8 亿元，对应 EPS 为 1.35/1.81/2.03 元，主因在手订单增长显著 [5] - 给予 25 年 1.28x PEG，公司 24 - 26 CAGR 36%，上调目标价至 66.40 港币 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,124|4,052|5,829|7,611|9,406| |+/-%|114.44|90.80|43.84|30.58|23.57| |归属母公司净利润 (人民币百万)|283.54|1,070|1,481|1,987|2,438| |+/-%|82.07|277.25|38.44|34.20|22.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.24|0.89|1.23|1.65|2.03| |ROE (%)|8.18|17.69|20.05|21.77|21.48| |PE (倍)|163.92|44.11|31.89|23.76|19.37| |P/B (倍)|8.52|7.11|5.81|4.66|3.76| |EV/EBITDA (倍)|99.90|31.69|23.00|16.13|11.90|[7] 盈利预测调整 - 将公司 2025/2026 年营收预期由 55.4/70.9 亿元调整为 58.3/76.1 亿元，并预计 2027 年营收 94.1 亿元；将 2025/2026 年经调整净利润上调至 16.2/21.7 亿元，前值为 15.1/18.3 亿元，并预计 2027 年公司经调整净利润为 25.8 亿元，主要考虑 2024 年公司在手订单增长显著，ADC 上游需求持续增长，小幅上调了公司 25 - 26 年项目数量，产生对应收入、生产成本、销售费用 [13] 估值方法 - 采用基于经调整归母净利润的 PEG 估值法计算股权价值，考虑到公司在 ADC CRDMO 的龙头地位且同时经营大分子和小分子业务，选择药明康德、药明生物、康龙化成等大小分子 CRDMO 龙头作为可比公司 [15] - 维持“买入”评级，调整目标价至 66.40 港币，基于 2025 年经调整归母净利润与 45.92x PE，对应 2025 年 1.28x PEG，可比公司 PEG iFinD 一致预期均值 1.28x [15]

报告公司投资评级 报告未明确给出投资评级 报告的核心观点 - 途虎在行业整体承压背景下实现逆势增长，盈利水平、消费者认可度提升，工场店有序扩张，预计未来营收和利润将增长 [5][6][7][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价17.940港元，总股本8.19亿股，流通股本7.51亿股，总市值147亿港元，流通市值135亿港元，52周内最高/最低价为37.70/9.01港元，资产负债率62.03%，市盈率28.1，第一大股东为意像架构投资(香港)有限公司 [4] 投资要点 盈利水平进一步提升，现金储备充足 - 2024年营收147.59亿元、同比+8.5%，其中轮胎和底盘零部件收入61亿元、同比+10.4%，汽车保养业务收入54亿元、同比+9.9%；毛利率25.4%、同比+0.7pct，毛利37亿元、同比+11.5%，经调整净利润6亿元、同比+29.7%；运营现金流13亿元、同比+29.2%，现金余额超75亿元 [5] 消费者认可度持续提升，交易用户数创新高 - 2024年注册用户近1.4亿、同比+20.4%，交易用户2410万、同比+24.8%，APP平均月活用户达1200万、同比+17.2%；全平台订单满意度超95%，用户复购率达62.3%；抖音平台24年轮胎保养新用户数同比增逾100%；24年单日线上轻美容订单峰值近12万单、为23年单日峰值的1.9倍 [6] 工场店有序扩张，市场马太效应显著 - 截至24年末途虎工场店达6874家、较上年净增965家，加盟工场店6716家、较上年+959家，截至24年底拥有至少两家店的加盟商占比近50%；24年中大型连锁门店进厂台次同比+3%、单店/小型连锁同比-1%/-4%；全国乘用车保有量2万以上的县域已实现66%的覆盖率 [7] 投资策略 - 预计2025年收入同比增长11%，毛利率与上年基本持平，经调整净利率较上年有所提升；预计2025/26/27年公司营收为163.86/179.87/196.23亿元，归母净利润为6.74/8.74/10.65亿元，对应当前市值PE分别为20/16/13倍 [8][9] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为8.51%、11.03%、9.77%、9.10%，归属母公司净利润增长率分别为-92.78%、39.25%、29.67%、21.88% [12] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为25.38%、25.37%、25.81%、26.26%，销售净利率分别为3.28%、4.11%、4.86%、5.43%，ROE分别为9.95%、12.15%、13.59%、14.19%，ROIC分别为6.49%、10.21%、11.74%、12.03% [12] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为62.03%、60.41%、59.33%、58.09%，净负债比率分别为-28.15%、-25.49%、-40.40%、-53.04%，流动比率分别为1.16、1.25、1.33、1.42，速动比率分别为0.71、0.71、0.80、0.90 [12] - 营运能力方面，2024 - 2027年总资产周转率分别为1.20、1.22、1.21、1.16，应收账款周转率分别为66.44、69.34、69.56、69.36，应付账款周转率分别为2.64、2.85、3.10、3.09 [12] - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益分别为0.60、0.82、1.07、1.30，每股经营现金流分别为1.61、0.94、2.30、2.55，每股净资产分别为5.94、6.77、7.85、9.16 [12] - 估值比率方面，2024 - 2027年P/E分别为27.90、20.29、15.65、12.84，P/B分别为2.82、2.47、2.13、1.82，EV/EBITDA分别为38.62、13.59、10.08、7.65 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 56.05 港币 [1][8][14] 报告的核心观点 - 3 月 24 日康诺亚披露 2024 年度业绩，营收 4.3 亿元（+21% yoy），净亏损和经调整净亏损分别为 5.1/4.8 亿元；司普奇拜单抗获批后 3 个半月销售额约 4300 万元，商业化起步强劲 [1] - 看好公司在商业化与管线开发方面继续取得进展，鼻科适应症国内独家获批，AD 适应症疗效安全性具 BIC 潜力，后续销售增长前景广阔；2H25 有望披露 CM313 治疗 SLE 的 I/II 期临床等临床数据 [1] 根据相关目录分别进行总结 发力鼻科，首年销售可期 - 司普奇拜单抗鼻科商业化成绩斐然，1Q25 收入有望快速增长；鼻科带来新患增量，在 CRSwNP 领域优势显著，市场拓展快速推进，SAR 适应症获批进度超预期，春季有望借机放量 [2] - 产品降价约 27%后，在自费患者群体中疗效与价格优势依旧稳固 [2] - 1Q25 销售代表约 300 人，夯实销售基础 [2] 早期管线临床进展顺利 - CM313 已 BD 出海，自免 II 期临床有序开展，治疗 ITP 的 II 期临床 2024 年底 FPI，治疗 SLE 等的 II 期临床均已启动，治疗 SLE 的 I/II 期数据预计 2H25 披露 [3] - 其他早期管线开发有条不紊推进，CMG901 的 2/3L GC 全球 III 期继续入组，CM336、CM512、CM536 均已达成 BD，CM512 海外哮喘 I 期近期启动，CM336 处于国内 I/II 期剂量扩展阶段，CM383 治疗 AZD 的 Ib 期 2024 年底 FPI，公司第二款 ADC 产品年初递交 IND，小核酸平台产品有望 1H25 递交 IND 申请 [3] 现金储备充裕 - 2024 年公司研发/销售/管理费用为 7.4/1.1/1.9 亿元，随司普奇拜单抗商业化产生商业化费用；得益于 BD 首付款等收入补充，截至 2024 年底公司现金及现金等价物 21.6 亿元，资金充裕 [4] 盈利预测与估值 - 因司普奇拜单抗治疗 SAR 已获批，上调其成功率至 100%，上调 25 - 26 年 EPS 为 -2.69/-2.33 元（前值：-2.71/-2.41 元），预计 27 年 EPS 为 0.36 元，基于 DCF 的目标价为 56.05 港币（WACC：10.3%，永续增长率 2.5%；前值为 54.91 港币） [5] 财务预测调整 - 调整 2025 - 2026 年收入预测至 7.17/10.96 亿元（前值：7.16/10.93 亿元），预计 2027 年收入 22.76 亿元；调整 2025 - 2026 年的净亏损为 7.43/6.34 亿元（前值：7.58/6.74 亿元），预计 2027 年净利润 1.00 亿元 [13] - 主因司普奇拜单抗治疗 SAR 获批，上调该适应症开发成功率至 100%；公司高效运营，2024 年管理费用低于预期，下调 2025 年及以后的管理费用 [13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|354.10|428.12|717.45|1,096|2,276| |+/-%|253.87|20.91|67.58|52.70|107.76| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(359.36)|(515.24)|(751.48)|(651.67)|100.38| |EPS (人民币，最新摊薄)|(1.28)|(1.84)|(2.69)|(2.33)|0.36| |ROE (%)|(11.36)|(18.87)|(35.80)|(46.62)|8.95| |PE (倍)|(27.47)|(18.84)|(12.92)|(14.90)|96.72| |P/B (倍)|3.31|3.92|5.63|9.06|8.28| |EV/EBITDA (倍)|(46.69)|(21.75)|(14.01)|(15.31)|51.72|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.82港币 [1][6] 报告的核心观点 - 浙江沪杭甬2024年报业绩显示收入和归母净利同比增长，Q4表现突出，归母净利和股息派发超预期，股息率有吸引力，股市成交额上涨利好券商业务，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024年收入同比+6.5%至181亿元，归母净利同比+5.3%至55.0亿元，Q4收入同比+10.8%，归母净利同比+20%，24年归母净利较预期高出约5% [1] - 拟派发24年度股息0.385元/股，同比提高20%，DPS高于预期，24年度分红比例达42%，对应股息率约6.75% [1] 各业务板块情况 收费公路业务 - 2024年收费公路收入/分部利润同比增长2.3%/13.1%，贡献归母净利约72% [2] - 24年浙江省GDP和进出口总额增长，公司货车/客车流量同比+2.8/2.2%，部分路段通行费增长，但周边路网变化有小幅拖累 [2] - 公路利润增速高于收入增速，得益于财务费用下降和成本基数偏高 [2] 券商业务 - 2024年券商收入/分部利润同比-3.0/+3.4%，H2同比+5/32%，贡献归母净利约14% [3] - 24年1 - 3Q资本市场波动，Q4政策利好使市场交投活跃，券商业务盈利大幅改善，佣金及手续费收入同比-5.8%，利息收入同比+1.5%，证券投资收益同比+69% [3] 参股公司业务 - 预计2024年上海农商行为公司贡献归母净利约11%，24年1 - 3Q投资收益同比增长0.8% [3] - 24年交通财务公司投资收益同比下降52%，长江金租投资收益同比增长6.5% [3] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026年净利润2.6/0.6%至57.1/58.8亿元，首次引入2027年预测62.0亿元 [4] - 基于分部估值法上调目标价至7.82港币，主因港股金融板块估值提升和无风险利率下降 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|16,965|18,065|18,738|19,215|19,702| |+/-%|13.87|6.48|3.73|2.55|2.53| |归属母公司净利润(人民币百万)|5,224|5,502|5,705|5,880|6,199| |+/-%|(2.89)|5.32|3.70|3.07|5.42| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.87|0.92|0.95|0.98|1.03| |ROE(%)|14.77|12.82|12.03|11.59|11.34| |PE(倍)|6.55|6.22|5.99|5.82|5.52| |PB(倍)|0.86|0.74|0.70|0.65|0.60| |EV EBITDA(倍)|12.65|12.69|12.17|12.26|43.71|[5] 基本数据 - 目标价7.82港币，收盘价（截至3月24日）6.18港币，市值37,042百万港币，6个月平均日成交额64.51百万港币，52周价格范围4.56 - 7.34港币，BVPS7.68人民币 [7] 估值方法 - 基于分部估值法，目标价相对各业务固有价值总额存在30%折让，收费公路业务基于DCF模型（WACC：6.4%），证券业务/对沪农商行的投资分别基于11.4/6.2倍2025年预测PE [11] 盈利预测 - 展示了2023 - 2027年公司营业收入、成本、利润、现金流、资产负债等多方面的预测数据及相关业绩指标、估值指标 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 68.73 港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 快手 4Q 业绩营收同比增长 8.7%至 353.8 亿，毛利率同比改善 0.9pct 至 54%，经调整净利润同比增长 13.3%至 47.0 亿，符合预期 [1] - 展望 25 年，预期总收入同比上涨 11%，广告收入和 GMV 增速同比分别放缓至 14%和 13%，经调整净利润达 206 亿，收入增长节奏或于 2Q 起逐步加速 [1] - 中长期而言，可灵有望拓展 AI 商业化边界，25 年预期收入 4 - 8 亿 [1] 各业务情况总结 电商业务 - 4Q 电商和其他收入同比增速放缓至 14.1%，低于预期 3.5%，GMV 同比增长 14.4%符合预期，泛货架电商占比提升至 30% [2] - 4Q 电商月均动销商家数同比增长超 25%，中小商家 GMV 同比增速亮眼，受招商、存商政策优化和产业建设驱动 [2] - 3 月联合品牌发布新品，顺应国补政策提供 5% - 10%平台补贴，加大货架场域流量扶持 [2] - 4Q 电商月活跃买家同比增长 10.0%至 1.43 亿 [2] 广告业务 - 快手 AI 从提升素材创作效率与优化精准投放两方面赋能广告，CPM 有显著提升空间 [3] - 4Q 广告收入同比增长 13.3%，低于预期 2%，UAX 消耗在外循环总消耗占比提至 55% + [3] - 3 月可灵接入 DeepSeek - R1，辅助用户拓展提示词，降低创作门槛 [3] - 2 月可灵累计营收超 1 亿元，AIGC 短视频营销素材和虚拟数字人直播日均消耗逾 3000 万元 [3] - 4Q 外循环广告收入同比增长超 15%，短剧、小游戏增长拉动作用显著 [3] 直播业务 - “直播 +”模式创新深化，4Q 快聘业务日均投递简历用户数同比翻倍，双向匹配规模增长超 270%；理想家业务日均线索量同比提升超 260% [12] - 多元化直播活动有望推动业务生态扩展，助力 25 年直播收入增速转正 [12] 本地生活业务 - 4Q 本地生活业务 GMV 同比翻倍增长，月均支付用户数同比提升 52.4%，收入增长超 2.6 倍 [13] - 深耕核心城市群，围绕用户需求优化服务能力与场景应用，完善商业化基础设施 [13] 可灵 AI 业务 - 12 月可灵发布 1.6 版本，图生视频功能较 1.5 版本整体效果提升 195%，同期用户量突破 600 万 [14] - 已开启商业化进程，推出 B 端 API 产品及 C 端会员订阅模式，1.5 Pro 版本在全球视频大模型评测榜上居前两名 [14] - B 端与小米、蓝色光标、AWS 等建立合作，未来有望拓展至视频制作与图片领域的 AI Agent 市场 [14] - 对快手核心赋能体现在 UGC 内容生态焕新和广告与直播赋能两方面 [14] 盈利预测总结 - 展望 25 - 26 年，调整快手收入预测 +0.6%、 - 0.1%，25 年上调主因可灵 AI 贡献广告收入 [4][20] - 更改经调整净利润预测 - 12.6%、11.0%至 206/250 亿，主因可灵 AI 加大投入 [4] - 引入 27 年新值，对应收入与经调整净利润分别为 1638 亿与 283 亿元 [4][20] 公司估值总结 - 基于 SOTP 估值，给予快手 68.73 港元目标价（前值 60.45 港币） [4][24] - 广告业务每股估值 53.36 港元，基于 2025 年营业利润 10.2 倍 PE，较可比公司均值折价缩窄 [24] - 电商业务每股估值 8.75 港元，基于 2025 年电商收入的 1.8 倍 P/S，较全球可比公司均值折价 [24] - 直播业务每股估值 4.87 港元，基于 2025 年的直播收入 0.5 倍 P/S，较行业均值折价 [24]