报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 端云协同正驱动AI入口重塑与硬件范式重构，云端模型能力外扩与成本下降，端侧模型聚焦效率优化与能力压缩，并牵引硬件在算力、存力与散热方面协同升级 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 云端模型：能力边界外扩与成本重构并行 - **海外模型加速迭代，竞争范式转向任务能力比拼**：2026年以来，海外头部厂商围绕代码能力与多Agent体系密集布局，大模型正从对话式助手升级为具备执行闭环能力的操作型智能体 [5][10] - **代码模型沿“低延迟交互”与“长链复杂推理”双路线演进**：以OpenAI的Codex-Spark为代表的交互型Agent追求“近乎即时”（每秒超1000 tokens）的响应速度；以Claude 4.6为代表的任务型Agent则提供一百万Token长上下文，提升金融、法律等复杂业务场景的任务成功率 [5][13][14] - **多智能体（Multi-Agent）框架加速成为主流架构**：xAI的Grok 4.20以C端免费形态推广多智能体，通过四个专家体协同运行，使复杂推理准确率提升、幻觉率下降约65% [5][15] - **模型迭代周期显著缩短**：行业模型更新节奏加快，例如Google在推出Gemini 3 Pro后约三个月发布能力翻倍的Gemini 3.1 Pro；xAI的Grok 4.20可实现“每周版本更新” [5][17] - **国内模型性能快速追赶且性价比优势扩大**：春节期间国内厂商密集更新，呈现“性能逼近海外头部、价格快速下探”特征，正从供给端拉低行业推理成本并带动需求释放 [5][18] - **具体厂商表现**： - MiniMax M2.5定价显著低于行业主流，在约100 Tokens/s吞吐条件下连续运行一小时成本约1美元，1万美元预算理论上可支撑约4个Agent全年7×24小时运行 [20] - 字节豆包2.0 Lite输入价格约0.6元/百万tokens，相较行业均值呈数量级下降 [20] - 阿里通义千问Qwen 3.5引入原生GUI理解能力，综合成本较前代下降约60%，大型工作负载处理能力提升约8倍 [20] - **需求弹性开始释放**：MiniMax M2.5上线后24小时内用户构建超过1万个“专家Agent”；智谱GLM-5发布后需求强劲，公司上调GLM Coding Plan价格超过30% [20][22][24] 2. 端侧模型：端云协同主线下的效率优化与能力压缩 - **端云协同成为主流架构范式**：端侧模型的终局并非替代云端，而是与云端分工协同。高频、轻量、强隐私任务在端侧本地处理；重推理、长生成和高算力任务上云执行 [5][26] - **多模态能力是端侧模型关键竞争要点**：端侧是实现多模态“零延迟”交互的理想路径，全双工流式架构正成为主流交互范式。视觉Token压缩（如MiniCPM 4.5的3D-Resampler技术）是提升效率的关键 [5][29][31] - **模型架构在探索中演进**：MoE（混合专家模型）在端侧受限于内存瓶颈，EdgeMoE等工程优化可带来约1.2–2.7倍的推理性能提升，并降低约5–18%的内存占用。行业同时探索Qwen的Gated Delta-Net、DeepSeek的mHC、Mamba与注意力结合的混合架构等替代方案 [7][29][32][33] - **低比特量化技术持续发展**：4-bit已成为行业标准部署配置。行业开始探索2-bit等更低精度量化，Microsoft的BitNet表明1.58-bit量化可行，但需从头训练模型 [7][36][37] - **推理优化决定端侧体验上限**： - **Attention效率优化**：FlashAttention系列通过IO-aware设计提升计算利用率，端侧模型采用local-global attention、grouped query attention以适配硬件 [7][40] - **KV Cache管理**：KV Cache压缩对内存占用至关重要，研究显示可压缩至约3bit而质量损失有限。ChunkKV等技术在保持语言结构的同时带来约26%的吞吐提升 [7][41][42] - **并行解码加速**：Medusa、EAGLE等技术通过小模型生成草稿token再由大模型并行校验，实现约2.2–3.6倍推理加速。Diffusion LLM与并行解码结合，推理速度有望较传统自回归提升约4–6倍 [7][43][44] 3. 端侧模型牵引硬件重构：算力、存力与散热协同升级 - **整机AI功能从单点走向多模态与系统级整合**：2024年行业以图像消除、文本摘要等低门槛功能为主；2025年加速向语音、生成式图像等多模态创作延展，并进一步向操作系统底层渗透，竞争转向多模态体验与系统级整合深度 [2][48] - **存储侧：LPDDR6实现系统性能效提升**：三星LPDDR6支持高达10.7 Gbps的数据传输速率，单颗容量最高支持16GB。通过架构与电源管理重构，实现较上一代约21%的能效提升 [2][50][51] - **散热侧：新材料与方案优化热管理**：三星Exynos 2600芯片首次引入High-k EMC材料，使热阻较Exynos 2500降低约16%，有效缓解重载场景下的降频问题 [2][51] - **下一代旗舰SoC实现协同升级**：高通Snapdragon 8 Elite Gen 6有望推出支持LPDDR6的Pro版本，频率或将达到5GHz-5.5GHz，并计划引入三星HPB（高性能散热方案） [2][55]

行业投资评级与核心观点 - 维持新材料行业“强于大市”的投资评级 [1][8] - 核心观点：新材料作为成长性行业，伴随我国制造业需求扩大及人工智能等技术融合创新，未来将持续发展；随着下游复苏及国产替代推进，国内新材料板块或将逐步放量迎来景气周期 [8][69] 行业表现回顾 - **市场走势**：2026年2月新材料板块走势强于沪深300，截至2月26日，新材料指数上涨7.65%，跑赢沪深300指数（0.44%）7.21个百分点；同期上证综指上涨0.70%，深证成指上涨2.10%，创业板指下跌0.04%；新材料指数涨跌幅在30个中信一级行业中位列第2位 [8][12] - **成交情况**：新材料板块2月成交额15122.90亿元，环比缩量52.42% [8][12] - **子板块表现**：2月新材料子板块多数上涨，其中稀土及磁性材料、超硬材料、工业气体涨幅居前，月涨幅分别为12.79%、12.62%、9.43% [16][19] - **个股表现**：2月170只个股中，142只上涨，24只下跌，4只收平；涨幅前五为江丰电子（43.64%）、黄河旋风（43.05%）、四方达（35.57%）、菲利华（35.35%）、长海股份（35.27%） [17][20] - **板块估值**：截至2026年2月26日，全部A股的PE（TTM，剔除负值）为18.46倍；新材料指数的PE为32.93倍，环比上月上涨4.60%，处于自2023年以来历史估值的98.30%分位，在30个中信一级行业中排名第9位 [21][23] - **子行业估值**：各子板块估值均在近三年市盈率分位数90%以上；半导体材料板块PE为99.16倍（100.00%分位），稀土及磁性材料板块PE为99.00倍（95.50%分位），碳纤维板块PE为57.24倍（90.00%分位） [21][22] 重要行业数据跟踪 - **宏观数据**：2026年1月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%；PPI环比上涨0.4%，同比下降1.4%，降幅比上月收窄0.5个百分点；1月制造业PMI为49.3%，比上月下降0.8个百分点 [24][27] - **基本金属价格**：2月基本金属价格普遍上涨，截至2月26日，上海期货交易所价格涨跌幅为铜（3.94%）、铝（3.47%）、铅（0.33%）、锌（0.53%）、锡（5.99%）、镍（8.95%） [8][31][34] - **基本金属库存**：截至2月26日，2月伦敦金属交易所（LME）基本金属全球库存增减幅度为铜（41.75%）、铝（-5.17%）、铅（22.95%）、锌（-8.40%）、锡（8.25%）、镍（0.80%）；上海期货交易所（SHFE）库存增减幅度为铜（9.47%）、铝（21.29%）、铅（18.22%）、锌（23.11%）、锡（25.87%）、镍（2.29%） [32][33][34] - **稀土价格**：截至2月26日，2月主要稀土品种价格涨跌幅为氧化镧（6.67%）、氧化铈（3.33%）、氧化镨（20.76%）、氧化钕（20.38%）、氧化铽（5.71%）、氧化镝（16.43%）、氧化钇（0.72%）、氧化镨钕（20.55%） [35][38] - **半导体材料**：2025年12月全球半导体销售额为788.8亿美元，同比增长37.1%，环比增长2.7%，连续第26个月同比增长；中国半导体销售额为212.9亿美元，同比增长34.1%，环比增长3.8%，连续26个月同比增长 [8][36][37] - **集成电路产量**：2025年12月中国集成电路产量为480.7亿块，同比增长12.9%，已连续33个月同比增长 [41] - **行业预测**：WSTS预计2026年全球半导体市场销售额将达到9755亿美元，同比增长26.3%；SIA预计全球半导体销售额2026年可望首度突破1万亿美元大关 [42][59] - **超硬材料出口**：2025年，我国超硬材料及其制品出口18.18万吨，同比上涨5.67%；出口额21.20亿美元，同比上涨1.68% [8][44] - **超硬材料细分**：2025年超硬材料出口1180.40吨，同比上涨31.04%；出口额5.12亿美元，同比上涨7.52%；超硬制品出口18.06万吨，同比上涨5.54%；出口额16.08亿美元，同比下跌0.05% [8][44][45] - **出口目的地**：2025年出口目的地高度集中，排名前十的目的地占据出口总量的50.15%、出口总额的58.35%；印度是最大出口地，出口量和出口额占比分别为21.12%、12.41% [49][51] - **特种气体价格**：截至2026年2月26日，稀有气体价格和月涨跌幅度分别为氦气（578元/瓶，-3.69%），氙气（20500元/立方米，0.00%），氖气（110元/立方米，0.00%），氪气（190元/立方米，0.00%） [8][52][54] - **氦气进口**：2025年12月氦气进口量629.51吨，环比增加42.64%，较去年同期增加66.38% [53][55] - **下游需求**：2025年12月中国集成电路产量同比增长12.9%；全国光纤光缆产量为2469.7万芯千米，同比增加4.26%，对特种气体需求有一定拉动作用 [56][58] 行业动态 - **有色金属行业利润**：2025年中国规模以上有色金属工业企业实现利润总额突破5000亿元，达到5284.5亿元，较上年增长25.6% [58] - **有色金属产量与投资**：2025年有色金属企业工业增加值增长6.9%；十种有色金属产量达到8175万吨，同比增长3.9%；有色金属工业完成固定资产投资比上年增长4.9% [58] - **津巴布韦限制锂矿出口**：2月25日，津巴布韦矿业部宣布立即暂停所有原矿及锂精矿出口，旨在加强矿产监管与问责 [58] - **黄金产销量**：2025年国内原料产金381.339吨，同比增长1.09%；黄金消费量950.096吨，同比下降3.57% [59] - **存储器价格**：TrendForce集邦咨询预估2026年第一季Conventional DRAM合约价季增90-95%，NAND Flash合约价季增55-60% [59] - **新能源汽车产销量**：2026年1月新能源汽车产销分别完成104.1万辆和94.5万辆，同比分别增长2.5%和0.1%，新能源汽车销量占汽车总销量的40.3% [59] - **河南汽车以旧换新补贴**：2月25日河南发布2026年汽车以旧换新补贴细则，对报废旧车并购买新能源乘用车按新车销售价格的12%给予补贴，最高2万元 [59] - **培育钻石市场**：根据The Knot报告，培育钻石在美国订婚戒指市场占比已达61%，较2020年增长239% [59] 河南上市公司要闻与财务 - **惠丰钻石**：拟投资10亿元设立CVD金刚石项目子公司；2025年度预计归母净利润为-2350.00至-1650.00万元，同比下降696.55%至518.86% [61] - **力量钻石**：控股股东一致行动人减持计划完成；2025年前三季度营业收入4.02亿元，同比下降25.36%，归母净利润0.46亿元，同比下降73.84% [61] - **濮耐股份**：追加投资上海攀业氢能源科技股份有限公司，直接与间接持股比例提升至16.86%；收购新疆秦翔科技有限公司股权以推动菱镁矿开发 [61] - **四方达**：2025年前三季度营业收入4.07亿元，同比增长2.13%，归母净利润0.60亿元，同比下降36.62% [61] - **瑞丰新材**：在沙特设立润滑油添加剂合资公司；2025年前三季度营业收入25.51亿元，同比增长10.87%，归母净利润5.74亿元，同比增长14.85% [61] - **洛阳钼业**：完成收购加拿大金矿项目，包含黄金资源量501.3万盎司；2025年度预计归母净利润200亿–208亿元，同比增长47.80%–53.71% [61] - **主要公司财务概况**：提供了瑞丰新材、硅烷科技、隆华科技、力量钻石、濮耐股份、洛阳钼业、四方达等公司近年营业收入、归母净利润、毛利率、净利率等关键财务指标 [62][67] 投资建议 - **铜**：供需矛盾显现，价格中枢上移；供应端受矿端扰动制约，需求端受益于绿色转型等领域；建议关注资源储量丰富、产能规划明确的头部企业 [68] - **超硬材料**：传统需求承压，行业进入下行周期；功能性金刚石在半导体、军工等应用显露出实用化趋势；建议关注在功能性金刚石领域进行布局、研发和生产的企业 [68]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“增持 (维持)” [6] - 有色金属行业评级为“增持 (维持)” [6] 报告核心观点 - 津巴布韦锂矿出口禁令对中长期供给侧扰动有限，核心诉求是敦促本土锂盐厂建设，预计禁令为阶段性措施，新审批流程有望在一个月内出台 [1] - 短期内津巴布韦锂矿供给缩量可能拉动原材料涨价，但对锂电产业链影响整体可控，无需过分悲观锂价提涨带动的需求负反馈 [1] - 看好锂价向下游顺利传导，海外户储、国内大储及部分中游材料环节将受益，电池环节头部企业与二三线企业盈利能力或将拉开差距 [1][4] 行业事件分析：津巴布韦锂矿出口禁令 - 事件概述：2026年2月25日，津巴布韦宣布暂停所有未加工矿产和锂精矿的出口，旨在加强监管及发展本土下游冶炼加工业务 [1] - 全球及中国供应地位：津巴布韦是全球第二大硬质锂矿供应地，2025年出货量约14万吨LCE，占全球供给8.5%；是中国第二大锂精矿进口国，2025年中国从其进口锂辉石矿120.4万吨，占进口总量15.5% [2] - 现有加工产能：津巴布韦仅有一座硫酸锂工厂（华友钴业旗下华景科技ATZ项目）实现点火投产，年产能5万吨硫酸锂，首条线于2026年1月投产 [2] - 在建产能：中矿资源3万吨硫酸锂项目计划于2027年投产 [2] - 恢复出口前提：需满足持有有效采矿权、拥有获批选矿方案，以及下游加工产能落地 [3] - 扰动评估：中长期供给侧扰动相对可控，预计随中资企业锂盐加工产能逐步落地，出口规模将得到修复 [1][3] 下游需求与价格传导分析 - 国内大储：容量电价政策落地改善项目收益，2026年1月招标量达15.07GW/72.03GWh，同比分别增长109%、151%；2h系统加权均价环比上涨14%至0.51元/Wh [4] - 海外户储：在澳洲、欧洲等地政策催化下保持高景气，需求向好 [4] - 动力电池：商用、海外乘用车等需求仍较为强劲 [4] - 传导路径：锂价向下游传导能力较强的海外户储相关公司或将获益；中游材料如磷酸铁锂、铜箔与资源品相关性强，能顺价上游涨价；成本传导顺利、上游保供能力强的电池企业盈利韧性更强 [1][4] 重点推荐公司及观点 - **湖南裕能 (301358 CH)**：评级“买入”，目标价112.98元。2025年归母净利润预告中值同比+115%，产品涨价及碳酸锂库存收益贡献超预期，看好上行周期中量价利齐升 [8][10][11] - **富临精工 (300432 CH)**：评级“买入”，目标价29.38元。与宁德时代深化战略协同，合资新建年产50万吨草酸亚铁项目，通过一体化布局降本，强化锂电材料业务竞争力 [8][10][11] - **宁德时代A股 (300750 CH)**：评级“买入”，目标价566.18元。2025年第三季度归母净利润185.49亿元，同比+41.21%，盈利超预期。看好乘用车、商用车、储能多领域出货量快增及新技术突破 [8][10][11] - **亿纬锂能 (300014 CH)**：评级“买入”，目标价96.96元。2025年第三季度归母净利润12.11亿元，同比+15.1%，剔除一次性因素后调整后利润为14.57亿元。看好明年宝马大圆柱项目及北美储能订单释放带来客户结构改善和量利齐升 [8][10][11] - **宁德时代H股 (3750 HK)**：评级“买入”，目标价639.79港币。定位为能源科技公司，基于2026年盈利预测给予目标市值2.92万亿港币 [8][10][11]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的11家中国海外必选消费公司中，10家获得“优于大市”评级，1家获得“中性”评级 [1] - 获得“优于大市”评级的公司包括：海底捞、华润啤酒、康师傅、中国飞鹤、优然牧业、颐海国际、现代牧业、达势股份、澳优、九毛九 [1] - 百威亚太获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 - 2026年2月，HTI监测的六类消费品成本指数呈现“现货环比平稳，同比仍处低位”的特征 [1][3] - 本月现货成本指数以下跌为主，而期货成本指数以上涨为主，显示市场对未来成本走势的预期与当前现货市场存在分化 [3][8] - 与去年同期相比，所有子行业的成本指数均处于显著低位，这为相关企业的毛利率改善提供了有利环境 [10][11] 分行业成本指数总结 啤酒行业 - 2月成本现货指数为110.28，环比下降0.52%，期货指数为115.90，环比下降0.41% [4][12] - 年初至今，现货与期货指数累计分别下降1.12%和0.32% [4][13] - 同比来看，现货与期货指数分别大幅下降6.20%和6.10% [4][13] - 主要原材料中，玻璃现货价格环比上涨1.4%，但同比大幅下降17.7%；铝材价格环比微降，但同比上涨超过12%；大麦价格环比下降0.8% [4][12] 调味品行业 - 2月成本现货指数为97.87，环比微升0.06%，期货指数为102.57，环比显著上升2.14% [4][16] - 年初至今，现货指数累计下降0.46%，而期货指数累计上升3.00% [4][17] - 同比来看，现货与期货指数分别下降6.07%和6.55% [4][17] - 主要原材料大豆的现货和期货价格环比分别上涨1.62%和7.22%，同比分别上涨6.93%和13.07%；白糖价格环比微涨，但同比大幅下降 [4][16] 乳制品行业 - 2月成本现货指数为98.30，环比上升0.27%，期货指数为90.68，环比上升1.08% [5][20] - 年初至今，现货指数累计下降0.20%，期货指数累计上升2.18% [5][21] - 同比来看，现货与期货指数分别下降5.76%和5.05% [5][21] - 生鲜乳价格稳定在3.04元/公斤；玉米现货价格环比上涨0.4%，同比上涨6.5%；豆粕现货价格同比下跌9.0% [5][20] 方便面行业 - 2月成本现货指数为102.80，环比下降1.03%，期货指数为103.59，环比上升1.01% [5][24] - 年初至今，现货指数累计下降1.12%，期货指数累计上升2.90% [5][24] - 同比来看，现货与期货指数分别下降3.96%和6.76% [5][24] - 主要原材料棕榈油现货价格同比大幅下降11.26%；小麦现货价格同比上涨4.55%，但期货价格同比下跌3.50% [5][24] 速冻食品行业 - 2月成本现货指数为118.27，环比下降0.52%，期货指数为118.77，环比上升0.66% [6][27] - 年初至今，现货指数累计下降0.99%，期货指数累计上升1.00% [6][28] - 同比来看，现货与期货指数分别微降0.31%和1.03% [6][28] - 蔬菜价格环比下降5.1%，但同比上涨9.8%；猪肉价格延续偏弱态势；白条鸡价格环比微升0.4% [6][27] 软饮料行业 - 2月成本现货指数为107.75，环比下降1.28%，期货指数为107.96，环比下降0.54% [6][31] - 年初至今，现货与期货指数累计分别下降2.50%和0.67% [6][31] - 同比来看，现货与期货指数分别下降5.14%和10.76% [6][31] - 主要包材PET切片价格环比下降0.9%；瓦楞纸价格环比下降1.2%，同比大幅下降7.4% [6][31] 主要原材料价格动态 - **包材价格**：本月纸、塑料、易拉罐现货价格环比下跌，玻璃现货价格环比上涨1.42%；同比来看，玻璃价格跌幅最大，达17.74%，而易拉罐价格同比上涨12.13% [9] - **农产品价格**：大豆价格环比上涨明显（现货+1.62%，期货+7.22%）；白糖价格同比大幅下跌（现货-14.79%）；蔬菜价格环比下降5.11%，但同比上涨9.80% [9] - **能源价格**：柴油现货价格同比下跌13.48%；原油期货价格环比上涨7.42%，但同比仍下跌5.36% [9]

行业投资评级 - 强大于市，维持 [1] 报告核心观点 - siRNA药物机制优势突出，递送为核心技术，肝外递送是当前突破重心 [2] - 海外巨头在肝内递送领域渐入收获期，肝外递送平台仍待概念验证 [3] - 国产siRNA药物在GalNAc肝内递送领域呈现百花齐放格局，并在双靶及肝外递送方向积极布局，逐步缩小与海外差距甚至进度领先 [4] siRNA药物机制优势突出，递送为核心技术 - **发展历程与机制**：siRNA起源于1998年，其作用机制为依靠RISC复合体降解靶mRNA，可精准沉默致病蛋白，高效且作用时间长，已成为新药开发热门方向 [12] - **药物结构**：典型siRNA结构为具有两个碱基3‘突出端的短（19–21bp）RNA双链体，靶基因选择需考虑多方面因素 [15] - **药物修饰**：合理修饰可提升稳定性、靶向性和安全性，已上市6款RNAi药物中的5款为全修饰siRNA [17]。主流修饰包括核糖修饰（2′-Ome和2′-F）和骨架修饰（硫代磷酸酯，PS） [17] - **递送系统核心地位**：siRNA分子量大、亲水，裸递送会导致**90%以上**被快速清除，递送系统是开发的关键 [23]。已上市药物主要采用LNP和GalNAc偶联递送，其中GalNAc通过与肝细胞表面高表达的ASGPR（约**10^6**个/细胞）结合实现高效肝内递送 [23] - **肝外递送技术路径**：肝外递送是当前突破重点，主要技术路径包括： - **靶向LNP**：产业化成熟度最高（⭐⭐⭐⭐⭐），但递送效率和药代动力学存在缺陷 [27][30] - **抗体偶联物（AOC）**：是目前唯一实现人体III期试验验证的肝外递送技术，靶向性优异（⭐⭐⭐⭐⭐），但内体逃逸效率低（行业平均仅**1%-2%**） [27][33] - **肽偶联递送**：组织穿透性强（⭐⭐⭐⭐⭐），但靶向性弱于抗体 [27][36] - **病毒样颗粒（VLP/eVLP）**：递送效率和组织穿透性极强（均⭐⭐⭐⭐⭐），mRNA胞质递送效率可达LNP的**60倍**，但产业化成熟度低（⭐⭐）且存在免疫原性风险 [27][39] 海外巨头渐入收获期，静待肝外递送POC - **Alnylam（行业先驱）**： - 已获批上市**6款**产品，核心收入来自ATTR siRNA药物，新一代长效制剂Nucresiran（给药间隔**Q6M**）处于III期 [53][58] - 授权产品PCSK9 siRNA药物Inclisiran（诺华）**2025年全球销售额达11.98亿美元（+59%）** [62] - 心血管管线中，靶向AGT的Zilebesiran（与罗氏合作）III期已启动，II期数据显示单药治疗3个月可降低24小时动态收缩压超**15mmHg** [68] - 靶向C5的Cemdisiran（与再生元合作）III期完成，计划**2026年Q1**递交上市申请 [77] - CNS及代谢是早研重点，靶向APP的Mivelsiran（C16递送）I期数据显示可将患者脑脊液APP蛋白水平平均降低**73.3%** [82] - **Arrowhead（专注高血脂与肝外递送）**： - 通过开发NAG37/NAG25及TRiM平台巧妙化解Alnylam的L96专利限制 [88] - 核心布局高血脂领域，产品线齐全 [90]： - 靶向ApoC3的Plozasiran已于**2025年11月**获批用于FCS，III期数据显示TG中位数降幅达**-80%** [90][92] - 对比竞品Ionis的Olezarsen，Plozasiran在TG降幅和安全性（如血糖控制、血小板减少）方面表现更佳 [97][98] - 靶向ANGPTL3的Zodasiran是全球进度最快的ANGPTL3 siRNA药物，II期数据显示**200mg Q3M**剂量组TG平均降幅达**63%** [114] - 靶向Lp(a)的Olpasiran（已授权安进）II期数据显示**225mg Q3M**剂量组Lp(a)降幅达**101.1%** [115] - 肝外递送取得进展，靶向脂肪组织ALK7的ARO-ALK7在I期试验中实现内脏脂肪减少**14.1%**（安慰剂校正） [122] - **Dicerna（已归属诺和诺德）**： - 核心技术为GalXC平台，采用长链发卡型RNA结构绕过专利 [130] - 首个产品Nedosiran于**2023年10月**获批 [130] - 活跃管线主要为与礼来的合作项目，包括进度处于第一梯队的Lp(a) siRNA药物Lepodisiran [130][131] 国产siRNA药物GalNAc递送百花齐放，双靶及肝外递送奋勇争先 - 国内研发呈现百花齐放格局，初创企业与大型制药公司相继入局，已成为全球重要参与者 [4] - 在肝递送赛道，跨国药企存在较强的业务发展合作意愿，已有多项合作落地（如舶望与诺华、圣因与罗氏等） [4] - 在新方向上，国内企业积极布局双靶及肝外递送，逐步缩小与海外差距甚至进度领先 [4] 投资建议 - 建议关注A股及港股相关上市公司 [4]

行业投资评级 - 超配（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为锂电池行业周期拐点已确立，节后需求回暖可期，产业链盈利有望继续修复，2026年全球锂电池需求增速预计达30%以上，供需格局改善下量价齐升可期 [1][6] 根据相关目录分别总结 1. 近期锂电池板块复盘 - **行业指数表现**：锂电池指数在2025年11月中旬达到阶段性高点后，调整至2026年1月末，整体震荡下行，回调幅度超过10%，主要受下游需求季节性影响 [6][13]。2月以来指数触底回升，截至2月25日当月上涨3.86%，跑赢沪深300指数3.23个百分点 [6][13] - **板块估值**：截至2026年2月25日，锂电池板块整体PE（TTM）为28.67倍，部分细分龙头公司估值不到20倍 [14] 2. 动储双轮共驱，全球锂电池需求前景乐观 - **全球锂电池需求2026年增速预期向好**：2025年全球锂电池出货量达2280.5GWh，同比增长47.6% [16][18]。预计2026年全球锂电池出货量将达到3016GWh（同比增长32.3%）或产量达3092GWh（同比增长34.6%），增速有望超30% [16][18]。其中，中国锂电池出货量达1888.6GWh，同比增长55.5%，全球占比达82.8% [18] - **储能电池需求将延续高增长态势**：2025年全球储能电池出货量达651.5GWh，同比增长76.2%，占全球锂电池出货量的29% [20][22]。预计2026年全球储能电池出货量有望达1090GWh，同比增长约70% [22]。中国储能电池出货量达630GWh，同比增长85%，全球占比达96.7%，出口占比达62.7% [29][34]。国内容量电价补偿政策延续，新型储能累计装机达144.7GW（同比增长85%），目标2027年达180GW以上 [36][37]。海外市场如美国、欧洲、中东、澳大利亚、印度等地需求强劲 [38][42]。2025年下半年以来储能电芯供需紧张，价格企稳回升 [39] - **动力电池需求将保持较快增长**：2025年全球动力电池出货量达1495.2GWh，同比增长42.2%，占锂电池出货量的66% [20]。2025年中国新能源汽车销量1649万辆，同比增长28.2%，渗透率47.9% [43]。2026年1月销量94.5万辆，环比下降44.7%，主要受传统淡季及政策调整影响 [43]。2025年中国新能源商用车销量95.35万辆，同比增长65.48%，渗透率22.2%；其中新能源重卡销量23.11万辆，同比增长182% [50]。2025年中国新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍，占汽车出口36.8% [53]。预计2026年全球新能源汽车销量达2849.6万辆（同比增长约20%），中国销量约1900万辆（同比增长超15%）[64]。预计2026年全球动力电池需求约1453GWh，同比增长20% [65] 3. 周期拐点确立，盈利有望继续修复 - **产业链公司业绩预增占比大**：锂电产业链在2025年Q1-Q3连续三个季度净利润同比环比显著改善，周期拐点确立 [6][70]。在已披露2025年业绩预告的超过60家公司中，有45家（占比70%）实现净利润同比增长，其中近60%的公司实现翻倍甚至数倍增长 [6][70] - **产业链各环节资本开支结构性分化**：2025年前三季度，锂电池环节资本开支同比转增超30%，而材料端资本开支同比仍显示缩减，扩产相对谨慎，短期新增产能有限 [71] - **供需格局继续趋于改善**：2025年下半年以来，产业链各环节产能利用率呈上升趋势，截至2025年12月，磷酸铁锂、六氟磷酸锂、隔膜等环节总体产能利用率均超过80% [75]。预计2026年产业链多个环节可能继续出现供需紧张局面，后续仍有涨价趋势 [6][75] 4. 投资建议 - 节后锂电池需求将现回暖趋势，产业链3月排产有望环比明显回升 [6][78] - 动力方面，各地汽车以旧换新政策全面落地，4月北京车展有望带动新一轮需求释放 [6][78] - 储能方面，海内外市场共振，容量电价政策鼓励，需求将维持高速增长 [6][78] - 电池产品出口退税政策调整可能激发4月前抢出口行为 [6][78] - 两会临近及“十五五”规划开局之年，有望为行业注入新政策动能 [6][78] - 2026年锂电池需求增速预期达30%以上，而材料端产能扩张谨慎，产业链供需格局继续改善，量价齐升可期 [6][78] - 建议关注产业链各环节细分龙头，尤其是碳酸锂、6F、VC、磷酸铁锂、隔膜等供给相对紧张环节 [6][78] - 报告列出了包括宁德时代、亿纬锂能、科达利、当升科技、湖南裕能、璞泰来、天赐材料、恩捷股份、天奈科技、道氏技术、鼎胜新材、先导智能、骄成超声在内的多家公司，并给予“买入”评级 [79]

报告行业投资评级 - 钢铁行业评级为“增持” [8] 报告核心观点 - 2026年钢铁行业有望进入由政策主导、供给收缩驱动的复苏周期，行业盈利有望修复且业绩弹性大 [1][3] - 近期两会期间华北部分钢企的自主减排事件，标志着“双碳”政策进入实质执行阶段，常态化供给约束将成为行业盈利修复的核心驱动力 [1][2] - 行业当前景气度处于历史偏低区间，但供给端刚性约束有望扭转供需格局，在需求结构优化和出口韧性的支撑下，行业利润或进入持续改善周期 [3][4][5] 行业现状与景气度 - 钢铁行业景气度处于历史偏低区间，Mysteel数据显示247家样本钢企盈利比例不足40%，行业盈利水平处于近年低位 [3] - 行业处于历史低位，粗钢产量已进入长期下行通道，2020-2024年粗钢产量年复合增长率（CAGR）为-1.43% [1][4] 供给端分析 - 政策驱动的供给约束常态化，是行业盈利修复的关键驱动 [1][3] - 华北部分钢企已接到通知，要求在2026年3月4日至3月11日执行阶段性减排，高炉负荷按不低于30%比例自主减排 [2] - 若双碳政策进入实质阶段，新增和置换产能审批趋严与环保限产常态化将构建实质性的供给天花板 [4] - 行业盈利模式或从依赖需求扩张转向由供给约束主导 [4] 需求端分析 - 需求端难以出现强周期扩张，但有望在出口韧性、基建托底及高端制造用钢增长支撑下维持相对稳定 [5] - 钢铁下游需求结构持续优化，地产用钢占比已降至20%以下，其对行业的拖累边际递减 [5] - 出口受益于海外需求上升及中国钢材的成本技术优势，将继续发挥重要的需求托底作用 [5] - 在供给收缩背景下，即便需求仅温和改善，也足以推动价格中枢与行业盈利水平显著回升 [5] 投资主线 - 报告建议聚焦三条投资主线：具备出口优势、低碳排放水平及高端产品结构的龙头企业 [6] - 具备上述优势的龙头企业预计将更充分受益于本轮由双碳政策驱动的行业格局重塑 [6] 数据与图表要点 - 图表显示，247家钢铁企业盈利率处于低位 [14] - 中国钢铁下游消费结构预测显示，地产占比持续下降，制造业和基建占比提升，直接净出口占比也有所增长 [18][19]

报告行业投资评级 - 银行业投资评级：优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 报告认为，美国家庭债务整体呈现“局部压力凸显，整体稳健”的格局 [1][3][4] - 美国居民整体未过度举债，杠杆率处于2000年以来最低水平，家庭现金流量表和资产负债表均处在较好水平 [4][35] - 但债务质量呈现明显的“K型分化”：低收入人群偿债压力巨大，信用卡和汽车贷款逾期率高企；而按揭贷款因客群资质较优，整体风险可控 [4][14][35] - 对各类债务的逾期趋势判断为：信用卡逾期率仍会冲高，未见明确拐点；汽车贷款逾期率小幅震荡上行后缓慢回落，已进入质量修复期；按揭逾期率虽会小幅提升，但整体将处在较优水平 [4][30][32][36] 根据相关目录分别进行总结 债务规模与结构 - **总债务规模**：2025年末美国家庭债务总额达到18.78万亿美元，较年初新增约0.74万亿美元，同比增速为4.1%，连续三个季度持续反弹 [3][5] - **按揭贷款**：期末余额13.17万亿美元，同比增长4.5%，占家庭债务总额的70.1%，增速在2025年下半年出现反弹 [3][5][25] - **信用卡贷款**：期末余额约1.28万亿美元，同比增长5.5%，占债务总额的6.8%；经历了2022至2024年上半年的快速扩张后，2024年下半年以来增速持续回落 [3][6] - **汽车贷款**：期末余额1.67万亿美元，同比增速降至0.7%，创2010年以来新低，占债务总额的8.9% [3][6] 债务逾期情况 - **整体逾期率**：2025年末美国家庭债务整体逾期率为4.81%，90天以上（90+）逾期率为3.13%，较年初分别提升1.22个和1.09个百分点，均处于2018年以来的阶段性高位 [3][13] - **学生贷款逾期**：受政策变动影响（2025年重启真实还款），学生贷款90+逾期率由接近0%跃升至10%左右，是拖累整体逾期率大幅提升的重要因素，学生贷款占家庭债务余额的8.9% [13] - **信用卡贷款逾期**：2025年末90+逾期率达12.70%，处于2012年以来最高水平，且仍在上行趋势中，较年初提升135个基点 [3][14] - **汽车贷款逾期**：2025年末90+逾期率达5.21%，处于2012年以来最高水平，较年初提升28个基点 [3][14] - **按揭贷款逾期**：2025年末90+逾期率为0.92%，虽处于低位，但四季度拐头向上，未延续二三季度环比回落趋势，较年初提升22个基点 [3][14] 按揭贷款深度分析 - **客群资质优异**：次贷危机后金融机构收紧信贷条件，近年来新发放按揭信用评分在760分以上的占比基本超过65%，低于620分的占比持续低于5%，远优于次贷危机前（低于620分占比超10%） [19] - **风险集中于低收入群体**：按揭拖欠风险主要来自低收入人群，最低收入邮政编码地区借款人的90+逾期率从2021年的约0.5%升至2025年底的近3.0%；而最高收入地区借款人拖欠率仍非常低 [21] - **居民偿债压力不大**：美国存量按揭中，57%的利率在4.0%以内；按揭偿还额占个人可支配收入的比重处在较好水平，明显低于次贷危机前 [25] 信用卡与汽车贷款趋势判断 - **信用卡逾期率将继续冲顶**：疫情后信用卡高速增长，且2023年以来账户利率持续在20%以上，低收入人群偿债压力巨大，逾期率未见明确拐点 [28][30] - **汽车贷款逾期率或已过压力高峰**：汽车贷款自2023年以来持续回落，新发放贷款中信用评分低于620的比例从20%降至约16%，判断逾期率小幅震荡上行后将缓慢回落 [32] 居民整体财务健康状况 - **杠杆率低**：美国居民杠杆率处在2000年以来的最低水平 [35] - **偿债支出比健康**：家庭偿债支出与可支配收入比值虽从2021年的低位反弹，但仍低于2015~2019年的水平 [4][35]

报告行业投资评级 报告未明确给出统一的行业投资评级 报告核心观点 报告核心观点认为，在政策牵引、市场需求和技术进步三大核心驱动力的协同推动下，中国生产制造类工业软件行业国产化进程正在加速，并呈现出向平台化、智能化、高精度控制场景渗透的明确发展趋势 [9][19][26] 根据目录总结 01 生产制造类工业软件行业发展现状 - 产业发展驱动因素包括：**政策牵引**（如《制造业企业数字化转型实施指南》、《信息化和工业化融合2025年工作要点》、国家重点研发计划“工业软件”重点专项等）、**市场需求**（制造业应对成本压力、实现柔性生产和质量追溯的内生需求）和**技术进步**（云原生、AI等技术推动软件向SaaS化、智能化演进）[9][10] - 行业概览：生产制造类工业软件是工业软件的核心组成部分，主要包括**生产控制类**（如DCS、SCADA、PLC）和**制造执行类**（如MES、CIM）[19]。国产厂商在DCS、SCADA等领域已实现较高替代率，但在高端PLC等核心环节仍对外依赖较强[19] - 产业链分析：产业链涵盖上游软硬件底座、中游软件开发销售及下游应用领域[24]。当前呈现**垂直整合**（软硬件一体化、平台化）和**国产化替代**（全产业链自主可控进程加速）两大核心趋势[26] - 应用场景：应用贯穿制造业全流程，核心目标在于提升效率、保障质量、降低成本和实现柔性化生产[31]。核心场景包括生产计划与排程、制造执行、质量管理与工艺优化、设备管理与维护等[29][32] 02 生产制造类工业软件细分行业国产化进程与演进方向 - **MES软件**：2024年中国MES软件总市场规模达到**62.9亿元人民币**，国产厂商凭借适配性强、性价比高、服务响应快等优势，在特定领域占据主导[41]。国产MES在钢铁冶金、石油化工等行业竞争力强[40]。发展趋势是向平台化演进，构建统一的**制造运营管理（MOM）** 平台[42] - **CIM软件**：该领域长期被应用材料和IBM垄断[49]。国产CIM已在**6英寸、8英寸**产线实现规模化应用，并在**12英寸**产线的MES系统上初步实现替代[49][52]。应用CIM系统能显著提升生产效率，例如使综合单位输出提升至**1.5倍**（基准为1.0），直接劳动时间减少至**0.75倍**[53]。国产CIM正加速与AI融合，并向产品平台化、模块化模式迭代[52] - **PLC软件**：2024年中国PLC市场，西门子市场份额为**39.2%**，三菱电机为**22.7%**，国产厂商汇川技术和信捷电气份额分别为**5.8%** 和**4.7%**[57][59]。国产化集中在小型PLC市场，并逐渐向中大型PLC突破[57]。国产化面临**软件生态构建**（缺乏自主核心软件平台、行业应用生态不足）和**操作系统适配**两大关键瓶颈[56][59]。发展趋势呈现分化：小型PLC软件向超小型化与低成本化发展，大型PLC软件向高性能化发展[61] - **DCS软件**：在电力、石化、油气等重点行业，DCS的国产化率已达到**60%以上**[67]。国产厂商已在国内中低端市场占据主导，并逐步向高端市场渗透[67]。应用领域从传统的电力、石化化工向冶金、造纸、环保等领域拓展[69][72]。中控技术在化工、石化领域的DCS市场占有率分别达到**63.2%** 和**56.2%**[78] 03 生产制造类工业软件企业案例分析 - **中控技术股份有限公司**：国内DCS市场占有率第一，是流程工业智能制造整体解决方案供应商[76][79]。正从自动化产品供应商向解决方案提供商转型，提出“1+2+N”工业AI驱动的企业智能运行新架构[79] - **和利时集团**：定位为“全球智能化系统解决方案主力供应商”，在工业智能化、交通智能化、食药智能化三大领域形成优势[86][90]。以自主研发的**XMagital智能平台**为核心，通过原生融合、开放生态、AI驱动三大战略重塑软件体系[92][94] - **赛美特信息集团股份有限公司**：国产半导体CIM龙头企业，**半导体智能制造软件份额稳居国产第一**，是国内唯一实现全自动化CIM解决方案并获得12英寸晶圆量产厂验证的供应商[48][98]。推出**PlantU**统一PaaS平台，并已实现软件批量出口至海外[101] 04 生产制造类工业软件产业未来发展趋势 - **向业务流程贯通和全局生态重构方向发展**：工业软件从孤立工具向一体化数字业务平台演进，通过统一数据模型和业务引擎实现全价值链协同，并最终构建可自适应、可生长的产业协作生态[107][108] - **国产软件向高精度控制场景渗透**：国产核心工业软件正加速向半导体制造、高端数控机床/机器人、复杂流程工业等高精度、高动态响应场景渗透，旨在打破国际巨头在高端控制领域的垄断[111][112] - **AI与工业软件深度融合，推动系统向自主化跃迁**：AI与各类工业软件深度融合：**AI+DCS**实现从过程控制到全局智能优化；**AI+PLC**赋予边缘实时决策能力；**AI+MES**使其从执行记录转向主动调度与优化，共同推动工业自动化系统向自主化跃迁[113][114]

行业投资评级 - 评级：增持 [1] 报告核心观点 - 青海省打响了国家发展改革委、国家能源局《关于加快推动新型储能发展的指导意见》（114号文）后储能容量电价的第一枪，随着未来各省细则落地，全国储能经济性走通可期，2026年储能需求高增可期，建议增持储能板块 [3][6] 政策事件与影响 - **事件**：2026年2月25日，青海省发改委发布《关于建立青海省发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》，这是114号文后第一个出台容量电价的省份 [6] - **覆盖范围**：机制适用于全省合规在运的公用燃煤发电、燃气发电、未纳入可持续发展价格结算机制且不含新能源补贴的光热发电，以及服务于电力系统安全运行、未参与配储的电网侧独立新型储能电站 [6] - **意义**：此举标志着全国性储能容量补偿机制开始落地，为储能商业模式和经济性打通提供了关键政策支持 [6] 储能经济性测算 - **容量电价计算**：容量电费 = 机组申报容量 × 容量供需系数 × 容量补偿标准 [6] - **关键参数**： - 2026年容量补偿标准为165元/（千瓦·年） [6] - 补偿标准需再乘以小时数/4，相较于此前部分省份采用的除以6的机制，对主流2-4小时储能系统更为有利 [6] - 2026年度全省容量供需系数为1.04 [6] - 新型储能厂用电率暂按10.39%计算 [6] - **经济性结果**： - 按公式计算，4小时储能电站的每千瓦年度补偿价格为153.77元/（kW·年） [6] - 2026年1月，青海独立储能报量报价参与现货市场，充放电价差为0.38元/度电 [6] - 若以0.35元/度的电价差测算，4小时储能系统的资本金内部收益率（IRR）可达9%，表明经济性已走通 [6] 行业需求与数据 - **近期装机数据**：2026年1月，中国新增储能装机3.8GW/10.9GWh，同比分别增长62%和106% [6] - **电池销售数据**：2026年1月，储能电池销量为46.1GWh，同比增长164.0% [6] - **需求展望**：2026年开年以来储能需求强势，在全国性容量电价政策出台及各省细则有望陆续落地的背景下，储能需求高增的确定性强。预计2026年全球储能增速将达到50% [6] 投资建议与标的 - **建议增持储能板块**，主要关注两个方向 [6]： 1. **直接受益于需求增长的储能系统和电池环节** - **推荐标的**：海博思创、宁德时代、亿纬锂能、中创新航、阿特斯 [6] - **相关标的**：阳光电源、鹏辉能源 [6] 2. **需求传导下可能量价齐升的锂电材料环节** - **推荐标的**：湖南裕能 [6] - **相关标的**：万润新能、富临精工、天际股份、天赐材料、多氟多、恩捷股份、佛塑科技、星源材质 [6]