报告行业投资评级 - 对英伟达的评级为买入 [7] 报告的核心观点 - 因AI潜在市场规模（TAM）扩大，将英伟达目标价上调至190美元 [1][7] - 看好买入评级的英伟达在长期人工智能增长方面的机会 [31] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 英伟达是图形处理单元（GPU）领域的领导者，从事图形和网络芯片的研发，产品应用于游戏、数据中心和汽车终端市场，1993年1月由黄仁勋（现任首席执行官）及其合作伙伴创立，总部位于加利福尼亚州圣克拉拉 [30] 业务进展 - GB200机架建设进展顺利，供应瓶颈担忧不再合理，GB300预计也将平稳过渡 [2] - 主权需求在2025年已贡献达数十亿美元收入，预计2026年主权人工智能销售占比将提升，英伟达在未来几年企业和主权人工智能工厂建设方面有明确的发展前景，且参与了几乎所有主权交易 [3] - 毛利率有望在财年末恢复至70%以上，英伟达的信心源于GB200的顺利推进以及对GB300的预期 [4] 财务预测 - 预计2028年数据中心半导体TAM将达到5630亿美元，比之前预期的5000亿美元高出13%，其中计算TAM增长4%主要受主权AI需求超预期推动，网络TAM从之前的900亿美元提升至1190亿美元 [1][20] - 首次发布2025 - 2028年AI加速器单位/销售预测，预计AI加速器在2025 - 2028年将以22%的复合年增长率增长，其中AI商用GPU单位将以16%的复合年增长率增长，计算ASIC单位将以32%的复合年增长率增长 [14][15][20] - 提高2027财年和2028财年数据中心销售预测，分别增长5%和11%，其中网络销售分别增长12%和27%，预计网络销售占数据中心销售的比例将达到约20% [1][21] - 提高2027财年和2028财年每股收益预测，分别增长6%和21%，基于30倍市盈率将目标价上调至190美元 [1] 估值 - 英伟达目标价190美元基于2026财年每股收益6.37美元的约30倍市盈率，30倍市盈率与3 - 5年平均水平大致相符 [32]

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 中国AD/ADAS趋势上升，当地汽车OEM竞争激烈，AD/ADAS可提供差异化优势，有利于地平线机器人产品组合升级和每辆车美元含量增加 [1] - 产品组合从ADAS升级到AD，推动每辆车美元含量增加和进入壁垒提高，软件从基于项目转向基于出货量，带来更高毛利率 [1] 根据相关目录分别进行总结 AD/ADAS驱动增长 - 管理层看好中国AD/ADAS趋势，汽车OEM正在为15万人民币（2.1万美元）车型推动城市NOA功能，该主流价格段有大量潜在需求 [2] - 随着需求上升和当地汽车OEM供应链多元化，管理层看好其AD解决方案出货量增加，新产品征程6是关键驱动力 [2] - 对于非中国市场，地平线机器人正与博世和电装等一级合作伙伴合作，探索更多市场机会 [2] 产品组合升级推动ASP上升 - 管理层对定价趋势有信心，产品组合从ADAS（如征程2和3）升级到AD（如征程6），计算能力从4 - 5 TOPS提升到560 TOPS，带来更好的ASP [3] - 考虑到计算能力较低和旧产品（征程2和3于5 - 6年前推出），ADAS价格自然较低，公司还推出新的J6B用于ADAS市场以维持价格水平 [3] - 展望未来，管理层计划推出计算能力约2000 TOPS的J7平台，以满足更高级功能不断增长的计算需求 [3] 研发投资 - 公司致力于研发投资，将分配更多资源用于云计算租金，以训练和开发更强的算法 [7] - 在AD/Superdrive中，地平线机器人紧密集成软硬件，为汽车OEM提供整体解决方案，并按汽车出货量收取软件授权费，而非以前的基于项目收费 [7] - 管理层希望Superdrive渗透到中国大多数没有先进ADAS/AD功能内部算法的汽车OEM，首个Superdrive客户奇瑞将于2025年第四季度开始交付 [7] 与大众合资企业更新 - 管理层预计大众与地平线机器人的合资企业Carizon的首款车型将于2025年底推出 [8] - 管理层期望通过Carizon获得大众中国市场车型的较大份额，并看到多种解决方案（包括J6P/J6M/J6H）将被大众采用 [8] 估值与目标价格 - 基于30.0倍的EV/EBITDA倍数（使用公司2028年预计EBITDA）得出12个月目标价格为13.33港元，然后使用11.5%的权益成本折现到2025年 [9] 财务数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |市值|296亿港元/38亿美元 [11]| |企业价值|164亿港元/21亿美元 [11]| |3个月平均每日交易量|13亿港元/1.607亿美元 [11]| |2024年12月收入（人民币百万元）|2383.6 [11]| |2025年12月预计收入（人民币百万元）|3566.6 [11]| |2026年12月预计收入（人民币百万元）|7874.4 [11]| |2027年12月预计收入（人民币百万元）|14009.3 [11]| |2024年12月EBITDA（人民币百万元）|-1970.9 [11]| |2025年12月预计EBITDA（人民币百万元）|-1131.9 [11]| |2026年12月预计EBITDA（人民币百万元）|463.7 [11]| |2027年12月预计EBITDA（人民币百万元）|2567.4 [11]| |2024年12月EPS（人民币）|0.18 [11]| |2025年12月预计EPS（人民币）|-0.16 [11]| |2026年12月预计EPS（人民币）|-0.00 [11]| |2027年12月预计EPS（人民币）|0.16 [11]| |2024年12月P/E（倍）|21.8 [11]| |2027年12月预计P/E（倍）|37.2 [11]| |2024年12月P/B（倍）|1.5 [11]| |2025年12月预计P/B（倍）|2.8 [11]| |2026年12月预计P/B（倍）|2.8 [11]| |2027年12月预计P/B（倍）|2.3 [11]| |股息收益率|0% [11]| |2026年12月预计净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|-22.2 [11]| |2027年12月预计净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|-4.2 [11]| |2025年12月预计CROCI（%）|-38.9 [11]| |2026年12月预计CROCI（%）|2.6 [11]| |2027年12月预计CROCI（%）|28.7 [11]| |2024年12月FCF收益率（%）|39.4 [11]| |2025年12月预计FCF收益率（%）|-9.1 [11]| |2026年12月预计FCF收益率（%）|-5.6 [11]| |2027年12月预计FCF收益率（%）|3.2 [11]|

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line [8] 报告的核心观点 - 因投资者对AWS Trainium2/2.5芯片出货量假设存疑，进行后续研究，供应链检查显示Trainium2/2.5生命周期（2H24 - 1H26）预计出货190万单位 [2][11] - 归因AWS Trainium2/2.5芯片在半导体和系统间出货量不匹配问题，是PCB良率不稳定所致，预计2025年芯片出货量达110万单位 [1][8] - 随着Trainium2基板和机架组装良率提升，出货量差距可能在2025年下半年缩小 [6] 各部分总结 芯片出货量情况 - Trainium2/2.5生命周期（2H24 - 1H26）预计出货190万单位，2024年末已生产30万单位Trainium2芯片，2025年CoWoS - R总产能预订意味着Trainium2/2.5出货约110万单位，其中约70%由台积电封装，30%由日月光封装，预计2026年上半年再生产50万单位Trainium2.5芯片 [3][11] - 2026年Trainium2预计降至50万单位，Trainium3预计生产60 - 65万芯片，Trainium4预计2027年末小批量生产，2028年快速增长 [11][13][14] 不同环节视角 - 上游芯片产出方面，看到110万单位，与下游数据有差异 [11] - 中游PCB方面，下游分析师检查显示下游组件出货可能意味着超过180万单位Trainium芯片，自4月以来约每月20万单位，金居提供Trainium计算托盘的PCB板，King Slide提供导轨套件 [4] - 下游服务器机架系统方面，纬颖是服务器机架组装关键供应商，其AWS Trainium2服务器收入在2025年第一季度开始增长，基于每机架32颗芯片的服务器机架单位，芯片消耗量与上游的110万单位一致 [5] 其他组件供应商 - 热解决方案主要由AVC（>80%）供应，电源/BBU由光宝科技提供，King Slide是主导导轨套件供应商，Bizlink是AEC供应商，三星是Trainium2.5主要供应商，Trainium3会增加海力士和美光作为供应商 [10] 全球CoWoS需求 - 展示了2023 - 2026年各公司的CoWoS需求及占比情况，如英伟达、博通、AMD等，AWS + Alchip在2023 - 2026年的需求分别为9、16、5、40k wafers，占比分别为8%、4%、1%、5% [17] 全球HBM消费 - 2025年预计HBM消费高达160亿GB，展示了各AI芯片供应商产品的CoWoS容量分配、芯片出货量、HBM芯片密度、单位数量、总HBM需求等信息 [19][20] 相关公司项目情况 - AWS Trainium2的5nm设计服务由美满电子处理，Trainium3项目中，确信Alchip的3nm项目市场份额和生产时间，台积电的CoWoS产能分配将支持其发展，预计2026年初开始高产量生产，2026年Alchip预计营收15亿美元 [11][12][13] - 亚洲团队认为Alchip很可能继续赢得Trainium4的2nm项目，AWS可能很快做出早期决定，Trainium4预计2027年末小批量生产，2028年快速增长 [14] 行业覆盖公司评级 - 列出Greater China Technology Semiconductors行业覆盖公司的评级、价格等信息，如ACM Research Inc评级为O，价格为27.98美元；台积电评级为O，价格为1080新台币等 [79][81]

报告行业投资评级 - 对中科创达（Chinasoft Intl）维持“中性”评级 [1][8][10] 报告的核心观点 - 看好中科创达向智能云服务和解决方案的产品组合升级，其有望搭乘生成式AI趋势，但传统IT服务业务表现一般，估值合理，维持“中性”评级 [1] - 客户预算恢复且公司恢复招聘时，对中科创达的评级可能更积极，目标估值基于2025年预期市盈率10倍，与公司历史低谷市盈率一致 [8] 根据相关目录分别进行总结 HarmonyOS生态系统 - 公司与华为在HarmonyOS项目上紧密合作，支持华为应用迁移并开发Harmony版本虚拟机，Harmony PC的普及将带来更多业务机会 [2] - 子公司深圳开鸿在开源HarmonyOS技术方面处于领先地位，已实施全面的HarmonyOS ToB业务场景，并基于开鸿OS开发软硬件解决方案 [2] 生成式AI机会 - 作为全栈AI服务解决方案提供商，公司AI业务受益于中国生成式AI需求增长，服务涵盖AI基础设施、基础模型部署和应用软件研发 [3] - 公司与多个地方政府建立了多个AI计算中心，协助政府管理和商业化计算资源 [3] 2025年展望 - 传统IT服务方面，金融机构、互联网公司、汽车行业和国有企业的业务增长相对较好 [7] - 智能云服务和解决方案业务将强于传统IT服务，受Harmony OS、生成式AI和ERP部署驱动 [7] - 公司预计随着高毛利率的智能云服务和解决方案的扩展以及AI的部署，效率提高、成本降低，盈利水平将提升 [7] 投资论点 - 看好中科创达从传统IT服务向基于项目的IT服务转型，但宏观经济放缓下客户恢复IT服务预算需时间，大客户集中风险可能加剧下行周期 [8] - 客户预算恢复且公司恢复招聘时，对其评级可能更积极，目标估值基于2025年预期市盈率10倍，反映未来可见性较低 [8] 价格目标风险和方法 - 对中科创达维持“中性”评级，12个月目标价为5.5港元，基于2025年预期市盈率15.4倍 [10] - 目标市盈率倍数来自同行2025年预期平均市盈率并打40%折扣，与公司低谷市盈率一致，反映对客户IT服务预算疲软下公司增长可见性的担忧 [10] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| |----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|16,950.7|20,227.5|23,272.1|25,561.0| |EBITDA（人民币百万元）|1,017.4|1,302.2|1,778.1|2,131.5| |每股收益（人民币）|0.20|0.34|0.51|0.63| |市盈率（X）|22.0|13.2|8.8|7.1| |市净率（X）|1.0|1.0|0.9|0.8| |股息收益率（%）|1.7|2.8|4.2|5.2| |净债务/EBITDA（不包括租赁，X）|1.3|0.4|0.6|-0.2| |CROCI（%）|6.3|11.0|13.7|14.9| |自由现金流收益率（%）|3.8|8.5|-1.6|16.1| [13]

报告行业投资评级 - 对Pony AI的评级为买入 [1][8] 报告的核心观点 - 看好Pony AI，预计2025 - 2027年Robotaxi运营收入将以188%的复合年增长率增长，到2027年收入贡献将升至52%，2026年Robotaxi运营毛利率将首次达到正值12%，2027年升至29% [1] 根据相关目录分别进行总结 中国市场的Robotaxi情况 - 中国是最大的网约车市场，占全球交易价值的40%，四个一线城市占中国市场的40%，公司优先在一线城市布局Robotaxi [2] - 公司目标是扩大车队规模，7代车硬件成本比5/6代车低70 - 80%，已投产超一个月且产量逐步增加，有助于在2025年底前增加新车数量 [2] - 更大的车队规模会带来网络效应，提高每区域的密度，缩短乘客等待时间，增加每辆车的日订单量，有利于Robotaxi运营增长 [2] 非中国市场的Robotaxi情况 - 公司是Robotaxi市场的早期进入者，在中国一线城市和非中国市场如韩国、新加坡、中东和卢森堡都有Robotaxi业务 [3][6] - 中国市场监管环境进展更好，公司也在其他国家努力推动当局开放Robotaxi市场 [6] 单位经济效益扭转情况 - 管理层有信心每辆车的单位经济效益和盈利能力很快扭转，因为7代车硬件成本大幅降低 [7] - 公司使用汽车级传感器和计算平台实现Robotaxi功能，通过提升软件能力优化硬件成本和效率 [7] - 7代车有三款车型，其中两款来自当地汽车原始设备制造商，也有助于降低硬件成本 [7] 公司估值与目标价 - 12个月目标价为26美元，基于2031年EV/EBITDA的13.5倍，按11.5%的股权成本折现到2026年，意味着2031年EV/Sales为2.6倍 [8][9] 公司财务数据预测 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|75.0|80.3|96.6|150.4| |EBITDA（百万美元）|(277.2)|(201.6)|(151.5)|(192.0)| |每股收益（美元）|(2.40)|(0.55)|(0.56)|(0.69)| |P/E（倍）|NM|NM|NM|NM| |P/B（倍）|0.5|5.6|7.6|13.0| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |CROCI（%）|(41.5)|(42.6)|(28.8)|(33.7)| |FCF收益率（%）|(8.0)|(5.8)|(4.1)|(5.8)| [12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 自2月初特朗普政府实施一系列关税上调，预计会显著传导至消费价格，但近期通胀数据疲软，引发对关税成本实际传导程度的疑问 [2][5] - 估算已实施关税使美国有效关税税率提高约9个百分点，预计后续额外部门关税将使增幅达14个百分点，但5月海关关税收入显示仅提高7.2个百分点 [2][14] - 外国出口商吸收约20%的关税成本，美国企业和消费者承担剩余80%，消费者承担比例从实施首月的0%升至两个月后的10%和三个月后的40% [2][3][46] - 预计关税将使核心PCE通胀在2025年底同比升至约3.3%，若无关税则为2.3% [53] 根据相关目录分别进行总结 关税实施情况 - 2025年2月至6月特朗普政府在国家和部门层面实施一系列关税上调，如2月3日对中国加征10%关税、4月5日对除加拿大和墨西哥外所有国家加征10%互惠关税等 [5][7] - 关税效果未在官方消费价格中明显体现，原因包括最大幅度关税上调4月初生效、海关允许进口商延迟支付关税、进口提前囤货等 [2][8][10] 关税成本分担 - 外国出口商通过降低对美出口价格吸收部分成本，产品层面关税税率每提高1个百分点，后续三个月进口价格下降0.2%，主要由中国带动，估算外国出口商吸收约20%的关税成本 [2][21][29] - 美国企业和消费者承担剩余80%成本，消费者承担比例逐步上升，目前低于2018 - 2019年贸易战同期水平 [3][46][49] 对消费价格的影响 - 若关税完全传导至消费者，已宣布的关税上调将使核心PCE价格提高约0.9个百分点，新机动车、家用电器和服装等类别价格涨幅最大 [34][35] - 估算关税至今使核心PCE价格提高约6个基点，若无关税，当前核心PCE通胀率2.7%将降至2.6% [52] 经济和金融展望 - 给出2022 - 2027年及各季度美国经济和金融指标预测，包括实际GDP、消费支出、住宅固定投资等 [59] - 预计2025年底核心PCE通胀同比升至约3.3%，若无关税则为2.3% [53][58]

报告行业投资评级 - 首次覆盖恒瑞医药H股，重新覆盖A股，均给予超配(OW)评级，H股为首选股 [1] 报告的核心观点 - 恒瑞作为研发巨头，有望受益于国内政策环境改善和全球化步伐加快，具备成为全球领先生物制药公司的潜力 [1] - 预计2024 - 27年收入/净利润复合年增长率分别为18％/24％，创新药销售复合年增长率为34％ [4][10] - 基于贴现现金流估值法，H股目标价78港元，A股目标价人民币71元，SOTP分析显示全球化潜力被低估，相对于同业的估值溢价合理 [4][43] 各部分总结 公司概况 - 恒瑞是植根于中国的大型生物制药公司，在医药研产销和商业化方面能力领先，2023年新分子实体药物收入在中国药企中最高，临床或后期开发阶段的NME在研药物数量最多 [12] - 截至2024年，创新药物占总产品销售额的51.8％，2024年研发投资占收入的29.4％ [12] 产品管线 - 恒瑞是中国生物制药公司中产品组合和管线最广泛均衡的公司之一，涵盖多个治疗领域，预计2025 - 27年有47项NDA/BLA批准 [3] - 针对乳腺癌开发了“一站式”解决方案，产品覆盖所有亚型和不同阶段疾病 [18][21] - 开发出三代GLP - 1在研产品，HRS9531和HRS - 7535在减重效果上具有竞争力 [19] - 有七种处于临床和NDA阶段的关键ADC在研药物，部分产品数据良好且获得突破性疗法认定 [22] 全球化进展 - 截至2023年，全球医药市场价值1.47万亿美元，是中国国内市场规模的6.6倍 [3] - 自2018年以来，恒瑞累计达成14笔对外许可交易，交易总价值150亿美元，预计未来将达成更多协议 [3] 财务预测 - 预计2024 - 27年收入/净利润复合年增长率分别为18％/24％，创新药销售额CAGR为34％，仿制药销售额基本持平，对外许可收入CAGR为11％ [4][38] 估值分析 - 基于贴现现金流估值法，H股目标价78港元，A股目标价人民币71元，对应2026年市盈率为46倍 [4] - SOTP分析显示，全球化潜力仅占总价值的13％，即人民币628亿元，仍被低估 [43] - 恒瑞A股和H股2026年市盈率分别为33.5倍和36.0倍，相对于同业的溢价合理 [44]

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [1][13] 报告的核心观点 - 预计2025年第二季度营收同比增长23%至115亿人民币，得益于新项目贡献增加，下半年季节性表现更好 [1] - 看好业务多元化，可提升可折叠手机、服务器、AI及AR眼镜组件收入贡献，提高净利率 [1] - 虽下调盈利预测，但预计毛利率仍将扩张，净利润在2025 - 2027年同比增长 [3] - 目标价11.4元人民币，当前估值有吸引力 [11][13] 各部分总结 业务展望 - 2025年第二季度营收预计达115亿人民币，同比增长23%，毛利率15.7%，较第一季度改善 [1] - 业务多元化，可折叠手机、服务器、机器人、AI/AR眼镜组件等新业务扩张，降低集中风险 [2] 盈利预测调整 - 维持营收预测基本不变，下调2025 - 2027年盈利预测，主要因汽车和服务器业务毛利率较低 [3] - 预计2025 - 2027年净利润同比增长43%、51%、34%，得益于营收增长、毛利率扩张和运营利润率提升 [3] 与市场共识对比 - 2025/2026年净利润预测比彭博共识高2%/21%，因营收更高、2026年毛利率高1.3个百分点 [9] 估值 - 基于21.2倍2026年预期每股收益得出12个月目标价11.4元人民币，高于此前的10.1元 [11][17]

报告行业投资评级 - 对香港交易所的投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 结合2025年6月交易量和2025年7月迄今交易量，将香港交易所2025E/26E/27E每股收益预测分别下调1.8%/1.5%/1.2% [1] - 更新投资收益预测以反映最新的香港银行同业拆借利率预测，投资论点和买入评级不变 [1] - 基于三阶段股息贴现模型得出的12个月目标价从455港元下调1.1%至450港元，对应2026年预期市盈率37倍 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 价格目标、风险和方法 - 12个月目标价450港元基于三阶段股息贴现模型，对应2026年预期市盈率37倍 [2] 财务数据 |项目|详情| | ---- | ---- | |市值|5175亿港元/659亿美元 [3]| |3个月平均每日成交金额|29亿港元/3.668亿美元 [3]| |收入（新预测）|2024年12月为223.74亿港元，2025E为253.519亿港元，2026E为265.73亿港元，2027E为280.257亿港元 [3]| |收入（旧预测）|2024年12月为223.74亿港元，2025E为255.835亿港元，2026E为266.892亿港元，2027E为279.957亿港元 [3]| |每股收益（新预测）|2024年12月为10.32港元，2025E为11.49港元，2026E为12.04港元，2027E为12.65港元 [3]| |每股收益（旧预测）|2024年12月为10.32港元，2025E为11.69港元，2026E为12.23港元，2027E为12.79港元 [3]| |市盈率|2024年为25.4倍，2025E为35.5倍，2026E为33.9倍，2027E为32.3倍 [3]| |市净率|2024年为6.2倍，2025E为9.4倍，2026E为8.9倍，2027E为7.0倍 [3]| |净资产收益率|2024年为24.8%，2025E为26.7%，2026E为27.0%，2027E为24.3% [3]| |每股股息|2024年为9.26港元，2025E为10.34港元，2026E为10.84港元，2027E为11.38港元 [3]| |股息收益率|2024年为3.5%，2025E为2.5%，2026E为2.7%，2027E为2.8% [3]| |2025年各季度每股收益预测|3月为3.23港元，6月E为3.21港元，9月E为2.68港元，12月E为2.37港元 [3]| 高盛因子分析 - 高盛因子分析通过将关键属性与市场和行业同行比较，为股票提供投资背景，关键属性包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [9] - 增长基于股票的前瞻性销售增长、息税折旧摊销前利润增长和每股收益增长（金融股仅考虑每股收益和销售增长），百分位数越高代表增长越高 [9] - 财务回报基于股票的前瞻性净资产收益率、资本回报率和现金投资回报率（金融股仅考虑净资产收益率），百分位数越高代表财务回报越高 [9] - 估值倍数基于股票的前瞻性市盈率、市净率、价格/股息、企业价值/息税折旧摊销前利润、企业价值/自由现金流和企业价值/债务调整后现金流（金融股仅考虑市盈率、市净率和价格/股息），百分位数越高代表估值倍数越高 [9] - 综合百分位数为增长百分位数、财务回报百分位数和（100% - 估值倍数百分位数）的平均值 [9] 并购排名 - 对全球覆盖的股票使用并购框架评估，考虑定性和定量因素，将公司的并购排名分为1 - 3级 [11] - 1级代表成为收购目标的概率为30% - 50%，2级为15% - 30%，3级为0% - 15% [11] - 香港交易所并购排名为3级，对目标价格无影响 [3][11] 量子数据库 - 量子是高盛的专有数据库，可提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [12] 评级和投资银行关系分布 - 高盛投资研究全球股票覆盖范围中，买入评级占49%，持有评级占34%，卖出评级占17% [15] - 过去12个月内，高盛为买入、持有、卖出评级公司提供投资银行服务的比例分别为63%、57%、42% [15] 评级、覆盖范围和相关定义 - 分析师将股票推荐为买入或卖出列入各地区投资名单，未列入的活跃评级股票视为中性 [26] - 各地区管理区域确信名单，从各自地区投资名单的买入评级股票中选出，不代表分析师投资评级变化 [26] - 总回报潜力指当前股价与目标价格的差异，包括目标价格时间范围内的所有已支付或预期股息 [27] - 覆盖范围名单可在指定网址查询 [28] - 未评级、早期生物技术公司、评级暂停、覆盖暂停和未覆盖的情况有相应定义 [29]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但给出了部分公司的评级，如亚马逊、京东、Coupang、Sea Ltd.、MercadoLibre、Zalando、Eternal等公司被评为“Buy” [7][13]。 报告的核心观点 - 全球电商市场规模预计到2030年将达到6.4万亿美元，2025 - 2030年复合年增长率为6%，在线渗透率将从2025年的23%提升至2030年的26% [10][16]。 - 宏观经济和关税是行业关键风险因素，2025年全球实际GDP增长预计放缓，关税和全球贸易环境变化带来不确定性 [10]。 - 全球电商估值倍数低于长期平均水平，主要反映行业增长放缓，经增长调整后的倍数处于或高于历史水平 [10]。 根据相关目录分别进行总结 全球电商覆盖：评级和目标价 - 报告给出了不同地区多家电商公司的评级和目标价，如美国的亚马逊、eBay等，中国的阿里巴巴、拼多多等，韩国的Coupang等 [13]。 勾勒4万亿美元以上的全球电商机遇 - 高盛全球电商行业模型覆盖多个地区，预计2024年全球电商销售额为4.3万亿美元，2025年增长8%至4.7万亿美元，2025 - 2030年复合年增长率为6%，到2030年达到6.4万亿美元 [15][16]。 - 预计全球电商食品和饮料销售2025 - 2030年复合年增长率为10%，该品类将成为电商增长的重要驱动力 [32][33]。 - 全球除中国外电商市场相对集中，预计未来市场份额将进一步向头部平台集中；中国电商市场高度集中，前五大平台市场份额超90% [38][39]。 全球在线消费者展望 美国 - 预计2025 - 2030年电商销售额复合年增长率为6%，在线渗透率将从2024年的23%提升至2030年的27% [50]。 - 2025年美国消费者仍有韧性，但经济增长预计放缓，劳动力市场降温，电商销售增长将受影响 [67][68]。 - 消费者优先购买必需品，必需品电商销售增长快于非必需品 [78]。 - 电商市场份额向大型平台集中，大型平台凭借规模、品类、全渠道等优势持续扩大市场份额 [100][101]。 - 消费者支出向服务转移，服务类电商增长快于商品类电商 [104][105]。 中国 - 预计2025年中国电商销售额增长6%至1.9万亿美元，主要受在线渗透率提升驱动 [112]。 - 电商平台竞争激烈，焦点从直播电商转向即时电商，平台加大食品配送补贴投入以吸引用户 [116]。 - 平台盈利能力趋于平稳，行业利润率可能下降，市场份额竞争持续，新进入者带来挑战 [121][125]。 - 中国电商公司积极拓展海外市场，但面临地缘政治风险 [131]。 东盟 - 2024年东盟电商GMV达140亿美元，零售渗透率为20%，预计2024 - 2027年复合年增长率为12% [136]。 - 电商增长具有韧性，市场向Shopee和TikTok两大平台集中，跨境电商对本土平台影响有限 [138][140][145]。 拉丁美洲 - 预计2025 - 2027年电商平均年增长率为11%，在线份额将从2024年的23%提升至2027年的27% [150]。 - 巴西电商市场竞争激烈，MercadoLibre、Shopee和亚马逊是主要参与者，Temu和TikTok Shop带来新竞争 [158][159][161]。 欧洲 - 2024年欧洲电商销售额占全球的18%，渗透率为17%，预计2025 - 2030年可寻址电商销售额复合年增长率为6.5% [179][181]。 - 欧洲在线渠道2025年恢复增长，线上销售表现优于线下，但面临TikTok Shop、亚马逊Haul等新进入者竞争 [195][203]。 - 德国家庭可支配现金流增长强劲，有望带动非食品零售销售 [210]。 韩国 - 2024年韩国电商市场规模占全球的2%，在线渗透率为33%，预计2025年零售市场增长1%，电商渗透率提升至31% [236][237]。 - 财政刺激措施将支持消费，中国电商对韩国市场威胁较小，Coupang是韩国电商市场的赢家 [250][251][252]。 印度 - 2024年印度电商销售额占全球的1.7%，市场规模为70亿美元，在线渗透率为9%，预计2024 - 2027年GMV复合年增长率为20%，在线渗透率提升至11% [267]。 - 快速电商平台发展迅速，预计未来将保持50%以上的增长，成为印度电商市场的重要驱动力 [268]。 聚焦全球经济格局：经济衰退时电商销售会怎样？ - 关税上升、全球贸易紧张和政策不确定性可能导致全球经济放缓和消费品价格上涨，预计2025 - 2026年全球实际GDP增长放缓 [287]。 - 在衰退情景下，全球电商销售可能减速，电商销售对实际GDP增长的敏感度较高 [293][295]。 电商估值：交易倍数和内在价值框架 - 投资者主要依靠交易倍数对电商企业进行估值，全球电商行业目前在GMV、毛利和调整后EBITDA倍数方面均低于历史平均水平，但经增长调整后的倍数处于或高于历史水平 [296][297]。 - 报告引入了基于DCF的电商企业估值框架，分析不同GMV增长和调整后EBITDA利润率组合下的EV/GMV估值倍数 [319][322]。 历史背景：全球电商如何演变 - 不同地区电商发展经历了不同阶段，如美国在疫情期间电商渗透率大幅提升，中国电商市场在竞争中不断发展，韩国电商市场逐渐整合，东盟电商市场从疫情中恢复并趋于平衡，拉丁美洲电商市场受益于互联网普及，欧洲电商市场在疫情后经历起伏 [336][350][372][376][386][403]。 公司估值和关键风险 - 报告给出了亚马逊、京东、Coupang等多家公司的估值方法和关键风险，如竞争对电商或云业务增长的影响、高利润率业务拓展不成功、投资对利润率的影响、监管环境变化等 [416][417][418]。