全球宏观经济与政策 - 欧盟发布新版经济安全战略，提出六大类“去风险”政策工具，标志着从被动转向主动的“范式转变”[6] - 美国9月PCE数据符合预期，巩固了市场对美联储降息的预期[3][6] - 美国财长预计2024年经济增长3%，并预测2025年通胀将大幅放缓[6] 全球股票市场动态 - 美股小幅收高：道指涨0.22%至47,955点，标普500涨0.19%至6,870点，纳指涨0.31%至23,578点[9] - 欧洲股市走势分化：德国DAX指数涨0.61%，英国富时100指数跌0.45%，泛欧斯托克600指数微跌0.01%[9] - 亚太股市涨多跌少：韩国KOSPI指数涨1.8%领涨，日经225指数跌1.1%表现落后[23] - 拉美股市大跌：巴西IBOVESPA指数因政治消息重挫4.31%[9] 大中华区股票市场 - 港股低开高走：恒生指数涨0.58%站上26000点，全周累计上涨0.87%[11] - A股午后集体拉升：沪指涨0.7%报3902点，深证成指涨1.08%，创业板指涨1.36%，成交额达1.74万亿元[16] - 保险股大涨：中国金融监管总局下调保险公司相关业务风险因子，中国平安H股和A股分别上涨6.7%和5.9%[11][16] 外汇与大宗商品市场 - 国际油价上涨：纽约期油涨0.69%至60.08美元/桶，市场关注俄乌停火谈判进展[4][29] - 铜价创历史新高：LME铜价达11,700美元/吨，受库存下降及主要生产商下调产量指引推动[4][29] - 贵金属受追捧：中国央行连续第13个月增持黄金，全球黄金ETF持仓量年内已增超700吨[6][29] 固定收益市场 - 美债收益率全线上涨：2年期、10年期、30年期美债收益率分别上涨约3.8、3.7、3.7个基点[5][32] - 亚洲投资级债券利差收窄2-3个基点，市场交投清淡[5][32]

宏观政策与市场动态 - 美国国家经济委员会主任凯文·哈塞特表示美联储应在下周会议上降息，并预测将降息25个基点[2] - 哈塞特指出美联储理事和地区主席近期的表态显示他们明显倾向于降息[2] - 美国总统特朗普计划于2026年初宣布美联储主席人选，并多次称赞哈塞特，暗示可能提名他[2] - 中国人民银行于2025年12月5日开展1398亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40%，因有3013亿元逆回购到期，当日实现净回笼1615亿元[12] - 截至12月4日，中国二年期国债收益率为1.41%，十年期国债收益率为1.87%[8] - 截至12月4日，美国二年期国债收益率上行3个基点至3.52%，十年期国债收益率上行5个基点至4.11%[8] 一级市场发行与评级更新 - 一级市场有一家潜在发行主体：海南天然橡胶产业集团股份有限公司，期限为PNC3[4] - 今日共有8家公司评级获机构更新[5] - 龙光集团累计有面值人民币136.6亿元的债券通过多种选项获配债务重组，获配金额已超过其境内21笔公开债剩余本金总额的62%[5] - 碧桂园及其两家附属公司共9笔境内公司债券的重组方案已获债券持有人会议表决通过，将调整本息偿付安排并提供多种重组选项[5] - 万物云董事会决定适时在公开市场回购H股，拟动用资金上限为人民币5亿元[5] - 新城控股发布2025年度第三期中期票据申购说明，注册金额150亿元，本期发行金额上限为人民币17.50亿元，用于偿还“22新城控股MTN003”本金[5] - 烟台芝罘万达广场有限公司发生工商变更，原股东上海万达锐驰企业管理有限公司退出，由苏州联商玖号商业管理有限公司全资持股[5] - 惠誉上调小米集团长期本外币发行人评级至“BBB+”，展望“稳定”，反映其EBITDA生成能力增强，主要得益于物联网产品、互联网服务利润增长及电动汽车板块盈利能力提升[10] 中资美元债市场表现 - 2025年12月5日中资美元债涨幅榜TOP10中，SUNSHI 10.25 09/15/22债券价格涨幅最大，达+81.821%[10] - 涨幅榜中，KAISAG 0 12/31/25债券价格上涨+50.000%，SHIMAO 0 07/21/26债券价格上涨+27.273%[10] - 跌幅榜TOP10中，SINOCE 3 03/27/33债券价格跌幅最大，达-34.081%[10] - 跌幅榜中，TIANHL 11.5 10/24/22债券价格下跌-21.986%，AGILE 15.524 PERP债券价格下跌-21.936%[10]

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 来源：环球网 ·住建部：前10月全国新开工改造城镇老旧小区2.51万个 ·上海整治唱衰楼市等不良信息 ·重庆发布支持"好房子"加快发展十条措施 ·深圳发布住房公积金提取新规 12月15日实施 ·广州土拍：保利发展35亿元摘得海珠热门地块 ·福州土拍：四宗地收金8.28亿元 建总、左海各拿2幅 ·百强房企前11月拿地总额8478亿元 同比增长14.1% ·万科放弃行使赎回选择权 债券余额11亿元 ·万物云宣布5亿元股份回购计划 ·保利发展控股股东变更 ·碧桂园调任莫斌为联席主席 程光煜接任总裁 ·全国首单城市更新类REITs落地北京亦庄 发行规模7.53亿元 ·金茂服务亮相2025行政博览会 以IFM生态赋能资产管理 ·新城控股拟发20亿新中票"借新还旧" 中债增再担保 ·旭辉集团7只债券将停牌 启动重组方案 ·龙光集团境内债重组方案取得重大进展 ·多家房企发布前11月销售业绩 近日，上海市委网信办会同市房管局、市公安局网安总队等部门启动规范网上房地产信息传播秩序专项 整治行动。专项行动开展以来，已指导小红书、哔哩哔哩等网站平台自查清理涉唱衰楼市、歪曲解读房 产 ...

涉及的行业与公司 * **钾肥行业**：亚钾国际、东方铁塔[1][5] * **新能源电力行业**：晶科科技、羚羊能源、同力日升[9] * **消费建材行业**：三棵树、东方雨虹、北新建材、兔宝宝、宇虹[1][12][13][15] * **煤炭行业**：晋控煤业[18] * **房地产行业**：保利发展、新城控股、华润置地[23] 核心观点与论据 钾肥行业 * **市场供需紧张**：2025年钾肥市场维持紧平衡，全球新增产能有限，仅老挝几家中企有新增产能，需求在人口增长和粮食安全战略推动下稳定增长，预计明年全球市场仍将偏紧[1][3][4] * **短期库存低位**：截至11月底氯化钾库存约为230万吨，同比下降25%，远低于400万吨的历史安全线[3] * **短期供给偏紧**：港口新到货有限，国内企业进入冬季检修期，产量环比持续下降[3] * **短期需求强劲**：北方冬储备货启动、复合肥企业开工率回升[3] * **价格走势**：最新签订的大合同价格为每吨348美元，比去年上涨3美元，预计明年整体钾肥价格将继续保持紧张态势[3] * **投资标的**：亚钾国际截至2024年底拥有200万吨氯化钾产能，并将在2026年通过小东部矿区和3号井扩建贡献增量；东方铁塔目前拥有100万吨产能，并加快推进XDL项目[5] 新能源电力行业 * **机制电价竞价差异大**：全国至少16个省区市完成机制电价首轮竞价，结果差异明显，反映各地区能源结构及消纳水平变化[6] * **电价表现分化**：甘肃省竞价跑出0.19元/千瓦时的超低价，上海则达到0.41元/千瓦时，与当地燃煤基准电价对齐；一些省份如上海、安徽、云南等地今日电价大幅向新能源现货靠拢，而甘肃、黑龙江、山东等地则维持在基准电价水平以上[6] * **项目收益面临挑战**：甘肃、新疆等西北大省由于新能源弃电率高，新项目收益难以保障，例如甘肃竞拍出的2.4毛/千瓦时中长协价格比燃煤基准大幅下滑27%，黑龙江的2.28毛/千瓦时也比燃煤基准下滑40%[7][8] * **收益提升途径**：新能源厂商需要通过参与现货市场交易获取更多收益，在风光资源比例失衡地区，通过储能调节能力提升收益也非常重要[8] * **储能行业前景可观**：目前央企尚未大规模进入储能资源争夺阶段，地方国资、民企及小型开发商占据大量资源但缺乏规模开发能力[9] * **储能投资机会**：有灵活开发能力且前期介入较深的企业，如晶科科技、羚羊能源和同力日升等，将有机会优先获取优质并网项目[9] * **储能收益模型**：储能收入主要来自现货市场套利、辅助服务及容量市场，希望呈1:1:1结构，以晶科科技为例，一个200兆瓦时标准化储能项目年营收约3,000-6,000万元，全投资收益率超过10%[9] 消费建材行业 * **2025年板块表现**：受地产需求收缩、行业竞争加剧以及地产端应收账款历史包袱影响，消费建材板块前三季度营收和业绩同比下滑，但降幅较去年明显收窄[10] * **龙头企业表现**：部分优质地产链建材龙头通过零售转型和扩品类取得显著成效[10] * **投资机会**：在当前市场高切低及地产政策预期变化背景下，整个地产链消费建材行情都存在上行契机与基础[10] * **需求端**：2025年住宅端的新房和二手房销售面积总体维持持平状态，预计2026年仍将保持稳定，消费建材的需求更多来自于二手房交易后的装修需求以及存量房地产市场的整装和局部重装需求，C端消费建材需求占比提升的趋势将持续[11] * **供给端**：整个地产行业收缩和信用风险背景下，小企业经营明显承压，行业呈现出清状态，小企业出清驱动龙头企业市场份额提升[11] * **行业涨价**：2025年全行业定调为供给侧反内卷，消费建材中的防水、石膏板和涂料行业逐步掀起涨价潮，如果这些涨价能够落地，将进一步改善2026年消费建材盈利状况[11] * **渠道变革**：自2021年地产调控政策出台以来，消费建材龙头企业总体经营战略是收缩大B端业务，拓展成长较快的小B及C端渠道，如三棵树、东方雨虹、北新建材等公司C端或家装占比在提升，这将逐步改善现金流和盈利能力指标[12] * **海外布局**：为应对国内需求下行影响，消费建材龙头积极布局海外市场以寻求新的营收增长点，例如北新建材在海外启动石膏板布局，宇虹发布两起公告进行海外并购，未来有望从简单产品出口转向品牌渠道、本土化运营等深度出海模式[13][14] * **投资主线**： * **第一类**：消费渠道布局有效且持续改善盈利能力显著的公司，例如涂料龙头三棵树，其业绩预期从2025年的9~10亿增长至2026年的13~14亿[15] * **第二类**：经营韧性突出、具备低估值高股息特性的公司，如板材龙头兔宝宝，其主营业务装饰板材和定制家居营收同比正向增长，自2017年以来分红比例每年超过50%，股息率约为5%[15] * **第三类**：石膏板龙头北新建材，尽管受需求及价格战影响，其营收与业绩大幅下滑，但作为央企，其扩品类、出海及并购动作未停止，并计划涨价以改善盈利，如果2026年并购落地，将带来业绩增长[15] 煤炭行业 * **价格走势**：截至12月5日动力煤价格回调至791元/吨，同比下降27元/吨；产地价格指数环比下降31至38元/吨[16] * **价格回调原因**：动力煤价格回调主要因需求不足及库存累积导致，目前电厂补库相对充足，日耗水平较低限制了补库意愿；非电方面化工与钢铁按需采购；供给端部分煤矿已完成生产任务进入检修期，预计原煤产量不会超过去年同期水平[16][17] * **定价机制挑战**： * **浮动长期定价机制制约盈利**：例如山西产地当前价格指数640元/吨，而基准加浮动定价548元/吨，比顶格价低22元/吨，使得煤炭企业缺乏按照浮动价进行定价的动力[18] * **长协性价比不足**：在市场走弱时长协对比现货性价比不足，下游电厂选择性兑现长协；在市场景气回升时现货价格恢复至长期价格以上情况下，为利润最大化煤炭企业履约积极性有限[18] * **政策弹性与报表反馈**：26年的电煤长协通知允许供需双方根据市场情况自主协商确定月度调整机制，实际执行中更多接近市场上限进行定价或给予折扣；月度长期定价考虑上个月情况，因此报表反馈延后1-2个月体现，如晋控煤业下半年上涨尚未完全体现在Q3数据中[18] 房地产行业 * **市场成交情况**：30个重点城市的房地产成交基本上环比持平，尽管供应有所增长，但成交并未显著改善，10月份之后市场需求仍然承受较大压力，去化率持续下降[19] * **企业风险分化**：部分头部房企面临新的流动性风险暴露事件，地产风险主要集中在过去经营质量有问题的民营企业和混合所有制企业中，国央企的信用债流动性风险或违约风险并不显著[20] * **价格压力**：2025年10月和11月之后，核心城市二手房价格明显下降，新房销售压力显著增加[21] * **未来销售压力**：从2025年10月到2026年一季度，核心城市新房销售价格和去化率下跌导致市场下行压力增加，企业将集中推盘优质项目以应对[20] * **股价驱动因素**：目前对房地产企业中长期经营质量改善预期不乐观，股价波动更多来自政策层面的预期[22] * **交易机会**：在明年（2026年）房价下行压力加大的情况下，对于地产政策讨论的重要性提升，在年底前是一个较好的交易时间节点[23] * **关注标的**： * 对于一些超跌的央企，如A股中的保利发展，其经营质量虽有压力，但流动性风险释放带来的反弹影响显著[23] * 对于开发类业务依赖较小、经营质量改善快的企业，如A股的新城控股和港股的华润置地，也建议关注其基本面见底及估值向上提升过程[23] 其他重要内容 * **地产链消费建材需求来源变化**：消费建材需求更多来自二手房装修和存量房整装，C端消费建材需求占比提升趋势持续[1] * **煤炭企业面临挑战**：煤炭企业面临浮动长期定价机制和长协性价比不足的挑战[3] * **地产股筹码结构**：地产股筹码足够彻底，即使有一些风险事件，对股价影响较小，尤其是对于开发业务依赖程度不高且有持有业务的头部国央企[22]

企业战略合作与签约 - 金建管与西安经开金控签署战略协议，旨在建立长期稳定的战略合作关系，拓展经开区内产业项目开发、西安市内特殊资产处置等多领域全方位、多层次的深入合作[1][2] - 北京城建集团与中国二冶集团签约，计划通过协同等方式实现多维度深度联动，释放协同优势[1][2] 项目获取与签约 - 远洋建管签约福建省重点项目泉州观音岐文旅城，项目位于德化县观音岐隧道南侧，总规划用地面积约2500亩，公司将依托文旅大盘专业经验提炼项目文化价值与旅居内涵[1][3] - 光大安石持续携手金融机构签约浙江代建业务[1] - 金地华中地区公司成功中标武汉市东西湖区两山学府高端住宅项目，项目拥有区域第一梯队学区、双地铁、大型商业会员店、大型休闲娱乐配套，计容建筑面积92361平方米[1][4] - 新城建管代建的南阳高新吾悦广场开幕，以“国企担当+民企实力”的政企合作模式推动魏营片区城市更新，为南阳建设现代化省域副中心城市注入动能[1][5] 项目开发详情 - 银升项目位于邵阳经开区宝庆新城核心板块，占地面积约118亩，总建筑面积约33.23万平方米，容积率3.49，业态涵盖住宅与商业[2] - 另一项目位于宁德福安赛岐滨江板块，占地面积约58亩，总建筑面积约13.8万平方米，业态涵盖住宅与商业[2] - 阿尔山华润希望小镇项目占地约1050亩，惠及655户1394人，项目于2024年6月12日开工，用时十六个月顺利交付，是润地管理以全过程工程咨询助力高质量交付的案例[6] 其他企业动态与市场信息 - 北京城建集团土木部中标的京秦高速公路（机场二高速至六环路）施工第5标段项目合同额约6.41亿元[5] - 公开市场监测显示典型项目动态[7] - 行业研究提及旭辉建管三季度新拓项目17个，绿城管理三季度交付十余个项目[9] - 建发更新建设多个代建项目协同推进成果显著，中建东孚代建江海和鸣项目首开热销[9] - 绍兴交建与绿城管理签订战略合作协议，新城建管代建云溪映月项目首开热销1.67亿元[9]

核心观点 - 2025年11月房地产行业数据显示，销售端环比略有分化但整体仍处筑底阶段，投资端保持谨慎且聚焦核心城市，融资环境持续改善，同时多家房企进行组织架构调整以提升运营效率[2][15] 合约销售 - 2025年11月，30家重点上市房企实现全口径销售金额1623.6亿元，前11月累计全口径销售金额为19811.3亿元[6][19] - 30家重点房企中，仅有7家单月销售业绩实现环比增长，分别为华润置地（环比增长51.3%）、龙光集团（环比增长20.0%）、中海地产（环比增长18.6%）、融创中国（环比增长8.9%）、滨江集团（环比增长6.0%）、远洋集团（环比增长5.9%）和新城控股（环比增长2.5%）[4][6][17][19] - 从前11月累计业绩看，30家重点房企中仅中国金茂和绿地控股实现了同比增长[6][19] - 单月销售金额领先的企业包括：华润置地（230.0亿元）、中海地产（221.4亿元）、保利发展（179.5亿元）和招商蛇口（144.5亿元）[4][17] - 多数房企未来需注重精细化运营和产品品质以匹配改善型需求，同时重仓一二线城市的房企因市场需求相对稳定，有望率先企稳[7][20] 企业拿地 - 2025年11月，重点监测的30家房企投资态度谨慎，单月全口径投资金额约为234亿元，拿地面积为131万平方米[8][21] - 30家房企中，仅有13家在11月有新增土地储备入账，其中单月拿地金额超过30亿元（全口径）的企业为中海地产（47亿元）、绿城中国（43亿元）和中国金茂（37亿元）等央国企[9][22] - 房企投资布局高度集中于一、二线城市的优质地块，年末重心转向冲刺全年业绩和资金回笼，为来年市场布局积蓄力量[9][22] - 四季度优质土地供应总量和频次较二、三季度明显回落，也是导致企业拿地谨慎的原因之一[8][21] 企业融资 - 2025年11月，65家典型房企融资总量为432.79亿元，环比增长24%[9][22] - 2025年1-11月，65家典型房企累计融资总量为3902.36亿元[9][22] - 11月融资结构呈现分化：境内债权融资261.26亿元，环比减少1.2%；境外债权融资111.74亿元，环比大幅增长292.1%；资产证券化融资59.79亿元，环比增长6.6%[9][22] - 2025年1-11月，65家典型房企新增债券类融资成本为2.87%，较2024年降低0.06个百分点[10][23] - 融资成本结构分化：境内债券融资成本为2.52%，较2024年全年降低0.39个百分点；境外债券融资成本为6.21%，较2024年全年提升2.03个百分点[10][23] - 11月单月，境内债券融资成本环比降低0.08个百分点至2.3%，主要因发行主体为招商蛇口、保利发展、华润置地等央国企[10][23] 组织动态 - 11月以来，多家房企持续进行组织架构调整和高管变动，旨在精简层级、提升效能以适配行业新形势[12][25] - 龙湖集团于11月调整组织架构，将武汉公司与长沙公司合并为华中公司，最终形成10大地区公司的业务格局，以聚焦核心市场[13][26] - 华发股份将珠海大区与华南大区合并为新的华南大区，下设广深、西南、华中、珠海四大片区，新领导班子吸纳了万科、中海等多体系人才[13][26] - 新城控股进行“建管裂变、地产整合”调整，将代建业务“新城建管”分拆为两家独立公司，同时将地产开发事业部区域整合为四大区域公司，以聚焦保交付和降本提效[13][26] - 旭辉集团调整更为彻底，撤销5个分区及下属城市公司，新成立华北、华东、华南三大区域事业部，形成四大区域及山东平台的业务版图，实现战略收缩和总部直管一线[14][27]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [4][5] 报告核心观点 - 中国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于消费总量提升空间及结构性率先复苏 [4][5] - 龙头商业公司依靠自身经营α实现稳健的同店增长和新开业拓展，后续或迎来IP（投资性物业）价值重估 [4][5] - 对比美国降息周期，商业地产指数在大类资产中收益率持续为正且大幅跑赢，长周期同店NOI基本为正、均值达2.5%，叠加资本化率下行，共同推动商业资产估值提升 [4][5] - “以住养商”模式弱化筑高行业壁垒，消费REITs主体或将扩围，将巩固龙头企业竞争优势、催化商业资产重估价值 [4][5] 宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏 - **国内现状**：消费行业总体承压，社零增速低位回升，10M2025修复至+4.3%，但CPI同比偏弱，2025年10月为+0.2% [14] 对比美日地产危机阶段，中国消费韧性仍较强，10M2025社零增速仍在+4.3% [14] - **消费走弱原因**：2021年至今，房价下跌、GDP增速放缓、居民资产负债表走弱导致消费总体承压 [21] 全国二手房房价指数较2021年7月高点下降37% [21] - **线上线下消费**：实体和线上消费增速差持续收窄，9M2025网购零售和社零累计同比分别为+6.5%和+4.5%，不存在网购增速大幅优于实体的情况 [21] - **长期总量空间**：从国际对比看，人均GDP提升将带动人均零售额和人均商业面积（GLA）提升 [28][31] 2024年国内人均GLA仅0.41平，对比主流国家平均0.88平仍有较大空间 [31] - **居民资产负债表**：中国居民资产负债率有望见顶，预计将有利于后续消费复苏 [35][39] 美日经验显示，居民资产负债率与消费呈负相关，且领先消费拐点约1-2年 [39] - **结构性弱复苏**：目前消费呈现结构性复苏，表现于餐饮、文体娱等细分业态，二三四线城市，以及部分重奢品牌 [40] 2025Q3，LVMH集团亚洲（除日本）收入增速由负转正至+2%，雅诗兰黛集团转正至+3%，爱马仕集团微升至+10% [40] 中观：国内存量放缓、调改加速，大宗交易活跃 - **行业存量**：截至2025Q3末，全国集中式商业面积为6.61亿平，同比+4.4%；存量项目9,266个 [49] 其中购物中心占87%（5.74亿平，7,415个） [49] - **新开业与调改**：新开业增速下行，2024年开业数量同比下降14%，3Q2025下降32% [53] 但新开业项目中，调改重开业比例持续提升，从2022年的16%提升至3Q2025的19% [4][53] - **资产结构**：开业5年以上项目占比达57%，开业3年以上项目占比81%以上，行业进入存量运营和全周期管理阶段 [53] - **潜力城市**：北京、广州等城市人均消费支出较高而人均商业面积较低，后续商业发展空间较大 [57] 济南、杭州、南京等城市未来3年增量商业入市比例较高 [57] - **业态表现**：2024年以来整体业态净开店率下行，但餐饮、文体娱延续正增长 [63] 零售细分品类中，运动户外、潮流数码、IP主题店、潮玩等持续净增开店 [63] - **大宗交易**：2024年中国内地商业地产大宗交易金额2,207亿元，同比-6.3% [4][68] 险资持续收购，体现长期资金对其中长期回报率的认可，例如中邮保险43亿元收购北京中粮置地广场，大家保险收购龙湖4个天街项目等 [68] - **资产估值**：2024年一线城市购物中心资本化率在5.2-6.6%，对应P/NOI为15-19X；社区商业资本化率在5.6-6.9%，对应P/NOI为14-18X [68] 微观：企业经营端α显著，IP迎来价值重估 - **头部集中化**：内地商场运管企业头部集中化明显，2024年国内Top5开业面积集中度19%，个数集中度12% [4][76] - **市场定位**：重奢市场由港资开发商和华润置地垄断；高能级城市主要布局企业包括华润置地、龙湖集团等；低能级城市主要布局企业包括万达集团、新城控股等 [81] - **租费规模与增速**：2024年，华润置地（商场+办公）IP租费212亿元，新鸿基地产（全口径）237亿港元（约216亿元） [82] 2019-2024年，重点公司租费CAGR较高，如新城控股+24%、龙湖集团+18%、华润置地+15% [87] - **同店增长与未来储备**：1H2025，华润置地、新城控股、龙湖集团同店零售额增速分别为+9%、+10%、+3% [89] 从未来储备看，华润万象、龙湖集团、新城控股储备未开业项目分别为75、40、31个 [89] - **租售比**：1H2025，华润置地、龙湖集团、新城控股租售比（租费/零售额）分别为12.0%、13.7%、12.6%，低于行业中位数15%，未来有提升空间 [89] - **平均开业年限**：重点内资公司平均开业年限为5.8年，如华润置地4.9年、新城控股4.5年 [100] 港资内地商场开业年限较长，如恒隆地产13.3年、太古地产10.8年 [100] 商场一般开业8-10年后经营趋于稳定 [100] - **经营利润率**：重点公司2024-1H2025 IP经营利润率均值在70%、68%，头部公司介于55%-84%之间 [103] 可比4只购物中心消费REITs在1H25的EBITDA Margin均值为59% [103] - **IP利润占比**：部分港资公司IP经营利润占比较高，如恒隆地产（105%）、太古地产（102%）、九龙仓置业（94%） [108] - **股息率**：大部分公司股息率超过5% [115] 从股息率TTM区间均值（2022/7/1-2025/12/2）看，较高的公司包括嘉里建设（8.3%）、恒隆地产（7.6%）、恒基地产（7.5%） [117] - **IP重估空间**：采用公允价值法，IP重估增值空间最大的是新城控股（39%）和华润置地（33%） [123] 美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢 - **降息周期表现**：美国5轮降息周期中，NCREIF商业地产房价指数收益率持续为正，平均收益率达到31%，仅次于黄金的36% [4] 1977Q4-2025Q2，该指数83%的季度跑赢CPI [4] - **同店NOI增长**：美国权益类REITs的NOI同店增速与GDP增速正相关，2000Q1-2025Q2均值达2.53%，且基本长期为正 [4] - **估值驱动与中枢**：降息通道下资本化率持续下行，与NOI增长共同推动优质商业资产估值提升 [4] 美国权益类REITs的P/FFO长周期估值中枢在15-20X [4] 催化：商业运营高壁垒，REITs助力价值重估 - **行业壁垒提升**：2021年后，“以住养商”模式在住宅开发走弱下难以持续，商业地产增量竞争显著放缓 [4] 商业具有前期投入大、培育周期长、短期回报率低的特点，预计后续存量商业公司壁垒将更加突出 [4] - **C-REITs政策催化**：证监会推出商业不动产REITs试点，将底层资产扩围至办公楼、酒店等 [4] 规划中的商业不动产REITs与已有的基础设施REITs将共同构建中国公募REITs市场的完整体系 [4] - **REITs估值与影响**：目前5只可比消费REITs的P/FFO均值已达25X [4] 如消费REITs扩围至民企，则能将民企商业资产价值显性化 [4] 投资分析意见与推荐标的 - **维持“看好”评级**，推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团 [4][5] - **建议关注**：太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等 [4][5]

市场整体表现 - 12月4日A股三大指数涨跌不一，市场全天成交额1.56万亿元，较前一交易日缩量超1200亿元 [1] - 收盘上涨个股超1400只，其中收盘股价涨停的有40只 [1] - 盘面上，电机概念领涨，板块内三协电机涨超17%，减速器、国家大基金持股、航空发动机等概念跟涨 [1] - 海南、旅游及酒店、乳业等概念跌幅居前 [1] 机构评级动态 - 今日机构研报共发布5条买入型评级记录，涉及振德医疗、新城控股、山西汾酒、东鹏饮料、超捷股份 [1] - 机构买入型评级个股今日平均下跌1.37%，表现弱于沪指 [1] - 跌幅较大的个股有山西汾酒、振德医疗、新城控股，跌幅分别为3.42%、2.50%、1.42% [1] - 振德医疗获机构目标价101.00元，较最新收盘价73.61元有37.21%的上涨空间 [3] - 新城控股获机构目标价18.34元，较最新收盘价14.54元有26.13%的上涨空间 [3] - 山西汾酒、东鹏饮料、超捷股份获机构“强烈推荐”、“推荐”、“买入”评级，但未提供目标价 [3] 龙虎榜机构资金动向 - 今日龙虎榜中，净买入个股有15只，净卖出的个股为11只 [4] - 9股机构净买入金额均超千万元，和而泰获机构净买入3.3亿元居首，其次是初灵信息，机构净买入8261.61万元 [4] - 机构净卖出个股中，航天发展遭机构净卖出3.64亿元居首，罗牛山、同庆楼和固高科技等净卖出金额均超2000万元 [4] - 机构净买入额居前的个股还包括：航天动力（5852.45万元）、威士顿（4255.58万元）、顺灏股份（3110.52万元）等 [5] 北向资金动向 - 今日龙虎榜现身个股中，10股获北向资金净买入 [5] - 北向资金净买入居首的是和而泰，金额为1.88亿元，航天环宇、天富能源、巨轮智能紧随其后，净买入金额均超3700万元 [5][7] - 北向资金净卖出9股，通宇通讯净卖出金额居首，为1.46亿元，航天动力、实达集团、大有能源遭北向资金净卖出均超4300万元 [6][7] 上市公司晚间重要公告 - **ST先河**：撤销其他风险警示，证券简称变更为“先河环保” [8] - **中百集团**：截至目前关闭30家仓储大卖场，预计产生1.8亿元损失 [8] - **安科生物**：参股公司PA3-17注射液新增适应症申报临床试验获受理 [8] - **太阳电缆**：股东象屿集团及其一致行动人拟合计减持不超3%股份 [8] - **格科微**：公司0.7微米5000万像素图像传感器产品收到国际知名品牌ODM订单 [8] - **中国石油**：签署合计400亿元合同收购三家储气库公司100%股权 [8] - **通宇通讯**：蓝箭航天“朱雀三号”的发射将有助于参股卫星核心零部件企业鸿擎科技加速获取国内外商业订单 [8] - **昀冢科技**：公司消费电子产品主要应用于华为、小米、OPPO、vivo、荣耀等主流品牌智能手机 [8] - **兴发集团**：子公司与比亚迪全资孙公司青海弗迪签署8万吨/年磷酸铁锂委托加工协议 [8] - **超颖电子**：拟向泰国子公司增资1亿美元，用于AI算力高阶印制电路板扩产项目 [8]

美国就业数据与美联储政策前瞻 - 市场高度关注将于周三公布的ADP 11月私营部门就业报告，因其在美国政府停摆导致官方就业数据延迟发布的背景下，成为美联储12月9-10日议息会议前的重要参考[2] - 经济学家对11月新增就业的预测分歧明显，FactSet调查预计私营部门新增4万人，但媒体共识仅预期增加5,000人[2] - 若就业数据表现乐观，显示劳动力市场有韧性，可能加剧美联储内部对12月是否降息的意见分化；若数据未显著降温，可能强化鹰派暂缓降息的理由[3] - 多位美联储官员已表态支持降息，包括纽约联储主席威廉姆斯、美联储理事沃勒及旧金山联储主席戴利[3] - 摩根士丹利提醒，过去一年ADP数据的预测能力偏弱，往往无法准确预估月度就业结果[2] 一级市场发行与评级动态 - 一级市场有一家潜在发行：中国五矿集团有限公司，期限为PNC3.5和PNC5[4] - 今日共有10家公司评级获机构更新，涉及万科企业股份有限公司、万科地产(香港)有限公司、北京首都开发控股(集团)有限公司、中国长江三峡集团有限公司、中国长江电力股份有限公司、中国五矿集团有限公司、中国西部水泥有限公司、南丰国际控股有限公司、唯品会控股有限公司等[5][6][7] - 金轮天地控股(01232.HK)公告，可能无法及时获得必要监管批准以完成债务重组，正征求债权人同意将计划截止日期延长至2026年6月30日，已获得持有约43%投票计划索偿金额的特设小组支持意向[5] - 烟台芝罘万达广场有限公司发生股东变更，原新华保险旗下股东退出，上海万达锐驰企业管理有限公司成为新股东[5] - 部分万科本月到期债券的投资者表示将反对相关展期计划[5] - 香港特区法院将针对合景泰富的清盘呈请聆讯押后至12月8日进行[5] 中资美元债市场表现 - 12月3日，中资美元债涨幅榜TOP10中，弘阳地产、正荣地产、力高地产等相关债券价格大幅上涨，其中“REDSUN 7.3 05/21/24”价格上涨+152.016%[12] - 中资美元债跌幅榜TOP10中，多只债券价格显著下跌，其中“KAISAG 0 12/31/26”价格下跌-44.444%，雅居乐集团一只永续债价格下跌-38.758%[12] - 新城控股(601155.SH)拟发行由中债信用增进投资股份有限公司担保的中期票据，通过“借新还旧”兑付将于12月12日到期的“22新城控股MTN003”，该期票据发行规模20亿元，剩余规模20亿元，票面利率4.30%[12] 国债收益率与宏观流动性 - 截至12月2日，中国二年期国债收益率为1.42%，十年期国债收益率为1.84%；美国二年期国债收益率下行3bp至3.51%，十年期国债收益率上行1bp至4.09%[9] - 中国人民银行于12月3日开展793亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40%，因当日有2133亿元逆回购到期，实现净回笼1340亿元[14]

**行业与公司** * 行业为中国房地产行业 [1][8] * 报告提及的上市公司包括华润置地（1109 HK）、C&D国际投资集团（1908 HK）和Seazen Holdings（601155 SS）[6] **核心观点与论据：市场数据恶化** * 11月二手房价格下跌加速：追踪的85个样本城市房价环比下跌1.7%（10月为-1.2%，9月为-1.3%），同比下跌13.3% [2] * 价格下跌范围扩大：所有样本城市均录得环比下跌，超过90%的城市下跌速度加快（10月约为35%）[2] * 一线城市跌幅更深：一线城市房价环比下跌1.8%，跌幅大于10月的-1.3% [2] * 二手房新增挂牌量持续疲软：环比下降3%，同比下降9%，超过65%的城市录得环比下降 [3] * 总挂牌量保持稳定：在约50个样本城市中平均环比下降0.2%，但69%的城市总挂牌量仍高于2024年9月政策放松前的水平，其中31%处于历史高位 [3] * 看房量微升：在约50个样本城市中，中介门店访问量环比增加1%，同比增加8% [4] **核心观点与论据：政策预期与市场展望** * 预计未来几个月全国性的重大住房政策将保持静默 [5] * 若一线城市房价加速下跌蔓延至更多二线城市，抵押贷款利息补贴政策可能在26年第二季度末或第三季度推出 [5] * 预计疲软的房屋销售将延续至明年第一季度，因高库存水平可能继续加剧购房者对房价的谨慎看法 [5] * 预计房价将进一步下跌 [5] **核心观点与论据：投资建议** * 对民营房企保持防御性和选择性态度，因其销售疲软可能拖累盈利和流动性的时间超过预期 [6] * 建议积累具有阿尔法机会的优质国企，看好其作为长期市场整合者的地位，并具有吸引力的股息收益率，推荐华润置地和C&D国际投资集团 [6] * 看好Seazen Holdings，因其拥有稳健的商场租金收入和私募REIT剥离计划 [6] **其他重要内容** * 行业观点为“符合预期”（In-Line）[8] * 报告引用了相关报告，包括关于抵押贷款救济、开发商11月销售疲软以及10月数据恶化的月度追踪报告 [8] * 二手房因其更具竞争力的价格，预计将继续获得市场份额 [4]