报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市（维持）” [1] 报告的核心观点 - 中国公募REITs市场已进入“基础设施 + 商业不动产”双轮驱动的新阶段，商业不动产REITs的推出有助于盘活存量资产、助力房企转型，并丰富了投资品种 [6] - 首批申报的商业不动产REITs呈现资产与发行主体多元化、估值整体乐观的特点，其中购物中心、奥莱、商业综合体的分派率较高，写字楼相对较低 [2] - 报告详细解析了酒店、写字楼、商业综合体等新品类资产的投资价值与评估要点，并认为优质商业不动产REITs及相关企业具备配置价值 [2][72] 首批商业不动产REITs总览 - **申报规模与构成**：截至2026年2月，已有13单商业不动产REITs申报上交所，1单申报深交所，拟募资规模超400亿元 [2][11] - **资产类型多元**：底层资产涉及写字楼、购物中心、奥特莱斯、酒店、商业综合体等业态，且不乏资产混装案例，如“写字楼+购物中心” [2][10][11] - **发行主体广泛**：原始权益人涵盖央国企、民企、外企，其中上海地产、凯德、唯品会、首农此前已有基础设施REITs平台 [2][11] - **资产地理分布**：商业综合体、办公类资产集中在一线城市；购物中心、奥特莱斯多在二三线城市；酒店资产为跨区域分布 [2][11] - **分派率特征**：写字楼分派率为各类资产中最低（如汇添富上海地产商业不动产REIT 2026E为4.50%），酒店类资产居中，购物中心、奥莱、商业综合体分派率较高（如中信建投首农食品集团商业不动产REIT 2026E达6.87%） [2][13] - **战略配售比例**：多数原始权益人战配比例仅按最低要求不低于20%，但华夏银泰百货商业不动产REIT拟持战配比例达51% [13][15] 底层资产估值解读 - **估值整体乐观**：估值对标已上市可比项目，整体呈现乐观态势 [2] - **预测现金流增长率**：写字楼预测相对保守，增长率在0.66%-2.8%之间；多数商业零售资产增长率在3.3%-3.98%之间；酒店资产中华安锦江商业不动产REIT预测较高（4.68%），华住预测较低 [2][16][21] - **折现率取值**：购物中心商业不动产REITs折现率取值普遍较低，不乏低于此前消费基础设施REITs 6%下限的情况（如静安大融城、龙德广场为5.5%和5.25%）；同一原始权益人的商业不动产REITs折现率相比其基础设施REITs较低 [2][21] - **资本化率（Cap Rate）对比**：参照戴德梁行数据，多个项目资本化率突破相应业态的调研区间下限，例如： - 购物中心：静安大融城（4.64%）、深圳来福士（4.66%）、合肥银泰中心二期（5.33%） [2][23][26] - 写字楼：晶耀前滩T1办公楼及车位（4.47%） [2][23] - 奥特莱斯：郑州杉杉奥特莱斯（5.98%）、哈尔滨杉杉奥特莱斯（6.77%） [2][29] - 酒店：华住上海江桥万达桔子水晶酒店项目（4.92%） [2][29] - 服务式公寓：深圳来福士服务式公寓（4.31%） [2][29] - 社区商业：北京昌平龙德广场（7.57%）高于区间上限 [2][29] 酒店资产投资价值解析 - **行业经营指标**：评估需关注入住率、平均房价、平均每间房收益（RevPAR）、经营毛利润率（GOP Margin）等核心指标 [2][34] - **经营现状**：国内酒店行业从规模扩张转向存量优化，三星级酒店入住率更具韧性，一线城市高星酒店恢复速度突出 [34] - **财务报表**：酒店净现金流（NOI）是估值基础，经营毛利润（GOP）是重要考核目标；通常客房收入占比越高，净收益率可能越高 [37][38] - **主流管理模式**：国内三大酒店集团（锦江、华住、首旅）均以特许经营及管理（轻资产）为主要运营模式，占比均超90% [2][39][44][45] - **大宗交易市场**：酒店/旅游地产在大宗交易中占比低（2025Q1-Q3为6%），机构参与度低，缺乏定价锚点，酒店REITs推出或成为“估值锚” [2][52][53] - **估值关注要点**：需重点考察面积、经营指标（OCC， ADR， RevPAR， GOP Margin）、收入成本构成、增长率、资本支出及改造ROI等 [55] 写字楼资产投资价值解析 - **市场供需格局**：一线城市甲级写字楼市场整体仍处供应过剩、以价换量阶段，截至2025Q2，北京、上海、广州、深圳空置率分别为10.9%、18.4%、19.8%、27.8% [57][59] - **与产业园REITs可比性**：写字楼REIT与研发办公类产业园REIT在租户结构上存在重合与替代效应，租户粘性较弱 [2][59] - **整租模式的双刃剑**：整租/大租户利于稳定租约，但集中度高且可能限制租金增长，如鼎保大厦、鼎博大厦因大租户导致预测现金流增长率仅约0.7% [2][59] - **停车场摊薄估值**：评估混装写字楼资产需注意整合商业综合体地下空间会摊薄估值单价，如晶耀前滩T1办公楼单价为16945元/平米，深圳来福士办公楼单价为6997元/平米 [2][63] - **运营收益率**：写字楼运营模式相对简单，运营净收益率水平较高 [63] 服务式公寓与商业综合体/混装资产解析 - **服务式公寓**：深圳来福士服务式公寓作为“非保租房”资产，2026E资本化率为4.31%，与保租房REITs具可比性；一线城市服务式公寓资本化率整体低于写字楼、购物中心等业态 [2][65][66] - **商业综合体/混装资产**：资产混装存在风险分散与联动的“双刃剑”效应，不同类型资产经济周期影响不同可能形成对冲，但也可能因联动放大波动 [2][69] - **估值结构互补**：混装业态在估值和资本化率定价上可能形成“稳定+成长”组合互补，例如华夏凯德商业不动产REIT以购物中心（估值占比74.3%）为主导，办公和公寓作为补充 [69] 投资建议 - **优质REITs配置价值**：报告认为优质商业不动产REITs，如国泰海通砂之船商业不动产REIT、中信建投首农食品集团商业不动产REIT等具备配置价值 [2][72] - **关注相关企业**：建议积极关注商业不动产资源丰富的企业及优质商管运营商，如华润置地、华润万象生活、中国海外发展、招商蛇口、新城控股等 [2][72]

商业不动产REITs进展 - 2026年3月6日启动申报公开发行工作[3] - 2026年3月6日项目获中国证监会、上交所受理[4] 底层资产与股权 - 拟分拆常州天宁吾悦广场和启东吾悦广场项目为底层资产[3] - 新城控股及吾悦顺瑞将转让项目公司100%股权[4] 认购与配售 - 公司或子公司拟认购不少于34%发售单位[5] - 专业机构投资者战略配售持有期限不少于12个月[5] 其他策略 - 发行利于拓宽融资渠道、盘活存量资产[6] - 公司将尽快向联交所提交分拆方案[6] - 分拆须待联交所、上交所及中国证监会批准[7]

交易所审核关注重点 - 审核重点关注资产质量、合规性、收益稳定性及治理机制等问题 [1] - 对影响资产持续有效运营、转让合法有效性等重大合规问题进行严格问询 [1] - 对资产质量与价值的关注贯穿从资产范围到运营能力再到治理机制的每一个环节 [2] 具体合规性问题 - 关键合规手续不能缺失 例如锦江项目存在消防验收等关键手续未取得的情形 [1] - 资产转让限制需明确 例如上海地产项目土地出让合同约定股权转让需告知出让方 产权证书附录记载项目用于租赁 交易所问询是否已告知、出让方有无异议及证书表述是否构成转让限制 [2] - 合规性要求不限于底层资产手续 还涵盖影响产品运行的各个方面 包括参与主体、产品发行交易、资金使用分配等事项 [2] 资产质量相关问题 - 资产边界需清晰 例如唯品会项目中外摆经营点位的权属及收入是否纳入项目公司被重点关注 [2] - 运营数据是资产质量的直接体现 例如唯品会项目被问及联营商户收入保底条款可持续性、商户续租率及未来新增竞品对客流的分流影响 [3] - 运营管理能力和机制决定资产质量与价值的长期稳定 例如锦江项目中基础管理费收取比例低于历史人工成本占比 监管部门追问费率水平合理性、激励能否到人及奖惩是否对等 [3] 监管审核原则与尺度 - 监管部门对商业不动产REITs项目的合规性审核体现“严而有度”的总体思路 遵循重大性和建设性两项原则 [3] - 重大性原则判断合规问题是否影响资产合法有效转让和运营持续性稳定性 [3] - 在符合发行上市条件及保护投资者权益前提下 可采用补办、有权部门出具说明、风险揭示及设置缓释措施等分类处理方式 体现制度包容性与适应性 [4] - 举例说明 对于历史加建形成的合规手续缺失 通过评估是否独立产生现金流及面积占比等量化指标来判断处理方式 若加建部分不独立产生收益且面积占比极低 可通过充分披露风险及设置缓释措施推进 若构成核心经营空间 则需补办手续或取得主管部门合规说明 [4] 市场动态与背景 - 2月26日 首批3单商业不动产REITs项目反馈意见披露 分别为中金唯品会、华安锦江及汇添富上海地产封闭式商业不动产证券投资基金 项目申请受理日期均为今年1月29日 [1] - 同日还有1单商业不动产REIT申报 截至目前沪深交易所共有13单商业不动产REITs申报和获得受理 [4] - 商业不动产REITs于去年年底正式试点实施 2025年12月31日证监会发布试点公告 正式启动试点工作 同日交易所修订相应业务办法、配套业务指引和指南 进一步完善业务规则体系 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 对2025年基金市场、各类基金发展情况、基金行业热点话题复盘并展望2026年市场环境，筛选多类基金关注池 [2] - 2026年中美政策形成共振，我国财政政策“稳增长”与“结构转型”并重，货币政策重心在制度改革，总需求增速有望重回扩张 [9][402][404] 根据相关目录分别进行总结 一、公募基金整体概况 - 资管市场：2025年前三季度管理规模较2024年末增7.17万亿元，公募基金是规模增长核心驱动，贡献3.92万亿元 [16] - 公募市场：2025年规模份额稳步增长，货币型、债券型产品规模和份额占比高，规模增量主要源于货币、股票、债券型基金；分季度看规模与份额变动有差异；细分类型产品中除货币基金外股票型基金增量最大，但主动、被动产品资金动向分化，另类投资和FOF基金份额增幅大，混合和债券型基金份额缩水 [20][24][29][30] - 公募新发市场：2025年股票、混合、债券型基金分别发行836、305、284只，发行规模分别为4191、1646、4814亿元，股票型与债券型基金发行规模占比分别为36%、41%，股票型基金高发行数量与规模依靠被动型产品；分月看，股票型基金发行节奏与市场行情相关，FOF四季度加速发行 [40][41] - 公募非货头部管理人：2021年以来规模前三的管理人相对稳定，2025年存量上三大头部机构产品线发展各有侧重，增量上易方达、华夏和富国最大，华泰柏瑞和景顺长城发展表现突出 [47][48] - 公募产品业绩：2025年A股市场整体收涨，行业表现分化，国内债市疲弱，黄金、港股、美股表现较好，商品市场震荡；公募基金市场获明显正收益，商品型基金业绩优异，股票型基金回报良好且波动与回撤收窄，2025年主动股票型基金相对被动有超额表现 [52][53][54][56] 二、基金行业热点回顾 - 公募政策改革：2025年监管出台系列针对性改革举措，推动行业从“规模导向”向“回报导向”转型，促进行业生态优化与焕新，如发布《推动公募基金高质量发展行动方案》《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》等 [59][60] - 新模式浮动费率基金：《推动公募基金高质量发展行动方案》提出建立浮动管理费收取机制，2025年两批浮动管理费基金陆续成立，首批产品业绩分化，第二批成立时间短业绩参考价值有限；新模式对公募基金市场有多方面重要影响与意义 [67][68][69] - 商业不动产REITs：2025年公募REITs市场迎来突破，商业不动产REITs试点启动，形成基础设施REITs与商业不动产REITs并行格局；政策落地后市场响应积极，截至2026年2月13日已有12只产品申报 [73][74][75] - 基金投顾行业发展：政策支持与引导推动基金投顾业务发展，可投资范围逐步拓宽，资产配置工具不断丰富，头部公募基金新增布局为行业注入新动力 [78][79] 三、细分类别公募基金概况 1、主动权益型基金 - 规模变化：2025年规模回升，较2024年末上升15.79%，扭转连续3年缩水趋势，但份额继续回落；头部管理人规模增长呈现强者恒强，主动权益基金持有人资金流有“解套撤离”特点，中小规模绩优基金资金净流入；头部基金规模与份额整体仍下降 [81][82][86][99] - 业绩表现：2025年平均收益率33.29%，跑赢沪深300与中证800；96.88%的基金当年录得正收益，11.18%的基金收益率超60%；业绩领先基金多围绕AI产业链布局；重仓TMT板块的基金年内表现领先，重仓消费板块的基金表现落后 [101][104][105] 2、行业主题基金 - 规模变化：2025年底数量规模齐升，较2024年末增长67.63%；行业基金和主题基金数量、规模均同比增加；行业基金中科技通信、医药生物、消费行业赛道布局领先，主题基金中资金集中于头部赛道；头部管理人多呈现被动型产品占比超六成特征，规模增量核心集中在热门赛道，ETF是主要布局载体 [112][117][124][133] - 业绩表现：2025年各赛道行业基金均录得平均正收益，周期和科技通信行业基金表现最佳，消费和金融地产行业基金表现落后；各赛道中主动型行业基金平均收益高于被动型；科技通信和周期行业绩优基金领涨 [150][155][158] - 主题基金业绩表现：主要赛道主题基金均录得平均正收益，大科技和新兴产业赛道表现相对领先，国企主题基金表现相对较弱；主要赛道中主动型主题基金平均收益高于被动型；大科技、大制造和新能源（车）绩优基金领涨 [160][165][167] 3、主动固收类基金 - 市场概况：2025年利率整体抬升，债市收益较弱，可转债涨幅明显，纯债组合管理压力陡增 [170] - 规模和份额变化：纯债基金遭遇份额净赎回，含权债基获持续申购，可转债基金规模增长但份额和规模非单边上行；多数公司短债和中长债基金规模下降，含权债基规模增长且增量向头部管理人集中；短债和中长债基金机构和个人份额均下降，含权债基机构和个人投资者均为净申购 [173][174][182] - 业绩表现：2025年各类主动固收类基金均获正收益，短债和中长债基金收益中位数较2024年降低，二级债基、偏债混合基金和低仓位股混基金收益中位数在4%以上，可转债基金收益突出 [196] 4、被动基金 - 规模和产品结构情况：2025年末被动基金总规模超7.5万亿，增速达44%，ETF是主要产品且规模持续扩张；A股ETF占比过半，各类ETF规模均增长；宽基指数ETF贡献主要存量，行业ETF贡献主要增量；普通指数基金内债券指数基金规模占主导，A 股指数基金规模增长 [205][215][217][228] - 新发市场：2025年被动基金新发规模创新高，债券ETF成为热门产品；发行节奏上Q1至Q3规模逐步抬升，Q4降温，A 股ETF发行规模占比自Q2下滑，债券相关产品占比提升；单只产品中A股ETF热门产品聚焦特定行业细分赛道，非A股ETF以信用债ETF为主，科创债政策推动科创债ETF扩容 [251][254][257] - 市场格局：ETF头部格局稳定但集中度走低，管理规模前10的公司市占率下滑，部分公司规模增幅大；普通指数基金易方达市占率超5%，规模前8公司管理规模均在700亿元以上，2025年规模走势分化 [263][266] - 头部产品情况：全市场7只规模超千亿的指数基金均为宽基ETF，增量上华安黄金ETF等规模增长超600亿元；股票ETF中除宽基外港股TMT和A股金融地产ETF规模靠前且增量大，普通指数基金中招商中证白酒规模最大 [268][271][274] - 业绩表现：2025年被动基金表现较好，商品领涨、港股表现好；ETF中TMT和有色板块产品表现较好，普通指数基金中白银期货指数基金领涨 [278][281] - 降费进度：A股、债券和商品ETF近年降费明显，A股ETF中宽基指数产品费率降幅较大 [292][293] 5、FOF基金 - 市场概况：2025年末全市场公募FOF基金数量和规模回升，普通FOF规模和数量占优，低风险FOF数量居多且规模占比高；新发市场回温，Y份额产品稳步扩容，新发规模集中于低风险普通FOF产品；基金公司头部集中度有所回落，不同头部公司竞争激烈 [296][304][309][314] - 表现回顾：2025年FOF基金整体表现较优，但收益分化较大，高风险FOF跑赢沪深300指数；低风险FOF收益与风险表现优于对标公募基金，中风险和高风险FOF未跑赢对标公募基金；从过去几年表现看，高风险FOF整体表现相对较好，但长期收益相对弱于对标公募基金 [320][325] 6、量化基金 - 市场概况：2025年量化基金规模快速扩张，指增基金规模占主导地位；指增中对标宽基指数的基金数量多、规模大，量化选股基金规模分布均衡且偏好中大盘；单只基金中规模居前的指数增强和量化选股产品分布均匀，规模增量居前的多为量化选股产品；新发市场回温，以指增产品为主导，集中于A500指增和科创/创业板指增；管理人格局头部集中度适中，各机构产品布局差异大 [334][339][342][346][352] - 表现回顾：指数增强基金方面，2025年小盘指增超额表现最佳，500指增超额落后，指增超额在部分月份回落；各策略指增超额收益靠前产品中，绩优300指增产品与同策略基金超额相关性低于500和1000指增；量化选股基金方面，小盘产品收益最高，3月、5月跑赢偏股混合基金指数幅度较大，收益靠前产品在市值风格分布均衡，部分行业/主题、SmartBeta类产品表现突出；对冲型基金方面，2025年整体表现一般，业绩分化较大 [358][360][362][365][372] 四、私募证券投资基金整体概况 - 存量概况：2025年私募证券基金管理规模重新扩张，创历史新高，但基金数量较2024年末下降，管理人继续出清 [377][379] - 新发市场：2025年备案私募证券投资基金数量和规模双升，新增备案管理人数量与2024年基本持平，行业准入依然严格 [382] - 行业格局：百亿私募扩容，0 - 5亿管理人数量减少，行业分化明显 [391] - 市场动向：2025年量化私募规模重回扩张趋势，百亿量化阵营持续扩容，量化私募在产品备案端占主导；2025年沪深北交易所发布《程序化交易管理实施细则》并正式实施，细化程序化交易监管 [394][395][399] - 市场动向：2025年险资系证券私募增加至7家，险资通过私募基金形式加大权益市场布局 [400] 五、2026年市场展望 - 宏观经济：我国财政政策“稳增长”与“结构转型”并重，若财政空间释放有望产生积极变化；货币政策重心在制度改革，流动性保持充裕；“十五五”规划开局之年总需求增速有望重回扩张，基建投资回升是关键 [402][403][404]

报告行业投资评级 - 报告未对房地产行业给出明确的整体投资评级 [3] - 子行业评级中，房地产开发与房地产服务均显示为“无评级” [3] 报告核心观点 - 报告通过市场行情、行业新闻与公司公告等信息，呈现了房地产市场的日常动态，包括板块表现、土地市场局部热度以及政策监管动向 [3][4][5][6][8] 市场行情总结 - 2026年2月24日，权益市场多数上涨，上证综指和深证综指分别上涨0.87%和1.23%，沪深300和中证500分别上涨1.01%和1.12% [3] - 申万房地产指数当日上涨0.28%，表现弱于主要大盘指数 [3] 个股表现总结 - 房地产板块涨幅前五的个股为凤凰股份(涨9.63%)、京能置业(涨8.37%)、宁波富达(涨6.44%)、合肥城建(涨6.17%)、京投发展(涨5.96%) [4] - 跌幅较大的个股为上实发展(跌-5.07%)、三湘印象(跌-3.75%)、海南机场(跌-3.35%)、格力地产(跌-2.97%)、空港股份(跌-2.90%) [4] 行业新闻总结 - 义乌春节后首场宅地土拍成交火热，一宗小体量地块经过43轮竞价，由义乌市汉翔房地产开发有限公司以总价1.16亿元竞得，溢价率达22.14% [5] - 该地块出让面积4120.58平方米，规划建筑面积10301.45平方米，起始价9485万元，成交楼面价11246元/平方米 [5] - 广州市六部门联合开展为期两个月的房地产自媒体乱象专项整治行动，旨在打击虚假宣传和恶意炒作 [6] - 广州市已组建多部门联合工作组，约谈重点平台及企业，并有200个自媒体账号签署规范执业承诺书 [6][7] 公司公告总结 - 深圳华侨城股份有限公司2026年面向专业投资者非公开发行公司债券的项目状态更新为“已受理”，品种为私募，申报规模为25亿元 [8]

报告行业投资评级 - 维持社会服务行业“优于大市”评级 [1][4][6][32] 报告核心观点 - 伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社会服务板块估值有望持续修复 [4][32] - 酒店REITs落地获进展，有望盘活酒店资产 [2] - 首都机场免税店焕新开业，标志重要商业升级 [2] - 史上最长春节假期前夕，出行与旅游市场热度高涨 [2] 板块复盘总结 - 报告期内（2026年2月2日至2026年2月14日），消费者服务板块上涨0.68%，跑赢大盘（沪深300指数下跌0.98%）1.65个百分点 [1][13] - 板块涨幅居前的股票包括：百胜中国（12.34%）、新濠国际发展（11.35%）、三特索道（10.23%）、华住集团-S（8.99%）、中国东方教育（8.96%）[1][14][17] - 板块跌幅居前的股票包括：大连圣亚（-19.87%）、西安旅游（-19.60%）、粉笔（-18.43%）、携程集团-S（-12.87%）、天立国际控股（-8.74%）[14][17] 行业与公司动态总结 酒店行业 - 锦江酒店与华住集团的商业不动产REITs相继获交易所受理，商业不动产REITs试点在两大交易所全面落地 [2][18] - 华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金拟募集资金17.03亿元 [18] - 亚朵集团发布全新品牌“亚朵见野”，定位于横跨商务与度假场景 [2][18] 免税业态 - 北京首都国际机场T2、T3航站楼内由中免集团与王府井集团分别运营的全新免税店于2026年2月11日同步开业 [2][19] - 新免税店经营面积超过1.42万平方米，全面升级了香化、烟酒及国际精品品类，并强化“国潮好物”展示板块 [19] 出行与旅游 - 史上最长春节假期将至，近一周“春节旅游目的地”相关搜索热度环比大涨253%，其中亲子游热度上升150% [20] - 超过40%的游客选择出行6天以上 [20] - 国内民俗活动丰富的目的地如福州、潮汕热度涨幅超100% [20] - 春节出境游热门国家前十包括马来西亚、新加坡、泰国等，土耳其和菲律宾因免签近期热度显著上升 [20] - 中国太空旅游产业迎来进展，中国航天科技集团谋划在“十五五”时期推动发展，北京穿越者载人航天科技有限公司力争2028年实现首次商业亚轨道载人飞行 [21] - 全球太空经济规模预计到2035年将达1.8万亿美元 [21] 餐饮赛道 - 汉堡王中国控股权正式易主，本土投资机构CPE源峰以3.5亿美元初始资金获得约83%的控股股权，原母公司RBI保留约17%股权 [2][22] - 汉堡王中国目前门店数量约1250家，新管理层设定到2035年将门店拓展至4000家以上的目标 [22] - 星巴克计划推出名为“Ristretto”的小店型，旨在将平均建设成本降低约20% [2][23] - 蜜雪冰城近期招募乐园运营岗位，引发对其可能进军主题乐园的猜测 [2][23] 教育科技 - 前谷歌高管推出AI教育平台Fermi.AI，以培养思维而非直接给答案的模式进入市场 [2][24] 公司公告 - 中国东方教育发布盈喜，预计截至2025年12月31日止年度的纯利及经调整纯利，将较2024年度（纯利约人民币5.13亿元，经调整纯利约人民币5.25亿元）增加不少于46%但不多于51% [2][25] - 增长主要由于新生注册及新客户注册数量增加约6%，导致收入增加约12%，以及有效的营运管理及成本控制 [25] - 华天酒店公告，因国资划转，实际控制人拟从湖南省国资委变更为湖南省文资委 [2][26][27] 港股通持股梳理总结 - 报告期内（2026年2月2日-2026年2月14日），社服港股核心标的获增持情况：海底捞持股比例增1.80个百分点至27.66%；茶百道增0.09个百分点至21.31%；蜜雪集团增0.20个百分点至23.43%；古茗增1.40个百分点至32.58%；小菜园增0.37个百分点至65.86%；中国东方教育增1.17个百分点至33.04% [3][29] - 天立国际控股持股比例减1.01个百分点至53.72% [3][29] 投资建议总结 - 建议配置标的包括：中国中免、海底捞、华住集团-S、古茗、九华旅游、中国东方教育、百胜中国、亚朵、首旅酒店、行动教育等 [4][32] - 建议关注三峡旅游等 [4][32] - 中线优选标的列表广泛，涵盖免税、酒店、餐饮、旅游、教育、人力资源等多个细分领域龙头公司 [4][32] 重点公司盈利预测 - 中国中免（601888.SH）：2025年预测EPS为1.91元，对应PE为49.55倍；2026年预测EPS为2.28元，对应PE为41.51倍，评级“优于大市” [5] - 亚朵（ATAT.O）：2025年预测EPS为12.16元，对应PE为22.35倍；2026年预测EPS为15.19元，对应PE为17.90倍，评级“优于大市” [5] - 海底捞（6862.HK）：2025年预测EPS为0.76元，对应PE为20.04倍；2026年预测EPS为0.85元，对应PE为17.91倍，评级“优于大市” [5] - 华住集团-S（1179.HK）：2025年预测EPS为1.43元，对应PE为25.90倍；2026年预测EPS为1.67元，对应PE为22.18倍，评级“优于大市” [5] - 中国东方教育（0667.HK）：2025年预测EPS为0.35元，对应PE为15.73倍；2026年预测EPS为0.49元，对应PE为11.23倍，评级“优于大市” [5]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [3] 报告的核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面基调更趋积极，供给侧深度出清下行业格局显著优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，板块配置创历史新低，部分优质企业估值处于历史低位，板块已具备吸引力 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业数据 新房成交量 - **春节前一周（2.7-2.13）成交**：34个重点城市新房合计成交192.3万平米，环比下降1.1%，较2025年周均成交241万平米下降20.2%，较本年周均成交122.8万平米上升56.6% [4] - 一二线城市合计成交176.1万平米，环比下降2.8% [4] - 三四线城市合计成交16.2万平米，环比上升21% [4] - **2月（截至2.13）成交同比**：34城一手房累计成交362.9万平米，较去年2月同期同比上升88.5%，当月成交同比较1月上升109.7个百分点 [9] - 一二线城市同比上升96.8%，较1月上升117.3个百分点 [9] - 三四线城市同比上升26.4%，较1月上升54.3个百分点 [9] - **春节期间（2.16-2.21）成交**：16个城市样本合计新房成交9.3万平米，较2025年同期增长5.4%，但较2016-2025年同期平均值10.9万平米下降14.2% [13] - **春节当周（2.14-2.20）成交**：34城新房合计成交21.7万平米，环比大幅下降88.7% [20] - 一二线城市合计成交20.2万平米，环比下降88.5% [20] - 三四线城市合计成交1.5万平米，环比下降90.9% [20][21] - **2月（截至2.20）成交同比**：34城一手房累计成交384.6万平米，较去年2月同期同比下降2.8% [25] - 一二线城市同比微升0.1% [25] - 三四线城市同比下降27% [25][26] 二手房成交量 - **春节前一周（2.7-2.13）成交**：13个重点城市二手房合计成交85.1万平米，环比下降25% [31] - **2月（截至2.13）成交同比**：13城二手房累计成交190.5万平米，较去年2月同期同比上升91.6%，当月成交同比较1月上升77.5个百分点 [31] - **春节当周（2.14-2.20）成交**：13城二手房合计成交5.5万平米，环比骤降93.5% [39] - **2月（截至2.20）成交同比**：13城二手房累计成交196.1万平米，较去年2月同期同比下降4.3% [39] 新房库存 - **春节前一周（截至2.13）库存**：15个重点城市合计住宅可售面积为8879.7万平米，环比上升0.32% [43] - 3个月移动平均去化月数为23.8个月，环比上升0.39个月 [46] - **春节当周（截至2.20）库存**：15城合计住宅可售面积为8870.4万平米，环比微降0.1% [54] - 3个月移动平均去化月数为25.8个月，环比上升1.99个月 [55] 行业政策和新闻跟踪 地产行业 - **宏观政策**：《求是》杂志发文强调从供需两端发力稳定房地产市场，并积极有序化解地方政府与融资平台经营性债务风险 [3][62] - **因城施策**：多地出台稳定楼市政策，重庆发布22条新政，上海加力推进城中村改造，江苏推动“一楼盘一策”，广东为“白名单”项目提供超万亿授信且落地金额达9，119亿元 [3][62][65] - **REITs市场**：崇邦商业不动产REIT、首农商业不动产REIT正式申报，为市场申报的第11、12单商业不动产REIT；临港机构间REIT成功落地，发行规模8.1亿元 [3][62][66] 物管行业 - **行业会议**：上海市物业管理事务中心召开年度工作会议，总结2025年工作并提出2026年推进规范建设、数字转型等五大重点工作，推动行业高质量可持续发展 [67] 重点公司公告 地产公司 - **1月销售数据**：多家房企公布1月单月销售金额及同比变化 [3][68] - 中国金茂：76亿元，同比上升13.6% [3][69] - 华润置地：116.5亿元，同比上升0.4% [3][68] - 保利发展：156.2亿元，同比下降13.3% [3][68] - 招商蛇口：76.7亿元，同比下降15.2% [3][68] - 龙湖集团：24.5亿元，同比下降45% [3][68] - 旭辉集团：7.3亿元，同比下降59.7% [3][68] - 新城控股：7.1亿元，同比下降29.8% [3][68] - 金地集团：12.2亿元，同比下降45.8% [3][68] - **其他动态**：旭辉集团子公司债务逾期规模合计34.5亿元；华发股份向华发集团发行不超过30亿元股票 [68][71] 物管公司 - **股份回购**：碧桂园服务于2月10日至12日共耗资约1，104万港元回购股份约170.9万股 [72][73] 板块行情回顾 地产板块 - **板块表现**：春节前一周（2.7-2.13）SW房地产指数下跌0.69%，沪深300指数上涨0.36%，相对收益为-1.05%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第19位 [74] - **估值水平**：当前主流AH房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为24.5/19.1倍 [3][78] 物管板块 - **板块表现**：同期物业管理板块个股平均上涨0.38%，相对收益为0.02%，板块表现强于大市 [3][79] - **估值水平**：物管板块2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为14.0/12.6倍 [3][85] 投资分析意见 - **推荐方向**：报告推荐四个方向的投资标的 [3] 1. **优质房企**：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展 [3] 2. **商业地产**：新城控股、华润置地、嘉里建设、恒隆地产、龙湖集团，并关注新城发展、太古地产、大悦城 [3] 3. **二手房中介**：贝壳-W [3] 4. **物业管理**：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业 [3]

市场反应与申报概况 - 自2025年末中国证监会启动商业不动产REITs试点以来，市场反应超预期，半个月内沪深交易所已有12单商业不动产REITs产品集中申报，其中11单火速获受理 [1] - 截至2月12日，上交所已有11单产品集中申报，10单获受理 [2] - 深交所方面，首单商业不动产REITs“华泰紫金华住安住封闭式商业不动产证券投资基金”已于2月5日获受理 [3] 申报项目详情与底层资产 - 上交所受理的项目包括国泰海通崇邦封闭式商业不动产证券投资基金，底层资产为上海市嘉亭荟城市生活广场一期项目 [2] - 中信建投首农食品集团封闭式商业不动产证券投资基金已正式申报，华联股份拟认缴5亿元参与设立合伙企业，以推动龙德广场商业不动产REITs申报，龙德广场总建筑面积约33万平方米 [2] - 深交所受理的首单产品底层资产为广州天河体育中心美居酒店&全季酒店、上海江桥万达桔子水晶酒店两大成熟酒店物业 [3] - 首开股份拟以华侨村商街、璞瑅商街、宋家庄福茂项目为底层资产，申报发行“嘉实首开封闭式商业不动产证券投资基金” [4] 发起人与参与方构成 - 原始发起人包含央企、地方国企、民企和外资企业，例如唯品会和凯德在此前已发行过消费基础设施REITs [4] - 具体项目发起人（原始权益人）包括泛全有限公司、上海国际汽车城新安亭联合发展有限公司、上海安住此间商务咨询有限公司（华住集团与光大安石联合成立的投资平台）等 [2][3] - 华联股份参与设立的合伙企业“元创联”中，首农信息认缴1万元担任普通合伙人，三元嘉业作为优先级有限合伙人认缴10亿元 [2] 政策背景与行业动态 - 商业不动产REITs的破冰源于2025年12月31日中国证监会正式发布的试点公告 [4] - 1月29日，上交所受理了首批申报的三只商业不动产REITs项目，包括汇添富上海地产、中金唯品会、华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金 [4] - 1月30日，又有5只商业不动产REITs向上交所递交申请，包括华安陆家嘴、华夏保利发展、华夏银泰百货、华夏凯德、国泰海通砂之船等项目，原始权益人涵盖上海前滩国际商务区、保利发展、银泰百货、砂之船（西安）购物广场等 [4] 公司战略与行业展望 - 首开股份表示，发行商业不动产REITs有利于公司拓宽融资渠道，有效盘活存量资产，募集资金将主要用于主营业务相关收购、投资、偿债及补充流动资金，并明确表示“不用于购置商品住宅用地” [5] - 万科集团表示在关注商业不动产各类资产证券化的机会，武商集团表示已启动商业不动产公募REITs专项研究工作 [5] - 业内人士认为，半个月申报12单体现了原始权益人对新政策的快速响应与资产盘活的迫切需求，随着首批产品陆续进入审核发行阶段，2026年或将成为中国商业不动产REITs的规模化破局元年 [6]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[3] 核心观点 - 公募REITs底层资产扩围至商业不动产，首批10单商业不动产REITs已申报，供给提速，旨在盘活存量商业资产[4] - 政策层面，2025年12月31日证监会发布公告，明确适时推出商业不动产REITs，以支持构建房地产发展新模式[4] - 首批申报项目底层资产优质，运营成熟，现金流表现亮眼，预期净现金流分派率可观[4] - 投资建议关注资产质量良好、分派率相对较高的商业不动产REITs[4] 首批申报项目概况 - 截至2026年2月8日，首批10单商业不动产REITs已申报，预计融资总额377亿元[4] - 项目底层资产区位优越，多位于上海、广州等一线城市及合肥、西安等重点二线城市核心商圈，如上海前滩、深圳南山来福士、广州珠江新城等[4] - 底层资产业态多元，以零售和综合体为主，包括购物中心、办公楼、酒店等，多个项目采用混合业态发行以提升抗风险能力[4] - 项目出租率普遍在90%以上，其中汇添富上海地产项目的底层资产鼎宝大厦2025年出租率达到100%[4] - 申报项目2026-2027年预期净现金流分派率普遍在4.5%-6%之间[4] 首批申报项目详细数据（基于表格摘要） - **光大安石REIT**：底层资产为上海静安大融城和江门大融城（购物中心），预计募集规模49.05亿元，2026年预测净现金流分派率3.79%，2027年为4.29%[7] - **砂之船REIT**：底层资产为西安砂之船奥特莱斯（商业零售），预计募集规模50.64亿元，2026年预测净现金流分派率5.47%，2027年为5.81%[7] - **华夏凯德REIT**：底层资产为深圳来福士和绵阳涪城项目（商业综合体、购物中心），预计募集规模40.54亿元，2026年预测净现金流分派率4.57%[7] - **华夏银泰REIT**：底层资产为合肥银泰中心（商业零售），预计募集规模42.785亿元，2026年预测净现金流分派率4.93%，2027年为5.28%[10] - **华夏保利REIT**：底层资产为广州保利中心和佛山保利水城项目（办公及商业零售），预计募集规模20.93亿元，2026年预测净现金流分派率5.21%[10] - **华安陆家嘴REIT**：底层资产为上海晶耀前滩项目（商业、办公、车位），预计募集规模28.1亿元，2026年预测净现金流分派率4.63%，2027年为4.75%[10] - **汇添富上海地产REIT**：底层资产为上海鼎保大厦和鼎博大厦（办公、配套商业），预计募集规模40.02亿元，2026年预测净现金流分派率4.50%，2027年为4.57%[13] - **中金唯品会REIT**：底层资产为郑州和哈尔滨杉杉奥特莱斯项目，预计募集规模74.7亿元，2026年预测分派率4.57%，2027年为4.99%[13] - **华安锦江REIT**：底层资产为分布在全国18个城市的21家锦江都城酒店，预计募集规模17.03亿元，2026年预测净现金流分派率5.05%[13] - **华泰紫金华住安住REIT**：底层资产为上海和广州的酒店项目，预计募集规模13.2亿元，2026年预测分派率5.21%，2027年为5.48%[13]

行业投资评级 - 看好（维持）[6] 核心观点 - 报告认为市场对房地产周期拐点的期待为时尚早，核心城市楼市企稳有特殊原因，如上海春节较晚导致小阳春需求前置、房价急跌后的观望需求入市及挂牌量下降，但上海挂牌量下降部分源于房东撤牌和季节性因素，且今年将迎来限售房集中解禁冲击，5月是观测楼市真实景气度的关键节点[2] - 报告认为政府对房地产的政策思路未发生实质变化，总体方向仍是防风险、保民生、去金融化，对出险房企处置坚持市场化、法制化原则，尽管逆周期调节力度会边际趋强，但政策中心将围绕城市更新等三大工程及高能级城市购房门槛松动展开，深度降息、大规模收储等政策落地难度较大[3] - 短期看好行业脉冲行情，因政策博弈和基本面改善逻辑短期难以证伪，但长期对政策预期和基本面逻辑持谨慎态度；中期若5月楼市景气度下行，建议把握三条结构性主线：受益于香港楼市触底改善的港资房企、受益于商业不动产REITs推出及利率下行的商业地产运营标的、深耕产品力的“好房子”企业[5][65] 市场表现 - A股房地产板块周超额收益（以沪深300为基准）为1.34%[8][11] - H股方面，香港内房股指数和港资房企指数均跑赢恒生指数[8][15][16] - A股个股中，京投发展周涨幅达23.72%，领涨板块[8][17] - H股香港内房股中，当代置业周涨幅达107.14%；港资房企股多数上涨，仅新世界发展（-12.57%）和恒隆集团（-2.73%）下跌[18] 二手房周度跟踪 - **挂牌价**：在重点观测的50个样本城市中，本周有上海、广州、深圳3个一线城市及15个二三线城市挂牌价触底反弹，触底时间均在2026年1-2月，其中上海自1月18日触底后反弹0.2%[4][20] - **挂牌量**：50城挂牌量周环比下降0.32%，一线城市加速“去库存”，挂牌量周环比下降1.05%，降幅领先；城市间分化显著，上海挂牌量年同比下降20.08%，而深圳挂牌量年同比大幅增长107.38%[4][24][27] - **成交量**：随着春节临近，广州、深圳及二线城市成交量周环比由正转负，周环比分别下降26.54%、27.61%和13.70%，其周环比增速的降幅分别为29.9个百分点、28.7个百分点和17.5个百分点[4][38][51] - **议价率**：2025年12月，一线城市北京、上海、广州、深圳的议价率分别为6.2%、9.4%、13.2%、10.7%，月环比分别增加0.9、0.2、0.6、0.1个百分点；二线城市中仅苏州议价率月环比下降0.4个百分点[52][54][55] 新房周度跟踪 - **成交**：春节假期临近，十大城市新房周累计成交71.22万平方米，周环比下降14%，市场进入“节前静默期”；其中上海成交结构性回暖，周环比增长23%[4][56] - **库存及去化**：十大城市库存总量微降，周环比下降0.4%，年同比下降1.4%；其中一线城市库存周环比下降0.6%，年同比下降3.6%[4][58][59] - **去化周期**：因成交静默，十大城市去化周期季节性拉长，周环比增加3.3个月；其中一线城市去化周期周环比增加0.4个月，二线城市去化周期周环比增加9.8个月[4][58][59] 房企融资 - 房地产企业上周新发债券总额周环比增加36%[8] - 民营企业深圳市卓越商业管理有限公司成功发行3.8亿元五年期中票，票面利率4.00%[62] 行业政策及新闻 - 上海收购二手住房用于保障性租赁住房项目工作实质性启动，旨在拓宽保障房源筹措渠道[64] - 香港1月楼宇买卖合约共7,631份，环比下跌15.2%，同比上升54.5%；住宅楼宇买卖合约总值492亿港元，环比下跌3.9%，同比上升84.1%[64] - 福建省提出系统推进“好房子”建设，江苏省召开座谈会研究稳定提振房地产市场政策，强调因城施策去库存、优供给，推进“人才房票”、住房“以旧换新”等举措[64]