公司概况与转型 - 公司成立于2011年，以电商代运营起家，于2020年9月登陆深交所，现已转型为拥有自有品牌开发、品牌管理及电商运营业务的公司[4] - 公司自有品牌收入占比从2023年的19.3%大幅提升至2025年的52.83%，标志着公司已从电商代运营为主转向以自有品牌为主[4] - 截至2024年4月27日，公司总市值达94.22亿元，较上市首日约22亿元的开盘市值上涨约3.24倍（涨幅324%），其中2024年10月后的一年半内涨幅达270.36%[4] 财务表现与增长 - 2023年至2025年，公司营业收入从13.66亿元增长至34.32亿元，三年复合增长率达58.5%，其中2025年同比增幅高达94.3%[4] - 同期，公司净利润从0.54亿元增至1.94亿元，复合增长率达89.2%，增速高于营收[4] - 自有品牌毛利率从61.6%提升至75.5%，带动公司综合毛利率从40.1%攀升至59.8%，盈利能力显著增强[4] - 起家的电商运营收入占比从2023年的69%大幅下滑至2025年的21.1%，显示业务结构转型明显[5] 自有品牌矩阵 - 自有品牌矩阵包括绽家、斐萃、纽益倍三个品牌，分别涉及高端香氛家清、功效型膳食补充剂等品类[5] - 2025年，绽家品牌收入10.69亿元，同比增长120.8%；斐萃品牌（2024年推出）收入6.96亿元，同比暴增超47倍；纽益倍品牌（2025年6月推出）半年零售额突破1.6亿元[5] 增长依赖与潜在风险 - 2025年，公司通过抖音渠道产生收入15.28亿元，占总收入比例高达46.8%，对单一内容平台存在高度依赖[8] - 单一头部KOL/KOC对品牌零售额贡献最高达7.6%，增长稳定性易受达人合作与平台规则波动影响[8] - 报告期内，公司研发费用分别为2404万元、2574万元、3264万元，研发费用率常年不足1%[8] - 同期，销售与营销费用合计达25.53亿元（3.8亿元、5.26亿元、16.47亿元），2025年该项费用高达16.47亿元，其中支付给抖音平台的交易佣金达5272.1万元，占当年总交易佣金9591.5万元的54.97%[8] 行业背景 - 中国线上零售额占消费品总零售额比例从2019年的25.8%增至2024年的31.8%[6] - 2019年至2024年，线上零售额年复合增长率为7.9%，远超同期消费品总零售额3.5%的年复合增长率[6] - 以抖音为代表的动态化内容驱动型电商平台日益受到新消费者青睐[6] 重大收购事项 - 2026年4月，公司宣布以2.99亿元人民币的交易价格收购高端皮肤科学护肤品牌Erno Laszlo（奥伦纳素）100%股权，布局高端品牌赛道[10] - 被收购标的公司2024年、2025年营收分别为8264万美元、5996万美元，同比下降约27%；净亏损分别为1670万美元、333万美元，虽大幅收窄但仍为亏损[12] - 标的公司净资产仅约1042万元人民币，此次收购溢价超27倍，合并报表将形成大额商誉[12] 港股上市募资用途 - 公司拟将港股上市募资用于品牌建设、建设研发能力、支持自有品牌海外扩张、收购或投资海外品牌、建设数字化及AI能力以及营运资金等[12]

投资评级 - 报告对青木科技维持 **“增持”** 评级 [8] 核心观点 - 公司发布2025年年报及2026年一季报，业绩表现超预期，营收稳步扩张，盈利增速显著快于收入，增长质量持续优化 [9] - 公司成长逻辑清晰，依托电商代运营业务筑牢基本盘，品牌孵化业务成为高增引擎，未来随着业务协同深化与全球化布局落地，有望持续释放增长潜力，驱动业绩稳步上行 [9] - 根据公司业绩情况，报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.09亿元、2.79亿元、3.38亿元 [9] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年营业总收入14.15亿元，同比增长22.7%；归母净利润1.23亿元，同比增长35.9% [7][9]。2026年第一季度营收3.43亿元，同比增长25.1%；归母净利润0.42亿元，同比大幅增长320.5% [7][9] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为17.00亿元、20.79亿元、24.79亿元，同比增长率分别为20.2%、22.3%、19.2% [7]。预计同期归母净利润分别为2.09亿元、2.79亿元、3.38亿元，同比增长率分别为69.5%、33.9%、21.0% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率为55.3%，同比提升5.14个百分点；归母净利率为8.7%，同比提升0.85个百分点 [7][9]。预计2026-2028年毛利率将进一步提升至56.5%、58.3%、59.5% [7] - **估值水平**：基于2026年4月27日71.39元的收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为32倍、24倍、20倍 [7] 业务分析 - **电商代运营业务（基本盘）**：2025年该业务营收6.34亿元，同比增长12.3%，占总营收44.8% [9]。公司在货架电商与直播业务协同发力，建成上海、广州两大直播基地，截至2025年末拥有直播间超75个、全职直播团队超450人，子公司获抖音电商钻石服务商认证 [9]。义乌青丰科技园仓储物流中心投入使用，强化了供应链支撑 [9]。公司拓展了可隆、周大生等优质客户，在运动户外、潮玩等高景气类目增长显著 [9] - **品牌孵化与管理业务（增长引擎）**：2025年该业务营收4.74亿元，同比高速增长54.7%，占总营收33.5% [9]。核心品牌珂蔓朵稳居进口私护品牌头部地位，意卡莉通过热门剧集综艺植入与明星代言实现品牌声量与收入双爆发 [9]。新品牌体绪差异化定位女性情绪美护赛道，贡献新增量 [9]。公司正在推进收购挪威Vitalis公司控制权，以完善全球健康品牌布局 [9] 其他关键数据 - **市场数据**：截至2026年4月27日，公司收盘价71.39元，市净率4.3倍，流通A股市值约46.67亿元 [1] - **财务指标**：2025年公司净资产收益率（ROE）为8.2%，预计2026-2028年将提升至12.5%、15.1%、16.5% [7]。2025年公司资产负债率为16.46% [1]

报告投资评级 - 投资评级为“买入” [4][6] 核心观点 - 青木科技深耕电商代运营与品牌孵化，打造一站式品牌电商服务体系，其品牌孵化与管理业务有望开启第二成长曲线 [1][3][4] - 公司从大服饰领域代运营起家，逐步拓展至潮玩、健康食品和宠物食品等高增长赛道，伴随品牌孵化业务的纵深发展，有望持续提升人效与转化率，抬升增长上限 [1][4][132] - 报告调整了公司2025-2027年盈利预测，预计营收分别为15.73亿元、21.81亿元、28.68亿元，归母净利润分别为1.21亿元、2.12亿元、3.12亿元，对应市盈率分别为56倍、32倍、22倍 [4][5][132] 公司业务与财务表现 - **公司概况**：公司成立于2011年，核心业务是为全球标杆品牌提供电商代运营、品牌孵化与管理、数字营销等全方位电商服务，目标是成为“数据与技术赋能的零售服务标杆” [1][16] - **财务表现**：2024年及2025前三季度，公司分别实现营收11.53亿元和10.21亿元，同比分别增长19.20%和26.34%；归母净利润分别为0.91亿元和0.80亿元，同比分别增长73.84%和10.22% [1][26] - **分业务收入**： - **电商代运营服务**：2024年及2025上半年收入分别为5.65亿元和3.00亿元，同比分别增长16.16%和7.21%，占总收入比重分别为49.01%和44.93% [2][32] - **品牌孵化与管理业务**：2024年及2025上半年收入分别为3.07亿元和2.33亿元，同比分别大幅增长57.18%和86.46%，占总收入比重从2021年的16.62%提升至2025上半年的34.83% [3][32] - **盈利能力**：公司整体毛利率从2021年的47.24%提升至2025上半年的57.03%，主要受高毛利的品牌孵化业务占比提升驱动；2025上半年电商代运营服务毛利率为79.62% [35] - **费用情况**：期间费用率从2021年的26.69%升至2025上半年的48.29%，主要由于销售费用率（尤其是广告宣传推广费）因拓展品牌孵化业务而显著提升 [40] 电商代运营服务分析 - **行业趋势**：电商服务行业市场规模仍有增长空间，预计2028年达5862亿元，行业趋势向专业化、精细化、集中化发展，资源向头部服务商倾斜 [2][48][49] - **公司业务**：公司电商代运营服务包括传统电商平台代运营和电商直播服务，合作品牌数量截至2024年末达58个 [2][52][56] - **核心领域**： - **大服饰领域**：公司以代理斯凯奇起家，合作品牌包括Skechers、ECCO、李宁等，与核心客户合作年限长，粘性高 [2][54][60] - **潮玩领域**：横向拓展至潮玩品类，2023年开始代运营泡泡玛特天猫旗舰店，2024年上半年与Jellycat展开合作，借势赛道红利实现共同成长 [2][61] - **合作品牌表现**： - **泡泡玛特**：2024年及2025年营收分别为130亿元和371亿元，同比增长107%和185%，其天猫旗舰店由青木科技独家代运营 [62] - **Jellycat**：2024年天猫平台销售额达6.2亿元，同比增长84.7%，市占率居毛绒玩具品类第一，其用户以25-44岁成年人为主，具有高情绪消费价值 [71][76] 品牌孵化与管理业务分析 - **业务模式**：主要挖掘在中国市场有潜力的优质海外品牌，采取总代理和合资运营两种模式，聚焦大健康和宠物食品领域 [3][81] - **大健康领域布局**： - **珂蔓朵**：2021年引进的西班牙专业女性私护品牌，2025年抖音、天猫、京东三大平台合计销售额达1.88亿元，是天猫平台市占率5.7%的高端品牌 [3][90] - **意卡莉**：2023年下半年开始代理的意大利膳食保健品品牌，2024年及2025年天猫平台销售额分别为3465万元和4450万元 [99] - **诺美嘉**：2025年11月收购的挪威高端膳食营养品牌（收购价约2.12亿元人民币），其海豹油和虾青素产品在天猫相应品类市占率分别达80.9%和22.5%，位居第一 [3][102][107] - **宠物食品领域布局**：公司前瞻性布局，签约了Tiki Pets、Nulo、Vital Essentials等海外高端宠物食品品牌 [3][115] 行业与同业比较 - **电商服务行业**：2024年中国品牌电商服务行业市场规模达4469亿元，同比增长10%，线上零售渗透率见顶，但服务市场仍有增长空间 [44][48] - **同业比较**：公司毛利率和净利率处于行业中上水平，净资产收益率逐步改善；综合费用率处于行业偏高水平，其中销售费用率中等，管理及研发费用率高于行业 [117][122]

**公司及行业概览** * **公司**：若羽臣，一家从电商代运营成功转型为“自有品牌、品牌管理、代运营”三轮驱动的平台型公司[1][3] * **行业**：主要涉及家庭清洁（家清）行业和保健品（膳食补充剂）行业[1][7][15] **公司业务转型与财务表现** * **转型历程**：公司2011年成立初期主营电商代运营，2020年启动自有品牌战略孵化“绽家”，2024年延伸至保健品赛道推出“翡翠”，2025年推出大众保健品品牌“纽维倍”，2026年收购奥伦纳素进军高端护肤，完成向平台型公司的蜕变[3] * **当前业务结构**： * 自有品牌收入占比从2023年快速提升，至2025年已达**52.8%**，成为第一主业[2][3] * 品牌管理业务收入在2024年和2025年分别同比增长**212%** 和**79%**，合作品牌从2023年的3个增至2025年上半年的7个[2][4] * 传统代运营业务在逐步收缩[4] * **财务表现变化**： * **毛利率**：因高毛利的自有品牌占比提升，公司整体毛利率从2023年的**40%** 上升至2025年的**60%**[2][3] * **收入与利润**：2025年公司收入和利润分别增长**94%** 和**84%**，业绩重回高增长轨道[3] * **净利率**：2021年至2024年规模净利率稳步提升，2025年在毛利率与销售费用率同步提升下，净利率同比保持稳定[3] **核心业务板块分析：家清业务（“绽家”品牌）** * **行业背景**： * 2024年中国家清市场规模约**1500亿元**，其中织物清洁、家庭清洁、个护清洁规模分别为**874亿元**、**496亿元**、**132亿元**[7] * 行业趋势为**线上化**（2024年线上渠道占比**37.4%**，预计2029年达**44.5%**）、**精细化**（功能细分）和**高端化**（2025年上半年高端洗衣液线上占比**27%**，同比增**6**个百分点）[7][8] * 竞争格局集中但高端品牌稀缺，2024年衣物洗护市场CR5为**50%-52%**，头部品牌均价在**35-60元**区间[8] * **品牌定位与策略**： * “绽家”定位源自新西兰的高端自然植萃品牌，锚定**高端香氛**赛道，均价**>100元**，与大众品牌形成错位[2][8] * 产品从内衣洗衣液等细分场景切入，2024年推出战略大单品**香氛洗衣液**，形成高附加值SKU[9] * 大单品采用国际调香与微胶囊缓释技术，实现“高定香水级”**72小时**留香，截至2025年上半年核心产品已推出**18款**香型，销售额占品牌超**40%**[9][10] * **渠道运营**： * 构建以**抖音直营**为核心的全渠道生态，2025年抖音渠道占线上比重达**50%**，其中品牌直营号销售额占抖音总销售额**45.9%**，保证了利润率[10] * 通过IP联名（如奥黛丽·赫本、Hello Kitty）强化品牌叙事和影响力[10][11] * **成长路径与空间**： * **深挖现有单品**：2024年“绽家”在高端洗衣液市场市占率**3%**（排名第五），线上内衣洗衣液市占率**6.6%**，用户以一二线城市（占比**70%**）高知人群为主，挖掘空间大[11] * **拓展相关品类**：可向环境清洁、个护清洁（如洗手液）、空间香氛等领域延伸，个护清洁市场规模预计从2024年**132亿元**增至2029年**192亿元**[11][12] * **出海东南亚**：印尼、泰国等六国2024年家清市场规模**32.5亿美元**，预计2030年达**51.4亿美元**（CAGR **7.9%**），格局集中但为特色品牌留下潜力[13][14] * **市场空间测算**：若“绽家”在线上高端市场份额从当前约**10%** 提升至2029年的**20%**，仅织物清洁护理赛道收入有望超**37亿元**[11] **核心业务板块分析：保健品业务** * **行业背景**： * 2024年中国保健品市场规模约**2600亿元**，2019-2024年CAGR **8.1%**，人均消费额**26美元**，渗透率不足**30%**，远低于美、日，提升空间大[15] * 增长驱动力：需求端**消费年轻化**（25-45岁成主力）；供给端**品类多元化**（美容、减重赛道2024-2029年CAGR预计**15.3%** 和**13.4%**）；渠道端**线上化**（内容电商2024年占比**27%**，预计2024-2029年CAGR **18%**）[15] * 成分趋势：抗衰、美白等高端功能性成分（如麦角硫因、胶原蛋白）快速崛起，线上销售额同比增**27%** 和**19%**[15][16] * **品牌矩阵与策略**： * **“翡翠”品牌**：定位高端，成立12个月内零售额破**5亿元**，2025年10月电商市占率**1.8%**[2][17] * **产品**：以麦角硫因口服抗衰胶囊切入，形成覆盖多抗衰场景的解决方案[17] * **成分**：全球甄选超级成分（如麦角硫因、红宝石油），遵循足量添加原则，2024年10月获得挪威公司独家原料“红宝石油”大中华区总代理[6][17] * **营销**：目标25-40岁女性，采用内容驱动、科学种草策略，如联合中山三院发布临床数据、成立科学抗衰研究院[17][18] * **渠道**：主打抖音，2025年抖音销售额占线上**79%**，其中品牌自播占比达**72.4%**[19] * **“纽维倍”品牌**：2025年推出，定位大众市场，客单价**300元**以下，主打高性价比单方产品，与“翡翠”形成高低协同[2][5][19] * **渠道**：主打达人分销，2025年抖音达人号销售额占线上**83.16%**[19] * **未来增长路径**： * **代理合作**：2026年1月获得西班牙院线品牌**美斯蒂克**核心口服美容线中国区独家总代理，其亮白饮为2024年抖音口服美容赛道TOP 1[6][20] * **品牌矩阵**：计划通过全球收购等方式补充品牌，实现全价格带覆盖[20] * **创新成分**：布局**AKK益生菌**等新成分，2024年全球市场规模**3.25亿美元**，预计2031年达**6.38亿美元**，2026年1月翡翠与纽维倍均已上线相关产品[20] **平台能力与品牌管理业务** * **业务模式**：提供**总代**、**经营权买断**和**成立合资公司**三种合作模式，服务品类覆盖大健康、美妆个护、母婴等[4] * **核心竞争力**：构建全渠道网络，凭借多年运营经验为不同生命周期品牌提供定制化营销策略[4] * **平台能力外溢**： * **向上游延伸**：代理独家原料，夯实壁垒[6] * **数字化应用**：2024年与AI原料研发公司战略合作，2025年构建AI赋能数字化中台运营体系[6] **未来成长战略与财务预期** * **三大战略维度**：品牌化、平台化、全球化[5] * **全球化举措**：计划出海东南亚，2025年9月向港交所提交IPO申请，拟打造“港股+A股”双资本平台支持全球化扩张[6] * **业绩预期（2026-2028年）**： * **营收增速**：预计分别为**72%**、**33%**、**21%**[22] * **毛利率**：预计分别提升**2.7**、**1.4**、**1.1**个百分点[22] * **归母净利润增速**：预计分别为**105%**、**46%**、**34%**，对应PE为**24**、**17**、**12**倍，估值低于可比公司[2][22] * **盈利与抗风险能力**： * **盈利空间**：对标同行，远期自有品牌利润率有望达**10%** 以上[21] * **抗风险策略**：家清业务通过高端定位错位竞争；保健品业务通过成分壁垒、品牌矩阵和渠道多元化抵御风险；内部机制灵活，产品迭代快[21]