投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”（首次）[5] - 报告核心观点：公司作为牧业龙头，在原奶价格企稳回升和牛肉价格上涨的背景下，基本面亟待反转，具备较强反转预期[5][7][8] 公司基本情况 - 公司是全球最大的原奶供应商，业务完整覆盖乳业上游育种、草业、饲料、奶牛养殖全产业链[7][15] - 截至2025年6月，公司旗下共有100座规模化大型牧场，奶牛存栏623,350头，成母牛占比53.5%[26][30] - 伊利为公司实际控制人，共计持股33.93%，2024年公司向伊利销售原奶143.23亿元，占公司原奶收入的94.8%[7][16][18] - 截至2025年11月6日，公司总市值为13,429.91百万港元，资产负债率为71.77%[3] 行业与市场前景 - 原奶价格已处于历史底部，截至2025年8月末，主产区价格跌至3.02元/公斤，较2021年高峰下降31.05%[22] - 供给端开始出清，2024年中国牛奶产量4,079.4万吨，同比下降2.79%，中小型牧场退出速度预计加快[22] - 需求端存在增量空间，2024年中国人均乳制品消费量40.6公斤，距2030年目标47公斤仍有差距[25] - 牛肉价格进入上升区间，进口牛肉数量下降及国内能繁母牛去化较多，预计价格上涨趋势将延续[38][39][45] 公司竞争优势 - 规模与技术优势突出，成母牛（不含娟珊牛）年化单产达12.9吨/头，处于行业领先水平[26][30] - 通过精益管理和全产业链协同，24年优质生鲜乳平均饲料成本为2.1元/公斤，同比下降14.3%[31] - 布局特色生鲜乳（如娟珊奶、A2奶、有机奶等），原奶平均售价持续高于市场均价[31][34] - 反刍动物养殖系统化解决方案业务（饲料、奶牛超市、育种）渠道布局精细化，24年毛利率达近5年新高[48][50] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为209.99亿元、229.78亿元、244.37亿元，同比增速分别为+4.49%、+9.42%、+6.35%[6][8][51] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-1.05亿元、20.43亿元、29.94亿元，同比增长率分别为84.80%、2045.09%、46.60%[6][7][8] - 预计2026年市盈率为6倍，低于可比公司平均估值，具备投资吸引力[6][53][54] - 盈利改善主要驱动因素为原奶价格回升带动原奶销售业务增长，以及牛肉价格上涨增厚淘汰牛只出售收益[7][8][51]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级，但基于其核心观点和推荐，对港股食品饮料板块持积极看法 [9][10][11] 报告的核心观点 - 恒生必需消费指数经历六个阶段后，当前处于估值修复期，政策支持与周期转换是寻找弹性板块的主线 [3][4][28] - 上游养殖业（原奶、肉牛）面临价格拐点与供给紧张，有望形成“肉奶共振”效应 [6][44] - 下游乳制品行业受益于密集的政策支持，需求复苏与行业集中度提升是主要逻辑 [7][53] - 投资应聚焦于现金流充沛的头部牧场、政策受益的乳业巨头以及细分领域龙头 [9][10][11] 恒生必需消费指数行情回顾 - 指数走势与恒生指数强相关，2015年初至今可分为六个阶段：震荡下行、强劲复苏、震荡期、快速上行、持续下跌、估值修复 [3][4][18][23][26][27][28] - 指数于2021年2月17日达到近十年最高点32196点，于2024年9月跌至近年低点11348点，随后开启波动上行 [3][4][27][28] 各阶段涨幅领先的代表性标的 - **震荡下行期（2015/1-2016/1）**：华润啤酒区间上涨47.77%，由基本面改善驱动；H&H国际控股区间上涨42.94%，由估值提升驱动 [32] - **强劲复苏期（2016/2-2018/6）**：澳优区间上涨256.76%；蒙牛乳业区间上涨153.83%，估值提升116.1%；华润啤酒区间上涨239.99%，2017年归母净利润大幅增长86.8% [33][36] - **震荡期（2018/7-2020/3）**：中国飞鹤区间上涨86.83%，2019年高端奶粉营收占比达68.6%；中粮家佳康区间上涨85.22%，2020年营收同比增长70.8% [37][39] - **快速上行期（2020/4-2021/2）**：现代牧业区间上涨275.00%，2020年归母净利润同比增长125.6%；中粮家佳康区间上涨157.42% [40] - **持续下跌期（2021/3-2024/9）**：阜丰集团区间上涨109.61%，2023年归母净利润达31亿元 [42] - **估值修复期（2024/10-2025/10）**：优然牧业区间上涨108.78%，2025年上半年原料奶毛利率提升至34.7%；阜丰集团区间上涨84.60% [43] 寻找有弹性的食饮板块 - **上游养殖行业**：截至2025年10月16日，主产区生鲜乳均价降至3.04元/kg，较高点4.38元累计下降30.6%，原奶价格拐点临近；肉牛价格因供给因素进入上升周期，牛肉供不应求局面预计持续 [6][44] - **乳制品下游行业**：2025年多项政策出台支持需求复苏与行业规范，包括《育儿补贴制度实施方案》直接利好婴配粉消费，以及奶业纾困政策引导B端深加工需求释放 [7][53][54] 投资建议 - **上游牧场**：推荐现金流充沛、受益于原奶价格拐点的优然牧业（09858 HK）和现代牧业（01117 HK），建议关注中国圣牧（01432 HK） [9][59] - **下游乳企**：推荐估值底部、受益政策的蒙牛乳业（02319 HK）；建议关注H&H国际控股（01112 HK）、中国飞鹤（06186 HK）、澳优（01717 HK） [10] - **细分品类**：椰子水国标出台预期下，建议关注拥有上游原料优势的IFBH（06603 HK） [11]

牧业股市场表现 - 优然牧业股价上涨6.71%至3.34港元 [1] - 现代牧业股价上涨4.2%至1.24港元 [1] - 原生态牧业股价上涨1.82%至0.28港元 [1] - 中国圣牧股价上涨1.45%至0.35港元 [1] 行业周期分析 - 近两月奶牛存栏去化速度放缓导致牧业股股价回调 [1] - 需求季节性走弱及牧场经营压力加大将维持奶牛存栏去化趋势 [1] - 原奶周期触底拐点临近 [1] - 奶牛产能去化或近尾声，第三季度青贮收购资金压力可能加速出清 [1] 价格走势预测 - 原奶价格有望触底回升 [1] - 牛肉价格或迎来拐点，后续涨幅与持续性可能超预期 [1] - 牛肉价格上涨受资金、信心、环保等因素影响补栏积极性 [1] 企业盈利能力与投资建议 - 具备母牛资源或采用“奶肉联动”模式的企业盈利能力更突出 [1] - 建议关注优然牧业、中国圣牧、光明肉业、现代牧业、澳亚集团等标的 [1]

股价表现 - 牧业股集体走高，优然牧业涨6.71%报3.34港元，现代牧业涨4.2%报1.24港元，原生态牧业涨1.82%报0.28港元，中国圣牧涨1.45%报0.35港元 [1] 短期市场动态 - 受近两月奶牛存栏去化程度有所放缓影响，牧业相关标的股价整体有所回调 [1] - 短期因素不会对周期逻辑本身产生冲击，牛周期之下肉奶共振的逻辑依旧没有改变 [1] 行业周期展望 - 伴随需求季节性走弱及牧场主体经营压力加大，奶牛存栏仍将维持去化趋势，原奶周期触底拐点临近 [1] - 当前奶牛产能去化或近尾声，第三季度青贮收购带来的资金压力可能推动出清边际加速，原奶价格有望触底回升 [1] - 牛肉价格或迎拐点，但因资金、信心、环保等因素影响补栏积极性，其后续涨幅与持续性可能超预期 [1] 公司投资机会 - 具备母牛资源或采用“奶肉联动”模式的企业，盈利能力更加突出 [1] - 建议关注优然牧业、中国圣牧、光明肉业、现代牧业、澳亚集团等 [1]

公司股价表现 - 优然牧业股价上涨4.61%至3.18港元 [1] - 成交额达到8268.43万港元 [1] 短期市场动态 - 需求端季节性回暖及供给端奶牛热应激导致产量减少 [1] - 近两月奶牛存栏去化程度有所放缓 [1] 行业周期与投资机会 - 短期因素不会冲击牛周期逻辑，肉奶共振逻辑未改变 [1] - 短期数据冲击下的回调被视为周期投机机会的布局时点 [1] - 伴随需求季节性走弱及牧场经营压力加大，奶牛存栏将维持去化趋势 [1] - 原奶周期触底的拐点临近 [1] 奶价与行业前景 - 奶价预计进入下行周期末端，伴随存栏去化加速有望迎来拐点 [1] - 规模牧场占比提升背景下，奶价涨跌波动将显著平抑 [1] - 奶价降幅收窄及淘牛减亏将带来牧业公司报表端利润修复 [1]

股价表现 - 优然牧业股价上涨4.61%至3.18港元，成交额达8268.43万港元 [1] 行业周期核心观点 - 短期因素如需求季节性回暖及奶牛热应激导致产量减少，使近两月奶牛存栏去化速度放缓 [1] - 短期数据冲击下的回调被视为大的周期投机机会的布局时点 [1] - 奶价预计已进入下行周期末端，伴随存栏去化加速，有望迎来拐点 [1] 行业趋势与驱动因素 - 需求季节性走弱及牧场主体经营压力加大，将促使奶牛存栏维持去化趋势，原奶周期触底拐点临近 [1] - 在规模牧场占比提升的背景下，未来奶价涨跌波动将显著平抑 [1] 公司盈利前景 - 奶价降幅收窄及淘汰奶牛减少亏损，将带动牧业公司报表端利润修复 [1]

行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为"优于大市" [5] 核心观点 - 美国牛肉2025年产量环比调减 全球大豆库存进一步收紧 [1] - 种植链农产品：豆粕短期关注贸易与天气 底部看好大周期布局 [1] - 养植链农产品：美国下调2025年牛肉产量 牛价景气预计向上 [3] 种植链农产品分析 玉米 - 25/26产季全球期末库销比环比调减0.10pcts至21.82% [16] - 中国期末库销比环比调减0.34pcts至55.16% [17] - 国内玉米价格处于历史周期底部位置 中长期供需平衡趋于收紧 [1][18] - 截至2025年9月12日国内玉米现货价2357元/吨 月环比-0.97% 同比+1.77% [18] 大豆 - 25/26产季全球期末库销比环比调减0.13pcts至29.25% [32] - 全球期末库存环比调减91万吨至1.24亿吨 [32] - CBOT大豆期货窄幅震荡 受贸易政策与天气因素影响 [1][34] - 2025年美国大豆种植面积预估8338万英亩 同比减少4.2% [40] 小麦 - 25/26产季全球期末库销比环比调增1.53pcts至32.42% [45] - 全球期末库存环比调增398万吨 [45] - 中国小麦25/26年度期末库销比同比减少0.88pcts至84.31% [46] - 截至2025年9月12日国内小麦现货价2426元/吨 月环比回调0.49% [48] 白糖 - 2025/26产季中国糖料播种面积预计同比增加3.2%至1440千公顷 [55] - 食糖产量预计同比增加4万吨至1120万吨 [55] - 截至2025年9月12日国内广西南宁糖现货价为5900元/吨 月环比-0.34% 同比-4.53% [57] 棉花 - 25/26产季全球期末库销比环比下调1.09pcts至61.55% [61] - 中国期末库存消费比下调5.16pct至88.23% [62] - 截至9月12日国产棉-新疆棉3128B价格为15230元/吨 月环比上涨0.60% [64] 养植链农产品分析 牛肉 - 2025年美国牛肉产量预测环比下调0.38%至25892百万磅 [68] - 2025Q3-2026Q2美国牛肉单季产量预估同比变动分别为-5.4%、-5.3%、-4.7%、-1.8% [3][78] - 2025Q3-2026Q2单季小公牛价格预估同比变动+26.8%、+28.6%、+20.5%、+10.1% [3][78] - 2024年末国内牛存栏结束连续五年增势 同比调减4%以上 [3] 原奶 - 2026年美国牛奶产量预测环比上调9亿磅至2303亿磅 [93] - 国内主产区原奶均价为3.03元/kg 同比-3.5% [100] - 2025年期初我国奶牛存栏预计降至1300万头 较2024年期初减少100万头 [100] 猪肉 - 2025年美国猪肉产量环比调减0.65% [113] - 2025Q3-2026Q2单季猪肉价格预估同比变动+17.3%、+9.7%、+2.2%、+0.4% [7][115] - 2025年7月末能繁母猪存栏达4042万头 较Q2末减少1万头 [120] 禽类 - 肉鸡产量9月预测环比上调0.31% 消费量预测环比上调0.36% [7] - 国内白鸡供给预计有所恢复 黄鸡供给维持底部 [7] 鸡蛋 - USDA预计2026年最终期末库存同比2025年增加6% [8] - 卓创口径下全国8月在产蛋鸡存栏环比+0.7% [8] 投资建议 - 推荐牧业：优然牧业、现代牧业、中国圣牧、光明肉业等 [8] - 生猪推荐：德康农牧、牧原股份、华统股份、温氏股份等 [8] - 饲料推荐：海大集团 [8] - 禽推荐：立华股份、益生股份、圣农发展等 [8] - 种植链推荐：海南橡胶、荃银高科、国投丰乐、隆平高科等 [8]

核心观点 - 快递行业呈现"反内卷"趋势 单价降幅收窄 行业集中度提升 头部企业市场份额扩大[5][6][7] - 人形机器人技术实现突破 向"类人化自主决策"方向演进 产业呈现"技术深化"与"场景落地"双轮驱动态势[12][13][15] - 乳制品行业迎来肉奶周期共振 原奶价格回落存栏加速去化 牛肉价格低位反转 牧业企业盈利弹性较强[17][18][20] - 新能源与高端制造领域多公司业绩亮眼 光伏出货量大幅增长 磁材产品结构优化 锂电稼动率领先[55][56][58] 物流仓储行业 - 2025年7月全国快递件量164亿件 同比增长15.1% 1-7月累计件量1120.5亿件 同比增长18.7%[5] - 行业集中度持续提升 CR8达86.9 同比提升1.7 头部企业Q2市占率环比提高[6] - 7月单票收入同比下降5.3% 降幅同比环比收窄 反内卷力度超预期 义乌广东等地底价上调0.2-0.4元[7] 机器人行业 - Figure人形机器人实现无遮挡行走 通过强化学习训练达到超人水平 展示自主折衣等复杂技能[12][14] - 产业重点关注旋转关节模组、线性执行模组、电机、编码器、灵巧手及传感器等核心零部件[13] - 技术演进需解决力的精准控制、动态决策逻辑问题 依靠算法优化与数据积累实现任务自主决策[15] 乳制品行业 - 原奶价格延续回落 8-9月青贮采购季资金压力较大 社会存栏加速去化 25H2有望供需平衡[17] - 牛肉价格进入上行周期 25Q2全国牛存栏同比下降2.1%至9992万头 25H1进口牛肉量同比下降9.5%[18] - 牧业龙头企业毛利率有望获得6pct/10pct以上的改善空间 淘牛总收入有望增厚约2/4亿元[20] 新能源发电与高端制造 - 横店东磁25H1光伏产品出货13.4GW 同比增长超65% 电池量产转化效率提升至26.85%[55] - 磁材业务出货10.73万吨 结构优化 拓展至新能源汽车、AI服务器等新兴领域[56] - 锂电板块出货超3亿支 同比增长12.25% 稼动率维持业内领先 毛利率进一步回升[58] 互联网与科技 - 富途控股25H1营收100.06亿港元 同比增长74.89% 净入金强劲 新增有资产客户20.4万人[22][23] - 北森控股云端HCM收入7.22亿元 同比增长14.2% AI商业化ARR超过600万元[31][33] - 吉宏股份Q2扣非净利高增123% 跨境电商营收21.2亿元 同比增长52.9%[51][52] 汽车与出行 - 小鹏汽车25Q2交付量10.3万辆创历史新高 同比增长242% 毛利率达17.3%创历史新高[66][67] - 大众合作延伸至燃油和插电混动车型平台 有望增厚服务业务收入[67] 消费品与零售 - 巴比食品25Q2营收4.65亿元 同比增长13.5% 团餐业务1.06亿元 同比增长26.2%[27][28] - 亚玛芬体育25Q2收入12.4亿美元 同比增长23% 大中华区收入同比增长42% 规模首超美洲[93][94] 金融与保险 - 众安在线25H1归母净利润6.68亿元 同比增1103.5% 综合成本率95.6% 同比改善2.3pt[70][71] - 瑞达期货25H1归母净利润2.28亿元 同比增长66.49% 投资业务净收同比增69.72%[76][77] 材料与资源 - 厦门钨业25Q2归母净利5.81亿元 环比增48.65% 能源新材料利润同比增35.47%[61][62] - 长海股份25H1归母净利润1.7亿元 同比增42.30% 玻纤产能扩大至47万吨[104][105]

行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为"优于大市" [6] 核心观点 种植链农产品 - 玉米：全球期末库销比同比调减0.58pcts，中国调减5.95pcts，价格有望维持温和上涨 [2][17][18] - 大豆：全球产量预估环比持平，期末库存环比调减，短期关注美国贸易政策与天气 [2][32][33] - 小麦：全球产量环比调减165万吨，库销比环比调减0.13pcts至32.13% [3][49][50] - 白糖：维持丰产预期，价格或随外盘震荡偏弱 [3][59][60] - 棉花：全球产量预测下调，期末库销比环比下调2.82pcts至62.64% [3][65][66] 养殖链农产品 - 牛肉：美国2026年牛肉产量预测下调，单季产量同比下滑5.4%-1.8% [4][72][73] - 原奶：国内奶牛存栏预计重回2019年水平，价格有望2025年下半年反转 [5][103][109] - 猪肉：美国2026年消费增长略高于供应0.1%，国内能繁存栏低波动 [5][123][124] - 禽类：美国肉鸡消费量预计同比+0.6%，国内供给预计恢复 [8][123] - 鸡蛋：美国期末库存同比增加6%，国内供应预计宽松 [8][123] 投资建议 - 推荐牧业、宠物、饲料及猪禽低估值龙头，包括优然牧业、光明肉业、牧原股份等 [9][10]

乳业股表现 - 中国圣牧股价上涨9.09%至0.48港元 [1] - 优然牧业股价上涨3.53%至4.4港元 [1] - 蒙牛乳业股价上涨1.46%至16.67港元 [1] - 澳优股价上涨1.19%至2.55港元 [1] 政策影响 - 育儿补贴制度2025年1月1日起实施 为3周岁以下婴幼儿提供每孩每年3600元补贴 [1] - 政策预计覆盖2000多万婴幼儿家庭 直接拉动乳制品特别是婴幼儿奶粉消费 [1] 行业前景 - 2025年肉牛大周期预计反转 肉价上涨趋势或持续至2027年 [1] - 2025年下半年国内原奶供需格局有望改善 价格预计回暖 [1] - 奶牛养殖企业将受益于原奶行情改善和肉牛周期上行 盈利修复弹性较高 [1] - 优然牧业、现代牧业、中国圣牧被推荐为受益标的 [1]