行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为“优于大市” [1][4] 核心观点 - 种植链农产品处于底部盘整，等待上行 [1] - 养植链农产品方面，海内外牧业有望共振反转 [3] 种植链农产品分析 玉米 - USDA12月供需报告预计25/26产季全球玉米期末库销比环比调减0.18个百分点至21.52% [1][15] - 全球玉米产量调减327万吨至12.83亿吨，总使用量调增64万吨 [15] - 中国25/26产季期末库销比维持54.18%，较上一年度减少6.56个百分点 [16] - 国内玉米价格处于历史周期底部，截至2025年12月5日现货价2310元/吨，周环比+0.92%，同比+7.59% [18] - 中长期国内供需平衡趋于收紧，价格有望维持温和上涨 [1][18] 大豆 - USDA12月供需报告预计25/26产季全球大豆期末库销比同比调减0.82个百分点、环比调增0.07个百分点至29.01% [1][33] - 全球大豆期末库存环比调增38万吨至1.22亿吨 [33] - 近期国内豆粕价格震荡企稳，2025年12月10日现货价为3092元/吨，周环比-0.19% [35] - 10月30日中美谈判达成一致，贸易乐观情绪支撑美豆市场价格上涨，成本传导利好国内粕价 [1][35] - 美豆供需偏紧，截至2025年9月1日美国旧作大豆库存总量为3.16亿蒲式耳，低于市场预期的3.23亿蒲式耳 [38] 小麦 - USDA12月供需报告预计25/26产季全球小麦期末库销比环比调增0.25个百分点至33.40% [2][45] - 全球小麦产量环比调增892万吨，总使用量环比调增407万吨 [45] - 中国25/26年度小麦期末库销比同比减少0.88个百分点至84.31%，整体供给仍较为充裕 [2][46] - 截至2025年12月10日，国内小麦现货价达2216元/吨，月环比上涨1.24% [48] - 国内小麦供应充足，预计后续或随玉米价格中枢上移而修复 [2] 白糖 - 市场维持2025/26产季全球主产区丰产预期，整体供给充裕 [2] - 农业部预测2025/26产季中国食糖产量同比增加54万吨至1170万吨，进口量预计同比增加38万吨至500万吨 [57] - 截至2025年12月5日，国内广西南宁糖现货价为5360元/吨，月环比-4.96% [59] - 短期受巴西、印度、泰国等主产国增产预期影响，海外糖价预计维持震荡偏弱走势 [2][59] 棉花 - USDA12月供需报告预计2025/26产季全球棉花期末库销比环比上调0.18个百分点至64.05% [2][64] - 2025/26产季中国棉花产量环比上调100万包，期末库存消费比上调3.12个百分点至91.35% [65] - 2025年12月5日，国产棉-2129B价格为14914元/吨，周环比+0.12%，同比-1.25% [67] - 当前国内棉价底部存在支撑，后续若宏观环境和消费需求改善，价格预计仍有修复空间 [2][67] 养植链农产品分析 牛肉 - USDA预计美国牛肉单季产量在2025Q4-2026Q3同比变动分别为-4.2%、-2.0%、-1.8%、+1.3% [3][81] - 美国农业部预估同期单季小公牛价格同比变动分别为+19.1%、+12.2%、+3.9%、-1.5% [3][81] - 受进口关税取消影响，USDA将2026年美国牛肉进口量预估大幅上调10.10%至5450百万磅 [71] - 截至2025年1月末，美国活牛存栏8666万头，较2019年高点累计调减8%以上；肉牛用母牛存栏2786万头，累计调减近12% [72] - 国内牛存栏于2024年末结束连续五年增势，同比调减4%以上；基础母牛存栏自2023年下半年呈调减趋势 [3] - 截至2025年12月5日，国内育肥公牛出栏价为25.20元/kg，同比+6.33%；牛肉主产区均价为61.06元/kg，同比+21.51% [87] - 在产能去化及进口缩量涨价影响下，国内牛周期有望于2025年迎来拐点 [3][88] 原奶 - USDA预测2026年美国牛奶产量环比下调1亿磅至2332亿磅，总消费量下调5亿磅至2262亿磅 [99] - 2025年全球主要原奶产销区存栏呈下滑趋势，其中欧盟/美国/中国/新西兰期初奶牛存栏预计同比-3.45%/+0.46%/-7.14%/-1.08% [100] - 截至2025年12月2日，全球全脂奶粉均价为3364美元/吨，较2023年最低价累计上涨30%以上 [104] - 2025年4月起中国大包粉进口均价达33.88元/kg，超过国内原奶均价，不具备进口性价比 [104] - 截至2025年12月5日，国内原奶均价约为3.02元/kg，奶牛养殖处于现金亏损边缘 [108] - USDA预计中国2025年期初奶牛存栏将降至1300万头，较2024年期初减少100万头，重回2019年同期水平 [108] - 国内奶牛产能自2023年中开始去化，在产量收缩、肉奶共振和进口减量推动下，原奶价格有望开启反转上行 [4][116] 猪肉 - USDA预计美国猪肉单季产量在2025Q4-2026Q3同比变动分别为-0.3%、-2.1%、-0.9%、+2.4% [125] - 同期单季猪肉价格预计同比变动分别为+1.8%、+0.6%、+0.4%、-7.9% [6][125] - 国内能繁母猪产能维持低波动，2025年10月末全国能繁存栏下降至3990万头，为正常保有量（3900万头）的102.3% [6][129] - 国内生猪产能调控稳步推进，有望托底行业盈利 [6] 禽类 - USDA预测2026年美国肉鸡产量环比上调0.36%至480.31亿磅，国内消费量环比上调0.28%至414.41亿磅 [138] - 高致病禽流感影响趋弱，叠加养殖盈利驱动，支撑产量预测上调 [6] - 国内白羽肉鸡供给预计有所恢复，但受品种结构变化影响，实际增量打折；黄羽肉鸡供给维持底部 [6] 鸡蛋 - USDA预计2026年美国鸡蛋最终期末库存同比2025年将增加31.3% [6] - 中国鸡蛋供给充裕，卓创口径下全国2025年10月在产蛋鸡存栏环比-0.5%，同比+5.3%，处于历史高位 [6] 投资建议 - 牧业推荐：优然牧业、现代牧业等 [7] - 生猪推荐：华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等 [7] - 禽推荐：立华股份、益生股份、圣农发展等 [7] - 饲料推荐：海大集团 [7] - 宠物推荐：乖宝宠物等 [7]

核心观点 - 报告整体认为，当前市场处于等待春季躁动行情的阶段，权益市场可能进入宽幅震荡，建议布局景气与红利方向 [11] - 宏观层面，美联储面临人事换届，其政策独立性可能受到冲击，预计2026年将进入“政治性降息”阶段，基准情形下降息两次 [7][8] - 国内政策强调“提质增效”与内需主导，财政政策预计保持积极，货币政策侧重流动性适度宽松 [9] 宏观与策略 - **美联储换届前瞻**：FOMC票委换届是未来货币政策方向与独立性的关键拐点，特朗普再度上台对美联储独立性构成持续冲击 [7] 当前7名理事中形成“核心依附型”与“制度防线型”两派，未来格局更可能呈现“内部分化、制衡共存” [8] 基准情形下，预计2026年美联储降息两次，联邦基金利率落在3%-3.25%区间 [8] - **国内政策解读**：12月政治局会议总体基调新增“提质增效”，凸显高质量发展重要性 [9] 宏观政策将更加积极有为，财政政策赤字率预计仍为4.0%，货币政策“适度宽松”更多体现在流动性层面 [9] 防风险方面，债务化解仍然是2026年的重点工作 [9] - **转债市场策略**：展望后市，在流动性难以推动大级别主升行情、各景气主线等待验证的背景下，权益市场或进入宽幅震荡，等待春季躁动 [11] 转债操作难度大，建议相对收益投资者小仓位均衡配置不赎回的绩优偏股型品种，绝对收益投资者关注130元以下高赔率方向 [11] 农林牧渔行业 - **核心观点**：牧业大周期反转预计在即，看好国内肉奶景气共振上行，牧业公司业绩有望迎来高弹性修复 [13] 生猪行业在产能收缩背景下，龙头成本优势有望明显提高 [13] - **价格与行情跟踪**：11月末生猪价格11.25元/公斤，月环比下跌10% [14] 11月SW农林牧渔指数上涨1.51%，跑赢沪深300指数3.97个百分点 [14] 周度数据显示，12月5日生猪价格11.11元/公斤，周环比微跌0.18% [15] 肉牛价格开启新一轮上涨，12月5日国内育肥公牛出栏价为25.20元/kg [16] - **投资建议**：核心推荐牧业板块的优然牧业、现代牧业，生猪板块的牧原股份、温氏股份等龙头，以及宠物板块的乖宝宠物等 [13][15][17] 食品饮料行业 - **行情回顾**：当周食品饮料板块累计下跌1.80%，跑输沪深300指数约3.15个百分点 [18] - **细分板块观点**：酒类板块进入左侧布局阶段，推荐具备价位和区域话语权的优质公司如泸州老窖、山西汾酒 [19] 乳制品板块需求平稳复苏，供给渐进出清，重点推荐伊利股份 [19] 零食板块魔芋零食品类红利突出，重点推荐卫龙美味、盐津铺子 [19] - **投资展望**：2026年看好食品饮料板块，认为其红利属性将体现，且B端和商务场景复苏可能更快 [20] 下周推荐组合包括巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒 [20] 传媒互联网行业 - **行业表现**：当周传媒行业下跌3.35%，跑输沪深300指数（1.53%）和创业板指（2.57%） [22] - **重要动态**：OpenAI推出能处理超100万token的GPT-5.1-Codex-Max [23] 字节跳动发布豆包手机助手技术预览版，重构手机交互体验 [23] 电影《疯狂动物城2》当周票房达10.4亿元，占比80.6% [24] - **投资建议**：建议把握游戏板块超跌布局机会，推荐巨人网络、恺英网络等 [24] 关注AI应用在动漫、营销等场景的机会，以及《疯狂动物城2》带动的影视院线板块机会 [24] 房地产行业 - **行业现状**：楼市持续筑底，2025年1-10月全国商品房销售额同比下跌9.6%，10月单月同比降幅扩大至24% [25] 非热门城市（三四线）人口流出，但本地居民改善置业需求仍在，其新房销售额全国占比在2024年为55% [26] - **结构性机会**：非热门城市土拍竞争弱，楼面价涨幅远低于一二线城市，为房企留足了开发利润空间 [27] 例如，2025年前9月，三线城市成交楼面均价为0.2万元/㎡，仅为2019年的1.3倍，而一线城市均价为2019年的2.6倍 [27] - **投资建议**：关注深耕下沉市场的房企，如中国海外宏洋集团，其能获取当地核心地块开发改善产品，实现较理想的去化率 [28] 电子（半导体）行业 - **行业表现**：2025年11月SW半导体指数下跌4.67%，跑赢电子行业0.38个百分点，估值处于2019年以来74.63%分位 [31] - **产业趋势**：存储涨价趋势延续，2025年10月全球半导体销售额727.1亿美元，同比增长27.2% [32] TrendForce预计4Q25整体DRAM合约价将上涨50-55% [32] AI端侧硬件催化密集，如豆包手机助手发布，带来AI SoC需求 [33][34] - **投资策略**：建议关注存储产业链的江波龙、德明利等 [33] 关注国产半导体制造链的中芯国际、华虹半导体等 [33] 关注AI端侧SoC企业如翱捷科技、晶晨股份等 [34] 重点公司研究 - **金蝶国际**：公司是企业SaaS服务领军者，2025H1云服务收入占比达83.74% [34] 其云原生EBC（企业业务能力）架构是AI落地的必要方案，客户粘性持续提升 [35] 预计2025-2027年营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元 [36] - **ServiceNow**：2025Q3公司订阅收入达32.99亿美元，按固定汇率同比增长20.5%，超出指引 [37] AI产品表现亮眼，公司维持2026年AI收入超10亿美元的目标，预计今年AI产品ACV（年度合同价值）有望超5亿美元 [38] - **亚钾国际**：公司老挝小东布矿区第三个百万吨钾肥项目成功投料试车，该矿区氯化钾资源量达6.77亿吨 [40][41] 全球钾肥供需紧张，2026-2027年仅亚钾国际有新产能释放，看好行业未来2-3年高景气 [42] 预计公司2025-2027年归母净利润为18.6/27.3/32.9亿元 [43] 金融工程（ETF市场） - **业绩表现**：上周股票型ETF周度收益率中位数为1.08%，其中军工ETF领涨，涨幅中位数为2.72% [43] - **资金流向**：上周股票型ETF净申购41.79亿元，总体规模增加398.29亿元 [44] 宽基ETF中，A500ETF净申购最多，达44.12亿元 [44] - **估值与发行**：宽基ETF中，创业板类ETF估值分位数相对较低 [44] 本周将有8只新ETF发行，涵盖创业板、港股通高股息、卫星产业等主题 [45]

核心观点 - 报告核心看好牧业大周期反转，预计肉牛与原奶景气将共振上行，并推荐布局生猪板块的估值修复以及宠物等新消费赛道 [1][12][13] - 月度重点推荐组合为优然牧业、现代牧业、牧原股份 [1][2] - 2025年11月SW农林牧渔指数上涨1.51%，跑赢沪深300指数3.97个百分点，渔业与种植板块涨幅领先 [2][102] 行业投资观点与推荐 - 核心看好细分行业排序为：牧业、生猪、宠物 [13] - **牧业**：预计2025年肉牛大周期迎来拐点，牛肉价格上涨或持续至2027年；原奶价格在持续近4年下跌后，产能出清压力大，叠加“肉奶比”达历史高位，有望与牛肉形成景气共振，推荐优然牧业、现代牧业 [1][14][40][49][65] - **生猪**：行业反内卷有序推进，产能收缩背景下龙头成本优势凸显，现金流快速好转并有望转型为高分红标的，推荐牧原股份、温氏股份、华统股份等 [1][14][15][65] - **宠物**：作为情绪消费优质赛道，国内自主品牌快速崛起，双11期间头部国牌增速亮眼，中期业绩增长确定性较强，推荐乖宝宠物、中宠股份 [1][16][67][74] - **其他板块**：禽板块供给波动有限，行情随需求复苏，推荐立华股份、圣农发展；饲料龙头凭借技术优势有望扩大竞争优势，推荐海大集团；动保看好龙头市占率提升，推荐回盛生物；种植链看好种业与粮价周期共振，推荐荃银高科、隆平高科等 [1][17][65][90] 重点公司分析 - **优然牧业 (9858.HK)**：作为牧业大周期受益龙头，除原奶销售外，每年外销约30万头淘汰奶牛及犊牛，预计在肉奶行情共振下，2026-2027年累计利润增厚空间有望超过60亿元 [18] - **现代牧业 (1117.HK)**：原奶业务直接受益价格回暖，同时肉牛景气上行将增加淘汰牛和犊牛外销收益，预计2026/2027年利润较2024年合计增厚约24/34亿元 [18] - **牧原股份 (002714.SZ)**：作为生猪养殖龙头，头均超额收益显著，2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%，当前估值处于历史周期底部 [21] 农产品价格与基本面跟踪 - **生猪**：11月末生猪价格11.25元/公斤，月环比下跌10%；7kg仔猪价格约216元/头，月环比上涨18%；10月末能繁母猪存栏3990万头，为正常保有量的102.3% [2][22] - **禽**： - 白羽鸡：11月末毛鸡价格7.10元/千克，月环比上涨1%；鸡苗价格3.29元/羽，月环比下跌4.64% [24] - 黄羽鸡：11月28日雪山草鸡价格8.00元/斤，月环比上涨7% [2][30] - **鸡蛋**：11月30日主产区批发均价3.03元/斤，月环比上涨3.06%，但在产父母代存栏维持增长，供给压力仍大 [2][96] - **玉米**：11月末国内玉米现货价2289元/吨，较上月末上涨4%，新粮上市带来边际供应增加，未来收储有望托底 [2][82] - **豆粕**：价格处于历史周期底部，成本中枢支撑较强；11月28日国内豆粕现货价3100元/吨，月环比上涨1.77% [2][91] - **牛肉**：11月30日牛肉市场价61.06元/公斤，月环比基本持平，但较年初累计上涨近11%；国内肉牛养殖深亏驱动产能去化，级别或及2019年猪周期 [40][41] 市场行情回顾 (2025年11月) - **板块表现**：SW农林牧渔指数上涨1.51%，沪深300指数下跌2.46%，板块跑赢大盘3.97个百分点 [2][102] - **领涨板块**：二级行业中，渔业上涨14.68%、种植业上涨3.50%、动物保健上涨2.73%；三级行业中，水产养殖上涨10.33%、种子上涨8.29% [102] - **领涨个股**：涨幅前五依次为平潭发展、中水渔业、*ST绿康、优然牧业、华资实业 [2][106]

核心观点 - 报告对农林牧渔行业维持“优于大市”评级，核心观点是牧业（肉牛及原奶）大周期反转预计在即，看好肉奶景气共振上行，相关公司业绩有望迎来高弹性修复 [1][12][13] - 投资策略上，核心推荐港股奶牛养殖标的，同时布局生猪板块的估值修复，并长期看好宠物等新消费赛道 [1][3][12] 行业投资策略与细分板块逻辑 - **牧业（肉牛及原奶）**：行业大周期反转预计在即，核心逻辑在于国内肉牛产能去化级别或及2019年猪周期，2025年已迎来价格拐点，后续有望持续上涨至2027年；同时，国内原奶价格已累计下跌近4年，产能出清压力大，“肉奶比”攀升至历史高位，有望推动奶牛淘汰加速，实现“肉奶共振”；海外牛肉及奶粉价格进入上行周期，进口预计量减价增，将共同支撑国内行情；核心推荐优然牧业、现代牧业等港股标的 [1][13][14][18] - **生猪养殖**：产业反内卷有序推进，中长期猪价中枢获较强支撑；头部企业凭借显著的成本优势，现金流快速好转，并有望转型为高分红红利标的；在全行业产能收缩背景下，龙头强者恒强；核心推荐华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份等 [1][13][14][15] - **宠物行业**：作为提供情感陪伴的新消费优质赛道，长期景气受益于人口趋势；国内自主品牌正快速崛起，2025年双11期间头部国牌线上销售额增速亮眼，“国产替代+头部集中+产品升级”趋势明确；核心推荐乖宝宠物、中宠股份等 [1][13][16][20] - **禽养殖**：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏；龙头企业凭借单位超额收益优势，有望实现更高的现金流分红回报；推荐立华股份、益生股份、圣农发展等 [1][13][17] - **饲料行业**：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势；推荐海大集团 [1][3][13] - **动保行业**：受益下游养殖盈利改善，疫苗批签发数据同比增加；长期看好龙头市占率提升，关注新疫苗单品催化；推荐回盛生物等 [3][13][17][78] - **种植链**：看好种业与种植板块，或迎来粮价周期与转基因变革的共振；推荐海南橡胶、荃银高科、隆平高科等 [3][13][90] 月度重点推荐组合及核心逻辑 - **优然牧业 (9858.HK)**：作为牧业大周期受益龙头，每年外销原奶400-500万吨，并销售约30万头淘汰奶牛；中性假设下，预计2026-2027两年因原奶价格修复及肉牛景气上行带来的利润累计增厚空间有望达60亿元以上 [1][18] - **现代牧业 (1117.HK)**：国内牧业龙头企业，原奶业务直接受益价格回暖，同时肉牛景气上行有望增加奶牛淘汰和犊牛外销收益；中性预期下，2026/2027年公司利润较2024年合计增厚约24/34亿元，周期弹性明显 [1][18] - **牧原股份 (002714.SZ)**：国内生猪养殖龙头，头均超额收益优势显著；2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%；当前估值处于历史周期底部，看好估值修复空间 [1][21] 农产品价格与基本面数据跟踪 - **生猪**：11月末生猪价格11.25元/公斤，月环比下跌10%；7kg仔猪价格约216元/头，月环比上涨18%；10月末能繁母猪存栏3990万头，为正常保有量的102.3% [2][22][23] - **禽类**：11月末白羽肉鸡毛鸡价格7.10元/千克，月环比上涨1%；黄羽肉鸡中，雪山草鸡价格8.00元/斤，月环比上涨7% [2][24][30] - **鸡蛋**：在产父母代存栏维持增长，供给压力仍大；11月30日主产区鸡蛋批发均价3.03元/斤，月环比上涨3.06% [2][96] - **玉米**：11月末国内玉米现货价2289元/吨，较上月末上涨4%；新粮上市带来边际供应增加，未来收储有望托底 [2][82] - **豆粕**：价格处于历史周期底部，成本中枢支撑较强；11月28日国内豆粕现货价3100元/吨，月环比上涨1.77% [2][91] - **牛肉与原奶**：截至11月30日，牛肉市场价61.06元/公斤，月环比基本持平，但较年初累计上涨近11%；国内主产区原奶均价为3.02元/公斤，处于现金成本附近 [40][41][49] 市场行情回顾（2025年11月） - **板块表现**：2025年11月SW农林牧渔指数上涨1.51%，同期沪深300指数下跌2.46%，板块跑赢大盘3.97个百分点 [2][102] - **子板块涨幅**：渔业、种植业、动物保健板块涨幅领先，二级行业涨幅分别为14.68%、3.50%、2.73% [102] - **个股表现**：涨幅前五的个股依次为平潭发展、中水渔业、*ST绿康、优然牧业、华资实业 [2][106]

行业核心观点 - 看好牧业大周期反转，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行 [1] - 畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头有望拉大竞争优势 [1] - 宠物行业为稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势 [1] 细分行业投资机会 - 肉牛及原奶：景气有望共振上行 [1] - 生猪：官方产能调控加速头部企业现金流好转，龙头成本优势有望明显提高 [1] - 禽：供给波动有限，行情随需求复苏，龙头企业凭单位超额收益优势实现更高现金流分红回报 [1] - 饲料：饲料龙头凭借技术和服务优势进一步拉大竞争优势 [1] - 宠物：稀缺消费成长行业 [1] 具体投资建议 - 牧业推荐优然牧业、现代牧业，建议关注中国圣牧 [1] - 生猪推荐华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等 [1] - 禽推荐立华股份、益生股份、圣农发展等 [1] - 饲料推荐海大集团 [1] - 宠物推荐乖宝宠物等 [1]

农牧渔板块市场表现 - 农牧渔板块11月24日开盘大涨，全市场“含猪量”最高的农牧渔ETF（159275）场内价格一度涨超2%，截至发稿上涨1.01% [1] - 成份股方面，中水渔业和开创国际双双涨停，天康生物大涨超5%，神农集团、立华股份等跟涨超4% [1] - 农牧渔ETF（159275）标的指数中证全指农牧渔指数市净率为2.54倍，位于近10年来27.25%分位点的相对低位 [3] 行业基本面与政策驱动 - 农业农村部召开会议指出，畜牧业生产保持稳中有进发展态势，10月末全国能繁母猪存栏量重新回到4000万头以下 [2] - 猪价持续低位震荡，接近行业现金成本，肥猪价格跌破12元/公斤，7kg断奶仔猪价格在200元/头左右，行业基本处于全面亏损阶段 [2][3] - 政策驱动叠加市场化因素，生猪养殖行业去产能加速，且未来有望加速 [2][3] 机构观点与后市展望 - 华西证券指出，主动及被动去产能下产能去化超预期，建议重视生猪板块左侧布局机会 [2] - 东方证券表示，肥猪与仔猪价格同低阶段，行业大概率开启市场化去产能，政策端持续强化对头部集团场产能的限制，行业整体去产能有望持续兑现 [3] - 国信证券展望，官方产能调控将加速头部企业现金流好转，龙头成本优势有望明显提高；禽养殖行情有望随需求复苏；饲料龙头有望进一步拉大竞争优势 [4] 投资工具与板块布局 - 农牧渔ETF（159275）被动跟踪中证全指农牧渔指数，是全市场唯一跟踪该指数的ETF [5] - 截至2025年9月末，该ETF标的指数中生猪养殖行业占比为40.25%，为全市场“含猪量”最高 [5] - 场外投资者可通过农牧渔ETF联接基金（A类013471/C类013472）布局农牧渔板块 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市” [1] 核心观点 - 核心观点为掘金牧业景气大周期，把握养殖龙头估值切换 [3] - 看好国内牧业大周期反转，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行 [3] - 官方生猪产能调控将加速头部企业现金流好转，龙头成本优势有望提高 [3] - 禽业供给波动有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借超额收益优势有望实现更高现金流分红回报 [3] - 饲料行业受益于畜禽养殖工业化加深，龙头凭借技术和服务优势有望拉大竞争优势 [3] - 宠物行业作为稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势 [3] 各子行业基本面总结 生猪 - 行业反内卷有序推进，有望托底行业盈利 [19] - 11月21日生猪价格11.67元/公斤，周环比-0.4% [1][19] - 11月21日15kg仔猪价格约318元/头，周环比+0.5% [1][19] - 2025年Q3末能繁母猪存栏4035万头，较Q2末减少8万头 [19] - 10月末全国能繁母猪存栏重回4000万头以下，产能调控稳步推进 [19] 白羽肉鸡 - 供给小幅增加，关注旺季消费修复 [1][29] - 11月21日鸡苗价格3.48元/羽，周环比-0.3%；毛鸡价格7.15元/公斤，周环比+0.4% [1][29] - 受前期祖代引种增量释放影响，父母代存栏维持扩张 [29] - 2026年白羽肉鸡产业价格景气具备较大修复潜力 [29] 黄羽肉鸡 - 供给维持底部，有望率先受益内需改善 [1][41] - 11月20日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡价格分别为4.3/5.0/8.0元/斤，周环比分别+4.9%/-2.0%/+2.6% [1][41] - 截至2025年9月末父母代存栏同比微增5.6%，仍处历史底部区间 [41] - 作为中式餐饮消费品种，需求有望率先受益内需刺激政策 [41] 鸡蛋 - 短期淡季价格震荡，中期供给压力仍大 [47] - 11月21日鸡蛋主产区批发均价3.63元/斤，周环比-3.46%，同比-28% [1][47] - 在产父母代存栏贡献充裕供应，中期供应压力仍大 [47] 肉牛 - 新一轮牛价上涨开启，看好2025年牛周期反转上行 [2][60] - 11月21日牛肉市场价66.38元/kg，周环比-0.38%，同比+8% [2][60] - 国内基础母牛自2023年下半年呈调减趋势，2024年去化加速 [60] - 2025年牛肉进口预计量减价增，来自低价进口牛肉的压力或边际趋弱 [60] 原奶 - 四季度奶牛去化有望加速，原奶价格年底或迎拐点 [2][62] - 11月13日国内主产区原奶均价3.02元/kg，周度环比持平，同比-3% [2][62] - 现有价格下行业普遍处于现金亏损状态，Q4产能预计加速去化 [62] - 全球大包粉价格持续上涨，进口价格已高于国内原奶价格 [62] 豆粕 - 估值处于历史低位，关注潜在天气或贸易端催化 [70] - 11月21日国内大豆现货价4015元/吨，周环比+0.08%；豆粕现货价3070元/吨，周环比-0.90% [2][70] - 10月30日中美谈判达成一致，中国计划恢复美豆进口，支撑美豆价格 [70] 玉米 - 国内供需平衡趋于收紧，价格有望维持温和上涨 [2] - 11月21日国内玉米现货价2227元/吨，周环比+0.72% [2] 橡胶 - 短期价格预计趋稳，中期看好景气向上 [2] - 11月21日天然橡胶现货价14800元/吨，周环比+0.0% [2] 投资建议 - 牧业推荐优然牧业、现代牧业，建议关注中国圣牧 [3] - 生猪推荐华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等 [3] - 禽业推荐立华股份、益生股份、圣农发展等 [3] - 饲料推荐海大集团 [3] - 宠物推荐乖宝宠物等 [3]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[4] 报告核心观点 - 白羽肉禽行业10月呈现“毛鸡价格稳后上扬，鸡苗价格高位偏强”的格局[2] - 产业链利润分化，鸡苗孵化环节盈利环比大幅扩张至0.65元/羽，而毛鸡养殖环节亏损1.78元/羽[3] - 长期关注消费复苏预期下的禽肉需求改善，供给端种源充足，需求端在扩内需背景下有望提振，肉鸡企业可能迎来盈利改善和估值修复[46] 行情总结 - **毛鸡价格**：10月月度棚前成交均价为3.38元/斤，价格在长期稳定后于下旬因山东社会鸡源缺口显现而连续拉涨至阶段高位[9] - **鸡苗价格**：10月价格高位偏强，成交均价从3.19元/羽微涨至3.45元/羽，山东大型种禽企业报价从3.90元/羽上调至4.10元/羽，受养殖端补栏计划及毛鸡价格上涨支撑[9] - **鸡肉价格**：10月全国白羽肉鸡均价为6.76元/kg，同比下跌7.40%，环比下跌7.29%；鸡肉产品均价为8758.27元/吨，同比下跌3.89%，环比上涨0.52%[12] - **上市公司销售**： - 圣农发展10月鸡肉销售量13.21万吨，同比增长4.68%，销售收入12.52亿元，同比增长2.54%[15] - 仙坛股份10月鸡肉销售量5.63万吨，同比增长12.83%，销售收入5.03亿元，同比增长10.30%[15] - 深加工板块表现亮眼，圣农发展深加工鸡肉制品销量4.93万吨，同比大幅增长60.06%；仙坛股份深加工鸡肉制品销量0.35万吨，同比大幅增长52.17%[15][19] 产能总结 - **祖代鸡存栏**：2025年10月在产祖代鸡平均存栏量137.00万套，同比增长2.6%，环比增长0.7%；后备祖代鸡平均存栏量65万套，同比下降20.9%，环比下降3.0%[31] - **父母代鸡存栏**：2025年10月协会样本点在产父母代存栏2307万套，同比增长2.5%，环比增长0.7%；后备父母代种鸡平均存栏量1532万套，同比下降6.8%，环比下降2.2%[32] - **引种结构**：10月引种以国内自繁品种为主，占比41.13%；AA+/罗斯308引种占比32.24%，科宝品种占比18.22%，利丰引种占比8.41%[31] - **父母代鸡苗价格**：10月父母代鸡苗价格为47.79元/套，最新第44周报价为45.97元/套[32] 投资建议总结 - 建议长期关注消费复苏预期下的禽肉需求改善，在养殖成本低位运行状态下，肉鸡企业有望迎来盈利改善和估值修复[46] - 标的建议重点关注圣农发展、益生股份、禾丰股份等[46] - 长期视角下，随着白羽肉鸡国产品种持续研发迭代，未来有望缩小与海外品种的效率差距，国产品种份额有望持续提升[46]

行业与公司 * 农林牧渔行业 2025年三季报总结[1] 核心观点与论据：生猪养殖板块 * 2025年前三季度18家上市猪企合计盈利55.4亿元 同比下降71% 环比下降38%[1][2][9] * 盈利下滑主要受猪价下行和原料成本抬升影响 其中牧原和温氏两家头部企业合计盈利约60亿元 其余16家整体亏损[1][9] * 第三季度全国生猪均价为13.8元/公斤 同比下降29% 环比下降5.1%[3][9] 行业平均成本集中在13-14元/公斤 但龙头企业成本已降至12元/公斤以内[1][9] * 行业现金流状况良好 第三季度经营性现金流净流入181亿元 连续10个季度净流入 融资性现金流净额为负125亿元 主要用于偿还银行贷款[3][10] * 生产性生物资产合计244亿元 同比下滑8.9% 环比下滑1.7% 反映头部猪企主动调节母猪产能[11] * 行业核心投资逻辑在于去产能 当前猪价约11.5元/公斤已击穿行业现金成本 预计母猪产能加速去化将抬升2026年猪价中枢至14-16元/公斤[12][13] * 推荐具备低成本优势的龙头企业牧原 温氏及小型优质标的神农 德康等[1][8][13] 核心观点与论据：禽养殖板块 * 白羽鸡父母代鸡苗供给紧张 祖代种鸡进口未恢复至正常水平 海外引种减少 利好种禽端景气度 并将影响2026年商品代鸡苗供给[1][5] * 黄羽鸡父母代种鸡存栏降至历史低位 行业持续亏损导致供给收缩 成本已回落至低位 若四季度需求改善将释放盈利[1][5][14] * 前三季度禽类板块收入同比增11% 但扣非净利润同比下滑45% 主因鸡价低迷 主产区鸡苗均价2.66元同比跌16% 毛鸡均价7.1元同比下滑7.2%[14] * 推荐白羽鸡标的圣农和黄羽鸡标的神农[8][20] 核心观点与论据：饲料与动保子板块 * 饲料与动保作为后周期板块 需求端呈现修复趋势 畜禽料需求随存栏恢复而回升 水产养殖景气度提升带动水产料需求[1][6][17] * 9家主要饲料上市公司前三季度总收入2,634亿元 同比增长8.6%[15] 全国工业饲料产量约2.5亿吨 同比增长6.6%[16] * 动保板块前三季度收入108亿元 同比增长19% 盈利14.3亿元 同比增长76% 主要由于去年基数较低 具备产品力优势的公司盈利修复更快[7][19] * 海大集团计划将海外资产在港股单独IPO 短期或导致摊薄 但中长期有助于优化组织架构和业务扩展 目标挑战更高销量[1][18] * 推荐关注海外扩张逻辑的龙头公司如海大集团 科前及动保领域的生物股份和瑞普生物[8][20] 其他重要内容 * 2025年前三季度全国生猪出栏量5.3亿头 同比增长1.8% 其中第三季度出栏1.64亿头 同比增长4.7% 但环比下降4.5%[4] * 18家上市猪企前三季度出栏生猪1.56亿头 同比增长29% 单三季度同比增长20% 但环比下降4.1%[4] * 截至第三季度末 18家上市猪企固定资产合计2,703亿元 环比小幅下滑1.3% 在建工程合计207亿元 环比增长5.5%[11]

核心观点 - 牧业（肉牛、奶牛）迎来行业大反转，预计牛肉价格将持续上涨至2027年，原奶价格有望修复，形成“肉奶共振” [1] - 猪禽养殖链投资逻辑转向弱化周期、强化龙头，注重公司管理内核和现金流创造能力，龙头成本优势凸显 [2] - 宠物赛道作为新消费优质赛道，长期看好国产品牌崛起，头部宠食标的业绩增长确定性较强 [2] - 大宗农产品整体处于底部盘整阶段，等待上行催化 [3] 牧业大周期 - 国内肉牛产能去化级别或及2019年猪周期，2025年已迎来价格拐点，后续有望持续上涨至2027年 [1] - 国内原奶价格已累计下跌近4年，持续亏损带来产能出清压力，肉奶比价已至历史高位，后续有望推动奶牛淘汰加快 [1] - 海外牛肉价格在主产区减产推动下进入上行周期，叠加进口调控，未来国内进口牛肉预计量减价增 [1] - 全球奶粉持续去库，景气重回上行通道，进口大包粉已失去性价比，国内原奶供需格局预计改善 [1] - 截至2025年10月末，国内奶牛存栏已去化8%，头部企业成母牛占比提升预示产能收缩趋势 [37][38] - 肉奶比在2025年春节后快速攀升至历史高位（最新值22.02），偏离平均值3.28，后续奶牛淘汰或加速 [45][47] - 全球牛肉月均价自底部已累计上涨约48%（美元/kg），主产区存栏调减推动价格上行 [53][55] - 进口大包粉价格自2023年底部累计上涨60%+，目前进口均价29.37元/kg（折原奶3.67元/kg），已超过国内原奶均价 [72][73] 猪禽养殖链 - 生猪行业官方产能调控将加速头部企业现金流好转，并有望转型为红利标的，龙头成本优势有望明显提高 [2] - 2025Q3末能繁母猪存栏为正常保有量的103.5%，产能环比去化，政策托底有望支撑猪价中枢抬升 [87][90][91] - 牧原股份与温氏股份ROE表现显著优于同行，牧原在2011-2016、2017-2021、2021-2025Q3周期平均ROE分别为28%、26%、14%，较行业平均超出14%、11%、16% [93][96] - 优质猪企资产负债表稳步修复，牧原股份2025Q3末资产负债率较年初下降3.17 pct至55.51%，2025年中期分红占归母净利润达58.04% [98][99] - 禽养殖供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报 [2] - 白羽肉鸡祖代引种增量释放，父母代存栏扩张，2026年供给侧预计保持温和增长，价格景气具备修复潜力 [100][102] 宠物赛道 - 宠物作为新消费优质赛道，长期景气受益人口趋势，国内自主品牌正快速崛起 [2] - 参考日本自主品牌崛起经验，国内宠物食品市场仍有充分扩容空间，2026年头部宠食标的业绩增长确定性仍较强 [2] - 重点推荐自主品牌身位领先的乖宝宠物，以及海外产能布局全面、自主品牌加速追赶的中宠股份 [2] 大宗农产品 - 玉米短期新粮季边际供应增加，中长期底部支撑较强 [3] - 大豆美豆进口恢复抬升成本中枢，长期关注南美天气催化 [3] - 油脂供给温和增加，政策支撑价格中枢 [3] - 小麦供给稳定，预计随玉米价格企稳 [3] - 大米国内维持丰产，预计低波震荡 [3] - 白糖主产区维持丰产，预计震荡偏弱 [3] - 棉花国内维持丰产，关注需求催化 [3] 投资建议 - 牧业推荐优然牧业、现代牧业等，建议关注中国圣牧 [3][75][78] - 生猪推荐华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等 [3] - 禽推荐立华股份、益生股份、圣农发展等 [3] - 饲料推荐海大集团 [3] - 宠物推荐乖宝宠物、中宠股份等 [3]