涉及的行业与公司 * 公司为联想集团 (Lenovo Group, 股票代码: 0992 HK) [1] * 行业涉及个人电脑 (PC) 服务器 以及相关服务业务 [1][7] 核心观点与论据 **投资评级与目标价** * 花旗维持对联想集团的买入 (Buy) 评级 目标股价为 13 60 港元 较当前股价有 19 9% 的上涨空间 [1][2] * 基于对个人电脑和服务器需求前景及盈利能力改善的预期 估值采用14倍远期市盈率 处于其五年交易历史区间的高端 [10] **第二财季业绩基本面** * 尽管存在约1 48亿美元的非现金/非经营性权证估值损失 可能影响GAAP盈利 但公司核心业务基本面保持稳健 [1] * 基础设施方案业务集团 (ISG) 亏损环比收窄 得益于规模改善和成本控制 [1] * 方案服务业务集团 (SSG) 保持稳定扩张 经常性收入增长势头良好 [1] * 整体核心业务表现符合管理层此前对第二财季的指引 增长前景未受影响 [1] **各业务板块表现** * 智能设备业务集团 (IDG) 出货量实现双位数同比增长 (根据IDC报告) 且利润率保持稳定 [1] * 公司在个人电脑市场拥有强大的领导地位 在服务器和服务业务上执行稳健 [7] **财务预测** * 预计净利将从2025财年的13 85亿美元增长至2026财年的15 33亿美元 (同比增长11 4%) 2027财年进一步增长至17 28亿美元 (同比增长12 7%) [4] * 预期股息收益率为3 4% [2] 风险因素与其他重要内容 **下行风险** * 全球个人电脑需求复苏弱于预期 [11] * 由于服务器业务好转速度慢于预期 导致运营利润率表现不及预期 [11] * 地缘政治紧张局势升级 可能对销售和盈利势头产生负面影响 [11] **短期观点** * 花旗对联想集团未来30天持看涨的短期观点 预期其稳定的非GAAP盈利增长将催化股价 [7] **利益冲突披露** * 花旗全球市场公司是联想集团的投资银行客户 在过去12个月内曾向联想集团提供投资银行服务并收取报酬 [17][18] * 花旗全球市场公司或其关联公司持有联想集团1%或以上的普通股 [17] * 花旗全球市场公司是联想集团公开交易股票做市商 [16][23]

涉及的行业与公司 * 行业：大中华区科技硬件，特别是AI服务器与ODM（原始设计制造）行业 [1][7][83] * 公司：主要ODM厂商包括广达（Quanta，2382 TW）、纬创（Wistron，3231 TW）、鸿海（Hon Hai，2317 TW），以及纬颖（Wiwynn）[1][4][5][9] 核心观点与论据 * **GB200/300机架出货预测上调**：2025年全年GB200/300 NVL72等效机架出货预测从27.6千台小幅上调至28.0千台，增加400台 [3][9] * **季度出货强劲增长**：预计第三季度机架出货量达8.5千台，第四季度将环比强劲增长至14.3千台（此前预测为13.2千台）[3] * **2026年初步展望乐观**：基于约2百万片Blackwell芯片库存转入下一年，预测2026年机架出货量可能达到60-70千台 [10] * **ODM厂商偏好排序**：纬创 > 鸿海 > 广达 [1][10] * **月度出货表现**：2025年9月行业GB200机架总产出约4.3千台，环比增长78% [9] * **广达**：9月出货650-700台GB200机架，年初至今累计约2.6千台，9月营收环比增长20% [4][9] * **纬创**：9月出货550-600台GB200等效计算托盘（L10），环比增长约290%，年初至今累计约3.3千台，9月营收环比增长18% [5][9] * **鸿海**：9月出货约2.6千台GB200机架，年初至今累计约6.9千台 [5][9] * **GB300机架生产启动**：机架建造已开始，但有意义的产量预计从2025年第四季度开始 [3] * **市场份额分布**：GB200/300 NVL72等效机架供应份额为鸿海50%、广达22%、纬创20%、纬颖2%、其他6% [16] 其他重要内容 * **产品组合**：2025年GB200/300等效机架组合中，GB200占80%，GB300占20% [18][19] * **实际交付量说明**：报告中的机架产出数字可能高于实际交付给终端客户的数量，因包含了纬创的计算托盘等效数字，未计入机架组装和测试时间 [11] * **风险提示**：各公司面临的风险包括AI服务器渗透率不及预期、NB需求疲软、市场竞争加剧、地缘政治等因素 [24][25][27]

行业技术发展 - NVIDIA要求Vera Rubin服务器机架关键零组件供应商提升HBM4规格 Speed per Pin需调升至10Gbps [2] - HBM4作为AI服务器关键零组件 传输速度及带宽为规格精进重点 base die是影响传输速度的重要因素 [2] - 三星将HBM4 base die制程节点升级至FinFET 4nm 目标2024年底前量产 传输速度达10Gbps 10Gbps产品产出比重高于SK海力士和美光 [2] 供应商竞争格局 - SK海力士在HBM4量产初期维持最大供应商优势 基于2024至2025年现有合作关系及技术成熟度、可靠度和产能规模 [2][3] - 2026年NVIDIA HBM4供应商占比中SK海力士稳居首位 三星和美光供应比重取决于后续产品送样表现 [3] - NVIDIA可能根据供应量能、能耗或成本因素放弃规格升级 或将平台产品按零组件等级区分供应商 [3] 企业战略动态 - NVIDIA除尝试提升HBM4规格外 主要考量供应量能 若供应过小或新规格推升能耗成本可能调整策略 [3] - NVIDIA开放首批供应商认证后 可能提供其他业者更多时间调整以执行第二阶段认证 影响Vera Rubin平台量产爬升速度 [3]

行业整体表现 - 2025年第二季NAND Flash前五大品牌厂合计营收季增22%至146.7亿美元 主要受益于原厂减产缓解供需失衡及中美政策推动出货位元大幅成长 [1] - 第三季因中国市场补贴政策效应减弱及厂商备货潮消退 需求趋于平稳 预计营收成长幅度收敛 尽管ASP有望小幅回升 [1] 厂商营收排名与市占率 - Samsung第二季营收季增23.8%至52亿美元 市占率微增至32.9% 稳居第一 主要受AI Server带动Enterprise SSD需求及产品组合调整优化库存 [1] - SK Group(含SK hynix和Solidigm)第二季营收季增52.5%至33.4亿美元创历史新高 市占率从16.6%升至21.1% 排名第二 受益于Solidigm Enterprise SSD出货暴增及321层NAND Flash量产 [2] - Kioxia第二季营收季增11.4%至21.4亿美元 排名第三 受惠于AI Server需求及PC/智能手机客户库存恢复正常 [2] - Micron第二季营收季增3.7%至21亿美元 市占率微降至13.3%排名第四 但Client SSD和Data Center SSD市占率创历史纪录 出货量大幅成长 [2] - SanDisk第二季营收季增12.2%至19亿美元 受益于渠道价格回升及Client SSD/零售产品库存回补 但合资工厂产能利用率未完全恢复且Enterprise SSD领域渗透率落后 [3] 技术与应用驱动因素 - AI Server需求持续推动Enterprise SSD增长 显著提升Samsung、SK Group及Kioxia出货表现 [1][2] - SK hynix 321层NAND Flash量产导入助力营收创新高 [2] - PC和智能手机客户库存恢复正常水平 带动存储器需求稳定增长 [2]

行业整体表现 - 2025年第二季度NAND Flash产业前五大品牌合计营收达146.7亿美元，环比增长22% [2] - 行业虽面临平均销售价格小幅下滑，但原厂减产策略缓解供需失衡，叠加中美政策推动出货位元大幅成长 [2] - 第三季度预期平均销售价格小幅回升，但消费性需求疲软及前期备货透支将导致营收增长幅度收敛 [5] 厂商竞争格局 - 前五大供应商市占率从第一季度的91.3%提升至第二季度的93% [3] - 三星营收52亿美元（环比增23.8%），市占率32.9%居首，主要受AI服务器带动的企业级SSD需求推动 [3][6] - SK集团（含SK海力士和Solidigm）营收33.4亿美元（环比增52.5%），市占率21.1%创集团历史新高，受益于企业级SSD出货暴增及321层NAND量产 [3][6] - 铠侠营收21.4亿美元（环比增11.4%），市占率13.5%，受惠于AI服务器需求及PC/智能手机库存恢复正常 [3][6] - 美光营收21亿美元（环比增3.7%），市占率降至13.3%，但客户端与数据中心SSD市占率创历史纪录 [3][7] - 闪迪营收19亿美元（环比增12.2%），但企业级SSD领域渗透率有限且合资工厂产能利用率未完全恢复 [3][7]

**行业与公司覆盖** - **行业**：大中华区科技硬件（Greater China Technology Hardware）[1][2][4] - **重点公司**： - **鸿海精密（Hon Hai Precision, 2317.TW）**：目标价NT$250，评级“增持”（Overweight）[5][25] - **工业富联（FII, 601138.SS）**：目标价Rmb52.50，评级“增持”（Overweight）[10][26] - **广达（Quanta Computer, 2382.TW）**：评级“增持”（Overweight）[82] - **和硕（Pegatron, 4938.TW）**：评级“中性”（Equal-weight）[82] --- **核心观点与论据** **1. 鸿海精密（Hon Hai）** - **AI服务器业务增长**： - GB200/300系列服务器出货量逐月攀升，2025年总出货量预期上调至34,138台（原30k），市场份额57% [8][14] - 2025年云与网络业务收入占比预计达51%，毛利率（GM）和营业利润率（OPM）分别提升至6%-7% [6][9] - **产品结构优化**：消费电子占比下降至23%，云计算与网络设备占比提升至41% [6] - **风险**：iPhone销售不及预期、AI业务利润贡献放缓、电动车业务进展延迟 [27] **2. 工业富联（FII）** - **3Q25收入指引强劲**： - 云设备收入同比增速>100%，AI服务器（含GPU）贡献总服务器收入的65% [10] - 高速交换机/路由器收入同比增15%，精密组件（金属外壳）同比增4-15% [10] - **长期增长驱动**：5G和数据中心需求、IIoT解决方案项目进展 [27] - **风险**：IIoT项目进展缓慢、制造业竞争加剧 [27] **3. 笔记本电脑（NB）供应链** - **3Q25出货量预期上调6%至3,360万台**（环比+1%，同比-1%）[24] - 广达（Quanta）出货量领先，占比38%（3Q25E 1,240万台）[24] - 和硕（Pegatron）同比下滑9%，但环比增长5% [24] **4. 行业动态** - **GB200/300服务器供应链**：鸿海占据57%份额，2025年总出货量34k台 [8][14] - **估值方法**： - 鸿海采用剩余收益模型（RIM），假设权益成本8.5%、中期增长率13% [25] - 工业富联RIM假设权益成本10%、中期增长率16% [26] --- **其他重要内容** - **市场风险**：地缘政治、宏观经济疲软可能影响外资投资 [27] - **行业评级**：大中华区科技硬件行业展望“中性”（In-Line）[2] - **披露信息**：摩根士丹利持有鸿海、工业富联等公司≥1%股权，并可能提供投行服务 [33][34] --- **数据摘要** | 指标 | 鸿海精密（Hon Hai） | 工业富联（FII） | |---------------------|--------------------------|-------------------------| | **目标价** | NT$250 [5] | Rmb52.50 [10] | | **云业务收入占比** | 51% (2025E) [6] | >75% (服务器收入) [10] | | **AI服务器份额** | 57% (GB200/300) [8][14] | 65% (总服务器) [10] | | **3Q25收入增速** | - | >100% YoY [10] | [注] 所有数据来源：公司公告、摩根士丹利研究估算 [7][12][18]

财务数据和关键指标变化 - Q2 2025营收达5 661亿美元 同比增长18 3% 环比增长4 6% 主要由晶圆出货量增加驱动 [7] - 毛利率10 9% 同比提升0 4个百分点 环比提升1 7个百分点 主要受益于产能利用率提升和平均售价改善 [8] - 经营费用9 790万美元 同比增长8 4% 主要由于工程晶圆成本和折旧费用增加 [8] - 净亏损3 280万美元 同比收窄21 3% 环比收窄37 2% [9] - 经营活动现金流1 696亿美元 同比增长75 1% 环比增长238% [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 嵌入式及易失性存储器业务收入1 412亿美元 同比增长2 9% 主要受MCU产品需求推动 [10] - 分立器件业务收入1 667亿美元 同比增长9 4% 主要受超级结和通用MOSFET产品需求驱动 [11] - 逻辑及射频业务收入8 660万美元 同比增长8% [11] - 逻辑及电源管理IC业务收入1 612亿美元 同比大幅增长59 3% 主要受电源管理IC需求推动 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - 中国市场收入4 697亿美元 占总营收83% 同比增长21 8% [10] - 北美市场收入5 300万美元 同比增长13 2% [10] - 欧洲市场收入1 470万美元 同比下降14 2% 主要因通用MOSFET需求减少 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 聚焦特色工艺领域 在关键技术平台寻求突破以丰富产品组合 [5] - 无锡12英寸新产线产能稳步爬坡 将实现从产能规模到技术能力的全面升级 [5] - 采取国际化开放业务发展策略 扩大全球客户基础 [5] - 未来将控制功率器件产能扩张 重点发展具有竞争优势的技术领域 [49] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 半导体行业周期性特征减弱 市场规模接近万亿美元后波动趋于平缓 [68] - AI服务器市场带来显著增长机会 电源管理芯片需求持续优化 [91] - 预计行业政策将趋向限制产能无序扩张 未来几年供需关系更趋稳定 [32] - Q3营收指引6 2-6 4亿美元 毛利率预计10-12% [14] 其他重要信息 - 资本支出4 077亿美元 主要用于12英寸晶圆厂建设 [12] - 现金及等价物38 469亿美元 较上季度减少5 7% [12] - 债务比率27 5% 较上季度下降0 2个百分点 [13] 问答环节所有的提问和回答 需求可持续性 - 管理层认为Q2毛利率超预期主因产能利用率提升和成本优化 预计下半年毛利率维持在10-12%区间 [20][21] - 计划下半年对12英寸产品实施个位数价格上调 [22][25] 行业反内卷政策 - 预计半导体行业将效仿光伏 政策导向限制产能无序扩张 未来竞争环境更趋稳定 [32] 功率器件战略 - 公司拥有8/12英寸大规模功率器件产能 未来将利用技术优势聚焦高端产品 不再扩张该领域产能 [49] AI服务器机会 - AI服务器电源管理芯片需求持续增长 但硅基与化合物半导体方案将长期并存 [93][94] 地缘政治影响 - 若美国实施100%芯片关税 对公司直接影响有限 因北美客户终端市场分布全球 [57][59] 产能扩张计划 - Fab9产能将于2026年中完全释放 下一阶段扩产计划预计2027年落地 [77]

英伟达Blackwell GPU市场表现 - 预估2025年Blackwell将占英伟达高阶GPU出货比例80%以上 [1] - 第二季开始英伟达GB200 Rack、HGX B200等Blackwell新平台产品逐步放量 [1] - Blackwell下一代B300、GB300系列已进入送样验证阶段 [1] AI服务器市场趋势 - 近期整体服务器市场转趋平稳 ODM厂商均聚焦AI服务器发展 [1] - 2025年GB200/GB300 Rack出货将扩大 [1] 液冷散热技术发展 - 液冷散热方案在高阶AI芯片的采用率持续升高 [1]

PCB领域投资机会 - 公司在PCB领域具有快速增长潜力且当前估值较低，属于小市值中被低估的投资标的 [1] - 公司已深度布局AIPC和AI服务器相关PCB产品线，技术布局前瞻 [1] - 客户资源优质，覆盖华为、比亚迪等头部企业，客户结构稳定 [1] - 具备海外工厂布局，全球化产能配置有助于应对地缘风险 [1] 反无人机行业前景 - "蜂群战术"的军事应用催生反无人机系统需求，行业迎来发展机遇 [1] - 反无人机市场兼具安全属性与基建属性，分析师判断将进入快速增长期 [1] - 反无人机技术有望发展为多模态智能融合驱动的低空安防新范式 [1]

PCB领域小市值公司 - 公司在PCB领域具有快速增长和低估值特点 被市场低估 [1] - 业务布局覆盖AIPC和AI服务器领域 技术应用场景广泛 [1] - 核心客户包括华为 比亚迪等头部企业 客户资源优质 [1] - 已建立海外工厂 具备全球化产能布局优势 [1] 反无人机行业 - "蜂群战术"推动反无人机需求显著增长 行业迎来发展机遇 [2] - 反无人机市场兼具安全防护与基建属性 成长空间广阔 [2] - 多模态智能融合技术将驱动低空安防模式创新 [2]