**公司及行业** * 公司为西部数据（Western Digital, WDC）[1] * 行业为数据存储，核心业务涉及硬盘驱动器（HDD）和闪存（Flash）业务，主要客户为超大规模云服务商[19][32] **核心观点与论据** **1 行业供需与增长前景** * 存储行业需求非常强劲且日益增长 但不存在巨大的供需失衡 供应紧张但公司有能力满足需求[6] * 公司预计存储业务（以艾字节计）在2024-2028年的年复合增长率（CAGR）基线为15% 在AI驱动下最高可达23% 目前趋势更接近23%的高增长率[7] * 增长主要来自面密度（areal density）提升 而非增加单位产能 当前平均容量为21-22TB/单位 最高为32TB 未来计划提升至36TB和44TB[8][9][11] * 资本支出（CapEx）占营收的4%-6% 用于投资磁介质和磁头 同时通过提升良率、自动化和设备综合效率（OEE）来优化运营[11] **2 定价环境与客户关系** * 当前处于稳定的定价环境 每TB或每艾字节的ASP（平均销售价格）连续几个季度保持平稳 同比变化约±1%[13] * 与五大客户中的四家已签订覆盖整个2026财年的采购订单（PO） 与第五家有长期协议（LTA）和TDLEs 等同于采购订单 与其中两家客户的订单已覆盖2027财年的前两个季度[14] * 客户库存极低 部分低至一周或更少 需求由长期的商业安排保障 形成了一种“计划经济”模式[16] **3 技术路线与产品规划** * 硬盘驱动器（HDD）在存储容量中占主导地位 约占已安装容量的80% 其拥有6倍的购置成本优势和3.6倍的总拥有成本（TCO）优势[19][21] * 公司采用多元技术路线： * EPMR技术：2025年3月推出CMR 26TB和Ultra-SMR 32TB产品 下一代EPMR计划推出CMR 28TB和Ultra-SMR 36TB 目标在2026年上半年完成认证 2026年下半年量产[23][24] * HAMR技术：目标在2026年下半年完成认证 2027年上半年进行高质量、高可靠性的规模量产 容量为36TB至44TB[25][27] * Ultra-SMR技术目前占近线产品出货量的40-45% 预计到2025年底将提升至50% 因其能提供20%的额外容量且技术成熟 受到客户欢迎[28] **4 财务表现与展望** * 云业务约占公司总营收的90% 客户与消费者业务约占10% 后者规模仍超10亿美元 毛利率正在改善且盈利稳定[33][34] * 毛利率已从几年前的20%多 提升至30%多 并现已跨入40%以上（低40s） 预计仍有进一步提升空间[37] * 毛利率驱动因素包括稳定的定价环境（历史ASP年降幅约7% 当前趋平）、通过面密度提升和运营优化持续降低成本、以及产品组合向更高容量驱动器和更高利润平台业务转移[38][39] * 运营支出（OpEx）占营收比例约为13%或更低 低于模型中14%的基准 随着收入增长 该比例有望进一步下降[42][43] * 公司现金流强劲 资产负债表健康 截至上季度末 总债务47亿美元 现金21亿美元 净债务26亿美元 EBITDA约26亿美元 净债务/EBITDA杠杆率约为1倍[48] * 公司目标杠杆率为1-1.5倍 并有意进一步降至1倍以下 仍持有750万股SanDisk股票 价值近5亿美元 计划在分拆一周年纪念日前变现[49] **5 资本回报策略** * 公司承诺将所有超额现金通过股息和股票回购返还股东[49] * 股息政策：已于两个季度前启动 每季度每股0.10美元 初始股息收益率1% 当前约为0.5% 承诺未来将加速增长至更强劲水平 随后与自由现金流增长同步[50] * 股票回购：董事会已授权20亿美元回购计划 上一季度已执行1.5亿美元 本季度回购力度将显著加大 对以当前价格回购股票毫不犹豫[50] **其他重要内容** * 前10大客户贡献了约68%的营收 其中数家已成为占比超10%的重要客户[32] * 公司不专注于市场份额 而是致力于深化客户互动与合作伙伴关系 提供高质量、高可靠性的产品[23] * 对于HAMR技术的推广 公司强调不急于求成 客户也未施加压力 优先确保质量、可靠性和制造良率[30] * 若未来出现需求波动 公司将与客户保持透明沟通 灵活调整生产计划 而非强行出货[17][18]

核心财务表现 - 25H1营收41.5亿元 同比增长15% 归母净利润5.75亿元 同比增长11.31% [1] - 25H1毛利率37.21% 同比下降0.95个百分点 净利率14.16% 同比下降0.16个百分点 [1] - 25Q2营收22.41亿元 环比增长17.4% 归母净利润3.41亿元 环比大幅增长45.27% [1] - 25Q2毛利率37.01% 环比下降0.43个百分点 净利率15.53% 环比提升2.97个百分点 [1] 业务板块表现 - 存储芯片营收同比增长约9.2% Flash产品受益消费需求增长及AI设备存储容量升级 [2] - 利基型DRAM产品实现量价齐升 毛利率季度环比改善明显 DDR4产品占比提升 [2] - MCU产品营收同比增长接近20% 深耕优质消费及工业市场战略见效 [2] - 定制化存储在AI手机 AI PC 汽车 机器人等领域客户拓展进展顺利 [2] 行业驱动因素 - 消费类国家补贴政策实施带动终端市场需求稳步释放 [1] - 人工智能技术发展持续拉动PC 服务器 汽车电子等领域需求增长 [1] - 公司以市占率为中心策略 多领域实现收入销量同比快速增长 [1] 业绩展望 - 预计25-27年归母净利润16.05/21.06/26.83亿元 [2] - 基于产品布局优势和市场领先地位 给予26年58倍PE估值 [2]

证监会备案要求 - 中国证监会要求兆易创新补充说明是否存在境外发行上市禁止性情形 并需律师核查出具明确法律意见 [1] - 需补充说明公司前身兆易有限的设立情况及股本股东变化历史 [1] - 要求在法律意见书中补充公司及境内子公司业务情况与规范运作情况 并就是否存在重大不利影响发表结论性意见 [1] 业务经营合规性 - 需说明最近三年技术出口业务的开展情况及合规性 核查是否存在技术跨境转移 [1] - 公司及部分境内子公司经营范围包含技术出口业务 [1] 公司业务概况 - 公司为全球领先多元芯片设计企业 产品涵盖Flash 利基型DRAM MCU 模拟芯片及传感器芯片 [2] - 采用无晶圆业务模式 专注集成电路设计与研发 [2] - 为全球唯一在NOR Flash SLC NAND Flash 利基型DRAM和MCU领域均排名全球前十的芯片设计公司（基于2024年销售额） [2] 上市进展 - 公司已于2025年6月19日向港交所主板提交上市申请 [1] - 联席保荐人为中金公司与华泰国际 [1]

公司境外上市进展 - 中国证监会于2025年8月29日要求兆易创新就港股上市申请补充说明是否存在境外发行上市禁止性情形等事项 [1] - 公司已于2025年6月19日向港交所主板提交上市申请 联席保荐人为中金公司和华泰国际 [1] 证监会具体要求 - 需说明公司前身兆易有限的设立情况及股本股东历史变化 [1] - 要求补充法律意见书说明公司及境内子公司业务情况与规范运作 并论证是否存在对发行上市产生重大不利影响的情形 [1] - 需说明最近三年技术出口业务开展情况及合规性 重点核查是否存在技术跨境转移 [1] - 必须严格对照《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条说明禁止性情形 [1] 公司业务定位 - 公司为全球领先多元芯片设计企业 产品涵盖Flash、利基型DRAM、MCU、模拟芯片及传感器芯片 [2] - 采用无晶圆业务模式 专注集成电路设计与研发 [2] - 根据弗若斯特沙利文报告 以2024年销售额计为多个领域市场领导者 [2] - 是全球唯一在NOR Flash、SLC NAND Flash、利基型DRAM和MCU领域均位列全球前十的芯片设计公司 [2]

公司境外上市进展 - 中国证监会于2025年8月29日要求兆易创新补充说明境外发行上市禁止性情形等事项 [1] - 公司已于2025年6月19日向港交所主板提交上市申请 联席保荐人为中金公司和华泰国际 [1] - 需补充说明事项包括：公司前身兆易有限设立及股本股东变化情况、业务经营合规性、技术出口业务开展情况及是否存在技术跨境转移 [1] 业务经营情况 - 公司为全球领先多元芯片设计企业 产品涵盖Flash、利基型DRAM、MCU、模拟芯片及传感器芯片 [2] - 采用无晶圆业务模式 专注于集成电路设计与研发 [2] - 根据弗若斯特沙利文报告 以2024年销售额计公司为多个领域市场领导者 是全球唯一在NOR Flash、SLCNAND Flash、利基型DRAM和MCU领域均排名全球前十的集成电路设计公司 [2] 监管合规要求 - 需按照《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号》补充法律意见书 说明境内子公司业务情况和规范运作情况 [1] - 需说明最近三年技术出口业务开展情况及合规性 重点关注是否存在技术跨境转移 [1] - 需严格对照《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条说明是否存在境外发行上市禁止性情形 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入41.50亿元，同比增长15%，归母净利润5.75亿元，同比增长11.31% [3][6] - 业绩增长主要受益于政策红利与市场需求的双重驱动，包括消费类国家补贴政策和人工智能技术发展带来的需求增长 [6] - 利基型DRAM行业供给格局改善，产品呈现量价齐升态势，毛利率季度环比改善明显 [6][7] - 公司多元化产品布局包括存储芯片、MCU、模拟产品和传感器，其中存储芯片营收占比68.55%，MCU营收同比增长19.11% [6] - 定制化存储在AI手机、AIPC、汽车、机器人等领域客户拓展进展顺利 [7] 财务表现 - 2025年上半年整体毛利率37.21%（同比下降0.95个百分点），净利率14.16%（同比下降0.17个百分点） [6] - 期间费用率22.58%（同比上升0.27个百分点），其中研发费用率13.68%（同比下降2.62个百分点） [6] - 2025年第二季度单季营收22.41亿元（同比增长13.09%，环比增长17.40%），归母净利润3.41亿元（同比增长9.17%，环比增长45.27%） [6] - 预计2025-2027年净利润分别为14.49亿元、19.69亿元、25.38亿元，对应EPS分别为2.18元、2.96元、3.82元 [5][7] - 2025-2027年预测PE分别为69.2倍、50.9倍、39.5倍，PB分别为5.6倍、5.1倍、4.6倍 [5][9] 业务细分 - 存储芯片2025年上半年营收28.45亿元，同比增长9.23%，占营收比重68.55% [6] - Flash产品受益于消费国补和AI PC及服务器存储容量升级，NOR Flash需求增长 [7] - 利基型DRAM产品量价齐升，DDR4产品占比提升，其中8Gb产品在TV和工业领域客户导入成效显著 [7] - MCU产品营收9.59亿元，同比增长19.11%，成功量产64大系列超过700款产品，消费及工业领域是主要营收来源 [6][7] - 模拟产品营收1.52亿元，原有业务同比增长超过4.5倍，加上收购苏州赛芯影响，实现大幅增长 [6][7] - 传感器营收1.93亿元，同比增长0.53% [6] 行业与市场 - 消费类国家补贴政策带动消费终端市场需求释放 [6] - 人工智能技术发展持续拉动PC、服务器、汽车电子等领域需求增长 [6] - 海外大厂加快淡出利基型DRAM市场，导致市场供不应求 [7] - 公司采用以市占率为中心的策略，产品在存储与计算、手机、汽车、消费等多个领域实现收入和销量快速增长 [6]

**兆易创新2025年上半年电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业涉及半导体存储（NOR Flash、利基DRAM）、微控制器(MCU)、传感器、模拟芯片 * 公司为兆易创新[1][2] **2025年上半年财务与经营业绩** * 营收34.4亿元 同比增长13.1% 归母净利润3.4亿元 同比增长9.2%[2] * 二季度收入22.4亿元 同比增长13.1% 环比增长17.4% 归母净利润3.4亿元 同比增长9.2% 环比增长45.3%[3] * 消费需求强劲 工业自动化表现稳健 光伏行业逐步复苏[2][4] * 金融事业部量价齐升 毛利率恢复至两位数以上[4] **NOR Flash业务表现与展望** * 2025年上半年实现同比高个位数增长[5] * 车规Flash收入同比增长超50%[2][5] * 手机、平板等屏幕类应用高速增长 受益于国补刺激和屏幕升级换代[5] * AI PC渗透率提升和服务器需求强劲推动存储计算板块增长[2][5][7] * 工业领域收入稳健增长[5] * 全球市占率超20%[7] * 45纳米NOR闪存技术产能爬坡 预计2025年底收入贡献提升至15%左右[3][32] * 相比55纳米工艺 45纳米工艺芯片面积减少约20% 具显著成本优势[3][32] * 目标将服务器领域Nor Flash收入占比提升至两位数以上[21] **利基DRAM业务表现与展望** * 行业供应格局变化 海外大厂产能转移至主流产品导致供应缺口 推动价格上涨[8] * 产品线毛利率已达两位数以上[2][8] * D24Gbit和D48Gbit（DDR4）贡献显著增加 占比超60%[8][23] * 预计下半年涨价趋势延续 目标低润产品线收入增长50%以上[2][8] * 有信心成为国内利基DRAM市场龙头 占领约1/3份额 五年后收入达70亿元[2][8] * 2025年上半年DDR4占比已超60% 其中8GB DDR4有望占全年收入三分之一[23] * 小容量LPDDR4开始贡献营收 预计全年占比达两位数[23] * 规划Low Power DDR5产品线以应对未来升级趋势[28] **MCU业务表现与展望** * 2025年上半年收入同比增长接近20%[3][11][22] * 下游需求受益于国家补贴和备货因素 消费领域网通实现高增长 工业领域实现高位数增长[3][11] * 高性能MCU CD32H7系列（M7内核 600MHz主频）广泛应用于数字信号处理、电机变频、电源、储能等场景[3][11][12] * 目标高性能H7系列和F5系列新产品收入占整体MCU收入10%以上[22] * 布局AI MCU、低功耗MCU和无线互联MCU[22] **汽车业务进展** * 成立专门汽车事业部[13] * 推出功能安全ASIL B级别的M7单核产品 并已在战略客户中实现导入[3][13] * 预计2026年推出双核及多核功能全SOD产品 向域控级别MCU演进[3][13] * 看好汽车电动化、智能化、网联化趋势及国产替代机遇[30] * 2025年成功推出第二款具有SoC功能安全的M7系列汽车MCU[30] * 研发多核736系列产品 预计2026年推出[30] * 计划推出基于国产工艺制程的汽车MCU产品[30] **其他业务表现** * 传感器业务同比表现平稳 推出新品并实现导入量产[14] * 模拟业务收入同比高速增长 赛鑫公司成功导入AI眼镜等优质项目[14] **定制化存储解决方案进展与前景** * 与逻辑芯片客户合作取得显著进展 已有项目落地 通过架构创新提升算力和效率[9][27] * 预计2026年后在AI PC、手机、智能设备及汽车等领域实现样品推出和芯片量产[2][9] * 技术得到市场认可并推出早期产品 具示范效应[19][24] * 公司拥有先发优势（领先行业至少一年以上）、与战略合作伙伴的长期稳定关系、产能保障和制程优势[27] * 希望其市场前景和规模能够与标准接口利基型DRAM产品相媲美[10][24] **公司发展战略与未来展望** * 坚持多级成长、多元化布局战略 目标未来五年收入保持年均20%以上综合增长率[3][16] * NOR Flash全球市场份额约20% 排名第二 是基石业务[15] * MCU和DRAM是成长性业务 是未来重要收入和利润增量来源[15] * 制定并实施AI战略 包括定制化存储、AI MCU、高速互联接口等新业务[16] * 深耕工业市场 积极扩展欧洲、日本等海外市场[6] * 积极推动车规Flash产品出海及拓展海外市场[6] * 把握端侧AI带来的容量提升及新终端涌现机遇[6] **市场供需、价格与毛利率趋势** * 低端市场因国外大厂退出形成供应短缺 从二季度开始涨价[4] * DRAM供应偏紧缺情况预计持续全年[3][17] * Nor Flash总需求量稳定增长 上游晶圆制造产能持续紧张 导致供应紧张和温和涨价趋势[18] * 预计三季度整体环比有个位数左右增长[3][17] * 2025年Q1和Q2毛利率总体稳定 DRAM毛利率显著增长 MCU略有下降 Flash保持平稳[18] * 预计未来MCU价格稳定 Flash温和上涨 DRAM因供应短缺价格继续上涨[18] * 公司整体毛利率预计保持相对稳定[18] * 制程迭代和封装效率提升有望抵消成本上升压力[26] * 存货水平与一季度末持平 Flash和MCU存货成本有小幅增长 但因生产周期约半年 短期对成本影响不明显[25] **技术研发与产品规划** * 到2026年补齐45纳米NOR闪存全线产品 实现32Mb及以上容量量产[3][32] * 继续提升45纳米NOR闪存品质至工业级和汽车级标准[32] * 积极推进DRAM下一代工艺制程开发 计划2026年实现量产[23] * AI MCU布局三个层次：配合AI场景应用（如具身智能、光模块）、通过AI算法搭载现有MCU、在MCU内部集成NPU[31][32]

半导体行业研究框架培训关键要点 行业与公司概述 - 半导体行业涉及芯片设计、制造、封测及设备材料等领域 核心公司包括英伟达（市值4.5万亿美元） 寒武纪 海光 龙芯等设计公司 以及晶圆制造和封测企业如长电科技[1][8][26] - 行业下游应用以消费电子为主（手机占比30% 家电和3C产品占15%-20% PC占15%） 合计占比60%-70% 其余为汽车、工业、航空航天和军工领域[16] 市场规模与增长趋势 - 全球半导体市场规模2022年为5800亿美元 2025年预计突破7600亿美元 2030年可能超1万亿美元[15] - 增长主要由集成电路（IC）驱动 占行业价值80% 其中数字芯片占集成电路80%[1][8][15] - AI相关半导体占比快速提升 英伟达数据中心收入占全球半导体市场25% AI半导体比例接近30%[1][16] 技术结构与分类 - 半导体芯片按功能分为五类：信息采集（如摄像头芯片） 传输（如基带芯片） 处理（如CPU、GPU） 存储（如DRAM、Flash） 输出（如屏幕驱动芯片）[7] - 按特性分为四类：集成电路（狭义芯片） 分立器件（功率半导体） 光电器件（LED、激光元器件） 微机电结构（传感器、滤波器）[7] - 数字芯片包括CPU（核心计算） MCU（末端场景控制） FPGA（可编程） GPU（图形处理/AI） DRAM/Flash（内存/存储） ASIC/SoC（专用/系统级芯片）[1][10][11] - 模拟芯片包括信号链（声、光、电信号转换）和电源管理（电流电压分配）[9][12] 制造工艺与产业链 - 制造环节包括设计（使用EDA软件和IP） 晶圆制造（光刻、刻蚀、沉积、离子注入等核心工艺） 封测（20多道工艺）[4][17][18] - 产业链呈大三角模式：底部为产品层（数字、模拟等芯片） 纵向为制造层（晶圆制造、封测） 两侧为设备和材料供应商[4][20][21] - 光刻胶和光刻机是关键设备 光刻胶对特定波长光敏感 光刻机通过EUV等技术实现高精度图形转移[18][19] 商业模式与盈利驱动 - 设计公司收入=销量×单价 轻资产运营 主要成本为研发费用（如寒武纪通过销售AI芯片获利）[22] - 晶圆厂盈利=产能×稼动率×单价 工艺提升（如从90纳米到7纳米）带动单价上涨[23] - 封测公司类似晶圆厂 但偏向后道工序 新封装技术推动发展[24] - EDA工具按授权费盈利 设备公司依赖晶圆厂资本开支 材料公司受耗材用量影响[25] 创新周期与投资逻辑 - 行业周期分为：8-10年创新大周期（产品创新） 3-5年产能扩张周期（资本开支转产能） 3-5季度库存短周期（受手机发布影响）[32] - AI创新推动价值量提升 AI服务器中GPU卡价值占比从普通服务器的10%-20%升至70%-80%[28] - 投资需关注终端增速（如新能源车、光伏带动功率半导体）和芯片价值变化 筛选优质公司（如石四达、宏威、东威等）[29][30] - 国产化逐步推进 部分环节已完成国产化并走向国际化（如长电科技） 结合创新与国产化寻找成长性品种（如GPU领域）[34] 风险与跟踪指标 - 需跟踪需求侧终端出货量（手机、服务器、汽车等） 中国台湾电子产业链PMI数据[33] - 供给端关注晶圆厂产能开支及稼动率 库存端跟踪日韩库存变化和上市公司财务库存[33] - 量价维度使用WSTS数据拆解全球半导体金额 观察价格或数量驱动 以及日度存储价格数据[33]

财务数据和关键指标变化 - Q2 2025营收达5 661亿美元 同比增长18 3% 环比增长4 6% 主要由晶圆出货量增加驱动 [7] - 毛利率10 9% 同比提升0 4个百分点 环比提升1 7个百分点 主要受益于产能利用率提升和平均售价改善 [8] - 经营费用9 790万美元 同比增长8 4% 主要由于工程晶圆成本和折旧费用增加 [8] - 净亏损3 280万美元 同比收窄21 3% 环比收窄37 2% [9] - 经营活动现金流1 696亿美元 同比增长75 1% 环比增长238% [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 嵌入式及易失性存储器业务收入1 412亿美元 同比增长2 9% 主要受MCU产品需求推动 [10] - 分立器件业务收入1 667亿美元 同比增长9 4% 主要受超级结和通用MOSFET产品需求驱动 [11] - 逻辑及射频业务收入8 660万美元 同比增长8% [11] - 逻辑及电源管理IC业务收入1 612亿美元 同比大幅增长59 3% 主要受电源管理IC需求推动 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - 中国市场收入4 697亿美元 占总营收83% 同比增长21 8% [10] - 北美市场收入5 300万美元 同比增长13 2% [10] - 欧洲市场收入1 470万美元 同比下降14 2% 主要因通用MOSFET需求减少 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 聚焦特色工艺领域 在关键技术平台寻求突破以丰富产品组合 [5] - 无锡12英寸新产线产能稳步爬坡 将实现从产能规模到技术能力的全面升级 [5] - 采取国际化开放业务发展策略 扩大全球客户基础 [5] - 未来将控制功率器件产能扩张 重点发展具有竞争优势的技术领域 [49] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 半导体行业周期性特征减弱 市场规模接近万亿美元后波动趋于平缓 [68] - AI服务器市场带来显著增长机会 电源管理芯片需求持续优化 [91] - 预计行业政策将趋向限制产能无序扩张 未来几年供需关系更趋稳定 [32] - Q3营收指引6 2-6 4亿美元 毛利率预计10-12% [14] 其他重要信息 - 资本支出4 077亿美元 主要用于12英寸晶圆厂建设 [12] - 现金及等价物38 469亿美元 较上季度减少5 7% [12] - 债务比率27 5% 较上季度下降0 2个百分点 [13] 问答环节所有的提问和回答 需求可持续性 - 管理层认为Q2毛利率超预期主因产能利用率提升和成本优化 预计下半年毛利率维持在10-12%区间 [20][21] - 计划下半年对12英寸产品实施个位数价格上调 [22][25] 行业反内卷政策 - 预计半导体行业将效仿光伏 政策导向限制产能无序扩张 未来竞争环境更趋稳定 [32] 功率器件战略 - 公司拥有8/12英寸大规模功率器件产能 未来将利用技术优势聚焦高端产品 不再扩张该领域产能 [49] AI服务器机会 - AI服务器电源管理芯片需求持续增长 但硅基与化合物半导体方案将长期并存 [93][94] 地缘政治影响 - 若美国实施100%芯片关税 对公司直接影响有限 因北美客户终端市场分布全球 [57][59] 产能扩张计划 - Fab9产能将于2026年中完全释放 下一阶段扩产计划预计2027年落地 [77]

行业供需状况 - AI应用扩张带动存储需求快速上升 [1] - BT载板供应持续吃紧 [1] - Flash与SSD封装IC缺料 [1] 公司运营影响 - 群联从8月中下旬开始可能面临局部缺货 [1] - 公司将加强控制出货节奏以免无法支撑长期客户需求 [1]