Cummins (NYSE:CMI) Q4 2025 Earnings call February 05, 2026 10:00 AM ET Speaker5Greetings. Welcome to the fourth quarter of fiscal year 2025 Cummins Inc. Earnings Conference Call. At this time, all participants are in a listen-only mode. A question-and-answer session will follow the formal presentation. If anyone should require operator assistance during the conference, please press star zero from your telephone keypad. Please note this conference is being recorded. I'll now turn the conference over to Nick ...

行业与公司 * 行业：全球贸易与运输行业，重点关注中美海运、空运、多式联运及卡车运输 [1][2][3] * 涉及公司：货运代理公司 Expeditors International of Washington (EXPD) 和 C.H. Robinson Worldwide (CHRW) [10]、包裹快递公司 United Parcel Service (UPS) 和 FedEx (FDX) [10]、铁路公司 Union Pacific (UNP) 和 BNSF [45] 核心观点与论据 **近期贸易流量趋势** * 截至1月29日当周，从中国驶往美国的满载集装箱船数量环比下降4%，同比下降20% [1][3][11] * 同期，从中国到美国的集装箱运量（TEU）环比下降6%，同比下降10% [19] * 西海岸铁路多式联运运量同比下降6%，延续了自2025年底以来的疲软趋势 [3][45] * 洛杉矶港的预计到港TEU显示，在农历新年前可能出现增长，预计2月6日当周环比增长31%，2月13日当周环比增长25%，同比增速可能从下周的-5%改善至两周后的+19% [3][39] **运价与成本压力** * 中国/东亚至美国西海岸的海运集装箱现货运费环比下降7%，同比大幅下降51% [3][36] * 西海岸卡车运输的现货负载可用性指数环比下降13%，同比下降8% [3][51] * 尽管运费承压，但西海岸卡车运输的零担现货运价（不含燃油）同比仍增长5% [47][51] **行业前景与驱动因素** * 报告认为，运输板块在2025年大部分时间表现不佳，部分原因是关税不确定性导致的需求前置和发货商在库存决策上的犹豫 [6] * 对周期复苏持积极态度，认为2026年可能出现有利的货运量拐点 [7] * 刺激因素包括：美联储降息周期（预计2026年还有两次降息）[9]、2026年4月2日“解放日”后关税政策可能更清晰 [9]、多家公司宣布增加美国制造业投资（如苹果、英伟达、IBM等）[9]、可能通过立法恢复奖励折旧以激励资本再投资 [9] * 关税导致的供应链重构（回岸或近岸生产）可能提振美国制造业和国内货运流量 [9] * 企业可能采取的“中国+1或+2”战略将改变物流模式，带来长期贸易机会 [9] **投资建议与板块看法** * 鉴于经济衰退可能性降低（高盛经济学家将衰退预测下调至30%），且消费者保持相对韧性，报告升级了对卡车运输板块的评级 [10] * 货运代理公司（如EXPD、CHRW）可能从波动性和激增的报关需求中受益，但海运运费的同比大幅下滑构成挑战 [10] * 包裹快递公司（UPS、FDX）和拥有全球网络、能帮助发货商转移供应链的空运公司可能成为受益者 [10] * 报告指出，如果消费者需求在需求前置后未能提振货运量，2025年下半年潜在的波动性和“气穴”可能影响所有运输板块 [8] 其他重要数据与观察 **亚洲其他地区对比** * 过去一周，中国大陆的满载船舶和TEU同比均为负增长，而亚洲（除中国大陆）的TEU同比为正增长 [28] * 亚洲（除中国大陆）包括越南、韩国、台湾和日本 [28] **中国港口活动** * 截至1月25日当周，中国主要港口集装箱吞吐量环比下降4%，但同比增长10% [33][34] **空运趋势** * 截至1月18日，亚太至北美的空运货量（两周一比）增长4%，而运价下降8% [42][44] * 德鲁里数据显示，上海至洛杉矶的空运运价在12月环比上涨18%，11月环比上涨41% [58] **月度滞后数据** * 2025年12月，洛杉矶、长滩和奥克兰三大西海岸港口的进口量同比下降7%，但环比11月增长1%，高于历史季节性水平（0%）[54] * 基于TEU同比变化和估算的单箱价值（约57，000美元），报告估计2026年1月进口额同比减少约17亿美元，而2025年12月同比减少约40亿美元 [64][65] * 物流经理指数显示，2025年12月上游（B2B）和下游（零售）库存水平均在收缩（读数低于50）[69]，库存成本指数为62.9，显示成本仍在扩张但增速放缓 [70] * 零售商、制造商和批发商的库存销售比在2025年10月保持稳定，分别为1.12、1.56和1.30 [73]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度房地产经营资金为每股3.49美元，较上年同期的3.35美元增长4.2% [11] - 2025年全年房地产经营资金达到创纪录的48亿美元，合每股12.73美元 [6] - 2025年第四季度国内物业净营业收入同比增长4.8%，全年增长4.4% [11] - 包含国际物业的合并投资组合净营业收入（按固定汇率计算）在第四季度增长5.1%，全年增长4.7% [11] - 年末净债务与EBITDA之比为5.0倍 [13] - 2025年支付了超过32亿美元的普通股股息，并回购了约120万股股票，价值约2.27亿美元 [14] - 2026年房地产经营资金指引为每股13.00美元至13.25美元，中点为13.13美元 [14] - 2026年指引假设国内物业净营业收入至少增长3%，净利息支出将比2025年增加每股0.25至0.30美元 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 购物中心和精品奥特莱斯年末入住率为96.4%，奥特莱斯工厂店为99.2% [11] - 收购TRG资产使购物中心和精品奥特莱斯的入住率降低了20个基点，奥特莱斯工厂店降低了30个基点 [12] - 购物中心和精品奥特莱斯的平均基础最低租金同比增长4.7%，其中TRG物业贡献了约250个基点的增长 [12] - 购物中心和精品奥特莱斯的零售商每平方英尺销售额为799美元，仅SPG的投资组合同比增长2% [12] - 重要的第四季度总销售额增长约4%，全年增长约3% [12] - 年末占用成本率为12.7% [12] - 年末所有平台的开发项目净成本份额总计约15亿美元，综合收益率为9%，其中约45%的净成本来自混合用途项目 [10] - 新的开发和再开发机会管道持续增长，现已超过40亿美元 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内和国际业务均表现良好，共同推动了每股0.26美元的增长 [11] - 北部边境（加拿大）的销售表现略弱于南部边境 [44] - 在某些有大量ICE活动的市场观察到销售受到一些干扰 [45] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年完成了超过20个重大再开发项目，包括在南谷中心、斯坦福购物中心、普鲁士国王购物中心、凯撒宫论坛商店等增加零售和体验业态，以及在Northgate Station和Lakeline Mall增加酒店和住宅等混合用途 [9] - 2026年计划上线的项目包括Brea Mall、Northgate Station住宅一期、Mission Viejo商店的露天餐饮零售扩建、Briarwood Mall的新Harvest Market、Dick's Sporting Goods和住宅，以及Tacoma Mall的新村庄商店和餐厅 [9] - 计划开始新的建设项目，包括The Fashion Mall at Keystone和Town Center at Boca Raton的锚店再开发 [9] - 多伦多、沙漠山和伍德伯里精品奥特莱斯项目正在推进中，纳什维尔的Sagefield新露天零售和混合用途开发也在进行 [10] - 计划在前TRG资产（如The Mall at Green Hills、International Plaza和Cherry Creek购物中心）改善商品组合并进行有意义的资本升级 [10] - 公司战略包括利用其租赁和物业管理专业知识以及强大的资产负债表，在新的增长和价值创造机会中寻求发展 [8] - 公司能够同时处理高端和大众市场项目，例如在印度尼西亚建设奥特莱斯和在俄克拉荷马州建设新奥特莱斯，这体现了其运营能力 [54] - 公司专注于提升所有资产的质量，无论其初始等级如何，例如将Southdale购物中心从C级资产转变为A级资产 [53] - 公司对收购设置了高门槛，要求标的必须能提升品牌组合、公司能增加价值且价格合适 [87] - 公司拥有大量令人兴奋的内部再开发和混合用途项目管道，这降低了对外部收购的依赖 [88][90] - 公司推出了Simon Plus忠诚度计划，早期采用情况和客户参与度令人满意，计划在2026年继续扩大合作伙伴和零售商参与 [22][45] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 零售商需求依然强劲，第四季度签署了超过1300份租约，总面积超过440万平方英尺，全年签署了超过4600份租约，总面积超过1700万平方英尺 [8] - 全年约30%的租赁量是新交易，反映了投资组合中持续强劲的需求 [9] - 截至目前的租赁管道比去年增长了约15%，且广泛覆盖所有类别 [18] - 关税对零售商（尤其是中小型零售商）造成了压力，是2026年的一个不利因素 [25][27][28] - 尽管存在关税压力，但客流量上升、销售额增长，零售商需求、客流量和媒体销售都朝着正确的方向发展 [42][44] - 公司对经济持乐观态度，但承认关税是一个持续的不利因素 [44] - 高生产率的零售商即使离开，也能被生产率更高、租金更高的零售商所取代 [42] - 以Saks OFF 5TH为例，公司预计从部分门店获得的收入将从约1800万美元增加到3000万美元，并且还有额外的租赁机会，显示出巨大的上升空间 [43] - 奢侈品零售商的租赁需求和销售生产力因公司和品牌而异，但长期来看，它们都致力于美国市场，并且通常做出长期决策 [105][106][107] - 机构投资者对高生产率商场的投资意愿因合作伙伴而异，总体态势更偏向维持现状 [100] - 公司预计2026年入住率在所有平台都有上升机会 [96] 其他重要信息 - 公司年末拥有超过90亿美元的流动性 [13] - 2025年完成了约90亿美元的融资活动，包括一笔总额15亿美元的双批次美国高级票据发行，平均期限7.8年，加权平均票面利率1.77%，以及70亿美元的担保贷款再融资和延期 [13] - 年末后完成了8亿美元的5年期票据发行，利差为65个基点，所得款项用于偿还2026年1月15日到期的8亿美元票据 [13] - 今日宣布第一季度股息为每股2.20美元，同比增长0.10美元或4.8%，将于3月31日支付 [14] - 年末后额外回购了273,000股股票，价值5000万美元 [14] - 公司历史上作为上市公司已向股东支付了约480亿美元的现金股息 [6] - 年末S&O（空置和即将空置）率约为2.1%，与过去几年一致，预计在第二、三、四季度会上升 [74] - S&O中奢侈品租户占比远低于一半，但质量比数量更重要 [77][78] - 预计2026年从完工项目中获得约3000万美元的净营业收入贡献 [34] - 大部分再开发项目（如Ann Arbor、Brea、Mission Viejo）预计在2026年第四季度开业，贡献将偏向后端 [69] - 公司参与了Saks Global对Neiman Marcus的收购融资，并获得了终止两份租约的权利、两栋建筑的控制权，以及在整个投资组合中自由建设的权利，并将投资转换为持有Saks、Neiman、Bergdorf知识产权的公司股份，但已在第四季度末冲销了该项投资 [122][123][124] - 公司已发行150万股股票以满足可交换欧元债券的赎回通知 [121] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于新租约与续租租约的租金水平，以及当前租赁管道深度与一年前的比较 [17] - 新租约租金约为每平方英尺65美元，预计这一水平将持续到2026年 [17] - 截至目前，租赁管道比去年增长了约15%，且需求广泛，租户需求没有变化，甚至有所增加 [18] 问题: 关于Simon Plus忠诚度计划的早期观察，特别是对客流量和零售商销售的影响 [20] - 计划处于早期阶段，但客户采用率和品牌参与度令人满意，仍处于会员获取和增加参与度阶段，假日活动带来了有机关注并有助于增加客流量，2026年将继续专注于增加新奖励、新零售商，并与其他领域的忠诚度计划合作 [22] 问题: 关于对租户信用或坏账在2026年的展望 [24] - 关税对零售商（尤其是中小型零售商）造成了压力，是一个不利因素，2026年将感受到全面影响，公司因此更加谨慎，但指导范围已考虑了年初出现的一些破产情况，由于零售需求强劲，公司没有下调预算 [25][27][28] 问题: 关于2025年末或2026年稳定的再开发项目预计带来多少增量净营业收入或经营资金 [33] - 预计2026年从完工项目中获得约3000万美元的贡献 [34] 问题: 关于2026年指引范围的影响因素，特别是考虑到12月预算后出现了一些意外破产 [57] - 公司业务运营始于保守，并在全年逐步提升，辅助业务、租赁业务和销售增长是可能推动业绩超预期的因素，特别是如果销售实现增长（预算假设销售基本持平），公司预计不会低于指引范围 [57][58] 问题: 关于2026年经营资金指引中包含的国内物业净营业收入水平，以及2025年完成的收购对2026年国内物业净营业收入的贡献 [62] - 公司预计可比净营业收入增长3%，收购的Taubman资产主要是2027年的故事，因为需要整合和改造，其他交易贡献有限，尚未完全体现在指引中 [62] 问题: 关于之前提到的3000万美元净营业收入贡献是净额还是总额，是否需要考虑因Taubman项目而离线净营业收入 [65] - 3000万美元不是净额，是基于预期收益率的交付项目贡献，存在时间因素，大部分贡献偏向后端，且是第四季度开业项目的初期净营业收入 [66][68][69] 问题: 关于S&O（空置和即将空置）管道的进展趋势，以及其中奢侈品与传统零售商的比例 [73] - 年末S&O率约为2.1%，与过去几年一致，预计在第二、三、四季度会上升，奢侈品租户占比远低于一半，但质量（如Southdale购物中心通过高端租赁实现转型）比数量更重要 [74][77][78] 问题: 关于是否还有类似Southdale的转型项目在管道中 [79] - 公司认为还有更多类似项目可做，并计划很快宣布相关消息 [80][83] 问题: 关于2026年的交易流展望 [87] - 公司对收购设置了高门槛，要求标的必须能提升品牌组合、公司能增加价值且价格合适，2025年找到了几笔此类交易，如果没有更多合适交易，将继续对现有投资组合进行再投资，公司拥有大量令人兴奋的内部再开发管道，因此对外部收购的要求很高 [87][88] 问题: 关于再开发项目是重新安置现有零售商还是吸引新零售商进入市场 [95] - 大多数情况下是吸引新零售商进入市场，虽然总是会重新安置一些现有零售商 [95] 问题: 关于2026年不同业态（精品奥特莱斯、购物中心、奥特莱斯工厂店）的入住率展望 [96] - 预计所有平台的入住率都有上升机会 [96] 问题: 关于机构投资者对高生产率商场的投资意愿，以及更可能看到合资伙伴增资还是公司回购其股份 [100] - 情况因合作伙伴而异，取决于其持有资产的时间和其他投资情况，没有强烈的退出或进入意愿，总体态势更偏向维持现状 [100] 问题: 关于奢侈品品类在2026年的租赁需求和销售生产力展望，考虑到一些奢侈品品牌的谨慎信号 [104] - 需求和生产力因公司和品牌而异，有的增长，有的更谨慎，有的略微收缩，但长期来看，它们都致力于美国市场，并且通常做出长期决策，批发业务可能受到Saks Global的影响，这可能对公司有利，公司对与这类高质量零售商合作感到满意 [105][106][107] 问题: 关于租赁管道增长15%是否受收购影响，以及对于可能收回的Saks和Neiman‘s锚店空间的资本投资计划和最可能用途 [111] - 15%的增长是同口径比较，因为Taubman的租赁刚刚接管，从TRG资产中看到了积极的租户组合和现金流影响潜力，对于可能收回的锚店空间，公司将像处理Sears和JCPenney空置那样重新规划房地产，用途广泛，包括Life Time健身、House of Sport、混合用途、露天扩建等 [112][115] 问题: 关于公司在Saks Global实体中的1亿美元投资如何处理，以及关于今年到期的可交换欧元债务和可能向债券持有人交付Klépierre股票的数学计算 [120] - 对于可交换欧元债务，公司已收到一些赎回通知，并已发行150万股股票以满足债券的看跌期权 [121] - 对于Saks Global的投资，公司获得了终止两份租约的权利、两栋建筑的控制权，以及在整个投资组合中自由建设的权利，并将投资转换为持有Saks、Neiman、Bergdorf知识产权的公司股份，但已在第四季度末冲销了该项投资，公司认为这是一笔好的交易 [122][123][124] 问题: 关于综合影响国内物业净营业收入的各种因素（入住率、重新租赁价差、坏账）在2026年与2025年的比较 [128] - 公司已连续四年给出至少3%的国内净营业收入增长指引，并且每年都超额完成，最终将由入住率、租赁业务以及其他部分的上升空间来推动业绩超过指引，这与过去几年的情况类似 [130]

财务数据和关键指标变化 - **第四季度每股收益增长14%**，全年增长7%，符合中高个位数指引 [9] - **第四季度营业比率达到60.1%**，为全年最佳季度，同比改善250个基点；全年营业比率为61.7%，同比改善120个基点 [9] - **全年产生现金流33亿美元**，同比增长8% [9] - **第四季度调整后每股收益增长14%**，调整后营业比率改善250个基点至60.1% [32][33] - **第四季度收入同比增长2%** [33] - **全年调整后每股收益为7.63美元**，同比增长7%，处于指引区间高端 [36] - **全年调整后营业比率为61.7%**，同比改善120个基点 [37] - **全年自由现金流超过33亿美元**，同比增长8% [37] - **2025年养老金项目带来约6000万美元的顺风**，预计2026年将带来约4000万美元的顺风（与2025年相比） [80] - **2025年其他收入接近1亿美元**，预计2026年不会那么高 [103] - **有效税率**：2025年为24.7%，2026年指引范围为25%-26% [103] - **2026年资本支出预算为28亿美元**，较去年减少5亿美元 [40] - **预计2026年自由现金流转换率将提高**，2025年转换率为70% [80] - **预计2026年每股收益增长将略高于运量增长** [39] - **2026年每股收益对汇率敏感度不变**，约为每1加分变动影响5美分每股收益，按当前即期汇率计算，将带来约10美分每股收益的逆风 [40] 各条业务线数据和关键指标变化 - **多式联运**：国际和国内收入分别增长13%和6%，国际业务在温哥华和鲁珀特王子港表现尤为强劲 [25] - **粮食**：2025年创下西加拿大粮食运输年度记录，并在10月、11月和12月创下月度记录 [26] - **石油和化工**：所有细分市场均实现增长，其中天然气液体运量增长9% [26] - **林产品**：因需求疲软以及关税和附加税增加而持续承压 [26] - **金属和矿产**：铁矿石运量因基本面疲软、去年第一季度末矿山关闭以及一些计划外停产而下降 [27] - **压裂砂**：因加拿大天然气库存持续高企导致钻井活动放缓而受影响 [27] - **汽车**：预计2026年将持平 [30] - **煤炭**：美国热煤出口需求持续疲软；加拿大冶金煤价格上涨推动产量增加 [30] 各个市场数据和关键指标变化 - **运营绩效**：第四季度所有关键运营指标均改善，车辆速度提高，场站停留时间减少，列车和机车生产率提高，劳动生产率显著增强，燃油效率创第四季度记录 [10] - **劳动力**：第四季度T&E（列车和发动机）生产率同比提高14%；全年T&E劳动力成本每千吨英里降低6%，而千吨英里增长1% [19] - **机车**：第四季度生产率同比提高5%，平均约10%的机车处于封存状态；机车可用率达到历史新高92.5%，同比提升1% [20][21] - **燃油效率**：第四季度创下纪录，同比提高近1% [21] - **基础设施**：按时完成了2025年初承诺的所有8个运力项目；工程团队严格控制安装成本，较2024年实现近4000万美元的生产率提升 [21] - **工作量**：同比增长5% [18] - **车辆速度**：第四季度同比提高2% [18] - **场站停留时间**：第四季度同比减少1% [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **战略重点**：专注于可控领域，通过执行实现交付；重置资本计划以反映当前环境，采取具体行动降低成本、提高生产率；提供与运量趋势紧密相关的方向性指引 [8] - **资本配置**：致力于将超额资本返还给股东，同时保持强劲的资产负债表；计划暂时将杠杆率从2.5倍提高至2.7倍以推动股票回购，随后在2027年恢复至2.5倍 [8][38][63] - **2026年展望**：鉴于环境不确定性，采用方向性指引框架；规划假设是收入吨英里与2025年大致持平，且关税保持在当前水平 [12][39] - **行业整合**：对联合太平洋和诺福克南方公司的合并申请表示担忧，认为其未能充分解决对竞争的负面影响以及增强铁路竞争的核心问题，预计需要做出重大让步 [14][84][86] - **长期机遇**：公司凭借其北部铁路的定位、丰富的自然资源基础、优越的北美市场准入和无与伦比的港口网络，拥有引人注目的发展机遇 [16][52][58] - **生产力与成本控制**：持续推动全组织范围内的生产力提升和结构性成本削减，为运量回归时的盈利增长奠定基础 [12][13][76] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **宏观环境**：2025年在显著波动和充满挑战的宏观背景下实现了强劲业绩；展望2026年，不确定性仍然很高，能见度有限，经济增长看起来疲软，关税形势难以预测 [7][11] - **贸易政策影响**：关税、贸易不确定性和波动性对2025年全年收入的影响超过3.5亿美元 [27][96]；美墨加协定审查结果可能以难以估量的方式影响贸易和货运需求 [11] - **2026年运量展望**：基本预期是运量与2025年大致持平，第一季度将是同比最艰难的季度 [12][30] - **定价与成本通胀**：继续实现同店价格增长超过铁路成本通胀 [27][30] - **不利因素**：2026年面临一些显著的逆风，包括持续不利的货种结构（林产品和金属运量减少）、与较小的资本计划相关的固定间接费用导致的资本抵免减少、更高的有效税率以及缺乏去年的其他收入收益 [39][40][103] - **汇率假设**：在建模和指引中，假设2025年平均汇率71.5加分，已中和外汇影响 [40] 其他重要信息 - **股票回购**：2025年第四季度继续推进股票回购计划，全年回购近1500万股，价值约20亿美元 [37]；董事会授权新的股票回购计划，允许在2026年2月4日至2027年2月3日期间回购最多2400万股普通股 [38] - **股息增长**：董事会批准股息增加3%，标志着连续第30年股息增长 [38] - **法律与一次性项目**：第四季度其他费用增长27%，主要原因是法律准备金增加，包括与2025年第四季度一项不利法院裁决相关的3400万美元非经常性应计项目，公司正在上诉 [36]；第四季度计入与劳动力缩减计划相关的3400万美元税前费用，以及与行业整合相关的1500万美元顾问费 [33] - **人事变动**：投资者关系主管斯泰西·奥尔德森将于5月1日退休；杰米·洛克伍德被任命为投资者关系和特别项目副总裁 [129][132] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：关于增量收入目标和团队在哪些领域积极开拓 [44] - 公司已实现1亿美元的增量收入目标，管道中还有约1亿美元机会，这有助于弥补林产品和金属等较弱市场的缺口，团队正在所有领域积极开拓，包括受关税影响的市场 [45][46] 问题：折旧是一次性的还是新的运行速率，以及关于盈利与运量脱钩的历史算法是否改变 [48] - 折旧差异由两部分组成：约四分之一来自有利的折旧研究（常规进行），四分之三来自对过去收购中某些资产购买价格分配的超额折旧，在第四季度发现并更正 [49] - 当前盈利与运量未脱钩是由于关税局势（特别是加美之间）对林产品和金属等行业的异常影响，以及汇率等特殊因素，公司正利用宏观平静期优化成本结构，为运量回归时的经营杠杆做准备 [50][51][52] 问题：2026年货种结构展望，以及公司在哪些领域有差异化的增长机会 [56] - 2026年的货种结构影响预计与2025年水平大致相同 [57] - 差异化增长机会在于公司的北部特许经营权、对加拿大自然资源基础的敞口以及加拿大贸易多元化，具体包括BC北部地区（蒙特尼页岩带的天然气液体和压裂砂）、加拿大粮食（特别是油菜籽）、钾肥以及关键矿物等 [58][59][60] 问题：关于2026年指引轮廓和收益形状 [62] - 2026年轮廓将是前弱后强，上半年较为疲软，部分原因是去年同期比较基数以及一季度的一次性成本削减收益，收益将随着时间推移逐步改善 [63] - 公司计划暂时提高杠杆率以利用股价较低的机会，尽可能提前进行股票回购 [63] 问题：根据2026年展望幻灯片，运量似乎更倾向于增长而非持平，以及鲁珀特王子港的运量情况 [65] - 增长最强的领域是农业和能源（特别是石油化工、天然气液体、精炼石油产品），但部分增长取决于客户的投产进度，需谨慎预测 [66][67] - 预计较弱的领域是林产品、金属和多式联运 [68] - 对鲁珀特王子港的表现感到满意，Gemini服务量增长良好，CanExport设施和Intermodex项目等投资正在加强端到端供应链 [69][70] 问题：过去几年盈利增长放缓，以及当前是否是增加资本支出的时机 [73] - 公司已投资于网络（如Edson支线、温哥华走廊、鲁珀特王子港），机车车队已从行业最老旧提升至中游水平，货车车队也已就绪，为未来做好了准备 [75][76] - 过去18个月大力推动结构性成本削减，基础利润率引擎比去年更健康，但当前承受着巨大的货种结构和关税影响，预计随着美墨加协定审查推进，情况会正常化 [76][77] 问题：养老金对每股收益的影响、股票回购是否净增厚每股收益，以及2026年自由现金转换率的考虑因素 [79] - 2025年养老金项目带来约6000万美元顺风（与2024年相比），若贴现率和利率保持不变，2026年将带来约4000万美元顺风（与2025年相比） [80] - 考虑融资成本和当前利率后，股票回购对盈利略有增厚，但幅度不大 [80] - 随着资本支出减少，自由现金转换率预计将提高，但需考虑2026年因更多利润在加拿大以较高税率征税而导致的现金税支付增加 [80][81] 问题：关于行业合并所需的“重大让步”具体指什么，以及美墨加协定的风险和收益 [83] - 对合并申请在增加铁路竞争标准方面存在重大担忧，认为其未能充分评估损害、提出保护竞争的条件，也未考虑加拿大铁路公司，若交易继续进行，需要更全面的数据和信息，以及更实质性的让步组合来减轻影响 [84][86][87] - 公司打算积极寻求保护并改善竞争的让步，其网络可能在为受合并负面影响的地区客户提供选择方面发挥更大作用 [88] - 美墨加协定的最大风险是不确定性，导致投资搁置，希望今年能达成协议，为受影响的行业（林产品、钢铁等）带来一些缓解，但过程可能坎坷 [90][91][92] 问题：关税对总体收入吨英里的影响大小 [95] - 2025年关税影响超过3.5亿美元收入，主要体现在林产品和金属矿产领域，投资者关系团队可协助将其换算为运量影响 [96] 问题：公司指引与同行差异的原因 [100] - 鉴于关税影响和汇率波动等独特波动性，公司认为方向性指引是目前正确的方式，如果明年环境不同，可能会考虑更精确的指引 [101][102] - 与加拿大同行相比，公司对加拿大的敞口可能更大，同样受到关税影响 [102] 问题：与行业整合相关的1500万美元顾问费，以及引入外部顾问的原因和评估领域 [106] - 这是一项重大交易，引入专家以确保理解细节且不干扰日常业务运营，这笔费用是非经常性的，不反映运营表现，因此进行了非GAAP调整 [107][109] 问题：在货种结构环境稳定后，需要多高的运量增长才能实现两位数每股收益增长 [111] - 公司正在打造更高效、精益的引擎，这提供了强大的经营杠杆，一般而言，在中个位数运量增长下，结合已构建的成本结构，可以产生两位数每股收益增长 [113] 问题：关于2026年指引轮廓，年中是否可能比下半年更强 [115] - 这种考虑方式合理，需同时考虑去年运量表现（如炼油厂停工集中在Q2/Q3）以及成本削减措施在年内分布的不均衡性 [116][117] 问题：西部网络增长机会可能加剧网络不平衡，以及长期容量投资需求 [119] - 2025年在西部的投资（如Edson支线双轨化至63%）已创造了约6列火车的运力，公司拥有封存的机车和近800名 furloughed 员工，有杠杆来应对运量增长，感觉有能力增长，运力充足 [121] - 将承接出现的增长并设法处理，林产品的疲软实际上有助于为西部地区的其他商品创造一些运力 [123] 问题：折旧的未来走向以及整体通胀和员工薪酬情况 [125] - 折旧在2026年相对于2025年仍将是逆风，但会较小（约5000万美元），因为折旧研究的全年效应将影响2026年 [126] - 整体铁路通胀略低于3%，第四季度员工人均薪酬约为7%，2026年将在中个位数范围内 [126]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度摊薄后每股收益增长14%，全年增长7%，符合中高个位数指引 [9] - 第四季度营业比率为60.1%，为年度最佳季度，同比改善250个基点；全年营业比率为61.7%，同比改善120个基点 [9] - 全年产生33亿加元现金流，同比增长8% [9] - 第四季度调整后营业比率为60.1%，同比改善250个基点；全年调整后营业比率为61.7%，同比改善120个基点 [33][37] - 全年调整后摊薄每股收益为7.63加元，同比增长7%，处于指引区间高端 [36] - 第四季度收入同比增长2% [33] - 第四季度劳动力成本同比增长4%，主要受裁员费用和工资通胀影响，但平均员工人数减少4%部分抵消 [34] - 第四季度燃料费用同比下降9%，主要原因是加拿大联邦碳税取消及燃油效率提升1% [34] - 第四季度折旧费用同比下降7%，主要得益于有利的折旧研究和部分资产完全折旧 [34][49] - 其他费用增长27%，主要由于法律拨备增加，包括一项3400万加元的一次性应计项目 [36] - 第四季度有效税率约为25% [36] - 2026年有效税率预计在25%-26%之间 [40][103] - 2025年养老金项目相比2024年带来约6000万加元顺风，2026年预计带来约4000万加元顺风 [80] - 2026年折旧费用预计同比增加约5000万加元，相比历史约1亿加元的逆风有所减少 [125] - 公司预计2026年每股收益增长将略高于运量增长 [13][39] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度总运量：收入吨英里增长4%，货车载运量增长3% [24] - 多式联运：国际收入增长13%，国内收入增长6% [25] - 谷物：2025年创下西加拿大谷物运输年度记录，并在10月、11月、12月创下月度记录 [26] - 石油与化工：所有细分市场均实现增长，其中天然气液体量增长9% [26] - 林产品：因需求疲软及关税和附加税增加而持续承压 [26] - 金属与矿物：铁矿石运输量因基本面疲软、去年第一季度末矿山关闭及计划外停产而下降 [27] - 2025年全年，关税、贸易不确定性和波动性对收入的影响超过3.5亿加元 [27] - 2026年展望：石油与化工预计多个细分市场保持积极势头；加拿大和美国谷物预计保持强劲；钾肥国内市场需求预计承压；国际多式联运目前疲软，预计持续至第二季度；金属与矿物中，铁矿石基本面疲软和钢铁铝关税问题持续；压裂砂需求在第一季度异常疲软，但预计年内改善；汽车板块预计持平；林产品预计持续面临挑战；美国动力煤出口需求预计持续疲软；加拿大冶金煤价格推动产量增加 [28][29][30] - 2026年总体运量预计与去年大致持平 [30] 各个市场数据和关键指标变化 - 西加拿大谷物运输创下记录 [10][26] - 温哥华和鲁珀特王子港的国际多式联运表现强劲，部分得益于与去年港口劳工中断相比的有利对比 [25] - 鲁珀特王子港受益于新的Gemini服务带来的增长 [25][29] - 压裂砂需求因加拿大天然气库存高企和钻井活动放缓而受到影响 [27] - 2026年第一季度预计是同比最困难的季度，1月份运量已有所体现 [30] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点：提升商业执行力、保持严格的网络性能、财务纪律、资本回报 [7][8] - 2026年指导方针：鉴于宏观和政策不确定性，提供与运量趋势紧密相关的方向性指导，而非精确目标 [8][11] - 公司正在构建一个具有强大运营杠杆、强劲现金流生成、韧性和灵活性的引擎，以便在运量改善时加速盈利和利润率增长 [13] - 公司对拟议的行业整合（UP与NS合并）持审慎态度，认为该交易未能充分解决对竞争的负面影响及增强铁路竞争的核心问题，预计需要做出重大让步 [14][15] - 公司长期定位：作为北方铁路，坐拥丰富的自然资源基础、优越的北美市场准入和无与伦比的港口网络，能够支持现有及未来贸易流中的客户 [16] - 2026年资本支出预算为28亿加元，较去年减少5亿加元 [40] - 公司计划暂时将债务杠杆率从2.5倍提高至约2.7倍，以推动股票回购，并计划在2027年恢复至2.5倍 [38][63] - 公司董事会批准将股息提高3%，这是连续第30年股息增长，并授权了一项新的股票回购计划，允许在2026年2月4日至2027年2月3日期间回购最多2400万股普通股 [38] - 公司已完成2025年承诺的8个产能项目，工程团队严格控制安装成本，相比2024年实现了近4000万加元的生产率提升，并显著减少了对承包商的依赖 [21] - 2026年运营重点：提高精确度，减少堆场停留时间，消除非增值成本，加强内部工程能力，控制单位成本 [22] - 公司认为，在运量恢复时，其网络、机车车队和货车车队已准备就绪，能够在不显著增加资本的情况下实现增长 [22][120] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是在显著波动和充满挑战的宏观背景下实现强劲表现的一年 [7] - 展望2026年，不确定性仍然很高，能见度有限，经济增长看起来疲弱，关税形势和USMCA审查结果难以预测 [11] - 公司对2026年的基本预期是运量与2025年持平，并假设当前关税水平保持不变 [12] - 公司预计2026年将面临一些不利因素，包括持续不利的货种结构（林产品和金属运输减少）、与较小资本计划相关的固定间接成本带来的资本抵免减少、有效税率提高以及缺乏去年的其他收入收益 [40] - 管理层对团队在充满挑战的需求环境中保持稳定表现的能力充满信心 [11] - 公司认为，随着经济背景改善、关税安排明朗化或加拿大贸易多元化取得进展，其盈利和利润率将随着运量改善而加速增长 [13] - 公司对业务的潜在盈利能力充满信心，因此在股价被低估时增加杠杆进行股票回购 [38] - 外汇影响：在建模和指引中，假设2025年平均汇率71.5加分，汇率敏感性保持不变，即每加分变动影响每股收益约5加分；按当前即期汇率水平计算，将带来约10加分每股收益的逆风 [40] 其他重要信息 - 第四季度业绩包含两项调整：与第三季度电话会议讨论的裁员计划相关的3400万加元税前费用，以及与行业整合相关的1500万加元顾问费 [33] - 第四季度机车可用率达到历史新高92.5%，同比提升1%，机械库存减少2000万加元，同比下降14% [21] - 第四季度列车与机车乘务员生产率同比提升14%；全年列车与机车乘务员劳动力成本每千总吨英里下降6%，而千总吨英里增长1% [19][20] - 第四季度创下燃油效率记录，同比提升近1% [21] - 2025年回购了近1500万股股票，价值约20亿加元 [37] - 投资者关系主管Stacy Alderson将于5月1日退休，由Jamie Lockwood接任副总裁 [128][132] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于增量收入目标和商业团队当前重点领域的更多细节 [44] - 公司第四季度结束时实现了约1亿加元的增量收入，截至1月份，管道中还有约1亿加元的机会正在追踪 [45] - 商业团队正在所有领域积极寻找机会，以弥补林产品和金属等较弱市场的缺口，例如在加拿大境内寻找新的金属运输线路，以及随着库存消耗，铝材运回美国的可能性增加 [45][46] - 服务优势帮助公司在国内多式联运领域获胜，同时公司在西加拿大的NGL和压裂砂业务方面利用其特许经营权的优势 [46] 问题: 折旧费用是一次性的还是新的运行速率？以及关于铁路历史盈利算法（与运量脱钩）在当前是否仍然有效的宏观问题 [48] - 折旧费用的变化由两部分组成：约四分之一来自有利的折旧研究（常规进行），约四分之三来自对过去收购中购买价格分配资产过度折旧的修正（在第四季度发现并纠正） [49] - 管理层认为，当前盈利与运量的关联并非“脱钩”，而是受到一些独特情况的影响，包括加美关税局势对林产品和金属等特定行业的巨大冲击，以及汇率等基础假设的异常波动 [50][51] - 公司正利用宏观环境较为平静的时期，专注于结构性成本削减，以构建运营杠杆，为运量回归时的盈利增长做好准备 [52] - 公司对其长期机会感到兴奋，因其坐拥强大的自然资源基础、进入北美市场的特权路线以及通往全球市场的无与伦比的港口路径 [53][54] 问题: 2026年货种结构影响是持平、更差还是略好？以及CN在未来几年在哪些细分市场或领域拥有差异化的增长机会 [56] - 目前预计2026年的货种结构影响与2025年大致处于同一水平 [57] - 公司认为其差异化增长机会在于其“北方”特许经营权、对加拿大自然资源基础的敞口以及加拿大贸易多元化的整体趋势，特别指出了不列颠哥伦比亚省北部（包括蒙特尼页岩区）在天然气液体出口和压裂砂输入方面的潜力、加拿大谷物（尤其是油菜籽）的长期趋势、对钾肥的敞口以及关键矿物等自然资源寻找新市场的前景 [58][59][60] 问题: 关于2026年盈利轮廓的澄清，是否上半年下降、下半年上升 [62] - 管理层确认分析师对年度轮廓的理解基本正确，上半年将较为疲软，主要由于去年同期对比基数以及去年第一季度成本削减努力带来的一次性收益 [63] - 关于股票回购，公司计划暂时提高杠杆率以利用低廉的股价，并尽可能提前进行回购，然后计划在2027年将杠杆率恢复至2.5倍 [63] 问题: 根据2026年展望幻灯片，某些大板块预计增长，为何总体运量指引为持平？以及鲁珀特王子港的运量运行速率 [65] - 管理层承认幻灯片展示存在一定“艺术性”，最强劲的增长预计出现在农业和能源（特别是石油化工）领域，但部分增长取决于客户的投产进度，因此预测需谨慎 [66][67] - 预计表现较弱的领域包括林产品、金属和多式联运（取决于消费者健康状况和关税情况） [68] - 对鲁珀特王子港的表现感到满意，Gemini服务量持续增长，并且CanExport设施和Intermodex项目等投资将进一步增强其多式联运生态系统 [69][70][71] 问题: 关于过去几年盈利增长放缓的原因、业务基础盈利能力的看法以及资本支出周期的问题 [73] - 公司过去几年在网络（如Edson支线、温哥华走廊、鲁珀特王子港）和机车车队上进行了重要投资，为未来做好了准备 [75][76] - 同时，公司过去18个月大力推动结构性成本削减，基础利润率引擎比去年更健康，并将继续改善 [76] - 当前盈利受到显著的货种结构影响和关税冲击，希望随着USMCA审查的进行，这些影响能有所正常化 [77] - 公司对其定位感到满意，坐拥强大的资源基础，面向全球市场的出口和来自亚洲的进口都具有吸引力 [77] 问题: 关于养老金对每股收益的影响、股票回购是否净增每股收益以及2026年自由现金流转换率的澄清 [79] - 2025年养老金项目相比2024年是约6000万加元的顺风，2026年预计是约4000万加元的顺风 [80] - 考虑到融资成本和当前利率水平，股票回购对盈利的增厚作用非常轻微 [80] - 随着资本支出减少，自由现金流转换率预计将从2025年的70%提高，但需考虑2026年因更多利润在加拿大以较高税率纳税而导致的现金税支付增加的影响 [80][81] 问题: 关于合并案所需“重大让步”的具体含义，以及USMCA审查的风险与收益 [83] - 管理层对合并案持严重关切，认为其未能达到“增强铁路竞争”的标准，存在数据缺口，且提议的开放门户模式被证明无效，适用的交通流量比例很小，并且承诺会随着合并实体而到期，但其影响是永久性的 [84][85][86] - 公司的评估显示，合并将对CN产生影响，但小于其他铁路公司，影响不会为零 [87] - 如果合并继续进行，CN将坚决寻求保护并改善竞争的让步，以保护客户和网络的利益，并认为其网络有机会在受合并负面影响的地区为客户提供更多选择 [88] - 关于USMCA，不确定性是最大的风险，影响了投资决策；希望今年能达成协议，为受影响的行业（如林产品、钢铁）带来一些缓解，但也存在其他行业面临关税水平的风险 [89][90][91][92] 问题: 关税对收入吨英里的具体影响大小 [95] - 2025年关税对收入的影响超过3.5亿加元，主要影响林产品和金属矿物板块，IR团队可在季后协助将金额换算为运量影响 [96] 问题: CN的指引与同行（特别是直接竞争对手）之间的差异，是由于新的指引方法还是自身终端市场或对比基数的特殊性 [100] - 管理层解释，鉴于当前高度的不确定性（关税、汇率波动），方向性指引模型是目前正确的选择，未来若环境不同可能会考虑更精确的指引 [101] - 与加拿大同行相比，CN对加拿大的敞口可能更大，因此受关税影响也类似 [102] - 此外，2026年面临一些显著的逆风，包括因资本支出减少导致的约1亿加元资本抵免减少、其他收入减少（2025年接近1亿加元）以及有效税率提高，这些都需要通过提高生产率和效率来抵消 [103][104] 问题: 关于因行业整合产生的1500万加元顾问费的更多细节，包括引入外部顾问的原因及其评估领域 [106] - 管理层认为此次合并是改变行业格局的交易，引入专家以确保深入理解细节是必要的，同时确保不影响日常业务运营 [107] - 这笔费用明确是非经常性的，不反映运营表现，因此进行了非GAAP调整 [109] 问题: 展望2027年，在货种结构影响稳定的正常环境下，需要怎样的运量增长才能实现两位数每股收益增长 [111] - 管理层表示，随着公司继续构建更高效、精简的引擎，运营杠杆将很大；一般而言，考虑到已构建和正在构建的成本结构，中个位数的运量增长可以带来两位数的每股收益增长 [112] 问题: 关于2026年盈利轮廓的进一步澄清，年中（第二、三季度）是否会比下半年更强 [114] - 管理层认同分析师的构建思路，即去年部分板块（石油化工、煤炭、金属矿物）在第二、三季度因客户或矿山层面的问题受到打击，而创纪录的谷物收成结转应有利于同年份的这些季度，同时第四季度面临创纪录谷物运输的对比基数，因此年中部分可能机会更好 [115][116] 问题: 西部网络增长机会可能加剧网络不平衡，公司如何看待长期产能投资 [118] - 管理层表示，2025年在西部（特别是Edson支线）的投资已创造了约6列火车的运力，目前有充足的运力增长空间，包括存储的机车和近800名暂时休假的员工，可以随时应对运量增长 [120] - 公司会接受增长出现的地方并设法处理，同时林产品的疲软实际上也会在西部地区为其他商品释放一些运力 [122] 问题: 关于折旧和摊销费用未来走向的进一步澄清，以及整体通胀和员工薪酬情况 [124] - 2026年折旧费用同比逆风预计约为5000万加元，小于历史约1亿加元的水平，因为折旧研究的全年效应将影响2026年 [125] - 整体铁路通胀略低于3%；第四季度员工人均薪酬增长约7%，2026年预计在中个位数范围内 [125]

油价走势 - 油价攀升至去年11月以来的最高水平 [1] - 布伦特原油和WTI原油在早盘交易中均上涨0.5%，分别报每桶64.17美元和59.81美元 [2] 核心驱动因素 - 美国总统表示将对任何与伊朗有业务往来的国家征收25%的关税 [1] - 伊朗供应可能减少的前景，缓和了此前因预期全球供应过剩而产生的看跌情绪 [2] 市场关注点 - 市场担忧关税举措可能加剧美国与中国等主要原油买家关系的紧张，中国占伊朗石油出口的大部分 [2] - 市场也在权衡委内瑞拉局势的发展 [2]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度总销售额为7350万美元，相比去年同期的6450万美元增长14.0% [10] - 第一季度可比餐厅销售额增长为负2.5%，优于管理层此前预期的负中个位数，主要由负2.5%的客流量和持平的价格与产品组合构成 [5][10][26] - 第一季度餐厅层面营业利润率为15.1%，相比去年同期的18.2%下降了310个基点 [13] - 第一季度调整后EBITDA为240万美元，相比去年同期的360万美元下降33.3% [14] - 第一季度净亏损为310万美元，或每股亏损0.25美元，去年同期净亏损为100万美元，或每股亏损0.08美元 [12] - 第一季度调整后净亏损（剔除诉讼应计项目）为280万美元，或每股亏损0.23美元，去年同期调整后净亏损为100万美元，或每股亏损0.08美元 [13] - 第一季度末，公司拥有7850万美元的现金、现金等价物和投资，且无债务 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - **成本结构**：第一季度食品和饮料成本占销售额的29.9%，去年同期为29.0%，主要受进口原料关税影响 [5][11] - **劳动力成本**：第一季度劳动力及相关成本占销售额的32.5%，去年同期为32.9%，得益于定价和运营举措，但被销售去杠杆化和劳动力通胀部分抵消 [6][11] - **租金成本**：第一季度占用及相关费用占销售额的7.9%，去年同期为7.4%，主要由于销售去杠杆化 [11] - **折旧摊销**：第一季度折旧和摊销费用占销售额的5.4%，去年同期为4.8%，由于销售去杠杆化和改造成本 [11] - **其他成本**：第一季度其他成本占销售额的16.1%，去年同期为14.5%，由于销售去杠杆化、更高的营销成本以及关税影响 [11][12] - **行政费用**：第一季度一般及行政费用占销售额的13.0%（包含30个基点的诉讼应计），去年同期为13.5% [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 西海岸市场的可比销售额为负2.8%，西南市场的可比销售额为负2.7% [10] - 公司宣布，从2027财年第一季度起，将不再提供可比销售额的区域细分数据，因为区域可比销售额主要由新店填充时机决定，不能反映整体公司趋势 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **扩张计划**：公司重申2026财年开设16家新餐厅的目标，保持20%以上的年单位增长率，平均每单位净资本支出继续保持在约250万美元 [4][14][61] - **技术投资**：公司正在按计划制造机器人洗碗机，预计在第三季度开始安装，并计划在本财年末为50家符合条件的现有餐厅完成改造 [8] - **营销与创新**：公司正在与Kirby进行营销活动，并推出了IP主题的Mr Fresh圆顶和触摸屏，反响良好 [7][105] 公司还首次在假日期间为其预订系统做广告，并将其与奖励计划解耦以降低用户使用门槛 [8][18] - **定价策略**：公司在11月1日实施了3.5%的菜单价格上涨，考虑到上年同期价格上涨的影响后，第二季度的有效价格将为4.5% [10] 管理层认为当前定价已足够，2026财年暂无进一步提价计划 [45] - **行业竞争**：管理层指出，关税压力可能对独立竞争对手造成更大冲击（估计影响300-400个基点），而公司通过谈判将影响控制在约200个基点，这突显了公司提供的价值，并可能带来获取客流的机会 [31][117][122][123] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **业绩展望**：公司对实现全年可比销售额持平至小幅增长的目标充满信心，第一季度的表现为后续季度（第二、三季度）的同比基数更有利打下了坚实基础 [4][9][59] - **成本管理**：通过积极的成本管理，调整后的G&A费用占销售额的比例降低了80个基点，并对在2026财年将劳动力成本改善100个基点（甚至可能超过）的能力充满信心 [4][46][87] - **消费者趋势**：11月和12月的客流量和价格组合有所改善，这一趋势延续至第二季度，管理层将此解读为消费者环境改善的积极信号 [26][37][52] - **全年指引**：公司重申2026财年指引，预计总销售额在3.3亿至3.34亿美元之间，G&A费用占销售额的12%至12.5%，全年餐厅层面营业利润率约为18% [14][15] 其他重要信息 - **预订系统**：超过一半的奖励会员访问通过预订系统进行，采用率超预期 [21] 解耦后，非会员可通过网站或Google Maps页面直接预订 [8] - **奖励计划**：会员数量已达100万（若计入新闻通讯订阅者为170万），会员每次访问的人均消费比非会员高出约6美元，访问频率是非会员的两倍甚至三倍 [75][76] - **未来合作**：Kirby合作将持续到1月底，2月将与Sanrio合作，3月和4月将与Jujutsu Kaisen合作以配合其新动漫季 [107] - **资本规划**：公司提交了货架注册声明，但暂无具体使用时间表，目前资产负债表流动性充足 [43] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于将预订系统与忠诚度计划解耦的决定及早期效果 [18] - 奖励会员对预订系统的采用率非常高，超过一半的会员访问通过该系统进行，超出预期 [21] - 解耦是为了向更广泛的受众开放，降低使用门槛（无需下载App），希望用户体验后能转化为奖励会员 [21] - 自12月最后一周开始营销以来数据有限，但尝试过的用户粘性很高，未来增长取决于市场认知度 [22] 问题: 第一季度末趋势走强是否延续，以及第二季度可比销售额展望 [23][24] - 公司绝对预期第二季度可比销售额为正增长 [26] - 11月提价后，客流量和价格组合在11月和12月均有所改善，且趋势延续至第二季度，因此对第二季度业绩感觉良好 [26][37] 问题: 关税变化对食品成本的影响时间，以及其他运营费用在不同可比销售额情景下的杠杆情况 [30] - 食品成本受关税影响，因公司通常采购4-6个月的库存，所以关税减免的好处需要时间才能体现 [31] - 全年食品成本率预计为30%，若关税取消，该比率可能回到28%左右 [32] - 其他成本线也受到关税影响（如来自中国的促销玩具），导致约40-50个基点的负面影响，同时销售去杠杆化和公用事业费用上涨也是原因 [33][99] - 随着11月提价效应的显现和销售增长，预计其他成本将趋于稳定并获得更好的杠杆 [37][116] 问题: 近期提交的货架注册声明的潜在使用计划 [43] - 暂无具体时间表，此举是为保持公司治理良好状态并在时机合适时做好准备，目前公司拥有7500万美元现金和投资，流动性充足 [43] 问题: 18%的餐厅利润率目标是否包含2026年额外的定价，以及改善其他运营成本的机会 [44] - 18%的年度指引已经考虑了第一季度15%的利润率，公司完全按计划进行 [45] - 目前预计2026财年不会进一步提价，11月的提价效应好于预期 [45] - 劳动力成本杠杆已早于预期显现，对实现100个基点的改善（甚至可能更好）更有信心 [46] 问题: 近期可比销售额改善在多大程度上归因于公司自身举措 versus 宏观环境改善 [51] - 公司在11月的多项指标上表现优于行业，这令人鼓舞 [52] - 11月的促销活动以及提价后客流量和价格组合的改善是主要因素，这可能解读为消费者环境改善的迹象 [52] - 公司层面的可比销售额效益从12月开始，因此11月未受益于此 [52] 问题: 关于两年期叠加数据的趋势以及全年可比销售额指引的澄清 [54] - 公司对实现全年可比销售额持平至小幅增长的目标仍然非常非常有信心，季度末的势头令人鼓舞并已持续 [59] 问题: 关于16家新店开业目标的可见度和准备时间 [60] - 16家新店的目标是上限，预计不会改变 [61] - 第一季度已开4家，预计第二季度开1家，其余将在下半年开业 [61] - 目前在建的10家餐厅中许多刚刚破土动工，还有两家未动工但已有明确规划 [63][64][65] 问题: 11月促销活动的具体内容及其是否可重复 [70] - 11月的促销包括第二次One Piece赠品活动、礼品卡促销以及限时供应产品“Kura Reserve”（主题为樱花培根），其中樱花培根寿司反响热烈 [71] - 目前没有计划再次推出樱花培根，但未来不排除可能，公司正全力投入限时供应产品 [71] - 12月虽然没有类似的食品限时供应，但有Kirby IP合作，表现令人满意 [72] 问题: 品牌广告策略和奖励会员的最新动态 [73][75] - 公司不打算进行电视广告等传统形式，对目前的营销努力（主要是社交媒体、网红营销）非常满意，投资回报率很高 [74] - 未来可能更侧重于针对奖励会员的“行动号召”类营销，因为他们消费更高且趋势向上 [74] - 奖励会员现已达100万（新闻通讯订阅者170万），两人桌人均消费比非会员高出约6美元，访问频率是非会员的两到三倍 [75][76] 问题: 季度内是否有任何人口或地理趋势值得关注 [81] - 自11月以来看到的是广泛的改善，没有明显的区域或地理差异，客流量和客单价均有广泛提升 [81] 问题: 可比餐厅与非可比餐厅的利润率差异 [82] - 公司未详细评论可比与非可比餐厅的利润率差异，但历史上新店有较强的开业蜜月期（收入较高），但成本管理效率不如成熟餐厅，最终餐厅层面营业利润率大致相当 [82] 问题: 实现劳动力成本改善100个基点的关键驱动因素和时间线 [87] - 劳动力成本杠杆的主要驱动因素是11月的提价，以及去年实施的举措（如预订系统、新触摸屏、Mr Fresh圆顶） [87] - 公司对实现100个基点的改善（甚至可能超过）没有顾虑，相关因素已经就位 [87] - 机器人洗碗机包含在18%的利润率目标内，但对2026财年影响较小，更多好处将在2027财年体现 [91] 问题: 第一季度的IP合作表现及长期单位增长目标 [92][94] - 第一季度的合作（9月的《鬼灭之刃》，10月和11月的《海贼王》）均符合预期 [93] - 关于长期300家门店的美国增长目标，公司暂无正式更新，将让分析师自行估算 [95] 问题: 关税对食品成本和其他费用线的具体量化影响 [99] - 全年30%的食品成本率目标包含了约200个基点的关税影响，但通过其他成功的谈判部分抵消，因此与上年的实际差异约为150个基点 [103] - 对其他成本线（促销品）的关税影响约为40-50个基点 [99] 问题: Kirby合作的成功因素及未来促销计划 [104] - Kirby合作尝试了新元素，如定制的Mr Fresh圆顶和Kirby主题触摸屏，广受好评 [105] - 未来促销计划：Kirby持续到1月底，2月是Sanrio，3月和4月是Jujutsu Kaisen以配合其新动漫季 [107] 问题: 全年可比销售额指引中价格与产品组合的构成展望，以及其他成本中营销费用升高的原因 [112][114] - 公司不愿分享对价格与产品组合的具体预期，但基于当前轨迹和更有利的同比基数，对实现持平至小幅增长的目标充满信心 [113] - 其他成本中升高的营销费用正是指与关税相关的促销品（Bikkura Pon）单位成本压力，品牌本身的营销支出同比没有变化 [114][115] 问题: 关税压力是否会导致新一轮独立餐厅关闭，从而为公司创造机会 [117] - 管理层认为确实存在这种模式，尽管可能达不到疫情时期的规模，但竞争对手为抵消成本而提价的行为，反而凸显了公司提供的巨大价值，有助于公司获取客流 [122][123]

核心观点 - 星座品牌公司预计将再次实现营收和每股收益的双重超预期 表明关税担忧可能是可控的[1] - 尽管第三季度业绩可能面临挑战 但公司重申业绩指引 且第四季度销量对比基数有利 同时2026年世界杯被视为下一财年的催化剂[6][7][11] 财务业绩与预期 - 分析师预计公司第三季度营收为21.6亿美元 较去年同期的24.6亿美元下降[2] - 分析师预计公司第三季度每股收益为2.64美元 较去年同期的3.25美元下降[2] - 公司在过去10个季度中有7个季度营收超预期 有9个季度每股收益超预期[2] - 公司第二季度营收和每股收益均超预期 但第一季度两项关键财务指标均未达预期[3] 分析师观点与评级 - Needham分析师Gerald Pascarelli维持买入评级和180美元目标价 预计第三季度啤酒出货量同比下降3.5% 啤酒收入同比下降2%[4] - 该分析师预计公司整体营收同比下降12.2% 剔除2025年出售部分葡萄酒品牌的影响 有机营收可能同比下降3.3%[5] - 富国银行维持超配评级 将目标价从155美元上调至160美元[8] - 杰富瑞将评级从买入下调至持有 并将目标价从170美元下调至154美元[8] 业务运营与市场环境 - 公司第二季度啤酒业务净销售额出现高个位数百分比下降[9] - 公司拥有进口Modelo、Corona和Pacifico等品牌的美国许可证 其中Modelo和Corona是美国前五大进口啤酒品牌[9] - 公司是2025年受关税影响的众多企业之一 分析师和投资者将关注公司量化关税对第三、第四季度成本的影响[10] - 分析师认为公司将受益于2026年世界杯 公司关于该赛事对收入的潜在影响及品牌营销的评论将有助于设定预期[11] - 西班牙裔消费者环境仍然充满挑战[6] 重要股东动态 - 伯克希尔·哈撒韦公司在2024年第四季度建仓星座品牌 并在2025年第一和第二季度增持 截至第三季度末持有13,400,000股[12] - 星座品牌是伯克希尔新增持仓之一 其新任CEO Greg Abel可能会密切关注公司财务业绩[13] 股价表现 - 星座品牌股价周二上涨0.3%至142.90美元 其52周交易区间为126.45美元至226.22美元[13] - 公司股价在过去一年中下跌了35.9%[13]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净销售额为9.89亿美元，低于去年同期的10.9亿美元，但符合预期 [5][27] - 第三季度非GAAP摊薄后每股收益为1.90美元，比指导范围中点高出0.37美元 [6] - 第三季度毛利率为38.6%，高于预期，但低于去年同期的39.8% [6][27] - 批发业务毛利率为36.7%，同比下降170个基点，主要受关税影响 [28] - 零售业务毛利率为50.8%，低于去年同期的52.3%，主要受G.H.BASS品牌产品清仓影响 [28] - 第三季度非GAAP净收入为8300万美元，去年同期为1.16亿美元 [29] - 库存水平为5.47亿美元，同比仅增长3%，单位库存同比下降 [6][29] - 公司以净现金1.74亿美元结束本季度，去年同期为净负债1.19亿美元 [4][29] - 将2026财年全年净销售额指引更新为约29.8亿美元，同比下降约6% [26][30] - 将2026财年全年非GAAP摊薄后每股收益指引上调至2.80-2.90美元 [26][33] - 预计2026财年全年调整后EBITDA为2.08-2.13亿美元，低于2025财年的3.26亿美元 [33] - 预计2026财年全年毛利率将下降约200个基点，第四季度受关税影响最大 [33] - 预计2026财年关税的毛影响约为1.35亿美元，未缓解影响约为6500万美元 [31] - 预计2026财年资本支出约为4000万美元，主要用于新品牌店中店建设、租赁物业改良和技术投资 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - 批发业务净销售额为9.77亿美元，低于去年同期的10.7亿美元，下降主要由于Calvin Klein和Tommy Hilfiger授权业务销售减少 [27] - 零售业务净销售额为4600万美元，高于去年同期的4200万美元，尽管门店数量减少，但得益于北美DKNY和Karl Lagerfeld核心门店的同店销售增长以及Donna Karan网站销售强劲 [27] - 自有品牌（DKNY, Donna Karan, Karl Lagerfeld, Vilebrequin）预计今年将实现中个位数增长 [30] - Donna Karan品牌表现出色，在北美实现两位数销售增长，预计2026财年增长40% [9] - Donna Karan网站流量增长约150%，平均订单价值增长超过10%，复购客户贡献近20%的销售额 [10][11][12] - Donna Karan批发业务目前约有1700个销售点，预计到2026年春季将增加约200个 [12] - Karl Lagerfeld品牌表现强劲，北美女装业务表现优异，全球男装业务本季度增长近20% [14] - Karl Lagerfeld Jeans销售额在第三季度增长超过30% [15] - 北美Karl Lagerfeld直接面向消费者业务实现同店销售增长 [15] - DKNY品牌在北美关键品类全价售罄率健康，北美DTC业务同店增长，DKNY.com销售额增长20% [17] - 授权团队运动业务销售增长9% [22] - Converse服装首次发货表现强劲 [22] - BCBG品牌在约300个销售点推出，表现符合预期，平均零售单价较高，预计2026年春季将新增约50家梅西百货门店 [23] - PVH品牌（Tommy Hilfiger和Calvin Klein）销售持续下滑，预计在2027财年剩余销售额约为4亿美元 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美市场表现强劲，黑色星期五期间销售额同比实现两位数增长 [5] - 欧洲市场在黑色星期五期间实现高个位数增长 [5] - 尽管欧洲宏观环境疲软，Karl Lagerfeld品牌在国际市场表现良好，通过严格的定价策略推动了毛利率改善 [16] - DKNY品牌在欧洲市场取得显著进展，手袋品类表现最佳，全价售罄率强劲 [17] - 公司正在中国与新的授权合作伙伴合作，以重新定位DKNY品牌以实现增长 [18] - Vilebrequin品牌在欧洲和加勒比地区的零售疲软影响了业绩，但在法国的增长抵消了部分压力 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是推动近期和长期增长，重点是打造品牌实力 [7] - 战略支柱包括：1) 产品与消费者互动；2) 推动直接面向消费者业务；3) 国际扩张；4) 通过授权进行品类扩张 [7][8] - 自有品牌是盈利的可持续驱动力，利润率更高，并能带来增量授权收入 [7] - 公司正在投资技术、基础设施和人才，以提升业务效率和能力 [7] - 国际扩张是重点，自有品牌在国际市场渗透率仍然很低 [8] - 通过授权合作伙伴扩展至香水、眼镜、家居以及酒店等体验式品类，以加深消费者联系并扩大品牌覆盖范围 [9] - 公司正在执行PVH授权的逐步退出，并将人才和资源重新部署到自有品牌以加速增长 [23] - 公司拥有强大的资产负债表和灵活性，可以投资于业务、寻求战略机遇（包括收购）并向股东返还资本 [26] - 公司宣布首次推出股息计划，初始季度现金股息为每股0.10美元 [30] - 随着退出低利润率授权业务、增加高利润率自有品牌的渗透率以及实施有针对性的提价，预计毛利率将正常化并最终扩大 [31][32] - 公司对收购或新授权持谨慎态度，寻求与现有产品组合协同并支持长期增长轨迹的机会 [47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管有关税影响，公司第三季度仍实现了强劲的盈利能力 [3] - 季节性天气提振了寒冷天气品类，推动了各品牌和渠道的售罄率提升 [4] - 营销投资推动了消费者参与度提升，直接面向消费者业务流量增加 [5] - 数字渠道流量增长超过20%，转化率和整体销售额大幅增长 [5] - 趋势在黑色星期五期间持续改善 [5] - 假日季期间各品牌需求稳定，全价售罄情况良好 [5] - 公司对全球消费环境保持谨慎，并对今年剩余时间的前景采取审慎态度 [5] - 公司团队已通过有机增长替换了超过70%的PVH品牌流失销售额 [4] - 公司相信有能力在动态且充满挑战的市场中有效管理 [3] - 展望2027财年，随着退出低利润率授权、增加高利润率自有品牌渗透以及实施提价，毛利率预计将正常化并扩大 [31][32] - 自有品牌（如Donna Karan和Karl Lagerfeld）在市场上拥有更强的定价能力 [32] 其他重要信息 - PVH意外决定终止长期授权合作伙伴关系，Calvin Klein和Tommy Hilfiger品牌在高峰期年净批发销售额超过15亿美元，今年预计约为8亿美元 [3] - 公司推出了Donna Karan Weekend系列，并于11月初上架 [10] - Donna Karan珠宝于11月中旬推出，并获得了配件委员会2025年设计卓越奖 [10] - Donna Karan 2025年秋季营销活动“Woman to Woman”产生了约56亿次展示和超过1100万美元的获得媒体价值 [13] - Karl Lagerfeld 2025年秋冬营销活动“From Paris with Love”取得了高影响力的全球推广效果 [13] - Karl Lagerfeld在巴黎时装周期间举办了一场文化活动，吸引了时尚领袖、名人和全球影响者 [14] - Vilebrequin与菲亚特合作推出了限量版Topolino微型车 [19] - Vilebrequin在圣巴茨的Hotel Saint Christopher开设了独家精品店，戛纳旗舰店和海滩俱乐部实现了强劲的两位数增长 [19] - 数字销售在本季度实现了近20%的增长，其中Donna Karan表现突出 [21] - 公司预计2026财年利息支出约为150万美元，受益于去年偿还的4亿美元债务 [33] - 公司预计2026财年税率约为29.5% [34] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 能否详细解析毛利率表现以及关税缓解情况 [39] - 管理层解释，年初预期剔除关税影响后毛利率将上升约50个基点，但受关税影响，预计全年毛利率将下降约200个基点，这与约6500万美元的未缓解影响相符 [40] - 第三季度毛利率超预期，部分原因是全价销售表现极佳，公司未在低价市场进行大幅折扣促销 [41] - 展望未来，由于将提前知晓关税成本并计划将其纳入定价，预计毛利率将恢复正常，并反映出更高利润率自有业务占比提升带来的结构性改善 [42][43] - 公司已提价至消费者可接受水平并已见效，尽管个别领域需要调整 [44] - 拥有自有品牌使公司保留了原本支付给PVH的超过1.5亿美元版税，可用于营销和产品提升，并开辟了直接面向消费者渠道，该渠道利润率更高 [45] - 北美实体零售业务接近盈亏平衡，有望实现盈利并增长 [46] - 公司正在加强男士品类等新举措以提升利润率 [46] 问题: 对下一财年（2027财年）的初步展望 [47] - 管理层表示有许多想法正在执行中，可能包括收购、新授权或通过新渠道分销，但目前为时过早向投资者披露 [47] - 公司拥有强大的资产负债表，不急于签署新的授权或进行收购，将谨慎寻求协同机会 [47] 问题: PVH业务加速下滑至4亿美元对业务组合和时间表的影响 [51] - 管理层承认无法完全控制PVH业务的命运，与PVH关系不佳，且需依赖零售商决策 [52] - 公司自有品牌表现超预期，而PVH在自有品牌执行方面似乎未达目标，这为G-III扩张自有品牌或新授权品牌留下了市场空间 [52][53] 问题: Donna Karan品牌保持增长势头的优先杠杆和最大机会 [54] - 管理层认为品牌发布成功，每个季度都在通过产品改进和客户复购实现利润率提升 [55] - Donna Karan的复购客户比例超过20%，表明客户满意度高 [55] - 连衣裙业务是当前强项，且以高于其他品牌的溢价销售良好 [56] - 品牌已成功渗透Dillard's, Nordstrom, Bloomingdale's, Saks, Neiman's等高端百货商店 [56] 问题: Nautica、Nike/Converse、BCBG等较新授权品牌的业绩表现 [60] - Nautica品牌增长良好，规模超出预期，公司正用其填补Tommy Hilfiger退出后留下的品类空缺 [61][62] - Halston品牌经过初期调整，第三次发货接受度良好，被视为具有2.5-3亿美元潜力的机会 [62] - BCBG品牌在超过300个门店快速推出，表现符合预期 [63] - Converse（通过Nike）授权是全球性的，公司与全球分销商合作顺利，这是一个全新的、具有增长潜力的领域 [64] - 公司的衡量标准是品牌在三年内销售额能否超过1亿美元，否则不应在考虑范围内 [65] 问题: 2026年春季毛利率压力展望 [68] - 管理层指出，受关税影响的顺序是第二季度较小、第三季度较大、第四季度最大，因此明年（2027财年）的改善也将按此顺序反向体现 [69] 问题: 批发渠道订单趋势变化以及2026年潜在增长催化剂 [73] - 管理层表示，由于库存水平较低且全价渠道需求显著高于往年，订单趋势良好 [74] - 外套和连衣裙品类是亮点，所有品牌全价售罄率均高于历史水平 [75] - 对于2026年，Donna Karan在连衣裙、运动装、手袋、鞋履以及Weekend系列等所有品类均有有机增长机会，国际扩张也即将开始 [78][79] - Karl Lagerfeld品牌也将继续增长，特别是在北美男装业务方面 [80] - 公司不急于进行收购或新授权，现有品牌具备充足的有机增长带宽 [80]

核心观点 - 财务领导者对2025年底及新一年的收入和利润增长预期小幅改善 但整体对美国经济的乐观情绪有所下降 呈现出对自身公司前景与宏观经济看法之间的分化 [1][2][3] 财务预期 - 受访者预计未来12个月收入平均增长约2% 高于第三季度调查的1.5%预期 [2] - 受访者预计未来12个月利润平均增长约0.8% 高于上一季度调查的0.1%预期 [2] 乐观情绪调查 - 28%的受访者对美国经济感到乐观 较第三季度的34%下降 [3] - 41%的受访者对自身组织的未来表示乐观 [3] - 48%的受访者对未来12个月的扩张计划感到乐观 [3] 主要挑战与担忧 - 受访者将“国内经济状况”列为首要挑战 其次是通货膨胀 [4] - 对“国内政治领导层”的担忧位列第三 这是自2021年第二季度以来该类别获得的最高排名 [4] - 49%的受访者表示关税在商业规划中造成了中度至重大的不确定性 与今年第一季度水平相同 但低于上一季度的58% [6] - 28%的受访者认为关税的主要影响是导致消费者价格上涨 从而可能对其业务产生“不利”影响 该比例低于第三季度的30%和第二季度的35% [7] 特定事件影响 - 历史上最长的联邦政府停摆对四分之三（75%）的受访者而言“未产生超过轻微的影响” [5]