市场估值分析 - 全A指数PE为18倍，处于近十年34%分位，沪深300指数PE为12倍（39%分位），中证500指数PE为27倍（39%分位），整体估值处于适中区间 [6] - 历史泡沫特征：2007年全市场PE突破70倍（98%分位），2015年创业板PE达145倍（99%分位） [3] - 估值状态划分标准：低于25%分位为低估，25%-75%为适中，高于75%为高估 [4] 股债性价比 - 沪深300风险溢价达6.5%，处于较高水平，权益资产配置价值凸显 [9] - 历史规律：风险溢价向下突破3%后往往伴随牛市落幕（如2015、2018、2021年） [7] 资金动向 - 中央汇金等大资金增持行为多出现在市场底部区域，具有"稳定器"作用 [10] - 当前关税政策背景下，中央汇金出手提振市场信心 [12] - 北向资金拐点领先市场拐点，两融融资拐点与市场同步 [14] - 当前两融净买入转弱，显示短期上涨动力不足 [15] 市场情绪指标 - 成交量萎缩形成量价背离，表明追涨意愿不足，短期见顶风险上升 [17] - 当前已出现量价背离情况，市场短期情绪谨慎 [18] 基金经理观点 - 国内PMI数据超预期，但海外关税压力导致大盘承压 [19] - 建议配置科技成长（算力/AI应用/机器人/军工/创新药）和内需主线 [19] - 中长期看好制造业与科技成长股，尤其机器人领域将迎0到1突破 [19] - 消费端国货崛起带来现象级机会，扩内需为政策主要抓手 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，预计年底实体部门负债增速降至 8%附近，政府部门降至 12.6%附近 [2][3] - 短期股债性价比或有震荡，但趋势上偏向债券，权益风格逐步转为价值占优 [24] - 缩表周期下推荐 A+H 红利组合和 A 股组合，主要集中在银行、电信等行业 [9][64] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025 年 2 月实体部门负债增速 8.4%，预计 3 月反弹至 8.6%，3 月底 4 月初形成高点后下行，年底降至 8%附近；金融部门上周资金面边际松弛 [2][18] - 财政政策：上周政府债净增加 4955 亿元，本周计划净减少 4357 亿元；2 月末政府负债增速 12.9%，预计 3 月升至 13.9%，3 月底 4 月初形成高点后下行，年底降至 12.6%附近；今年财政政策 1 月中开始前置，3 月底 4 月初基本结束 [3][19] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比下降，期限利差收窄，资金面边际松弛；一年期国债收益率周末收至 1.48%，预计下沿约 1.4%；十债和一债期限利差收窄至 24 个基点，十债收益率下沿约 2.0%，三十年国债收益率下沿约 2.2%；1 - 2 月物量数据较 12 月走弱，后续资产端或平稳运行；两会给出 2025 年实际经济增速目标 5%左右，名义经济增速目标 4.9%，需观察 5%左右名义增速是否成未来中枢目标 [4][20] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面松弛，股熊债牛，价值占优，债券收益率短端、长端全面大幅下行，股债性价比偏向债券，宽基轮动策略跑赢沪深 300 指数 [7][23] - 2025 年资产端实际 GDP 增速平稳在 4 - 5%，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性；2016 年起中国进入国家资产负债表边际收缩状态，2023 年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，股票配置红利加成长，债券配置久期加信用下沉 [22] - 始于 1 月中的扩表 2 月中结束，3 月底 4 月初财政前置结束，债务供给见顶，资金面收紧概率有限，债券具备介入条件，本周推荐 30 年国债 ETF（仓位 20%）、上证 50 指数（仓位 60%）、中证 1000 指数（仓位 20%） [24] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周 A 股缩量下跌，上证指数跌 0.3%，深证成指跌 2.3%，创业板指跌 3%；申万一级行业中公用事业、农林牧渔等涨幅最大，汽车、电力设备等跌幅最大 [31] 行业拥挤度和成交量 - 截至 4 月 3 日，拥挤度前五行业为电子、机械设备等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为电子、公用事业等，下降前五为基础化工、机械设备等 [34] - 本周全 A 日均成交量 1.14 万亿元较上周回落，非银金融、银行等成交量涨幅最大，国防军工、煤炭等跌幅较大 [36] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业 PE(TTM)中社会服务、计算机等涨幅最大，综合、汽车等跌幅最大 [39] - 截至 2025 年 4 月 3 日，2024 年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [40] 行业景气度 - 外需涨跌互现，3 月全球制造业 PMI 回落，CCFI 指数环比下跌，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速上升 [44] - 内需方面，最新一周二手房价格微涨，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，3 月十行业拟合产能利用率回升，汽车成交量处历史同期最高，新房成交季节性偏弱，二手房成交季节性仍处高位，全国城市二手房挂牌价指数和生产资料价格指数环比上涨 [44] 公募市场回顾 - 3 月第 4 周主动公募股基多数跑输沪深 300，10%、20%、30%和 50%周度涨跌幅分别为 0.9%、0.4%、0.1%、 - 0.4%，沪深 300 周度上涨 0.01% [59] - 截至 3 月 28 日，主动公募股基资产净值 3.56 万亿元，较 2024Q4 的 3.66 万亿元小幅下降 [59] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征，推荐 A+H 红利组合和 A 股组合共 20 只个股，集中在银行、电信等行业 [9][64]

大类资产表现 - 2025年3月大类资产表现为黄金＞LME铜＞原油＞恒指＞0＞沪深300＞中债＞欧指＞恒生科技＞美元＞日经＞道指＞纳指 [1] - 黄金领跑创下新高，伦敦金YTD至19.3%，开年以来最大回撤仅3%，"风险收益比"位列大类资产之首 [1] - 商品中贵金属、有色偏强，原油低位反弹，国内钢煤偏弱运行，广谱工业价格指数BPI先上后下 [1] - 全球股指延续risk off，美股恐慌指数大幅抬升，纳指反弹遇阻 [1] - 10年期美债收益率小幅下行1BP至4.23%，市场对美国经济滞胀担忧犹存 [1] - 国内股债整体呈"跷跷板"效应，万得全A全月小幅下行0.4%，10年期国债收益率全月小幅上行0.1个点 [1] 宏观交易主线 - 资产主要围绕四条核心线索：经济底盘缓步抬升基本确认、外部关税不确定性带来预期与现实"折返跑"、全球风险资产"risk off"延续、关税促发避险情绪升温 [2] - 黄金在风险资产回调中创新高、白银波动跟随，铜价偏强运行 [2] - 万得全A指数一季度涨幅2.8%，1-2月录得"开门红"，3月以来指数层面收益转负为-0.4% [63] 宏观经济坐标 - 3月国内制造业PMI、服务业PMI、建筑业PMI分别回升至50.5%、50.3%、53.4%，显示国内一季度开局平稳 [3] - 预计3月CPI环比、同比分别回升至-0.04%、+0.27%；PPI环比、同比分别为-0.09%、-2.19% [3] - 预计一季度实际GDP、名义GDP同比分别为5.32%、4.61%，实际增速在2025年首季实现高开，但名义增长中枢仍处相对低位 [3] 权益资产驱动因素 - 4月将公布一季度经济数据和更多上市公司财报，迎来基本面验证期 [4] - 4月"对等关税"将靴子落地，经济影响将趋于明朗 [4] - 政策大概率继续升温，"择时降息降准"迎来更合适的时间窗口 [4] 宏观择时信号 - M1-BCI-PPI择时体系显示2025年4月中旬-5月中旬的沪深300择时信号将有所提速 [5] - 开年以来BCI指数连续三个月好转，在三维择时体系中贡献度最高 [5] - 该择时策略在2024年以来收益率为16.90%，超额收益为2.45% [5] 股债性价比 - 3月A股相对债券的赔率空间进一步向正常区间演绎 [6] - 经中枢调整后的股债性价比处于2015年以来的17.4%分位，较2月有所回升 [6] - 该策略自2024年初以来收益率为12.15%，超额收益为4.29% [6] 红利资产择时 - 近期六维度择时因子提示红利得分有所回升 [7] - 中证红利与沪深300的股息之差为3.81%，为2015年以来的86.3%分位 [134] - 该方案自2024年以来收益率为30.71%，跑赢基准收益15.17% [7] 估值宏观偏离度 - 截至2025年3月31日，万得全A市盈率TTM为18.38倍 [8] - "P/E-名义GDP增速"处于滚动五年的+0.42倍标准差，较上月更趋于合理 [8] - 若未来名义GDP增速能够进一步走高至5%，估值空间会进一步打开 [8] 权益与债券比较 - 一季度实际增长大概率实现高开，但价格端的好转、信用周期的启动仍待观察 [9] - 3月以来A股自身赔率指标变化不大，但由于债券赔率有所回归，A股相对债券的赔率优势进一步消耗 [9] - 美股赔率亦有所修复，中美股市相对位置已从前期的A股的极致性价比转为趋于正常化 [9] 黄金定价框架 - 利率锚的下移是黄金价格上涨的背景之一 [10] - 若未来实际利率继续下行25~50BP，与基本面匹配的黄金空间将上移动至3199-3270美元/盎司 [10] - 当前黄金交易活跃度高，RSI指标已连续一个月处于70超买区间 [10] 短期不确定性 - 外部逆全球化因素，4月初迎来新一轮关税加征时点 [11] - 经济修复趋势仍不稳固，3月BCI、EPMI较高，但PMI环比斜率并不足够强 [11] - 潜在的广谱流动性波动和"四月决断"的季节性效应 [11]