文章核心观点 - 长江电力股价在近期A股牛市中表现平淡，其背后是公司过去十年持续走强的核心逻辑（资产注入驱动的业绩增长和作为防御性红利资产的估值提升）已发生改变 [10][11][16] 长江电力过往表现优异的原因 - 公司拥有六座巨型水电站，其中四座位列全球装机容量前十，水电行业具有高壁垒和特许经营垄断格局，商业模式优于火电及风光发电 [3] - 通过集团资产注入实现装机容量跨越式增长，2009年、2015年和2023年分别注入三峡、溪洛渡与向家坝、乌东德与白鹤滩等电站 [3] - 2015-2024年，公司营收从242亿元增至845亿元，年复合增长率约13%；归母净利润从115亿元增至325亿元，年复合增长率约11% [4] - 公司估值从2014年7月的约10倍提升至最高接近30倍，尤其在2023-2024年7月A股熊市期间，作为高分红（分红率70%以上）的防御性资产受追捧 [8] 当前股价滞涨的原因 - 2023年两大电站并表后，公司后续缺乏明确的新电站可注入，业绩难以再现“上台阶”式跃升，高估值（一度达成长股水平）需要消化 [11] - 电力市场化改革推进，电价波动加大，未来存在下行风险，例如2018-2020年其综合上网电价曾从0.277元/千瓦时降至0.265元/千瓦时 [12] - 自去年“924”宽信用政策及后续经济托底政策出台后，A股市场风格从防御性红利板块转向科技成长等更具成长性的方向，资金从该类资产流出 [15][16] 当前市场风格与未来展望 - 市场风格自9月以来出现微妙变化，从科技成长小盘股转向大盘价值，例如有色金属和新能源板块近两月涨幅接近10%和14%，而科技指数涨幅不足2% [18] - 科技板块经历大涨后估值高企，人工智能和芯片板块市盈率分别达85倍和177倍，而有色金属、新能源板块估值相对处于洼地 [18] - 市场风格轮动是必然，但红利风格（如长江电力）若要再次大规模占优，可能需要全球黑天鹅事件或等待1-2年后经济进入下一轮周期 [21][22] - 公司未来若利润不再增长，即便估值维持20倍，股价上涨空间也有限，更适合被视作中长期低息债券以获取稳定分红 [22]

作者 | 独行侠 数据支持 | 勾股大数 据（www.gogudata.com） 第一，商业模式相对更好，业绩具备一定成长性。 长江电力拥有六座巨型水电站，包括三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩。其中四座位列全球装机容量前十。 今年以来，A股上证指数累计大涨近20%，表现甚至跑赢了美股。周五，指数成功突破持续一个月的震荡区间，正式向4000点大关发起冲击。 在牛市大背景下，作为价值蓝筹代表的长江电力，今年却逆势下跌近2%，并在当前位置盘整了近一年之久，表现远逊于科技、周期等热门板 块白马。 那么问题来了， 长江 电力到底怎 么了？为何在这一轮大牛市中表现如此平淡？ 01 2014年7月—2024年7月，长江电力累计大涨约650%，且中途波动回撤很小。市值不断膨胀，目前已经位居A股第11位。 为什么它能够持续牛十年之久？ 水电行业具有高壁垒，属于特许经营范畴，形成了国家主导的垄断格局。更重要的是，水电的"原料"是可再生的水资源，不像火电那样受煤炭 价格波动影响，能够获得长期稳定的资本回报。 这种模式显著优于其他能源类型。火电受煤炭价格周期性影响，业绩波动大，市场格局也更分散。光伏、风电等行业门槛低，竞 ...

10月30日，中美两国首脑在韩国釜山举行会晤。 双方将就中美关系和共同关心的问题交换意见。 这类高层会晤往往能缓解贸易紧张情绪，提升市场风险偏 好。 A股市场在4000点附近震荡，两市日成交额超过2.2万亿元。 但指数上涨的背后，是个股严重分化的现实。 10月30日当天，2396只股票上涨，2618只下跌， 62只涨停，10只跌停。 "冷冻股"最典型的特征就是交投极度清淡。 你会发现这些股票的分时图几乎是一条直线，换手率长期低于行业平均水平。 主力资金净流出6.18亿元，说明 大资金并不愿意介入这类品种。 "冬眠股"则完全不同。 它们多集中在高科技、高端制造、新能源等领域，订单饱满，业绩环比、同比持续增长。 即使股价已经上涨一段时间，市盈率反而 因为盈利提升而降低。 从"冷冻股"转向"冬眠股"并不是简单的割肉。 很多投资者被套在长期滞涨的股票中，舍不得止损。 但实际上，如果一只股票缺乏资金关注和基本面支撑， 持有时间再长也难有起色。 主力资金流向数据显示，近期机构资金正在从传统行业向科技成长板块调仓。 两融余额持续攀升，说明杠杆资金更愿意配置弹性较大的品种。 10月30日的会谈可能涉及关税、技术出口等议题。 ...

核心观点 - 报告核心观点为公募基金在北交所的配置呈现结构性调整，整体重仓市值小幅增长但占全A比重下降，投资方向明显向科技成长板块倾斜，且后续有多类增量资金有望入市 [1][2] 公募重仓北交所整体概况 - 截至2025年第三季度，公募基金重仓北交所市值规模达103.07亿元，环比增长4.19%，但其占公募重仓全A市值的比重为0.31%，环比下降0.07个百分点 [2] - 公募产品参与度持续提升，全市场重仓北交所的公募产品数量达142只，环比增加24只，其中主动权益产品环比增加5只，北证50指数产品环比增加3只，参与北证打新的产品环比增加16只 [2] - 重仓北交所的主动权益公募产品规模中枢约为3亿元，而全市场约52%的主动权益产品规模不足3亿元 [2] 北交所主题产品表现与增量资金展望 - 北证50指数产品规模在2025年第三季度达到120.83亿元，环比增加9.20亿元，增长主要源于净申购、净值小幅增长和新产品成立 [2] - 后续增量资金可观：仍有2只北证50指数增强产品待成立，预计贡献约10亿元增量资金；北证专精特新产品首批预计成立8-10只，有望贡献约50亿元增量资金 [2] - 北交所主题基金表现优异，2025年第三季度以来平均净值增长率为14.4%，高于北证50指数8.7%的涨幅；首批8只主题产品将于2025年11月23日打开申购，若份额回到5亿份，预计贡献约20亿元增量资金 [2][21] 主动权益公募重仓股配置特征 - 主动权益公募重仓北交所个股的集中度下降，前十大重仓股市值占比为69.2%，环比下降4.6个百分点，主要因锦波生物配置比例大幅下降 [2] - 前十大重仓股估值中枢环比提升至51倍，已超过北证A股估值中枢水平 [27] - 重仓市值前十大个股新增曙光数创、远航精密、戈碧迦、广信科技，维持重仓的包括锦波生物、纳科诺尔、开特股份、万通液压、民士达、贝特瑞 [2] 行业与个股配置动向 - 2025年第三季度公募显著加仓科技成长方向，电力设备、电子、计算机等行业配置比例提升幅度较高 [2] - 增配显著的个股聚焦高景气成长赛道，例如固态电池领域的纳科诺尔（配置比例环比增加7.1个百分点）和远航精密、机器人领域的开特股份（配置比例环比增加3.4个百分点）和万通液压、液冷领域的曙光数创（配置比例环比增加3.2个百分点）、半导体领域的戈碧迦（配置比例环比增加2.9个百分点）以及特高压领域的广信科技（配置比例环比增加2.9个百分点） [29] - 减配方面，锦波生物和同力股份公募重仓配置比例下滑显著，环比分别下降10.7个百分点和7.7个百分点 [29]

大盘指数表现 - 沪指跌0.73%收报3986.9点，失守4000点大关，深证成指跌1.16%收报13532.13点，创业板指跌1.84%收报3263.02点 [1] - 沪深两市成交额达到24217亿元，较昨日放量1656亿元 [1] - 行业板块多数收跌，有色金属板块大涨，钢铁行业、电池板块涨幅居前，游戏、电源设备、电子化学品、煤炭行业、证券、农药、电子元件板块跌幅居前 [1] 行情驱动力分析 - 本轮行情驱动力发生根本性转变，“新质生产力”取代传统行业成为核心引擎，科技成长板块贡献大盘指数超一半涨幅 [1][3] - 前两次行情指数上涨主要依赖金融、地产、周期等“旧动能”，例如2015年证券板块涨幅超200%，钢铁、煤炭等周期股贡献了近40%的指数增量 [3] - 沪指成分股中科技类企业数量较2015年增长4倍，权重占比从不足5%提升至17% [3] 有色金属行业 - 有色金属板块表现亮眼，2025年前三季度规上有色工业增加值同比增长7.8%，比全国工业增速高出1.6个百分点 [2] - 10种常用有色金属产量6125万吨，同比增长3.0% [2] - 铜价受供给扰动支撑，进口铜精矿指数环比减少，Codelco计划上调欧洲市场铜附加费至历史新高 [2] - 铝需求受益于下游车企年末冲量，汽车零部件订单显著增加，开工率提升 [2] 市场展望 - 科技成长作为引领主线的确定性较高 [1] - 大盘突破4000点后因获利盘面临震荡调整压力，对重大海外事件呈现较高敏感性 [1] - 有色金属在供需趋紧及库存去化背景下，价格保持偏强运行态势 [2]

机构调研概况 - 截至10月29日，已有近260家前三季度净利润同比增长的上市公司获得机构调研 [1][2] - 其中超过50家公司净利润同比增幅超100%或同比扭亏为盈 [2] - 机构调研方向聚焦于业绩增长股 [1] 受关注行业分布 - 电子行业接待机构调研的上市公司数量最多，合计31家 [4] - 机械设备行业有29家，电力设备、医药生物、基础化工行业分别为25家、24家和20家 [4] - 业绩增长股密集分布在电子、机械设备、电力设备、医药生物等行业 [1] - 科技板块内部电子、传媒行业表现突出 [4] - “反内卷”政策发力下，钢铁、建筑材料、有色金属、电力设备等行业盈利能力持续回升 [4] 机构后市配置观点 - 业内机构认为科技和“反内卷”是值得关注的市场主线 [1][4] - 对于科技成长方向，建议关注AI硬件、半导体、机器人、游戏、港股互联网、军工等细分领域 [4] - “反内卷”范围超越传统周期品，光伏、锂电、工程机械等制造与成长方向具备中期投资潜力 [4] - 11月配置建议重点关注业绩有望延续较高增速的信息技术行业、持续复苏的中高端制造业以及业绩低位修复的资源品及医药生物方向 [1][4][5] 重点公司案例分析 - 新强联前三季度实现净利润6.64亿元，上年同期亏损逾3600万元 [2] - 截至10月29日，已有189家机构调研新强联，数量居同期第三位 [2] - 多氟多前三季度实现净利润7805.46万元，同比增幅达407.74% [2] - 多氟多10月以来累计接待183家机构调研，其股价在10月29日创出2年多以来新高 [2] - 多氟多预计其锂电池板块在2025年底建成22GWh产能，且板块2025年前三季度已实现盈利 [3]

公司业绩与规模 - 截至2025年三季度公司总资产管理规模2881亿元公募资产管理规模2515亿元 [1] - 公司历经12年市场锤炼紧密围绕国家战略指导方向聚焦支持新质生产力实现快速发展 [1] 投资理念与投研管理 - 公司投资理念为“精益求精专注价值”建立“投委引导专委深化小组攻坚”的投研管理模式实现对资本市场各行业的全覆盖研究 [1] - 公司设立宏观策略行研信评转债FOF量化等六大专业小组构建深度协同资源共享的高效平台为投资决策提供支撑 [6][7] - 公司通过完善基金经理与研究员配置促进权益固收量化等各投研部门间紧密协同与优势互补有效汇集集体智慧 [7] 产品战略与布局 - 公司深化“平台化产品中心”和“一体化投研中心”产品谱系全面覆盖固定收益主动权益指数量化FOF以及海外投资等主流业务领域 [2] - 权益板块坚持“价值”与“成长”双轨并行价值系列以“价值守护”为核心成长系列以“前沿洞察”为驱动 [3] - 固收板块构建三层策略体系包括基础收益层收益增强层和多元策略层未来将重点完善风险收益特征梯次分明的“固收+”产品矩阵 [4] - 公司围绕“新质生产力”内核加速丰富产品线权益类产品布局覆盖制造业升级资源战略硬核科技指数等领域固收类产品发行以满足低利率环境下理财需求 [5] 行业与市场展望 - 公司认为在多重利好共振下中国股市将有更多结构性机遇在科技成长主线下机遇与挑战并存 [1] - 公司指出中国股市已迈入高质量发展新阶段科技成长主线趋势仍在AI商业化半导体自主突破可能催生新成长叙事 [8] - “十五五”规划蓝图下低空经济量子科技核聚变能脑机接口具身智能等多个细分赛道未来可期公司将实施差异化培育分层策略构建三层产业体系 [8] - 在地缘政治冲突下国际供应链稳定性受冲击以稀土贵金属为代表的资源品迎来价值重估机会相关资产具备稳定现金流和良好长期配置价值 [8] - 在“工程师红利”支撑下中国品牌制造经历转变国产品牌出海形成趋势汽车创新药军贸等细分赛道有望进一步打开国际市场空间 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当周（2025年10月19日 - 2025年10月25日）转债市场随股市回暖有所修复，短期以结构性轮动为主，风格分化明显，成长板块强势，电力设备与电子成交活跃，低价与短久期个券弹性突出 [2][6] - 估值端中低价品种略有压缩，隐含波动率小幅回升但仍偏高，市场预期温和修复，处于震荡蓄势阶段，配置可结合正股基本面与估值位置，参与轮动交易机会 [2][6] - 一级市场供给平稳，条款博弈是市场重要变量 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 转债信心或处于修复阶段 - 8月底后中证转债指数进入震荡，全市场转债余额加权隐含波动率先快速回落，后有小幅回升又回落震荡，当前余额加权隐含波动率回升，万得全A指数30日历史波动率下行，市场或在积蓄动力 [15] - 中高价转债信心逐步修复，8月底调整后经历两轮区间震荡，目前处于新一轮修复中枢，转股溢价率普遍下行、市价中位数上行，反映正股表现企稳带动信心回暖 [17] - 低价转债从避险情绪向谨慎乐观过渡，溢价率调整后处较高水平，反映投资者谨慎情绪，余额加权转股溢价率与溢价率中位数走势分化，部分超大体量低价转债成避险承接方向，整体低价转债溢价率中位数压缩，投资情绪转向谨慎乐观 [19][21] 市场主题周度回顾 - 当周权益市场AI方向主题强势，光伏、有色板块较弱，光模块、光芯片、光通信等AI相关指数领涨，光伏和贵金属、稀土等方向偏弱 [23] 市场周度跟踪 主要股指缩量走强，科技成长类板块更受关注 - 当周A股主要股指普遍走强，创业板指表现较好，科创50指数强于沪深300、中证500和中证2000指数 [25] - 资金层面主力流出收敛，成交额缩量，反映资金等待后市机会 [25] - 科技成长类板块表现强势，通信、电子和传媒居前，消费板块较弱，资金集中于电子板块，电子日均成交额占比近20% [29] - 市场板块拥挤度分化，电子、通信和机械设备等板块周度成交额占比和PB历史分位数处2018年以来较高位置，有色金属板块拥挤度略有回落，食品饮料、农林牧渔和美容护理板块拥挤度较低 [31] 转债市场跟随权益市场缩量走强，小盘转债更有弹性 - 当周可转债市场跟随权益市场走强，中证转债缩量走强，小盘转债表现强于中大盘转债 [36] - 按平价区间划分，仅100 - 110元和80元以下平价区间个券估值压缩，整体估值拉伸；按市价区间划分，中低市价转债估值压缩，110 - 120元市价区间明显，反映低价转债正股表现强势 [38] - 当周转债余额加权隐含波动率回升且处高位，市价中位数震荡走强，反映市场预期修复 [42] - 科技和国防军工方向表现强，国防军工、电子、计算机等成长方向涨幅居前，成交集中于电力设备、电子和基础化工板块 [44] - 当周个券普遍走强，成长类板块表现好，79.6%的可转债区间涨跌幅大于等于0，涨幅前五转债为晨丰转债、蒙泰转债、通光转债、精达转债和春秋转债，跌幅前五为恒邦转债、豫光转债、惠城转债、嘉泽转债和亿田转债，涨幅前五转债剩余期限均小于1年 [51][52] 可转债发行及条款跟踪 当周一级市场预案发行情况 - 当周有1只上市可转债，为应流转债 [56] - 一级市场11家上市公司更新可转债发行预案，2家同意注册，2家上市委通过受理，4家交易所受理，3家董事会预案 [57] - 目前发行进度在交易所受理及之后阶段的存量项目已披露总规模达660.49亿元 [58] 当周下修相关公告整理 - 预计触发下修：5只转债发布预计触发下修公告，市值加权平均正股PB为2.1 [61][63] - 不下修：6只转债发布不下修公告，市值加权平均正股PB为2.3 [62][63] - 提议下修：1只转债发布提议下修公告 [63] 当周赎回相关公告整理 - 预计触发赎回：6只转债公告预计触发赎回 [66][69] - 不提前赎回：3只转债公告不提前赎回 [67][69] - 提前赎回：2只转债公告提前赎回 [68][69]

黄金虽在本周初承压下行，但汇丰银行认为这只是贵金属的短暂回调。该机构预计金价涨势将延续至新 一年，并在2026年上半年达到峰值。汇丰指出，推动涨势的关键因素包括避险资金流入、财政赤字扩 大、美联储独立性面临新威胁以及美国整体财政稳定性承压。此外，该行认为ETF和实物黄金账户的强 劲资金流入也将持续支撑金价。不过展望年末时段，汇丰表示，若美联储降息幅度低于预期，可能放缓 金价涨势，但美元整体疲软态势应能支撑贵金属价格直至2026年初。该行预计，今年剩余时间金价将在 3700至4050美元区间波动，年底目标价为3950美元。明年金价预计将在3600至4400美元区间波动，2026 年上半年将迎来峰值并突破4400美元关口。该行对2026年底金价的预测为3800美元。 3. 花旗：下调黄金、白银短期价格目标至每盎司3800美元和42美元 花旗银行：下调黄金和白银的短期价格目标，将0至3个月黄金价格预测从每盎司4000美元下调至3800美 元，白银价格预测从每盎司55美元下调至42美元，理由是全球市场环境发生变化。 4. 三菱日联：英镑或因降息预期与增长担忧继续承压 三菱日联经济学家德里克·哈尔彭尼表示，由于市场对英 ...

分析师：李亭函 登记编号：S0890519080001 分析师：柏逸凡 登记编号：S0890522110001 分析师：张帅 登记编号：S0890524080001 研究助理：张君睿 投资要点 报告统计时间为2025.10.20-2025.10.24。 利好释放后，风格切换概率提升。根据我们宏观策略团队最新一期策略周报观点，科技领域（科 技、教育、网络、人才），实体领域（制造、质量、航天、交通）仍是国内发展主要核心。不过 权益市场在"十五五"落地后新催化减少，股市进一步大幅上涨的动能可能减弱，预计将转向平稳 运行；考虑到成长方向年内已较大幅上行，四季度市场风格切换概率上升，在10月利好释放后， 建议在科技成长方向可适度降低仓位，或部分切换至宽基指数、低波红利等偏稳健方向。 权益市场方面， 上周，市场风格方面，大小盘风格偏向均衡，价值成长风格偏向成长；市场风格 波动方面，大小盘风格波动与价值成长风格波动均上升。市场结构方面，上周，行业超额收益离 散度上升，行业轮动速度下降，成分股上涨比例上升；交易集中度方面，前100个股成交额占比略 有下降。前5行业成交额占比较上期持平。市场活跃度方面，上周，市场波动率上升，市 ...