市场整体表现 - 12月10日上证指数小幅低开后震荡，盘中受5日与20日均线压制明显，最终报收3900.5点，下跌0.23%，勉强守住3900点整数关口 [3][10] - 深证成指表现强于上证指数，早盘下探后震荡反弹并率先翻红，最终报收13316.42点，上涨0.29%，创业板指报收3209点，下跌0.02% [3][10] - 两市成交量继续萎缩，个股分化明显，上涨个股超过2400只，超过50只个股涨停，下跌个股超过2800只，其中3股跌停 [3][10] 板块与行业动态 - 盘面上房地产、零售、航天装备、林业等板块涨幅居前，消费电子、IT设备、元器件、光伏设备等板块则处在跌幅榜前列 [3][10] - 房地产板块出现明显异动，午后万科A直线飙升封死涨停板，并带动多只地产股冲击涨停 [4][11] - 业内人士认为房地产板块异动可能与市场上再度传播的“房贷贴息”消息有关 [4][11] - 尽管行业销售数据持续下行，但在政策引导下有望出现结构性机会，房地产作为家庭重要资产配置，稳房价对经济内循环有重要意义 [4][11] - 党的二十届四中全会提出推动房地产高质量发展，政策端有望进一步发力，交银国际证券展望2026年，预计行业在政策托举下将探索新发展模式，“好房子”和“好城市”带来结构性机会开始显现 [4][5][11] 市场趋势与机构观点 - 证券分析师杨明天指出，上证指数处于均线密集区，反弹受阻，指数需要震荡整固，向上突破需要多方合力，包括科技股的持续性行情、新热点带动人气以及成交量的有效放大 [5][12] - 巨丰财经认为当前市场整体仍处于大的震荡筑底结构中，眼前的修复与潜在冲顶是复杂筑底过程的一部分，而非新周期的开启 [5][12] - 市场在缺乏基本面强劲支撑、情绪整体仍显谨慎的背景下，大盘处在上有压制下有支撑的狭窄空间震荡整固，方向选择仍需时间 [5][12]

市场表现 - 12月10日午盘，A股房地产板块直线拉升，华夏幸福、万科A、财信发展等多股涨停，港股内房股同步走高 [1] - 港股市场部分内房股涨幅显著，其中万科企业涨超17%，融信中国、中国金茂、融创中国等涨超9% [1] - 具体个股表现：万科企业涨16.47%至3.890港元，融信中国涨12.68%至0.160港元，融创中国涨12.90%至1.400港元 [2] 关键催化剂 - 市场情绪受到万科企业动态及对财政贴息支持楼市企稳的浓厚预期共同点燃 [3] - 10日，万科首个展期债券“22万科MTN004”召开债权人大会讨论展期事宜，会议新增两个议案，被认为有利于各方达成共识，对万科纾困十分重要 [2] 潜在政策：房贷贴息 - 市场对全国性房贷贴息政策抱有期望，但目前仅为市场预期和券商研判，尚无具体政策出台 [3] - 房贷贴息政策被券商解读为“隐形降息”，核心目标在于“稳房价”，通过收敛房贷利率与租金回报率之间的利差，为资产价格重建底部支撑 [3][6] - 该模式参考了消费贷贴息经验，旨在构建“财政补息差、银行扩投放、需求享红利”的三方共赢模式 [4] 市场核心矛盾 - 当前房地产市场面临房贷利率与租金回报率显著倒挂的困境，2025年重点50城租金回报率为2.08%，而全国三季度新增房贷平均利率为3.06% [7] - 一线城市租金回报率更低，北京、上海、深圳分别为1.61%、1.89%和1.76% [7] 银行体系约束与贴息优势 - 银行净息差压力是房贷利率下行的主要约束，2025年三季度国有大行净息差仅为1.31%，行业平均为1.42% [9] - 财政贴息模式的优势在于由财政承担部分利息成本，银行维持原有收益水平，购房者实际成本下降，同时不损害银行盈利稳定性 [4][9] - 个人住房贷款是银行核心信贷资产，2025年三季度余额达37.4万亿元，占金融机构贷款余额的13.9% [11] 政策落地路径展望 - 考虑到财政压力，政策或将采取“分步推进、梯度实施”策略，优先覆盖新增首套房贷，并可能率先在一线及核心二线城市试点 [13] - 测算显示，若贴息仅覆盖新增房贷且比例为1个百分点，年财政支出压力约300-450亿元；若全面覆盖37.4万亿元存量并贴息100个基点，年资金需求将达约3800亿元 [13] - 在资金来源上，超长期特别国债可能成为核心载体，形成“财政发债+央行购债+银行投放+财政贴息”的闭环 [13] 地方实践与效果 - 自2023年以来，南京、长春、运城、武汉等多个城市已推出购房贷款贴息政策 [15] - 贴息幅度多样：长春、武汉按初始贷款金额1%发放补贴；南京雨花台区实行分级政策，贴息比例2%、1.5%、1%不等；运城针对高层次人才贴息30%-50% [15] - 贴息年限普遍1-3年，并设有额度上限，如南京雨花台区最高4万元，长春市3年累计3万元，武汉市最高不超过2万元 [15] - 政策短期有提振效果：长春政策出台后，2024年8月、9月新房销售套数环比分别增长29%和30%；武汉政策出台后，2025年10月新房成交套数环比增长50%，较1-9月月均高出45% [15]

核心观点 - 房地产行业关注地方政府房贷贴息实践，多个城市已出台政策但细节存在差异[2] - 2026年REITs市场趋势性机会有限，投资应回归价值逻辑，基本面分化将更明显[2] - 必选消费行业处于左侧底部区间，2026年地产价格企稳有望带动居民消费倾向改善[3] - 不良消费贷市场化处置加速，1Q25银登中心不良贷款成交规模达483亿元，同比增长139%[4] - 多个重点公司被给予“买入”评级，包括亚玛芬体育、中教控股、周大福、阿里巴巴-W、同程旅行等[5][6][7][8][9] 房地产行业 - 南京、长春、运城、武汉等城市自2023年起已出台购房贷款贴息政策，政策在贴息幅度、年限和总额度上存在差异[2] - 房贷贴息政策是市场近期讨论的焦点，各地方政府的实践效果受到关注[2] 固定收益/REITs市场 - 2026年REITs市场预计趋势性机会有限，基本面分化将更明显，投资策略应回归价值逻辑[2] - 低利率环境下，REITs作为多元化配置工具的价值将凸显，稳健型资产的分派率与10年期国债利差锚或强化[2] - 一级市场发行规模预计稳步增长，扩募持续推进，投资人打新将回归理性[2] 食品饮料/必选消费行业 - 地产周期尤其是地产价格变化是判断2026年消费复苏力度与速度的关键因素[3] - 在2026年房价结构性企稳预期下，居民资产负债表修复有望带动消费倾向边际改善[3] - 必选消费行业当前配置比例及估值分位数处于历史低位，已步入胜率较高的左侧底部区间[3] 多元金融/不良资产处置 - 2024年以来不良消费贷市场化处置加速，银登中心1Q25不良贷款成交本息规模达483亿元，同比增长139%[4] - 不良出让试点主体从国有行与股份行扩容至城商行、农商行、消金和信托[4] - 个人贷款成为银登中心不良转让主力，占总成交额逾七成，转让折扣率走低且逾期天数缩短[4] - 互金平台短期内或面临贷款风险上行压力，业绩更明显改善可能出现在2026年下半年[4] 重点公司分析 亚玛芬体育 - 首次覆盖给予“买入”评级，基于2026年38倍PE，目标价47.5美元[5][10] - 公司是全球高端运动户外多品牌集团，旗下拥有Arc'teryx、Salomon、Wilson等10个知名品牌[5] - 未来将以Arc'teryx、Salomon、Wilson为核心，深化大中华区和美国布局，DTC占比提升和财务费用减少有望推动盈利能力提升[5] 中教控股 - 维持“买入”评级，FY25收入73.63亿元，同比增长11.9%，净利润5.06亿元，同比增长0.8%[6] - 公司正从外延扩张转向以内生增长和价值深化为核心的新阶段，长期盈利能力稳健[6] 周大福 - 维持“买入”评级，FY26H1收入389.9亿港币，同比-1.1%，经营利润68.2亿港币，同比+0.7%，经营利润率创近5年新高至17.5%[7] - 毛利率维持在30.5%历史较高水平，得益于高毛利定价首饰占比提升及黄金价格上涨，中期每股派息0.22港币，同比+10%[7] 阿里巴巴-W - 维持“买入”评级，2QFY26总收入2,478亿元，同比增长4.8%，云业务增速超预期[8] - 经调整EBITA为91亿元，同比-77.6%，公司持续投入全栈AI能力建设，AI与阿里生态协同效应带来发展空间[8] - 预计以千问APP为中心，与淘宝、高德、闪购和支付宝等业务进一步联通，强化ToC端AI流量入口竞争力[8] 同程旅行 - 维持“买入”评级，3Q25收入55亿元，同比增长10.4%，经营利润11.6亿元，超预期7.5%[9] - 经营利润率同比优化1.5个百分点，调整后净利润10.6亿元，超预期2.8%，高品质酒店占比提升带来结构性改善[9]

行业投资评级 - 报告对房地产行业的投资评级为“优于大势” [1][6] 核心观点 - 政策预期再起，新一轮楼市政策出台具备必要性和急迫性，以应对量价下行压力及对银行系统的冲击 [1][5][16] - 政策方向预计将围绕需求侧（如限购松绑、房贷贴息、个税补贴）、供给侧（如回收闲置用地、收储现房）及行业转型（“好房子”标准）展开 [2][28][31][34][37] - 政策节奏研判为：短期关注房贷贴息与个税补贴；中期关注一线城市限购完全松绑；长期关注中央下场推动大规模市场化收储 [1][39] - 2025年展望：二手房市场量升价稳，新房市场各指标磨底 [10] - 投资建议关注存量地产三大方向（商业地产、物业管理、房产中介）及“好房子”相关标的 [5][40] 市场表现与数据总结 股票市场表现 - 本周（2025年11月17日-21日）A股房地产板块涨跌幅为-5.83%，跑输大盘（沪深300）2.06个百分点；港股地产建筑板块涨跌幅为-4.94%，跑赢大盘（恒生指数）0.15个百分点 [2][42][53] - 近一个季度及近一个月，A股房地产板块均跑输大盘 [45] - 本周A股涨幅靠前的个股包括*ST中迪（18.77%）、新城控股（4.63%）；港股涨幅靠前的包括富力地产（14.55%）、恒大物业（5.47%） [47][56] 信用债市场 - 本周地产信用债发行71.57亿元，净融资额7.96亿元；年初至今累计净融资额为-421.33亿元，去年同期为-251.54亿元 [2][58] REITs市场表现 - 本周REITs指数涨跌幅为-1.12%，其中产权型REITs指数涨跌幅为-1.19%，特许经营权型REITs指数涨跌幅为-1.05% [3][59][60] - 近一个月，REITs指数跑赢沪深300指数3.21个百分点 [3][70] - 本周REITs成交额为12.34亿元，环比下降8.80%；换手率为0.45%，环比下降0.11个百分点 [3][59][81] 楼市成交数据 - 本周新房和二手房成交面积滚动四周同比分别下降31.53%和20.83%；累计同比分别下降15.63%和上升2.42% [5][89] - 新房端：45城商品房成交270.22万㎡，一/二/三四线城市滚动四周同比分别下降43.55%、24.39%、44.30% [90] - 二手房端：14城二手商品房成交158.04万㎡，一/二/三四线城市滚动四周同比分别下降34.11%、21.92%、上升112.86% [101] 土地市场数据 - 本周百城土地供应建面环比上升92.79%，成交建面环比上升24.37%，溢价率为0.52% [4][110] - 分城市能级看，一线城市供应和成交建面环比分别上升13.22%和25.14%，溢价率0.00%；二线供应和成交建面环比分别上升67.87%和19.35%，溢价率0.03%；三四线供应和成交建面环比分别上升110.92%和27.02%，溢价率0.80% [4][110][120][129][138] 政策梳理与展望 - 政策复盘：2024年“924新政”动能正逐步减弱，京沪深等一线城市已部分松绑限购，但现行政策依然较为严格 [2][28][29] - 政策窗口期：关注2025年12月中央经济工作会议定调，2026年小阳春或为集中出台力度较大政策的关键窗口期 [39] - 具体政策方向包括：限购松绑（尤其是一线城市）、LPR下调或房贷贴息、提升房贷个税抵扣标准、保主体（防止流动性风险蔓延）、以及中央下场推动大规模市场化收储 [28][31][34][36][37]

行业投资评级 - 对房地产行业评级为“看好”（维持）[8] 核心观点 - 行业风险评价降低、行业进入中长期修复通道的信心不断强化是推动地产股修复的主要原因[2] - 短期内地产市场下滑速度有所加快，12月及2026年一季度房地产政策加码预期提升，优质地产股配置价值凸显[2] - 房贷贴息等政策工具对房地产市场中短期回暖有实质性的支撑，其关键在于贴息的幅度和周期长度[3] - 相较租金回报率（全国约2%，一线城市约1.5%-1.8%），我国3.05%的房贷利率偏高[3] - 假设房屋总价200万，贷款150万，30年期，首年以3.05%利率计算，月供为6364.58元，若贴息50BP，月供降至5965.88元；若贴息100BP，月供降至5581.87元[3] - 地产板块可能需要看到房贷贴息等财政政策以超预期力度落地，才能初步提振市场信心，而要真正扭转市场预期，则需要看到一系列地产及相关政策组合拳出台[4] - 需关注12月经济工作会议[4] 具体事件与数据评述 - 彭博新闻社称中国决策层正在考虑新一轮地产政策，包括对新增个人住房贷款提供贴息、提高房贷个人所得税专项扣除以及进一步降低住房交易契税等[3] - 10月单月商品房销售面积6147万平，销售金额5977亿元，分别同比下降19%和24%，均为2024年下半年以来的最大同比降幅[4] - 10月份个人按揭贷款新增950亿元，较上年同期减少30%，降幅较上月扩大了19个百分点[4] - 10月单月开发投资同比下降23.0%，降幅较9月扩大1.7个百分点；新开工面积同比降幅扩大；竣工降幅则接近30%[4] 投资建议与相关标的 - 相关标的：招商蛇口(001979，买入)、保利发展(600048，买入)、滨江集团(002244，未评级)、金地集团(600383，增持)[5]