报告行业投资评级 - 行业维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1上市险企归母净利润合计同比+1.4%，净资产增速表现显著分化；寿险NBV延续较快增长；产险综合成本率改善；投资资产稳健增长但收益率大多下滑；负债端、资产端均有改善机会，低估值+低持仓，攻守兼备 [5] 根据相关目录分别进行总结 归母净利润与净资产 - 2025Q1人保、国寿、新华归母净利润分别同比+43%、+39.5%、+19%，太保、平安则分别同比-18%、-26%，平安利润降幅大受债市下跌及平安好医生并表一次性负面影响 [5] - 2025年一季度沪深300和恒生指数分别累计-1.2%、+15.3%，2024年同期分别+3.1%、-3%；十年期国债收益率Q1末较年初上行14bps，对险企交易性债券投资产生压力，但预计国寿VFA模型业务转盈利增厚当期利润 [5] - 上市险企Q1末净资产合计较年初持平，国寿、平安和人保稳健增长，太保、新华则分别较年初-9.5%和-17%，除利率上行致FVOCI债券价值减少外，还受负债准备金采用移动平均曲线使保险合同准备金增加影响 [5] 寿险 - 新单保费方面，新华、太保同比增长+131%、+29%，国寿、人保寿险、平安同比下滑-4.5%、-11.6%、-19.5%，新华、人保寿险新单期缴分别同比+117%、-49%，部分公司新单下滑因业务转型 [5] - 分红险转型效果显著，Q1国寿新单期交保费中浮动收益型占比达51.7%，太保分红险新保规模保费占比18.2%，同比+16.1pct [5] - 人力方面，国寿、平安和太保期末代理人规模分别为59.6万人、33.8万人、18.8万人，分别较年初-3.1%、-6.9%和持平 [5] - 新业务价值方面，可比口径下平安、太保、人保寿险增速均超30%，太保增速最高为39%，国寿增速最低为4.8%，非可比口径下新华同比+68%，各公司NBV较快增长主要受NBV margin提升带动，平安可比口径下按首年保费计算NBV margin同比+11.4pct至28.3%，预计受产品结构改善、报行合一以及预定利率下调等因素影响 [5] 产险 - 人保、平安、太保一季度产险保费收入分别同比+3.7%、+7.7%、+1.0%，其中车险保费分别同比+3.5%、+3.7%、+1.3%，非车险保费分别同比+3.8%、+15.1%、+0.7% [5] - 人保、平安、太保一季度综合成本率分别为94.5%、96.6%、97.4%，分别同比-3.4pct、-3.0pct、-0.6pct，各公司综合成本率改善主要由于大灾赔付减少和持续降本增效，平安还受存量信保业务风险出清影响 [5] 投资 - 除人保外的上市险企投资资产规模合计较年初+3.2%，新华增速最快为3.6% [5] - Q1净投资收益率方面，国寿（年化）同比-0.2pct，平安、太保（均未年化）同比持平；总投资收益率方面，国寿（年化）、太保（未年化）分别-0.5pct、-0.2pct，新华（年化）则+1.1pct；综合投资收益率方面，平安（未年化）同比+0.2pct，新华（年化）则-3.9pct，总、综合投资收益率下滑主要是Q1利率上行、债市下跌导致 [5] 行业前景 - 市场储蓄需求旺盛，在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解 [5] - 近期十年期国债收益率降至1.63%左右，预计未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [5] - 当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分，2025年4月29日保险板块估值2025E 0.49 - 0.79倍PEV、0.88 - 1.95倍PB，处于历史低位 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司增长韧性强，友邦中国税优产品中高产新客户拓展成效显著，叠加展业区域快速拓展，预计中长期仍将实现较好增长 [4] - 友邦香港内地居民储蓄需求旺盛且香港产品更高的分红预期、香港本地人才引进计划成效持续显现，新加坡储蓄险占比大幅提升后基数效应消除，预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加保费稳定增长，未来NBV有望维持双位数左右增长 [4] - 截至当前，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值 [4] 业绩简评 - 4月30日公司披露25年第一季新业务摘要，固定汇率下NBV +13% [2] 经营分析 - NBV实现超预期增长，固定汇率下，2025Q1 NBV同比13%至14.97亿美元，其中margin同比提升3.0pct至57.5%，受益于产品组合的有利转向，但部分被友邦中国经济调整抵消，年化新保同比+7% [2] - 代理渠道NBV+21%至12.18亿美元，贡献超75%，传统保障和分红产品均录得非常强劲的增长，代理生产力上升，活跃代理人数增加8%，新入职代理人数增加9% [2] - 伙伴分销NBV+2%至3.97亿美元，在中国内地以外地区的银保业务录得21%的NBV增长 [2] - 友邦香港NBV+16%且占比第一，在本地及中国内地访客实现均衡增长，代理渠道及银保渠道实现卓越表现，代理活跃度与生产力持续提升，取得非常强劲的招聘成果 [2] - 友邦中国基数重算后的可比口径NBV+8%，披露口径NBV减少7%，margin高于50%，活跃新代理人数增加15%，支持活跃代理人数整体增长6%，公司于2019年至2023年间成立的新业务地区代理NBV增长超过20% [2] - 友邦泰国实现了非凡的NBV增长，受惠于自2025年3月起引入个人医疗保险产品相关的监管变动前，为代理渠道带来的一次性销售，银保渠道取得非常强劲的增长 [2] - 友邦新加坡录得卓越的NBV增长，单位链接式长期储蓄产品销售持续强劲，代理的生产力录得非常强劲的增长 [2] - 友邦马来西亚录得较高的NBV，与大众银行的策略性伙伴合作关系带来了卓越增长，部分被代理渠道的下跌所抵销 [2] - 其他市场NBV增长非常强劲，由该分部中大部分市场录得增长所带动 [2] 营运利润 - 新业务合约服务边际增长16%，有信心实现每股税后营运溢利自2023年至2026年的复合年均增长率9%至11%的目标 [3] 股东回报政策 - 近期宣布的16亿美元股份回购计划已于2025年4月14日展开，预期于三个月期间完成 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加保费稳定增长，未来NBV有望维持双位数左右增长 [4] - 截至当前，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目（美元）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（亿元）|175.14|193.14|204.54|215.33|226.78| |（+/-)YoY(%)|7.3%|10.3%|5.9%|5.3%|5.3%| |归母净利润（亿元）|37.64|68.36|67.32|76.85|84.21| |（+/-)YoY(%)|13.0%|81.6%|-1.5%|14.2%|9.6%| |新业务价值（亿元）|40.34|47.12|54.23|60.29|66.83| |（+/-)YoY(%)|30.5%|16.8%|15.1%|11.2%|10.8%| |EPS（元）|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |EVPS（元）|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |ROE|8.8%|16.8%|16.3%|17.8%|18.8%| |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| [9] 三张报表预测摘要 损益表（百万美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17,514|19,314|20,454|21,533|22,678| |保险服务支出|-12,078|-13,136|-13,810|-14,492|-15,214| |分出保费净值|-345|-409|-433|-456|-480| |保险服务业绩|5,091|5,769|6,211|6,585|6,983| |利息收入|7,820|7,988|8,369|8,731|9,000| |其他投资收益|4,746|3,949|3,484|4,184|4,484| |投资收益|12,566|11,937|11,853|12,915|13,484| |保险合同财务收益|-10,456|-7,612|-7,500|-7,500|-7,700| |再保险合同财务收益|65|105|66|69|73| |投资合同负债变动|-572|-791|-791|-791|-791| |第三方权益的变动|-56|-29|-29|-29|-29| |投资业绩净额|1,547|3,610|3,600|4,664|5,037| |收费收入|114|89|127|137|124| |其他营运收入|294|353|356|368|401| |其他费用|-1,752|-1,771|-1,876|-1,974|-2,079| |其他财务成本|-463|-570|-604|-635|-669| |税前经营溢利|4,831|7,480|7,814|9,144|9,797| |应占联营公司损益|-267|351|125|-71|140| |除税前溢利|4,564|7,831|7,938|9,073|9,937| |所得税|-783|-978|-1,191|-1,361|-1,491| |净利润|3,781|6,853|6,748|7,712|8,446| |归母净利润|3,764|6,836|6,732|7,685|8,421| [10] 资产负债表（美元百万元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|11,525|8,101|8,911|9,802|10,782| |金融投资|248,958|272,151|293,923|317,437|342,832| |其他资产|25,836|25,202|26,464|27,797|29,210| |总资产|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| |保险合约负债|203,271|221,412|238,100|257,974|279,969| |其他负债|41,454|43,229|48,557|52,610|57,095| |总负债|244,725|264,641|286,657|310,583|337,065| |股本|14,176|14,183|14,183|14,183|14,183| |归属于母公司股东权益|41,111|40,490|42,317|44,130|45,436| |少数股东权益|483|323|323|323|323| |总权益|41,594|40,813|42,640|44,453|45,759| |总负债及权益|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| [10] 主要财务指标（美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |每股净资产|3.84|3.79|3.96|4.13|4.25| |每股内含价值|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |每股新业务价值|0.38|0.44|0.51|0.56|0.62| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/B|1.83|1.86|1.78|1.70|1.66| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| |VNBX|18.64|15.96|13.87|12.47|11.25| |盈利能力指标| | | | | | |净资产收益率|8.78%|16.75%|16.26%|17.78%|18.80%| |总资产收益率|1.35%|2.31%|2.12%|2.25%|2.28%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|13.00%|81.62%|-1.52%|14.16%|9.58%| |内含价值增长率|-2.06%|2.35%|4.48%|7.58%|8.36%| |新业务价值增长率|30.47%|16.81%|15.08%|11.18%|10.84%| |内含价值（百万元）| | | | | | |新业务价值|4,034|4,712|5,423|6,029|6,683| |NBV/EV|5.86%|6.99%|7.86%|8.36%|8.61%| |预期回报/EV|7.59%|8.34%|8.00%|8.00%|8.00%| |营运经验差异/EV|0.11%|0.24%|0.25%|0.24%|0.25%| |营运假设变动/EV|-0.06%|0.04%|0.00%|0.00%|0.00%| |财务费用/EV|-0.59%|-0.75%|-0.75%|-0.75%|-0.75%| |ROEV|12.91%|14.86%|15.36%|15.86%|16.11%| |期末内含价值|67,447|69,035|72,128|77,596|84,085| [10]

友邦保险集团首席执行官兼总裁李源祥表示： "我们经验丰富的管理团队致力构建长远、可持续的优质业务，并继续专注于执行我们的策略性优先任 务，让集团能够在环球资本市场波动的环境下取得佳绩，并把握亚洲这个全球最具吸引力的人寿及健康 保险市场的强劲基本增长动力。本人深信，友邦保险凭借雄厚的竞争优势，将继续为所有持份者缔造长 远、可持续的价值。" "友邦保险建基于2024年的卓越业绩，在2025年第一季保持增长势头，录得15亿美元的新业务价值，较 去年创新高的季度表现上升13%。我们能够持续及有规模地把握盈利性的新业务机遇，实有赖集团高度 多元化及强韧的业务模式，以及市场对友邦保险产品和服务与日俱增的需求。" "友邦保险的『最优秀代理』是我们增长策略的关键支柱，在2025年第一季所带来的新业务价值，占集 团整体超过75%。我们透过强劲和高质素的招聘持续提升我们的市场覆盖，支持整体活跃代理人数增长 8%。我们别树一帜的代理模式专注于建立长期客户关系，并由领先的数码平台所驱动，使得代理活跃 度及生产力进一步提升，同时保持多元化及具韧性的产品组合。" 友邦保险(01299)发布公告，于2025年第一季度，增长率按固定汇率基准 ...

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计公司2024年资产减值拨备计提充足，为2025年盈利平稳表现打下坚实基础；寿险产品结构持续优化，医养生态布局构建差异化竞争优势；当前股息率约6%，估值吸引，维持买入评级 [5] 公司更新 - 中国平安保险（2318 HK）收盘价45.95港元，目标价60.00港元，潜在涨幅+30.6% [1] 股份资料 - 52周高位59.70港元，52周低位32.85港元，市值924,924.85百万港元，日均成交量50.03百万，年初至今变化-0.22%，200天平均价46.13港元 [3] 财务数据一览 收入 - 2023 - 2027E收入分别为913,789、1,028,925、1,057,335、1,104,822、1,153,545百万人民币，同比增长3.8%、12.6%、2.8%、4.5%、4.4% [4] 净利润 - 2023 - 2027E净利润分别为85,665、126,607、120,657、125,391、130,993百万人民币，同比增长-22.5%、47.8%、-4.7%、3.9%、4.5% [4] 每股盈利 - 2023 - 2027E每股盈利分别为4.70、6.95、6.63、6.89、7.19人民币，同比增长-22.5%、47.8%、-4.7%、3.9%、4.5% [4] 市盈率 - 2023 - 2027E市盈率分别为9.2、6.2、6.5、6.3、6.0倍 [4] 每股内含价值 - 2023 - 2027E每股内含价值分别为76.34、78.12、80.18、83.18、88.55人民币 [4] P/EV - 2023 - 2027E P/EV分别为0.6、0.6、0.5、0.5、0.5倍 [4] 市账率 - 2023 - 2027E市账率分别为0.87、0.85、0.78、0.73、0.68倍 [4] 公司业务分析 归母营运利润与净利润 - 2025年1季度归母营运利润同比增2.4%，增长来自寿险健康险板块；归母净利润同比降26.4%，因寿险二永债投资浮亏75亿元和平安好医生并表一次性估值下降34亿元 [5] 新业务价值 - 1季度新业务价值同比增34.9%，代理人、银保/社区金融渠道分别增11.5%、170.8%/171.3%；FYP口径新业务价值率28.3%，同比提升11.4个百分点；1季度末个险代理人数量33.8万人，较2024年末减少6.9% [5] 财险业务 - 1季度财险原保费同比增7.7%，保险服务收入同比增0.7%，综合成本率96.6%，同比改善3个百分点 [5] 投资收益 - 投资资产较年初增长3.3%，未年化综合投资收益率1.3%，同比上升0.2个百分点；净投资收益率0.9%，同比持平 [5] 偿付能力 - 1季度末平安寿险核心偿付能力充足率为163.7%，较2024年末上升47.3个百分点 [5] 主要业务指标假设及预测汇总 保费服务收入增速 - 寿险及健康险2023 - 2027E增速分别为-3.7%、-0.1%、1.0%、2.0%、2.0%；财险2023 - 2027E增速分别为6.5%、4.7%、6.5%、6.0%、5.4% [6] 合同服务边际 - 2022 - 2027E分别为818,683、768,440、731,312、701,015、674,969、652,345百万人民币，较上年末增速分别为-6.1%、-4.8%、-4.1%、-3.7%、-3.4% [6] 综合成本率 - 2022 - 2027E分别为99.6%、100.7%、98.3%、98.0%、98.0%、97.9% [6] 新业务价值率 - 基于首年保费2023 - 2027E分别为18.7%、26.0%、25.6%、25.9%、26.1% [6] 投资收益率 - 净投资收益率2022 - 2027E分别为4.37%、3.90%、3.36%、3.23%、3.16%、3.13%；总投资收益率2022 - 2027E分别为2.26%、2.74%、3.95%、3.65%、3.63%、3.60% [6] 新业务价值 - 2023 - 2027E分别为31,080、40,024、41,294、43,392、45,443百万人民币，同比增速分别为28.8%、3.2%、5.1%、4.7% [6] 内含价值 - 寿险2022 - 2027E分别为874,786、830,974、835,093、872,398、930,285、992,853百万人民币，较上年末增速分别为-5.0%、0.5%、4.5%、6.6%、6.7%；整体2022 - 2027E分别为1,423,763、1,390,126、1,422,602、1,459,994、1,514,623、1,612,482百万人民币，较上年末增速分别为-2.4%、2.3%、2.6%、3.7%、6.5% [6] 归母净利润 - 2022 - 2027E分别为111,008、85,665、126,607、120,657、125,391、130,993百万人民币，同比增速分别为-22.8%、47.8%、-4.7%、3.9%、4.5% [6] ROAE - 2023 - 2027E分别为9.7%、13.9%、12.5%、12.1%、11.7% [6] 归母营运利润 - 2022 - 2027E分别为146,895、117,989、121,862、128,597、134,649、139,979百万人民币，同比增速分别为-19.7%、9.1%、5.5%、4.7%、4.0% [6] 营运ROAE - 2023 - 2027E分别为13.3%、13.3%、13.3%、13.0%、12.5% [6] 每股分红 - 2023 - 2027E分别为2.43、2.55、2.65、2.75、2.85人民币元 [6] 基于OPAT的分红率 - 2023 - 2027E分别为37.5%、37.9%、37.5%、37.2%、37.1% [6] 盈利预测调整 2025E - 新业务价值原预测42,940百万人民币，新预测41,294百万人民币，变动-3.8%；新业务价值率原预测25.8%，新预测25.6%，变动-0.3ppt等 [7] 2026E - 新业务价值原预测45,120百万人民币，新预测43,392百万人民币，变动-3.8%；新业务价值率原预测26.1%，新预测25.9%，变动-0.3ppt等 [7] 交银国际金融行业覆盖公司 - 包括中金公司、中信建投等多家公司，均为买入评级，各公司有收盘价、目标价、潜在涨幅等信息 [10] 财务数据（损益表与资产负债表） 损益表 - 展示2023 - 2027E保险服务收入、银行业务利息净收入等多项收入与支出数据 [11] 资产负债表 - 展示2023 - 2026E货币资金、发放贷款及垫款等多项资产与负债数据 [11] 主要指标 增长率 - 投资资产、总资产等多项指标2023 - 2027E的增长率情况 [12] 盈利指标 - 财险综合成本率、净投资收益率等多项盈利指标2023 - 2027E的情况 [12] 内含价值及新业务价值 - 合同服务边际、内含价值等多项指标2023 - 2027E的情况 [12] 每股指标 - 每股内含价值、每股收益等多项指标2023 - 2027E的情况 [12]

银行业招聘与基本面 - 四大行25年春招合计1.6万人，同比减少近1.7万人，其中农行招聘4500人（同比少1万人）、工行4500人（同比少4300人）、中行4700人（同比少1000人）、建行2300人（同比少1400人），主要因业务收缩及网点效率调整[2] - 银行在24年规上工业企业净利润同比下降3.3%的背景下仍保持正增长，核心逻辑为拨备反哺利润及估值修复，地产和城投风险得到控制后系统性风险降低[3] 招商银行业绩说明会要点 - 银行面临"三低"挑战：低利率、低利差、低费用，利率下行被认定为趋势性现象，与人口结构老化导致的长期需求不足相关[5][6] - 24年净利润增长依赖信用减值损失计提减少（拨备释放）及业务管理费压降（工资与营销费用缩减），手续费及佣金收入全年降超20%但四季度因股市回暖企稳[6] - 25年净息差继续承压，主因24年LPR下调及存量房贷利率调整滞后影响，消费贷市场竞争加剧导致收益下行；零售贷款不良压力上升，逾期与关注类贷款增加与居民收入下降直接相关[6] - 债市判断为震荡下行，ROE目标维持在15%以上（24年首次跌破15%），现金分红比例35%（每股2元）并强调内生性资本增长重要性[6] 中国人寿业绩与投资策略 - 24年营收同比增超30%，净利润同比增超100%，但核心指标新业务价值更反映主业成效；总投资收益率从2.57%升至5.5%，净投资收益率从3.71%降至3.47%[7][9] - 鸿鹄二期200亿私募基金获批，24年权益加仓1000亿（股票投资占比从7.95%降至7.58%）、债券加仓超9000亿（占比从54%提至59%）[9] 港股消费与医药市场动态 - 港股创新药单日涨6%，恒生消费指数涨3%（成分股如泡泡玛特市值破2000亿港币，年内涨16倍），港股通消费指数仅涨0.3%，差异源于后者含互联网及汽车等泛消费板块[12][15][17] - 恒生消费ETF规模从10亿增至30亿（如513970从5亿增至14亿），因纯消费属性（无白酒高权重）及稀缺标的（泡泡玛特、老铺黄金、毛戈平等）吸引资金[17][20][21] 债券市场与配置建议 - 债市受降准降息预期影响呈V型反转，10年国债利率最终上行超1bps，短期需谨慎择时但季末配置价值仍被看好[23][25] - 量化温度计显示万得全A连续4日低于30日均线，美股下跌通道中建议积累筹码[27][28]

业绩表现 - 2024年实现保险服务收入1113亿港元，同比增长3.5% [2][5] - 净利润84.32亿港元，同比增长36.2% [2][5] - 寿险保险服务收入同比增长5.9%，保险服务业绩同比增长19.9% [5] - 境内寿险保险服务收入同比增长4.6%，保险服务业绩同比增长23.5% [5] 股价与市场反应 - 年报发布次日H股股价下跌7.03%，报收11.64港元/股 [2] - 股价波动原因包括分红比例不及预期及下调投资回报假设和风险贴现率假设 [2] 分红与派息 - 董事会建议派发年度末期股息每股0.35港元，同比增长16.7% [2][6] - 派息率为17%，同比略微下滑 [6] - 中金公司认为派息率下行是为保持未来长期稳健派息政策的主动审慎调整 [3][6] 假设调整 - 风险贴现率调整为8.5%，2023年为9%，2022年以前为11% [5] - 投资回报假设调整为4.0%，2023年为4.5%，2022年以前为5% [5] - 假设调整后人民币口径寿险新业务价值（NBV）同比增长23.8%至84.3亿元，调整前同比增长94.2%至132.16亿元 [6] 投资表现 - 投资资产15621亿港元，较2023年末增长15.8% [8] - 净投资收益503.36亿港元，同比增长12.0% [8] - 总投资收益665.43亿港元，同比增长98.2%，总投资收益率4.57%，提升1.91个百分点 [8] - 综合投资收益率10.32%，较上一年度提升5.31个百分点 [9] - 固定收益类资产配置比例82.8%，权益类投资配置比例13.9% [9] 业务结构优化 - 境内财险业务综合成本率略有下滑至98.1% [6] - 年化保费口径价值率及个险、银保渠道13/25个月继续率优化，保持行业领先水平 [6]