3Q25/9M25友邦中国(考虑经济假设变动影响)实现同比+27%/+5%的VONB增长，其中代理人渠道VONB 同比+23%，新业务价值率达60%以上;代理人规模增长强劲，新入职/活跃代理人数同比+17%/+9%;2019 年以来新拓展的业务地域贡献的VONB同比增长一倍，对友邦中国VONB贡献达11%。从代理人的规模 和活动趋势来看，该行对友邦中国2026年展望乐观。 中国香港市场增长强劲 3Q25友邦香港VONB同比+40%，主要由于本地客群和大陆访港客户(MCV)的卓越增长、去年同期经纪 渠道的低基数以及2Q部分销售保单于3Q生效;活跃代理人数实现两位数同比增长及产能持续提升驱动代 理人VONB同比+20%，向后该行预计香港市场仍有望实现较快增速。 中金发布研报称，由于新业务增长超预期，上调友邦保险(01299)25e/26e每股OPAT2.3%/1.8%至0.68/0.74 美元，维持跑赢行业评级。公司现价/原目标价对应1.4x/1.5x25e P/EV，该行将股价估值基础前移至 1.5x26e P/EV，对应上调目标价12%至93.1港币，较现价有23%空间。 中金主要观点如下： 3Q25新业务价 ...

本地及访港客户的强劲需求持续推动香港特别行政区及澳门特别行政区的新业务强劲增长。新兴市场分 部的新增业务销售额取得强劲双位数增长，反映新加坡、马来西亚、菲律宾及集团在印尼的合资企业印 尼人民银行人寿保险(BRI Life)的增长动力。在日本，新增业务销售额的增长反映了个人保障业务的稳 健表现以及富卫近期进军退休与储蓄市场。低利率环境持续影响泰国和柬埔寨的新业务表现。 富卫持续从其均衡的多元分销渠道展现强劲动能。尤其在香港与新加坡的高资产净值客户市场，透过集 团的保险经纪/独立理财顾问推动卓越表现，新增业务销售额按年取得高双位数增幅，现已占集团整体 业务的37%。 智通财经APP讯，富卫集团(01828)发布截至2025年9月30日止9个月业绩，新增业务销售额19.35亿美 元，同比增加37%;新业务合约服务边际为11.58亿美元，同比增加27%。同期，新业务合约服务边际及 新业务价值增长率分别为27%及17%。这些成果进一步巩固了股东价值的提升潜力，并反映于合约服务 边际结余及集团内涵价值的成长。 ...

会计分类策略分化。 权益市场的"慢牛"行情让上市险企的三季报归母净利润再次创下历史新高。 第一财经记者统计三季报数据发现，前三季度A股五大上市险企共实现4260.39亿元的归母净利润，在去年同期高增八成 的历史高点上继续同比增长超过三成，已经超过了去年全年的归母净利，再次创下历史新高。其中，第三季度归母净利 润更是同比增长近七成。 上市险企在三季报中均将净利高增的主要原因之一归结于投资收益的大涨。东吴证券数据显示，A股上市险企前三季度总 投资收益平均增长超过35%，其中第三季度增长近67%。资本市场的回暖、上市险企对于权益资产的加仓以及新会计准则 下更多权益资产被计入FVTPL（以公允价值计量且其变动直接计入当期损益的金融资产）共同推动了投资收益的高增。 而在负债端，A股上市险企前三季度的新业务价值同比增幅亦均超过三成，银保渠道继续维持高增长，成为新单保费增长 的主要力量。 "上市险企负债端、资产端均有改善，估值仍有较大向上空间。"东吴证券首席战略官、非银金融首席分析师孙婷团队表 示。 归母净利再创新高 在三季报正式发布前，中国人寿、新华保险等多家上市险企已发布了"预喜"公告，因此上市险企三季度的亮眼业绩基本 ...

投资评级 - 对中国人寿维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为中国人寿展现出“利润激增 价值加速 资负改善 弹性充足”的积极态势 [1][6] - 公司9M25归母净利润同比大幅增长60.5%至1678.04亿元，业绩符合预期 [6] - 新业务价值加速改善，9M25可比口径下同比增长41.8%，3Q25单季同比增速高达92.0% [6] - 投资端表现强劲，9M25年化总投资收益率为6.42%，同比提升104个基点，总投资收益同比增长41.0% [6] - 公司净资产创出新准则实施以来新高，期末净资产较年初增长22.8%至6258.28亿元 [6] 9M25业绩表现 - 归母净利润为1678.04亿元，同比增长60.5% [6] - 保险服务收入为1614.09亿元，同比增加2.3% [6][7] - 保险服务业绩为657.29亿元，同比大幅增长73.8% [6][7] - 投资利差为1440.67亿元，同比大增57.4% [6][7] - 净资产收益率非年化披露值为22.0%，同比提升2个百分点 [7] 3Q25单季业绩表现 - 保险服务收入为545.35亿元，同比增长6.5% [8] - 保险服务业绩为470.57亿元，同比大幅增长213.5% [8] - 归母净利润为1268.73亿元，同比增长91.5% [8] - 净资产收益率测算为22.3%，同比提升9.7个百分点 [8] 负债端与新业务价值分析 - 新单保费达2180.34亿元，同比增长10.4%，其中3Q25单季度增速高达52.5% [6] - NBV Margin大幅提升，得益于公司聚焦价值创造、推进产品业务多元以及降本增效 [6] - 浮动收益型业务在首年期交保费中的占比较上年同期提升超45个基点 [6] - 新单均衡发展，人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重接近各三分之一 [6] 销售队伍与改革成效 - 期末总销售人力为65.7万人，同比微降5.3%，但环比增长2.5%，规模基本稳定 [6] - 个险销售人力为60.7万人，同比微降5.3%，环比增长2.5% [6] - 队伍质态不断改善，优增优育取得实效，优增人力、留存率同比提升明显 [6] 投资端与资产配置 - 9M25年化总投资收益率为6.42%，同比提升104个基点 [6] - 公司把握A股市场机会，坚决加大权益投资力度，前瞻布局新质生产力相关领域 [6] - 期末FVOCI权益工具投资余额为2630.39亿元，占总资产比例升至3.6% [7] 盈利预测调整 - 预计2025年归母净利润为994.39亿元，同比增速为-7.0% [4][6] - 预计2026年归母净利润为1190.96亿元，同比增速为19.8% [4][6] - 预计2027年归母净利润为1412.43亿元，同比增速为18.6% [4][6] - 预测2025年每股收益为3.52元，2026年为4.21元，2027年为5.00元 [4][21]

业绩回顾 盈利预测与估值 中国人寿A/H 目前交易于0.80x/0.41x 2025e P/EV，考虑到今年以来股市表现大幅超过我们预期，上调公 司2025e/2026e 盈利预测122.4%/77.9%至1761.2 亿元/1405.6 亿元，上调公司A/H 股目标价21%/41%至 46.6 元/34.4 港币，对应0.8x/0.6x 2025eP/EV，较当前股价分别有5.0%/39.2%上涨空间。 风险 新单增长不及预期；利率及资本市场大幅波动；政策不确定性。 发展趋势 新业务价值高增，经营质效稳步提高。9M25 公司新单保费同比+10.4%至2180.34 亿元，可比口径新业 务价值（NBV）同比+41.8%；浮动收益型产品在首年期交保费中占比大幅提升超45ppt，分红险转型推 进迅速。人力规模环比回正，3Q25 公司个险销售人力规模60.7 万人，较年初/1H25 分别-1.3%/+2.5%， 呈现企稳回升态势；队伍质态改善，优增人力、留存率提升明显。 资产端表现优异，投资收益显著提升。今年以来公司坚决加大权益投资力度，叠加3Q25 市场表现强劲 推动资产端收益大幅高增，9M25 公司总投资收益率 ...

整体盈利表现 - A股五家上市险企前三季度归母净利润合计达4260.39亿元，日赚15.61亿元，同比增长33.54% [1][3] - 中国人寿盈利规模最大，为1678.04亿元，同比增长60.5% [3] - 中国平安、中国人保、中国太保、新华保险净利润分别为1328.56亿元、468.22亿元、457亿元、328.57亿元，对应增速分别为11.5%、28.9%、19.3%、58.9% [3] 投资端表现 - 投资收益是盈利增长首要推动力，资本市场表现优于以往推升投资收益 [3] - 中国人寿前三季度总投资收益3685.51亿元，同比增长41% [3] - 中国人保前三季度总投资收益862.5亿元，同比增长35.3% [3] - 多家险企综合投资收益率超过5%，中国平安前三季度非年化综合投资收益率达5.4%，同比上升1.0个百分点 [4] - 公司积极应对利率波动，主动逢高配置利率债，并在风险可控下加大权益配置 [4] - 股票市场回稳向好，公司积极推进中长期资金入市，加大权益投资力度，前瞻布局新质生产力相关领域 [4] 寿险新业务价值 - 新业务价值是衡量寿险公司增长潜力和经营质量的核心指标 [5] - 五家公司寿险新业务价值均有较大幅度增长，人保寿险可比口径同比增长76.6% [6] - 平安寿险及健康险、中国人寿、新华保险的新业务价值同比增速均超过40% [6] - 市场利率环境变化和公司主动调整战略推动新业务价值改善 [6] - 医疗养老生态圈服务权益客户覆盖寿险新业务价值占比近七成 [6] - 人身险预定利率触发调整，普通型、分红型、万能型产品预定利率或最低保证利率最高值均下调 [6] 财险业务表现 - 财险"老三家"人保财险、平安产险、太保产险综合成本率保持在低位且同比有所下降 [8] - 平安产险前三季度综合成本率97.0%，同比优化0.8个百分点 [8] - 人保财险、太保产险综合成本率分别为96.1%和97.6%，同比下降均超过1.0个百分点，人保财险同比下降2.1个百分点 [8] - 非车险业务综合成本率持续高于车险，头部公司非车险加权平均综合成本率一直大于100%，处于亏损状态 [8] - 非车险"报行合一"政策于11月1日起实施，要求保险费率管理与备案材料一致 [9] - 新规有望压降非车险费用率，改善财险整体承保表现，借鉴车险"报行合一"成功经验 [9]

投资收益率曝光 新华保险披露：截至今年9月末，公司年化总投资收益率为8.6%；年化综合投资收益率为6.7%，总资产 突破1.8万亿元，较上年度末增加8.3%。 投资收益率曝光 10月30日，新华保险股价创下历史新高。 同一日，这家寿险巨头披露2025年三季报。 公告显示：2025年新华保险第三季度营业收入672.11亿元，同比增长30.8%，归母净利润180.58亿元， 同比增长88.2%。 前三季度营业收入1372.52亿元，同比增长28.3%，归母净利润328.57亿元，同比增长58.9%。 上述核心指标的"战绩"可谓强势。 近年来，寿险公司的投资业务相当具有看点，对整张财务报表有着至关重要的影响。 保费收入持续增长 资事堂发现：前三季度，银保渠道实现长期险首年保费收入359.38亿元，同比增长66.7%，其中长期险 首年期交保费收入168.32亿元，同比增长32.9%。 实际上，银保渠道往往能够推动保险公司新业务的增长，尤其是长期险和期交保费的销售。 再来看团体渠道，前三季度实现保费收入29.68亿元，同比增长16.7%，其中短期险保费收入26.03亿 元，同比增长14.0%。 对于团体渠道来说，它主要 ...

整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现归属于母公司股东的营运利润1,162.64亿元，同比增长7.2% [1] - 第三季度单季归母营运利润实现15.2%的增长 [1] - 前三季度归属于母公司股东的净利润为1,328.56亿元，同比增长11.5%，第三季度当季同比大幅增长45.4% [1] - 截至2025年9月30日，公司归母净资产达9,864.06亿元，分红后较年初仍增长6.2% [1] - 前三季度公司营业收入为8,329.40亿元，同比增长7.4% [1] 寿险及健康险业务 - 前三季度寿险及健康险业务新业务价值强劲增长46.2% [1] - 代理人人均新业务价值同比增长29.9% [1] - 银保渠道新业务价值同比增长170.9% [1] 保险资金投资组合 - 前三季度保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率5.4%，同比上升1.0个百分点 [1]

文章核心观点 - 通过对上市寿险公司有效业务价值和新业务价值敏感性测试结果的分析，揭示了行业利源结构的变化趋势：投资因素和费用因素的影响普遍呈下降态势 [2][3][15] - 横向比较显示，不同寿险公司对投资回报率和费用假设变动的敏感性存在显著差异，反映了各公司业务结构和产品策略的不同 [9][12][18] 寿险价值敏感性分析概念 - 有效业务价值是公司现有保单未来所能产生利润的现值，反映现有业务的盈利能力和未来现金流预期 [5] - 新业务价值是特定时期内销售的新保单所产生的利润现值，是衡量公司增长潜力和新业务盈利能力的关键指标 [5] - 价值计算基于精算假设，需通过敏感性测试评估不同经济条件下价值的波动，以判断盈利能力的稳定性 [5] 利源因素敏感性测试方法 - 利源因素敏感性测试结果指某一利源变化导致有效业务价值或新业务价值变化的百分比 [1][6] - 例如，太保寿险投资回报率假设下降50个基点，有效业务价值变动-27.9%，新业务价值变动-22.4% [6] 投资因素敏感性分析 - 从新业务价值敏感性测试结果的时间趋势看，大多数寿险公司利源结构中投资因素的影响都在下降 [2] - 横向比较显示，新华保险、人保寿险的投资敏感性最高，意味着其投资敏感性产品收入占比可能更多 [9] - 平安寿险、人保健康的投资敏感性最低，意味着其投资敏感性产品收入占比最少 [12] 费用因素敏感性分析 - 从新业务价值敏感性测试结果的时间趋势看，所有公司利源结构中费用因素的影响都在下降 [3][15] - 横向比较显示，人保寿险的费用敏感性最高，平安寿险的费用敏感性最低 [18] 分析注意事项 - 部分公司有效业务价值的敏感性可能用内含价值敏感性代替，这可能受调整净资产占比大小影响 [17] - 有效业务价值的敏感性本身也受资本成本影响，可能不完全代表利源结构的变动 [17] - 费用压力处理方式可能各公司不一样 [17]

上市险企三季报业绩预增 - 新华保险、中国财险、中国人寿前三季度归母净利润预计同比大幅增长，涨幅在40%至70%左右 [1][2] - 新华保险预计前三季度归母净利润为299.86亿元至341.22亿元，同比增长45%至65% [2] - 中国人寿预计前三季度归母净利润将达约1567.85亿元至1776.89亿元，同比增长50%到70% [2] - 业绩增长是在去年五大A股上市险企前三季度归母净利润同比大增78.29%的高基数上实现，今年前三季度利润水平或再创同期历史新纪录 [3] 业绩增长的主要驱动力 - 业绩预增的主要推动力是资本市场上涨带来的投资收益高增 [1][5] - 2025年前三季度沪深300指数累计上涨约18%，保险资金均衡配置于红利及成长板块，相关持仓收益提振 [5] - 截至上半年末，A股五大上市险企股票投资余额总计较去年末增加4118.58亿元，增幅为28.7% [6] - 新华保险和中国人寿的股票投资归入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）的占比较高，分别为81.2%和77.4%，股价浮盈直接计入当期利润 [7] 负债端新业务价值增长 - 预计上市险企三季度新业务价值（NBV）将延续较快增长，方正证券预计前三季度NBV平均同比增速达36.1% [9] - 8月末预定利率下调前客户需求旺盛，推动新单保费高增，8月当月寿险新单保费同比高增，银保和个险渠道分别增长超过70%及30% [9] - 分红型保险在险企投资收益提高、同类竞品收益率下降背景下吸引力提升，健康管理需求在老龄化等背景下预计释放，共同推动保费和NBV稳增长 [9] - 人保财险前三季度承保利润同比大幅增长亦助推净利润增长 [9] 财产险综合成本率改善 - 预计上市险企前三季度综合成本率将延续改善态势，第三季度台风、暴雨等大灾影响小于上年同期，赔付改善 [10] - 非车险"报行合一"逐步落地，华泰证券估计正式实施后或能压降相关财险公司综合成本率0.2-0.9个百分点 [10] 保险板块估值修复 - 资负两端基本面改善，叠加长端利率企稳，业内普遍认为保险板块估值预计将延续修复趋势 [10] - 今年4月初至10月20日，保险板块累计涨幅为13.26%，多次领涨A股 [10]