核心观点 - 英伟达本季财报大概率强劲，但市场焦点已从“超预期”转向超预期后能否回答长期问题，这份财报成为AI牛市能否进入下一阶段的试金石[1] 财报预期与市场定价 - 华尔街一致预期季度营收约920亿美元，同比近乎翻倍；调整后每股收益预期2.09美元，数据中心营收预期约854亿美元[1] - Jefferies预计营收将高于一致预期，达到950亿美元；花旗亦上调预测并维持300美元目标价[1] - 高盛警告，8月股价已涨逾12%，“业绩超预期加上调指引”不足以驱动股价上行，还需同时释放超大规模云厂商盈利改善、客户融资可控以及大规模资本回报三重利好[1] - 期权市场隐含波动幅度约为5.4%，为2021年8月以来最低，显著低于过去12个季度7.4%的历史均值[1] - ORATS创始人指出，过去八份财报中股价实际波动均小于期权隐含值，“期权买方一直在为这一事件溢价支付过高成本，价格已经开始修正”[2] 业绩预期分歧 - Jefferies预计英伟达7月季度营收950亿美元，10月季度指引约1080亿美元，均高于市场一致预期的约919亿和1037亿美元[3] - 摩根士丹利相对保守，预计7月季度约912亿美元、10月季度约1023亿美元，但认为单季营收仍可能继续以约100亿美元量级环比增加[3] - 花旗维持买入评级及300美元目标价，指出英伟达已锁定2026至2027年HBM内存供应，为稳定交付提供了保障[3] - 摩根士丹利维持“增持”及首选股评级，目标价288美元，并指出英伟达当前约17倍FY28市盈率相比自身历史、半导体同业和大盘并不昂贵[3] - 摩根士丹利强调，过去四个季度英伟达即便交出强劲业绩，次日股价仍连续出现负反应，市场已将“超预期”视为默认剧本[3] - 预测市场数据赋予英伟达财报超预期的概率高达96%，但财报后股价收于220美元上方的概率仅为43%[3] Rubin周期与估值叙事 - 短期内Blackwell需求仍然强劲，微软、亚马逊云业务的改善以及OpenAI、SpaceX对算力的长期承诺，持续支撑数据中心营收信心[4] - 市场已将目光投向Rubin平台能否打开下一轮更高基数的增长曲线，将是本次电话会的核心议题[4] - Jefferies认为，Rubin的爬坡速度可能显著快于Blackwell初期，因其延续72-GPU Oberon NVL72机架形态，可复用液冷数据中心部署和制造基础[4] - 新一代设计大幅减少人工布线和管线安装，管理层提到计算托盘组装时间有望从约2小时压缩至5分钟，英伟达正在将AI芯片升级成可复制、可规模化交付的“AI工厂系统”[4] - Jefferies预计，Rubin/R200在英伟达GPU营收中的占比将在2027财年三季度达到约12%，四季度升至40%以上，并在2028财年一季度成为主导收入来源[4] 循环融资争议 - 英伟达与SB Energy达成安排，由后者在俄亥俄州建设并运营PORTS-Pike Technology Campus，以20年租约提供给OpenAI，英伟达担任独家算力供应商[6] - 英伟达将为首批4.25GW IT容量提供信用支持，并持有剩余3.75GW容量的选择权，同时向SB Energy投资15亿美元[6] - 英伟达表示，该基地每代系统部署对应约150万颗GPU，带来1500亿至2000亿美元营收；OpenAI现有及计划承诺合计约12GW，可扩展至16GW，对应2030年前约6000亿美元的英伟达算力采购[6] - 摩根士丹利数据显示，五大超大规模云服务商与英伟达、博通合计通过担保、租赁及其他财务支持形式承诺逾3.1万亿美元，以推动其他企业的AI基础设施支出[6] - 高盛等机构重点追问“供应商循环融资”模式：这些需求究竟有多少是客户自发资本开支，有多少需要英伟达通过信用支持或投资来驱动[6] - 摩根士丹利认为，融资、市场份额和毛利率是投资者当前最关注的三大争议点，若管理层无法给出清晰的或有义务、残值承诺等会计披露，市场对“以资产负债表换增长”的担忧将难以消散[6] 毛利率与电力压力 - 摩根士丹利预计公司将继续维持2027财年毛利率“70%中段”的表述，短期压力可控[7] - 中长期压力不容忽视：HBM、DRAM、先进封装、基板、前道晶圆等环节成本仍在上行，新产品爬坡通常也伴随良率和供应链磨合[7] - 摩根士丹利提醒，市场一致预期中2028财年下半年毛利率明显回升，可能略显乐观[7] - 英伟达已通知微软、谷歌、甲骨文等大型客户，搭载Vera Rubin及Grace Blackwell芯片的服务器价格将于明年初上涨逾15%，HBM内存成本上升是主要驱动因素[7] - 芯片需求预期与电网供给能力之间的缺口正在扩大，大型云厂商越来越多地与公用事业公司合作建设专用燃气电厂[7] - 前沿AI实验室更多采用“表后”电力方案弥补电网接入与算力部署之间的时间差，燃气轮机、备用电源、燃料电池等方案均在推进，但设备交付周期、并网审批和地方监管均会影响数据中心建设进度，订单转化为营收的节奏将变得不那么线性[7] 竞争格局结构性风险 - 英伟达约90%的AI加速器市场份额正面临多路围攻，谷歌、Meta等云巨头加速推进自研AI芯片[8] - 据报道，OpenAI与博通联合开发的“Jalapeño”推理芯片在部分基准测试中已超越Nvidia Blackwell[8] - Cerebras Systems等新兴芯片公司今年完成上市，同样在争夺市场份额[8] - Bespoke Investment Group指出，英伟达股价表现与半导体板块已出现明显脱节，“过去数月中，半导体股多次出现与英伟达反向运动的情形”[8] - PHLX半导体指数自6月下旬高点以来已持续低迷，英伟达此前经历的七连跌也是自2022年10月本轮牛市启动以来最长的连续下跌[8] - 竞争格局的结构性变化，或将成为超越单季财报数字、对英伟达长期盈利轨迹影响更为深远的风险变量，管理层对竞争态势的表态将是电话会上投资者最不愿错过的部分[8]

核心观点 - 知乎2026年第二季度总收入环比增长5.9%，但同比下滑，付费内容和IP运营业务实现同比增长，新业务仍处于商业验证阶段，公司正通过优化运营效率和成本控制来平衡投资与回报 [3] 管理层评论 - 董事长兼CEO周源表示，知乎核心用户参与度稳定，高质量内容和专业创作者持续增长，AI正成为连接用户与内容的新媒介，使知乎的内容、IP和专家能力扩展到更广泛的应用场景 [3] - 新业务仍处于商业验证阶段，公司将根据真实市场需求、客户价值和投资回报分配资源，同时稳定核心业务并审慎评估新业务机会的可持续性 [3] - CFO王涵指出，总收入环比增长5.9%，同比降幅进一步收窄，付费内容和IP运营实现同比增长，专家数据解决方案初步验证了从理解客户需求到规模化交付的端到端流程 [3] - 公司将继续平衡关键业务投资与运营效率，优化收入结构，并执行股票回购以最大化股东长期价值 [3] 财务表现 - 2026年第二季度总收入为人民币6.901亿元（1.017亿美元），2025年同期为人民币7.169亿元 [4][9] - 营销服务收入为人民币1.990亿元（2930万美元），2025年同期为人民币2.228亿元，下降主要由于主动持续优化服务产品 [4] - 付费内容和IP运营收入为人民币4.259亿元（6280万美元），2025年同期为人民币4.082亿元，增长主要来自IP运营收入增长 [5] - 其他收入为人民币6520万元（960万美元），2025年同期为人民币8600万元，下降主要由于职业培训业务的战略调整 [5] - 收入成本为人民币2.967亿元（4370万美元），2025年同期为人民币2.687亿元，增长主要由于内容相关成本增加 [6] - 毛利润为人民币3.934亿元（5800万美元），2025年同期为人民币4.482亿元 [6] - 毛利率为57.0%，2025年同期为62.5%，下降主要由于持续扩大和丰富内容产品 [6][9] - 净亏损为人民币3740万元（550万美元），2025年同期净利润为人民币7250万元 [9][11] - 调整后净亏损（非GAAP）为人民币1030万元（150万美元），2025年同期调整后净利润为人民币9130万元 [9][12] - 每ADS稀释净亏损为人民币0.49元（0.07美元），2025年同期每ADS稀释净收益为人民币0.88元 [12] 运营费用 - 总运营费用同比下降13.0%至人民币4.694亿元（6920万美元），2025年同期为人民币5.392亿元 [7] - 销售和营销费用同比下降5.4%至人民币3.087亿元（4550万美元），2025年同期为人民币3.263亿元，下降主要由于更严格的营销支出 [7] - 研发费用同比下降25.4%至人民币1.086亿元（1600万美元），2025年同期为人民币1.457亿元，下降主要由于研发效率提升 [8] - 一般及行政费用同比下降22.7%至人民币5200万元（770万美元），2025年同期为人民币6730万元，下降主要由于人员相关费用减少 [10] - 经营亏损同比收窄16.6%至人民币7590万元（1120万美元），2025年同期为人民币9100万元 [10] - 调整后经营亏损（非GAAP）同比收窄32.0%至人民币4870万元（720万美元），2025年同期为人民币7150万元 [10] 其他财务数据 - 投资收益为人民币1640万元（240万美元），2025年同期为人民币1.408亿元，下降主要由于2025年第二季度因可观察价格变动重新计量一家私营公司投资公允价值产生的未实现收益 [11] - 截至2026年6月30日，公司持有现金及现金等价物、定期存款、受限资金和短期投资共计人民币44.238亿元（6.520亿美元），2025年12月31日为人民币44.512亿元 [13] 业务指标 - 2026年第二季度平均月订阅会员为1310万 [9] 股票回购 - 截至2026年6月30日，公司已在纽约证券交易所和香港联合交易所累计回购4130万股A类普通股（含ADS代表的A类普通股），总对价7790万美元 [14] - 2026年第二季度，公司回购650万股A类普通股，总对价720万美元 [14] 收入分类调整 - 自2026年第一季度起，公司将付费会员和IP运营收入合并报告为“付费内容和IP运营收入”，以更好地反映业务和经营成果，IP运营收入此前包含在“其他收入”中，主要包括版权许可和内容分发 [17] - 自2025年第三季度起，公司将职业培训重新分类至“其他”收入，以符合整体战略 [18]

分组1：公司业绩与财务表现 - 2026年上半年，公司实现营业收入7.45亿元，同比增长36.32% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为7,494.58万元，同比上升28.09% [2] - 公司全年业绩预计维持上半年增速 [3] 分组2：软磁材料行业格局与竞争 - 铁氧体材料在软磁材料市场中销量占比达63%，非晶纳米晶占20%以上，金属软磁占10%以上 [2] - 2025年软磁铁氧体增量超过非晶纳米晶和金属软磁两者总和 [3] - 三类材料在应用端为相互配套关系，非竞争或替代 [3] 分组3：新兴应用领域增长与产品结构 - 用于AI算力服务器方向的材料销量增速超过90%，单价同比增长9%-15% [3] - 用于新能源汽车方向的材料销量同比增长超过40%，单价同比增长约6%-18% [3] - 用于网络通信设备方向材料同比增长超过70%，单价同比增长5%-16% [3] - 新兴应用场景（AI算力、储能、新能源及充电桩）高端材料销量占比已过半 [3] 分组4：产能规划与扩张 - 募投项目磁粉总扩产7.5万吨，上半年已完成约4万吨投产 [3] - 今年第四季度再建成2.5-4万吨，届时磁粉总产能将达到年产17-20万吨 [3] - 明年上半年将把2026年第四季度投产的产能陆续投放市场消化 [3] - 募投项目新增产能几乎全部面向新兴市场应用场景 [3] 分组5：技术壁垒与产品性能 - AI服务器等高端应用要求超低功率损耗，电源转换效率要求从96%提升至98.5%甚至更高 [3] - 镍锌材料技术特点是频率特别高，具有高电阻率、高饱和磁通密度及宽温特性 [4] - 固态变压器（SST）使用锰锌铁氧体材料，要求超低功耗，能效要求高达98.5% [5] - 光模块使用镍锌材料，核心要求是频率非常高 [5] 分组6：公司战略与垂直整合 - 公司构建了垂直一体化产业链布局：上游为软磁铁氧体材料，中游为磁心和电子元器件，下游为电源 [6] - 未来规划上游材料端横向扩展至其他软磁材料，下游纵向扩展至电源终端应用 [6] - 公司不排除进行投资并购，整合优质资源 [6]

核心观点 - 英伟达即将公布的财报需回答的问题已远超收入和利润增长，市场关注焦点转向AI资本开支可持续性、客户多元化、融资计划细节及供应链与竞争格局 [1][7] 财报预期与市场情绪 - 英伟达将于周三美股盘后公布2027财年第二季度财报，华尔街普遍预计公司仍将保持强劲增长 [1] - 期权市场为财报后大幅波动定价，交易员预计股价截至本周末可能向任一方向波动约6% [1] - 以周二收盘价计算，上涨6%可能将股价推至225美元左右，接近5月创下的236美元上方纪录；下跌6%则可能重新跌破202美元 [1] - 今年以来英伟达股价仍上涨14%，但较5月高点已回落超过10% [1] - 英伟达过去四次季度财报公布后的次日股价均出现下跌，摩根士丹利分析师并未乐观地认为这一趋势会逆转 [1] - LSEG数据显示，分析师预计英伟达第二季度总收入达到922亿美元，同比接近翻倍 [3] - StreetAccount预计数据中心业务收入达到863亿美元，占总收入的94% [3] 客户集中度与增长接力 - 亚马逊、谷歌和微软等超大规模云服务商一直是英伟达最重要的客户，但客户集中度逐渐成为投资者担忧的问题 [2] - 市场关心的不只是大型客户是否继续采购，而是它们还能以多快的速度增加资本支出 [2] - 英伟达5月调整收入披露方式，将超大规模云服务商单独列出，其余客户归入ACIE业务 [2] - 第一季度，英伟达来自超大规模客户的销售额为379亿美元，ACIE收入接近375亿美元，两者规模几乎持平 [2] - ACIE收入环比增长31%，明显高于超大规模客户的12% [2] - 第二季度，亚马逊和Alphabet自由现金流转为负值，Meta产生的现金同比下降超过90%，马斯克旗下SpaceX和特斯拉也报告负自由现金流 [2] - Deepwater Asset Management管理合伙人表示投资者希望看到另一个业务板块开始真正发挥作用 [3] - StreetAccount预计第二季度ACIE收入将达到430亿美元，同比增长149%；超大规模客户收入预计达到436亿美元，同比增长83% [3] 5000亿美元融资计划 - 英伟达8月早些时候宣布与六家大型金融机构合作，希望组织最多5000亿美元融资 [4] - 黄仁勋设想GPU本身能够产生收益，金融机构可围绕这些设备提供融资，让更多企业以较低成本借款购买GPU [4] - 目前该计划披露的执行细节仍然有限，近期一系列AI投资和融资安排引发部分投资者对"循环融资"的担忧 [5] - 高盛表示投资者希望英伟达在财报电话会上进一步解释5000亿美元融资平台的具体运作方式 [5] - 伯恩斯坦分析师表示关于这些安排如何运作，细节仍然不多 [5] - 市场需要判断这种模式究竟能扩大真实终端需求，还是AI基础设施建设越来越依赖金融工具维持高速增长 [5] Rubin产品与供应链竞争 - Vera Rubin新一代系统刚开始扩大出货，市场普遍认为将成为英伟达下一阶段业绩增长的重要推动力 [6] - 黄仁勋预计Blackwell和Vera Rubin产品到2027年将带来1万亿美元销售额 [6] - KeyBanc分析师预计Rubin GPU出货加速将成为英伟达业绩超预期的主要驱动力 [6] - 市场开始担心Rubin的限制因素可能不是需求，而是供应，近期内存零部件短缺推动价格上涨 [6] - 花旗分析师警告Rubin的部署规模可能比此前预期更受内存供应限制 [6] - Wedbush认为英伟达芯片涨价及与供应商达成较有利的2027年采购价格安排，可能帮助公司缓解成本压力并维持绝对利润水平 [6] - 竞争加剧，AMD推出MI450X Helios机架级系统，超大规模云服务商也在持续扩大自研ASIC部署 [6] - 高盛表示投资者将关注英伟达如何判断自己在市场扩大的情况下所处的长期竞争位置 [6]

报告公司投资评级 - 报告给予国睿科技“增持”评级 [1][5] - 目标价格为31.00元 [5] 报告核心观点 - 国睿科技2026年度日常关联交易预计额度显著提升，反映公司业务景气度向上，雷达主业增长动能有望进一步增强 [2] - 公司深耕雷达整机及子系统，有望充分受益于出口市场拓展及雷达装备需求释放 [12] - 工业软件与智能制造及智慧轨交共同构成公司重要的第二增长曲线 [12] 业务与财务分析 雷达主业与关联交易 - 公司深耕雷达整机与子系统领域，产品覆盖防务雷达、气象雷达、空管雷达及低空监视等多个方向 [12] - 公司预计2026年度向关联方销售产品、商品及提供劳务金额51.74亿元 [12] - 其中，向十四所及其控股子公司预计销售16.69亿元，向中国电科下属其他企业预计销售35.05亿元 [12] - 关联销售预计金额增加主要由于业务订单规模增加 [12] 第二增长曲线 - 工业软件与智能制造业务受益于国产替代深化与制造业数字化转型提速 [12] - 公司依托自主工业软件品牌“REACH睿知”和智能制造装备品牌“REASY睿行”，推进智能制造软硬协同发展 [12] - 公司充分运用AI技术加快工业软件业务发展，推动“内部提效+外部赋能” [12] - 通过AI重塑工业软件研发、交付等流程，提升工作能效 [12] - 着力将AI能力融入“REACH睿知”工业软件套件，推动工业软件由传统数字化工具向新型工业智能系统演进 [12] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.73/9.40/11.16亿元 [12] - 对应EPS分别为0.62/0.76/0.90元 [12] - 参考可比公司PE估值方法，给予2026年50倍PE，目标价31元 [12] - 2024年营业总收入为3,400百万元，2025年为3,358百万元，同比下降1.2% [11] - 预计2026年营业总收入为3,986百万元，同比增长18.7% [11] - 预计2027年营业总收入为4,695百万元，同比增长17.8% [11] - 预计2028年营业总收入为5,487百万元，同比增长16.9% [11] - 2024年归母净利润为630百万元，2025年为629百万元，同比下降0.2% [11] - 预计2026年归母净利润为773百万元，同比增长23.0% [11] - 预计2027年归母净利润为940百万元，同比增长21.6% [11] - 预计2028年归母净利润为1,116百万元，同比增长18.7% [11] - 2024年每股净收益为0.51元，2025年为0.51元 [11] - 预计2026年每股净收益为0.62元，2027年为0.76元，2028年为0.90元 [11] - 2024年净资产收益率为10.5%，2025年为9.5% [11] - 预计2026年净资产收益率为11.0%，2027年为12.5%，2028年为13.8% [11] - 2024年市盈率为51.27，2025年为51.37 [11] - 预计2026年市盈率为41.76，2027年为34.34，2028年为28.92 [11] - 当前价格为26.46元 [6] - 总市值为32,860百万元 [6] - 总股本为1,242百万股 [6] - 52周内股价区间为19.92-35.02元 [6] - 股东权益为6,750百万元 [7] - 每股净资产为5.44元 [7] - 市净率为4.9 [7] - 净负债率为-16.66% [7] - 1个月绝对升幅为9%，3个月为7%，12个月为-9% [9] - 1个月相对指数升幅为8%，3个月为13%，12个月为-9% [9] 可比公司估值 - 四川九洲2025年EPS为0.09元，2026年预计为0.20元，2027年预计为0.43元 [14] - 四川九洲2025年PE为126.56，2026年预计为56.95，2027年预计为26.49 [14] - 纳睿雷达2025年EPS为0.36元，2026年预计为0.47元，2027年预计为0.69元 [14] - 纳睿雷达2025年PE为50.39，2026年预计为38.60，2027年预计为26.29 [14] - 航天南湖2025年EPS为0.18元，2026年预计为0.23元，2027年预计为0.30元 [14] - 航天南湖2025年PE为144.56，2026年预计为113.13，2027年预计为86.73 [14]

财务表现与经营概况 - 公司上半年整体经营稳健，二季度营收同比基本持平，归母净利润同比增长124.6%，环比实现扭亏，改善趋势明显 [3] - 截至2026年6月30日，公司已推出具有著作权的B端字体2,200余款，并开发形成4,400余套字库（含字由业务字体） [3] - 报告期内新增国内商标11项、软件著作权4项、作品著作权1,313项，知识产权储备持续扩容 [3] - 业务覆盖消费、地产、家居、汽车、文娱、金融、信息技术等多个核心赛道，头部客户拓展成效突出 [3] 字体主业在AI时代的商业模式创新 - 公司发展由技术驱动转向“资产+技术”双驱动，自主版权字库在AI时代成为不可或缺的生产资料 [3] - 商业模式上，公司努力寻求由“按套授权”转向“按调用计费”，将字库资产从一次性产品收入转变为持续性服务收入 [4] - 公司由字库售卖延伸至字体服务乃至更全链条的IP运营，实现从字体授权到IP全链变现的跨越 [5] - 公司积极与主流大模型进行技术和业务对接，探索以Skill形式被AI自动调用的方式，满足用户字体需求 [5] 投资千奇造物的战略考量与协同 - 本次投资千奇造物有助于公司补齐“设计—授权—制造—履约”全链路中的生产制造环节，推动IP生态从“内容资产”向“实体产品”的完整闭环落地 [6] - 协同价值包括：IP资产实体化变现、消费场景虚实互补、字体授权场景增量、AI技术双向融合赋能 [7][8] - 双方已开展联合预研，打通“AIGC生成设计图—柔性工厂直接生产”完整链路，计划2026年推出落地新产品 [8] 上海皮东与千奇造物的定位区分 - 上海皮东主营电竞、游戏等头部IP卡牌，主打大批量标准化衍生品批量生产、渠道铺货，承接成熟IP规模化变现 [9] - 千奇造物聚焦柔性定制供应链平台，面向C端私域用户、原创设计师，主打单件个性化定制 [9] - 汉仪自有字体、IP素材可同时输送至两家标的，全覆盖IP实体变现场景 [9] AIGC商业化落地方向与路径 - 公司布局三条发展路径：一是“卖铲人”模式，依托数千款高质量字库，覆盖营销、社交、包装等场景 [10] - 二是AI+IP的长期战略，打通设计、制造与全球履约，实现IP从数字资产到实物商品的全链路变现 [10] - 三是设计效率工具SaaS化，依托字由平台1,500万设计师用户，以“算力点”按次计费提供AI识字、字效及字体生成服务，构建低门槛、高频次、高留存的订阅模式 [10]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为“优于大市”(维持) [1] 报告核心观点 - 海外AI资本开支维持高景气，有望持续拉动AI服务器及PCB钻针耗材需求 [3] - 全球PCB钻针市场集中度较高，中国龙头厂商占据主导地位 [3] - 2025-2028年PCB钻针供需结构将由供给宽松演变为供给紧张，预计2028年供需缺口有望达到10亿支 [3] - AI算力集群加速建设与硬件架构升级，正从需求规模扩张和产品规格提升两个维度重塑PCB钻针行业供需格局 [3] - 英伟达Rubin系列机柜大量采用HDI板并引入M9材料，有望进一步带动钻针消耗量增长 [3] 报告内容总结 1. AI服务器景气带动PCB钻针需求 - 2026年全球八大主要CSP资本支出合计将突破7100亿美元，同比增长约61% [6] - AI服务器出货量增长带动PCB产能扩张，扩大钻针需求基数 [6] - PCB层数提升、基材升级及加工工艺复杂度提高，推升单台AI服务器钻针消耗量和产品价值量 [6] - AI服务器PCB层数由传统的12-16层提升至24-40层，单个主板钻孔量可达十万孔以上，为普通服务器的5-10倍 [7] - PCB材料从M7/M8材料向M9材料升级，钻针寿命由500-1000孔降至100-200孔，降幅超过80%，对应耗材需求增至4-5倍 [7] - Rubin平台PCB加工将采用更高等级微钻加工方案，有望带动消耗量增加并提升钻针均价，呈现“量价齐升”趋势 [8] - 标准服务器主板（12层）与AI服务器基板（如NVSwitch 4.0基板36层）对比显示层数显著增加 [9] 2. PCB钻针厂商积极扩产但进度受限 - 全球PCB钻针市场前五名公司市占率合计约75.7% [10] - 2025年全球PCB钻针制造商排名（以销量计）：鼎泰高科销量1.13十亿支，市场份额29.2%；中钨高新（金洲精工）销量0.81十亿支，市场份额21.1%；日本佑能销量0.4十亿支，市场份额10.4%；尖点科技销量0.38十亿支，市场份额9.9%；创国精密销量0.2十亿支，市场份额5.2% [11] - 鼎泰高科2025年末产能估算1.2亿支，扩产来源包括东莞智能制造总部基地、泰国海外生产基地、收购德国MPK [12] - 金洲精工2025年末产能估算0.8亿支，扩产来源包括微钻智能制造技改项目、高端微型精密刀具扩产、AI服务器超长径精密微型刀具项目 [12] - 日本佑能2025年末产能估算0.4亿支，扩产来源包括长冈、见附工厂产能升级及新建长冈第六工厂 [12] - 台湾尖点科技2025年末产能估算0.32亿支，扩产来源包括两岸阶梯式扩产及桃园中坜钻针二厂收购 [12] - 新锐股份（拟并购慧联电子）2025年末产能估算0.08亿支，目标2026年底产能2000万支/月、2028年底产能1亿支/月 [12] - 民爆光电（收购夏芝精密）2025年末产能估算0.09亿支，2026年4月完成厦芝精密51%股权收购并表 [12] - 欧科亿（收购永鑫精工51%）2025年末产能估算0.29亿支，永鑫精工现有年产3.5亿支PCB微钻、1亿支PCB铣刀产能 [12] - PCB钻针生产设备长期被日本、瑞士少数企业垄断，进口开槽机交期长达1到2年 [12] - 2026年2-4月我国对日出口钨粉近乎为0，导致日企钨钢棒供给同步收缩，日本住友、三菱等企业一再宣布涨价 [13][14] 3. PCB钻针供偏紧格局或将持续 - 2025-2028年全行业钻针有效供给预计将由38.70亿支增至93.32亿支，复合增长率约为34.06% [16] - AI PCB市场规模有望从2024年的183亿元增长至2027年的1816亿元 [16] - 2025-2028年钻针总需求量预计将由35.28亿支增长至103.60亿支 [16] - 2025年PCB钻针总需求35.28亿支，总有效供给38.70亿支，总量缺口为-3.42亿支（供给宽松） [18] - 2026年PCB钻针总需求51.16亿支，总有效供给50.05亿支，总量缺口为1.11亿支 [18] - 2027年PCB钻针总需求76.74亿支，总有效供给69.47亿支，总量缺口为7.26亿支 [18] - 2028年PCB钻针总需求103.60亿支，总有效供给93.32亿支，总量缺口为10.28亿支 [18] - 以鼎泰高科为例，2025年期末名义月产能1.20亿支/月，年化有效供给11.04亿支/年；2028年期末名义月产能4.20亿支/月，年化有效供给39.74亿支/年 [17] - 高端AI钻针供给更为紧张，具备技术、产能及客户资源优势的头部厂商有望充分受益于行业“量价齐升”及供需趋紧格局 [19] - Rubin系列机柜的放量情况有望成为观察钻针行业供需结构变化的重要参考指标 [19]

核心观点 报告核心观点认为2026年中报业绩显著修复，全A中报+预告口径下同比+39.8%，两非同比+29.7%[6] 周期板块分化，科技和制造板块业绩延续高增长，消费板块普遍承压[6] 煤炭板块底部已在2025年确立，2026年供需趋紧，煤价中枢显著提高[8] AI投资ROI逻辑确立，北美CSP资本开支加速增长[23] 存储行业供需缺口仍在加深，涨价趋势有望延续至2027年[26][28] 景区板块股价处于相对低位，建议围绕低估值安全边际与项目催化兑现布局[30] 策略观察 - 26年全A中报披露率42.9%，含预告披露率61.3%，科创板/创业板含预告披露率分别47.9%/45.7%[5] - 全A中报+预告口径下同比+39.8%，两非同比+29.7%，总量业绩显著修复[6] - 周期板块分化，石化/有色/化工/环保业绩增长相对占优，建筑/钢铁/建材承压[6] - 消费板块普遍承压，但商贸/医药/美护业绩有所修复[6] - 科技和制造板块业绩延续高增长，TMT/军工/电新增速居前[6] - 金融地产板块增速修复，非银业绩大幅增长，银行地产增速明显改善[6] 煤炭行业 - 煤炭板块底部已在2025年确立，2026年供需趋紧，煤价中枢显著提高[8] - 展望下半年，煤价影响关键因素由海外转向国内，全国安监高压延续，煤炭产量下滑明显[8] - 煤炭工业十五五规划出台，中长期供给弹性收窄，利好煤价中枢维持合理区间偏上[8] - 需求韧性十足，中长期煤炭供需有望维持相对紧平衡[10] - AI、电动车、高端制造等新质生产力成为用电增长核心驱动，电力需求韧性十足[10] - 新能源发电步入高质量发展期，对火电的挤压有望逐步减弱[10] - 全球视角看，看多未来5-10年全球能源大周期，煤电正重新成为全球电力系统中不可忽视的可靠容量与燃料安全压舱石[11] - 2026年地缘冲突提前挑动全球供需平衡表紧平衡的到来，煤价中枢有望持续提升[11] - 推荐陕西煤业、兖矿能源、中国神华、中煤能源、淮北矿业、平煤股份[8] 国防和航空航天行业 - 8月19日，朱雀三号遥二运载火箭成功发射，一子级成功着陆于回收场预定位置[13] - 8月20-21日，美国国务院集中披露多笔对外军售，覆盖韩国103枚响尾蛇空对空导弹等，价值约1.25亿美元[13] - 挪威21架UH-60M黑鹰直升机等，总价值约23亿美元[13] - 意大利5031套先进精确杀伤武器系统-II空对空型制导组件等，总价值约3.64亿美元[13] - 卡塔尔4架KC-46A空中加油机等，预计总价值高达45亿美元[13] - 上周（8.17-8.21）国防军工指数下跌4.53%，跑输大盘3.97个百分点，排名第27/29[14] - 国防信息化与材料及加工板块表现较好[14] - 推荐中航沈飞、中航西飞、航天南湖、洪都航空、中国卫星等总装标的[15] - 推荐高德红外、航发动力、中航机载、北方导航等分系统标的[16] - 推荐六九一二、锐科激光、光智科技等元器件标的[16] - 推荐隆达股份、斯瑞新材、图南股份等材料与加工标的[16] 建筑工程行业 - 第34周（8.17-8.23）新增专项债发行额1031.6亿元，环比-23.9%，同比-56.9%[18] - 截至2026年8月23日，今年以来累计发行额27144.5亿元，同比-11.8%[18] - 第34周城投债发行额497.5亿元，环比3.0%，同比-34.2%，净融资额-281.2亿元[18] - 第34周（8.15-8.21）30大中城市新房成交面积139.5万平方米，环比19.5%，同比-6.8%[19] - 第34周14城二手房成交面积171.6万平方米，环比0.6%，同比-1.3%[19] - 2026年前34周，百城土地供应面积同比-8.4%，成交面积同比-11.2%，成交总价同比-20.3%[19] - 截至8月21日，螺纹钢价格周环比0.4%，同比-2.9%[20] - 截至8月21日，沥青价格周环比3.8%，同比26.0%，库存周环比-3.6%，同比-21.0%[20] - 截至8月21日，水泥出货率周环比22.6%，同比-5.0%，库存周环比0.3%，同比11.6%[20] - 中国电建2026年1-7月新签订单6404.6亿元，同比-13.0%[21] - 中国中冶2026年1-7月新签订单4474.6亿元，同比-26.8%[21] 海外信息科技行业 - 北美CSP发布2026Q2业绩，资本开支整体实现加速增长态势，预测2028E合计Capex为1.33万亿美元[23] - AI ROI逻辑确立，亚马逊披露IT基础设施回本周期小于3年[23] - 北美NeoCloud公司连续多季度实现收入高增，Nebius披露Q2回本周期仅为1年10个月[23] - 推荐Alphabet、Amazon、Microsoft、Meta[23] 海外科技行业 - 据TrendForce预测，26Q3通用DRAM合约价上涨13-18%，NAND合约价上涨10-15%[26] - 8月部分TLC NAND现货价止跌回升，QLC NAND现货价环比持平，MLC NAND现货价环比上涨12.1%-13.9%[26] - 26Q3合约价涨幅放缓并非周期见顶信号，AI需求驱动的结构性短缺贯穿全产业链，供需缺口仍在加深[26] - 涨价趋势有望延续至2027年[26] - 7月韩国存储出口额356.8亿美元，同比增长276.9%，其中DRAM出口额212.3亿美元，同比增长394.6%，NAND出口额17.8亿美元，同比增长285.6%[27] - 6月韩国半导体产量/销量/库存同比+2.2%/+3.1%/+3.0%[27] - 中国台湾主要存储产业链厂商7月营收增幅扩大，原厂、主控芯片厂商和品牌/模组厂商分别同比增长424.4%/371.0%/379.4%[27] - 华邦电预计DRAM供应紧张格局将在2027年进一步加剧，已有客户提前洽谈2029-2030年LTA[27] - 推荐美光科技，建议关注SK海力士、三星电子、闪迪、铠侠、南亚科、旺宏、华邦电等[28] 社会服务业 - 景区板块股价整体处于相对低位，建议围绕低估值安全边际与项目催化兑现两条主线布局[30] - 低估值、经营韧性标的重点推荐九华旅游，相关标的丽江股份[30] - 项目催化标的重点推荐三峡旅游、黄山旅游[30] - 弹性关注标的推荐三特索道[31] - 2026年上半年，国内居民出游人次34.63亿，同比+5.4%，出游总花费3.21万亿元，同比+2.0%，客单价926.942元，同比-3.3%[31] - 暑运过半，全国民航客运航班量同比增长1.3%，旅客量增长3.7%，客座率同比提升1.6pct至86.0%[31] - 7月平均含税票价同比下降0.7%[31] - 2026年中秋国庆两节合计放假10天，较2025年增加2天，请假3天可形成13天连续休假[32] - 秋假由局部试点加速扩围，有望形成新的亲子出行窗口[32] 万物新生（RERE.N） - 26Q2实现营收66.09亿/同比+32.4%，经调整营业利润2.06亿/同比+70.1%，经调整归母净利润1.57亿/同比+57.3%[33] - 自营1P收入延续高增长，核心驱动力来自iPhone17换机周期和二手消费电子需求集中释放[34] - 平台服务收入同比-4.2%，主要为大促周期内公司向商家提供阶段性服务费折扣[34] - 销售费用率延续优化趋势，投放ROI持续走高[35] - 仓储物流及供应链规模效应持续兑现，履约费用率稳步下行[35] - 二手商品价格上行带动毛利率改善，运营利润同比大增[35] - 下调2026/27/28年经调整净利润至6.64/9.19/12.92亿元[33] 颐海国际（1579） - 26H1公司收入33.47亿元、同比+14.32%，归母净利润3.76亿元、同比+21.36%[36] - 26H1拟派发中期股息每股0.4188港元，分红总额达3.51亿元[36] - 第三方业务收入23.45亿元、同比+13.65%，关联方收入10.01亿元、同比+15.93%[36] - 华北收入12.96亿元、同比+8.13%，华南收入16.9亿元、同比+15.53%，海外收入3.6亿元、同比+35.59%[37] - 火锅调味料收入19.24亿元、同比+14.32%，复合调味料收入5.64亿元、同比+14.7%，方便速食收入7.94亿元、同比+11.94%[37] - 26H1毛利率33.6%、同比+4.1pct，主要系原材料价格下降、生产效率提升和减少产品折扣[38] - 26H1归母净利率11.22%、同比+0.65pct[38] - 预计2026-2028年EPS为0.95/1.04/1.15元人民币[36] 东方甄选（1797） - FY2026公司实现营业收入57.01亿元/+29.8%，归母净利润5.44亿元/+9377.8%，经调整净利润6.29亿元/+262.2%[41] - FY2026公司GMV达102亿元/同比+17.6%，剔除与辉同行直播间影响后GMV同比+36.4%[42] - FY2026自营产品收入同比增长37.4%至48亿元，自营产品GMV同比增长42.1%至54亿元，占总GMV的52.6%[42] - 自营产品SPU达到1009个/+37.8%，年内新推出超过200款自营食品[42] - FY2026公司毛利率同比提升3.8pct至35.8%[42] - 东方甄选APP注册用户超过1000万人，付费会员达到353.3万人/+33.7%[43] - 抖音直播账号矩阵达到18个，已在26个城市投放超过100台自动售货机[43] - 2026年5月在北京中关村开设首家线下体验店[43] - 销售费用率/研发费用率/行政费用率分别同比-1.6pct/-1.0pct/-7.7pct至18.9%/1.9%/3.3%[43] - 预计2027-2029年归母净利润各为6.08亿、9.69亿、11.49亿元[41] 贝泰妮（300957） - 2026H1公司营收、归母、扣非净利润25.92、2.92、2.46亿元，同比+9.27%、+18.30%、+34.85%[46] - 26Q2毛利率75.59%（+0.55pct），销售费用率48.63%（-4.29pct）[46] - 线上自营高增，抖音系+57.38%、拼多多+55.87%高增，阿里系+0.96%基本持平[47] - 主品牌薇诺娜营收19.99亿、同比+2.5%，占比降至77%[47] - 薇诺娜宝贝、瑷科缦分别营收1.69、0.75亿元，同比+54%、+46%[47] - 大众品牌姬芮（Za）营收2.59亿同比+22%，新并入品牌初普营收0.41亿[47] - 维持2026-2028年EPS预测1.56、1.90、2.18元[45] 三七互娱（002555） - 26H1实现营收72.75亿元，同比-14.28%，归母净利润17.66亿元，同比+26.14%[51] - 26H1境外实现营收30.21亿元，同比+10.90%，占总营收比重提升至41.53%[51] - 投资收益达10.16亿元，占利润总额比例45.22%，主要源于联营企业智谱华章上市带来的公允价值变动[52] - 拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），计划将前期已回购的3亿元股份注销[52] - 预计2026-2028年EPS预测值分别为1.42/1.61/1.77元[50] 洽洽食品（002557） - 26H1实现营收35.06亿元（YOY+27.39%），毛利率同比+5.56pct至25.87%[55] - 归母净利润2.46亿元（YOY+177.39%），归母净利率同比+3.79pct至7.01%[55] - 葵花子营收18.94亿元（YOY+6.90%），毛利率+7.22pct至28.15%[56] - 坚果类营收11.72亿元（YOY+90.75%），毛利率+6.60pct至21.37%[56] - 电商（含即时零售）同比+64.51%，海外同比+23.67%[56] - 直营模式营收占比提升至37.75%[56] - 调整26-28年EPS预测分别为1.20/1.37/1.52元[54] 明阳电气（301291） - 2026上半年收入25.58亿元，同比降26.38%，归母净利润0.87亿元，同比降71.55%[60] - 2026二季度收入15.96亿元，同比降26.43%，归母净利润0.63亿元，同比降67.78%[60] - 主动优化业务结构，将资源重点聚焦于国内数据中心与海外市场两大高景气方向[60] - 预制舱电力模块产品已广泛应用于数据中心项目[61] - 2026上半年在北美、南美、欧洲、东南亚等多个区域市场获得规模化订单[61] - 预计2026-2028年总收入79.46亿元、95.10亿元、116.06亿元，归母净利润6.78亿元、8.51亿元、10.78亿元[59] 联泓新科（003022） - 2026年H1实现营收53.66亿元，同比增长84.31%，归母净利润达4.27亿元，同比增长165.68%[64] - 锂电电解液添加剂项目4000吨/年VC装置于2025年12月建成投产[65] - 2026年上半年国内VC需求量约4.9万吨，同比增长约49%[65] - 控股子公司联泓卫蓝开发的固态电解质分散剂、硅碳负极粘结剂等新型电池关键功能材料已开始形成批量销售[65] - 5万吨/年PPC装置为当前全球单套规模最大的PPC产业化装置，已于2026年5月投产[65] - 预计2026-2028年EPS预测值0.45/0.54/0.75元[63] 赛恩斯（688480） - 2026H1实现营业收入5.52亿元，同比+30.5%，归母净利润0.68亿元，同比+38.9%[67] - 2026H1综合毛利率36.7%，同比+1.7pct[67] - 扣除股份支付影响后的净利润1.09亿元，同比+100.9%[67] - 矿冶环保业务实现收入3.89亿元，同比+19.2%，其中运营服务收入2.39亿元，同比+19.0%[67] - 新材料产品销售收入1.46亿元，同比+57.1%，占主营业务收入26.5%[69] - 福建龙立实现收入1.46亿元、净利润0.37亿元[69] - 调整2026-2027年、新增2028年归母净利润预测分别为1.76、3.00、4.16亿元[66] 鲟龙科技（6715） - 26H1实现收入3.62亿元，同比增长20%，期内利润1.79亿元，同比增长1.6%[70] - 经调整净利润为2.09亿元，同比增长15.7%[70] - 鱼子酱收入3.31亿元，同比增长18.7%，销量同比增长23.0%至140吨[71] - 鲟鱼制品收入2856万元，同比增长40.7%[71] - 欧洲、亚太、美洲、中国市场分别实现收入1.58、0.45、0.97、0.61亿元，同比增长32.3%、32.9%、7.4%、6.7%[71] - 截至26H1末

有色金属板块行情与投资逻辑分析 1) 文章核心观点 有色金属板块受多重利好驱动，业绩与基本面双轮支撑，机构持仓降至低位后有望回补，后市在供给收紧、新兴需求及宏观催化下延续上行趋势 2) 根据相关目录分别进行总结 板块行情表现 - 8月26日有色金属板块集体爆发，工业金属、能源金属等方向领涨，精艺股份、白银有色、江西铜业、金诚信涨停，宜安科技、西部矿业、北方铜业、洛阳钼业等跟涨 [1] - 精艺股份收盘价10.09元，涨幅10.03%；白银有色收盘价7.24元，涨幅10.03%；江西铜业收盘价48.57元，涨幅10.01%；金诚信收盘价30.71元，涨幅10.00% [2] - 宜安科技收盘价17.33元，涨幅8.04%；西部矿业收盘价39.26元，涨幅7.62%；怡球资源收盘价3.65元，涨幅6.73%；电工合金收盘价16.03元，涨幅6.51% [2] - 洛阳钼业收盘价19.59元，涨幅6.35%；北方铜业收盘价15.44元，涨幅6.26%；新威凌收盘价17.19元，涨幅5.91% [3] 业绩驱动因素 - 8月25日晚十余家有色金属公司集中披露半年报，多家净利实现大幅增长 [3] - 江西铜业利润规模最大，上半年营业收入3071.55亿元，同比增长19.53%；归母净利润86.32亿元，同比增长106.77% [5] - 江西铜业业绩提升原因：精细化运营管理、深挖降本增效、工艺技改、能源降耗，以及核心产品市场价格同比走高，主动调整原料及产品结构 [5] - 电投能源营业收入239.23亿元，同比增长19.96%，归母净利润52.93亿元，同比增长49.13% [4] - 驰宏锌锗营业收入138.37亿元，同比增长30.78%，归母净利润15.90亿元，同比增长70.58% [4] - 金诚信营业收入76.41亿元，同比增长20.97%，归母净利润16.14亿元，同比增长45.30% [4] - 雅化集团营业收入67.09亿元，同比增长96.02%，归母净利润12.16亿元，同比增长795.48% [4] - 中稀有色营业收入25.06亿元，同比下降6.38%，归母净利润4.03亿元，同比增长456.51% [4] - 鹏欣资源营业收入20.90亿元，同比增长59.56%，归母净利润2.25亿元，同比增长58.81% [4] - 天和磁材营业收入12.92亿元，同比增长37.36%，归母净利润0.80亿元，同比增长49.36% [4] - 铝科新材营业收入11.83亿元，同比增长37.46%，归母净利润2.26亿元，同比增长17.95% [4] 行业基本面数据 - 2026年上半年全行业规上企业实现利润总额4183.9亿元，同比大幅增长94% [6] - 十种有色金属产量同比增长3.3%，进出口总额同比大涨68% [6] - 上半年业绩大幅增长为板块个股提供了坚实的估值支撑 [6] 机构持仓变化 - 2026Q2主动权益类公募基金对A股有色金属行业重仓持股市值占股票投资市值比达到1.98%，环比2026Q1的3.22%下行1.24个百分点 [7] - 2024Q4后连续两个季度减持有色金属行业，2026Q2单季度减持幅度创下2010年以来新高 [7] - 当前主动权益类公募基金持仓已下降至近3年低位 [9] - 随着美伊冲突在波折中逐步缓和，有色金属行业年内预期最差阶段或已过去，大宗商品价格已出现企稳反弹迹象 [9] - 市场风格或将转变，机构有望回补有色金属行业仓位，推动行业指数上行 [9] 后市展望与机构观点 - 国金证券指出有色金属板块正成为近期A股最亮眼的进攻主线，行情由多重逻辑共振驱动 [6] - 主产国锂矿出口下滑叠加国内减产检修，碳酸锂供需重回紧平衡，价格自月初低点强势反弹，广期所主力合约重上15.5万元/吨 [6] - 美债收益率回落叠加避险与再通胀预期，金银价格高位运行 [6] - 有色板块上行逻辑从单纯价格博弈转向“价格中枢上移+龙头业绩兑现”的双轮驱动 [6] - 工银瑞信基金认为当前有色金属板块供给持续收紧，AI与新能源等领域新兴需求快速发展，拉动板块业绩高速增长 [10] - 中泰证券指出长期来看，当美债问题的底牌已被全世界投资者看透，黄金将带领有色金属价格持续向上突破 [11] - 申万宏源认为在去全球化和AI大发展的长期驱动下，贵金属、基本金属长期驱动逻辑不变，加息预期提供长期配置窗口，战略金属及算力金属景气持续向上 [11] - 中信证券指出全球宏观格局重塑下，地缘政治紧张和通胀预期推升避险情绪，黄金等贵金属具备较高配置价值，工业金属铜受益于供给端扰动和矿端供应紧张，有望迎来估值与业绩共振上涨 [11]

公司评级与目标价 - 重申对Holcim的“跑赢大盘”评级，目标价为90瑞士法郎，较25日收盘价有26%的上涨空间[1][59] 财务表现 - Q2销售额为44.05亿瑞士法郎，超市场预期3.1%，有机增长6.4%，报告增长5.5%；EBIT为10.07亿瑞士法郎，超市场预期5.1%，利润率22.9% [9] - 全年有机净销售增长指引上调至约5%，有机经常性EBIT增长指引上调至约10% [10] 业务发展 - 上半年完成6笔并购交易，8月宣布收购Fermacell [3][11] - 预计到2028年AI举措将带来2亿瑞士法郎的EBIT提升 [3][17] 市场优势 - 战略布局使公司集中于结构优越市场，拥有一流定价权，市场低估其定价能力 [2] - 脱碳战略将带来显著的利润率扩张，预计到2030年集团层面利润率将提升约150个基点 [36][38] 估值分析 - 目前公司EV/EBITDA为10.8倍，DCF目标价暗示有28%的上涨潜力和2倍的估值重估空间 [54]