1H25业绩表现 - 1H25收入77.37亿元同比下滑28% 归母净利润2.61亿元同比下滑83% 每股盈利0.11元 [1] - Q2收入36.58亿元同比下滑26%环比下滑10% 归母净利润1.55亿元同比下滑79%但环比增长46% [1] - Q2毛利率16.65% 同比下降9.8个百分点但环比提升4.9个百分点 显示盈利修复趋势 [1] 产能与运营状况 - 7月冷修三座玻璃窑炉 日熔量减少3000吨/天 当前在产产能16400吨/天同比收缩 [1] - 上半年盈利承压主因国内玻璃价格下降及冷修窑炉资产减值损失 [1] - 海外收入占比30.07% 越南子公司净利率15%显著高于国内市场 对冲国内盈利下滑 [1] 行业供需与价格展望 - 行业供需短期失衡因3-4月部分企业点火投产与531抢装后需求回落 [2] - 龙头企业7月冷修减产后 国内日熔量降至89290吨/天 行业进入供需平衡状态 [2] - 8-9月组件排产向好 库存天数快速下降 预计9月光伏玻璃价格上调2元/平方米 [2] - 若调价落地 全行业亏损现象将大幅改善 龙头企业优先受益 [2] 公司前景与估值 - 行业反内卷持续演绎 供需关系改善推动价格上涨 [2] - 公司成本优势明显 海外产能盈利能力强 且半年报已充分计提减值 [2] - 维持A股目标价18.51元对应25/26年2/1.9倍P/B 较当前股价有12%上行空间 [2] - 维持H股目标价13.3港元对应25/26年1.3/1.2倍P/B 较当前股价有31%上行空间 [2]

行业业绩与政策动态 - 光伏行业二季度业绩呈现边际改善特征 [1] - 工信部等六部门召开座谈会 强调遏制低价无序竞争并推动落后产能退出 [1] - 反内卷措施细则有望出台 包括打击降低质量管控和虚标产品功率等行为 [1] 市场需求与出口表现 - 国内抢装结束后新增光伏装机大幅下降 7月装机容量11.04GW同比下滑47.55% [2] - 光伏组件出口持续疲软 6月出口量21.7GW环比下降3% [2] - 亚太市场需求衰减 欧洲环比略降 中东/美洲/非洲市场进口量持续增加 [2] 供应链动态与产能调整 - 多晶硅供给环比增加 8月份产量预计提升但供大于求现状未改善 [3] - 硅片企业主动减产抬价 供给量持续缩减 [3] - 光伏玻璃龙头企业减产 在产日熔量回落 库存天数降至前期低位 [3] 产品价格走势 - 多晶硅致密料成交价较上月底略有上涨 [4] - 单晶硅片和太阳能电池价格小幅反弹 组件价格保持平稳 [4] - 反内卷政策未正式落地 预计短期价格以稳价为主 [4] 投资机会领域 - 建议关注多晶硅料 光伏玻璃 BC电池及钙钛矿电池设备材料领域领先企业 [1]

报告基本信息 - 报告日期为2025年08月29日 [2] 研究员信息 - 能源化工研究团队包括研究员李捷（原油燃料油）、任俊弛（PTA/MEG）、彭浩洲（工业硅/多晶硅）、彭婧霖（聚烯烃）、刘悠然（纸浆）、冯泽仁（玻璃纯碱） [1][3] 行情回顾与展望 - 多晶硅主力合约价格延续高位震荡，PS2511收盘价49665元/吨，下跌0.10%，成交量376304手，持仓量143912手，净减10625手 [4] - 多晶硅n型复投料成交价格区间为4.6 - 5.1万元/吨，成交均价为4.79万元/吨，周环比持平 [4] - 8月多晶硅产量将增至12.50万吨，9月产量进入限产控销政策约束阶段，但月度产量料将保持在12万吨以上，简单折算需求量为56.8GW，高于电池片产量预期，终端需求下跌压力将向产业链上游传导 [4] - 7月国内光伏新增装机量仅11GW，基本面保持宽松格局 [4] - 现货价格刚性为盘面提供下方支撑，但政策落地未显著兑现至基本面，终端需求疲软压力显现，高位仓单持续增加，盘面价格承压运行检验下方支撑，宽幅震荡为主 [4] 行情要闻 - 08月28日，多晶硅仓单数量6880手，较上一交易日持平 [5] - 截至8月22日，部分光伏组件厂商出现业绩好转态势，上半年实现减亏或扭亏，专家认为组件价格回归成本线上指日可待，全行业维持低负荷生产、低毛利率水平或成常态，光伏行业推进“反内卷”，资产端作用同样关键 [5] - 2025年1 - 7月份光伏累计装机量达到1109.6GW，1 - 7月份光伏新增装机量223.25GW，7月份单月新增装机量为11GW，同比降低47.7%，创2025年新低 [5]

行业价格动态 - 部分光伏玻璃企业对9月新单报价上调 2.0mm单层镀膜基准价报13元/平方米 较7月价格上调2元/平方米 [1] - 8月22日国内2.0mm镀膜主流价格为11元/平方米 3.2mm镀膜为18元/平方米 均环比持平 [6] - 7月中旬起组件企业低价囤货导致供不应求 推动2.0mm玻璃价格从10.5元低点回升至11元 [4] - 行业库存天数从7月中旬36天降至当前20天 创2024年5月以来新低 [4] 公司经营状况 - 福莱特上半年营业收入77.37亿元 同比下降27.66% 归母净利润2.61亿元 同比下降82.58% [1] - 营收下滑主因光伏玻璃销售价格和销售数量下降 [1] - 计提资产减值准备2.54亿元 同比增长172.92% 其中存货跌价损失1.13亿元 固定资产减值损失1.41亿元 [3] - 信用减值利得1327.06万元 资产减值损失2.54亿元 合计减少利润总额2.41亿元 [3] - 截至6月末存货余额19.58亿元 存货跌价准备1.53亿元 [3] 产能调整 - 福莱特冷修三座光伏玻璃窑炉 在产产能降至1.64万吨/天 较2024年底减少3000吨/天 [2] - 凯盛新能关停2条小生产线 减少1300吨/天日熔量 当前日熔量5000-6000吨 [4] - 国内在产产能从5月底10万吨/天降至7月底8.9万吨/天 [4] 行业供需与政策 - 工信部等六部委联合会议要求打击低于成本价销售行为 提高"反内卷"确定性 [4] - 下游基于组件出口退税取消政策加大囤货量 市场释放9月涨价消息 [6] - 终端电站未看到实质性改善 预计政策落地后光伏玻璃出货有大幅转弱风险 [6] - 行业低库存支撑价格上涨 多家厂家库存下降 个别企业库存不足一周 [6] 成本与利润 - 纯碱等原材料价格相对稳定 但四季度北方供暖期燃料价格上涨或支撑玻璃价格 [5] - 随着价格上涨 近期行业利润有所回升 [6] - 行业盈利承压导致规模小、成本高且技术落后产能退出或冷修 [2]

公司业绩表现 - 上半年营收318.31亿元，同比下降32.63% [6][8] - 归母净利润亏损29.09亿元，同比由盈转亏（去年同期盈利12亿元） [6][8] - 基本每股收益-0.29元，同比下降341.67% [8] - 经营活动现金流净额-38.12亿元，同比恶化 [8] - 资产负债率较上期末上升2.08个百分点 [6] 股价与市场表现 - 年初至今股价累计下跌22.08%，在光伏设备板块市值前五企业中表现最差 [4][5] - 截至8月27日收盘价5.54元，总市值554.29亿元 [1][5] - 同业对比：阳光电源年内涨30.72%，隆基绿能涨5.35%，大全能源涨21.09%，通威股份跌5.47% [5] 行业环境与竞争态势 - 光伏市场竞争加剧，产品价格持续下跌导致收入下降 [6] - 多晶硅、硅片、电池片、组件价格较2020年高点分别下跌88.3%、89.6%、80.8%、66.4% [16] - 2024年以来超40家企业公告退市、破产或兼并重组 [17] - 30家A股光伏企业中20家营收下滑，15家净利润亏损 [13] - 五大龙头企业（通威、隆基、晶科、晶澳、天合）上半年合计净亏损172.64亿元 [13] 公司运营与技术进展 - N型TigerNeo组件全球累计出货约200GW，成为史上最畅销组件系列 [9] - 上半年光伏组件出货量41.84GW，保持全球主流市场领先地位 [9] - 第三季度组件出货预期20-23GW [10] - 研发投入占营收比例3.69%，同比下降2.09个百分点 [8] 政策与行业动向 - 中央财经委员会明确治理低价无序竞争，推动落后产能退出 [19] - 工信部等六部门联合召开光伏产业座谈会规范竞争秩序 [20] - 产业链价格出现回升迹象，行业反内卷成为主线 [21] - 硅料并购整合方案持续推进，预计三季度有阶段性进展 [21]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司2025-2027年盈利预测及当前估值水平 [5] 核心观点 - 2025年上半年业绩符合预期 营业收入64.35亿元（同比-4.87%） 归母净利润1.81亿元（同比-39.58%） 其中Q2营收环比+14.93%至34.41亿元 净利润环比+1.51%至9100.46万元 [2] - 光伏行业"反内卷"持续推进 公司经营性现金流及减值情况有望修复 Q2经营活动现金流量净额-9.79亿元（环比下降722.69%） 信用减值计提0.39亿元（环比转负） [2] - 技术研发成果显著 全年累计效率增益+0.2 30%以下银含浆料实现规模化量产 钙钛矿叠层专用浆料攻克超低温固化技术瓶颈 [3] - 非光伏业务拓展顺利 子公司匠聚电子浆料实现单月吨级量产出货 子公司德朗聚0BB封装定位胶已规模化量产 [4] 财务表现 - 2025年上半年营收64.35亿元（同比-4.87%） 归母净利润1.81亿元（同比-39.58%） [2] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为4.11/5.06/6.04亿元 对应EPS为1.70/2.09/2.50元 [5] - 估值水平：当前股价对应PE分别为31/25/21倍 [5] - 2024年营业收入124.88亿元（同比+21.35%） 归母净利润4.18亿元（同比-5.45%） [9] 业务进展 - 光伏浆料技术覆盖TOPCon/HJT/XBC/钙钛矿叠层全场景 实现"超窄线宽印刷技术"和"铜浆烧结技术" 大幅降低单片银耗量 [3] - 非光伏领域产品矩阵覆盖射频器件/片式元器件/PDLC/EC导电胶/LTCC/高性能导热材料 已在通信/电子元器件/汽车领域完成导入 [4] - 子公司德朗聚开发出新一代光伏组件封装定位胶/绝缘胶/电池保护胶系列产品 ECA导电胶建立性能领先优势 [4] 行业前景 - 下游光伏客户盈利承压导致银行承兑付款比例增加 客户回款周期拉长 [2] - 公司客户结构以头部企业为主 经营韧性较强 受益于光伏行业"反内卷"持续推进 [2]

市场表现 - 2025年8月27日早盘A股三大股指分化 上证指数跌0.15% 深证成指涨0.83% 创业板指涨1.72% [1] - 创业板新能源ETF华夏(159368)低开高走上涨1.93% 近5天资金净流入666万元 [1] 政策动态 - 六部委(工信部/中央社会工作部/国家发展改革委/国务院国资委/市场监管总局/国家能源局)于8月19日联合召开光伏产业座谈会 [1] - 会议提出四大重点：加强产业调控 遏制低价无序竞争 规范产品质量 支持行业自律 [1] - 本次会议规格较高 除制造环节外还有国资委与电力企业参与 [1] 行业观点 - 光伏行业反内卷仍是行情主线 产业链价格保持稳定 市场关注价格向下游传导情况 [1] - 华电集团和华润电力组件开标结果可能形成催化 [1] - 硅料并购整合方案持续推进 工信部座谈会预计在三季度有阶段性进展 [1] - 继续看好本轮行情持续性 [1] 产品特征 - 创业板新能源ETF华夏(159368)是全市场首只跟踪创业板新能源指数的ETF基金 [2] - 指数涵盖新能源和新能源汽车产业 包括电池/光伏等多个细分领域 [2] - 产品具有弹性大/成长性强特点 行业结构与反内卷政策高度契合 [2] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 合计0.2%为同类产品最低档 [2]

财务业绩与经营数据 - 2025年半年度营业收入239.05亿元，净利润亏损25.80亿元 [2] - 电池组件出货量33.79GW（含自用119MW），海外出货占比45.93%，N型组件出货占比超98% [2] - 研发投入13.88亿元，占营业收入5.81%，有效专利2072项（发明专利1109项） [4] 技术研发与产品创新 - N型倍秀电池量产转换效率达27%，通过工艺技术改进持续提升效率 [7] - 发布全场景解决方案（漠蓝沙戈荒、耀蓝海上、抗冰雹/高载荷产品）及DeepBlue5.0组件（最高功率670W，效率24.8%） [5] - 储备BC、HJT、钙钛矿及叠层电池技术，设试验线并把控量产节点 [7][16] 成本控制与运营优化 - 成立降本增效小组、销售增效小组及费用优化小组，推进设计成本优化、制造成本改善和费用管控 [6] - 通过产供销协同和数智化建设提升各环节竞争力 [6] 全球化战略与供应链 - 组件产能100GW，硅片/电池产能达组件产能80%/70%以上，电池产能已完成P型向N型切换 [7] - 优化全球物流网络布局，应对贸易政策风险，推进供应链多元化 [8] - 启动H股发行申请，打造国际化资本运作平台 [9] 行业趋势与市场策略 - 组件订单价格呈上涨趋势，针对不同市场制定差异化出货策略 [11] - 预计2025年全球装机需求同比增长15-18%（主要增量来自中国），2026年需求小幅上涨 [12] - 美国市场通过多供应链路径组合应对政策风险 [17] 技术路线规划 - Topcon技术仍有效率提升空间（如0BB、边缘钝化技术），将持续优化发电能力与场景应用 [15][16] - Topcon仍是主流技术路径，公司同步推进新技术研发与量产落地 [16]

市场表现 - 2025年8月26日早盘A股三大股指涨跌不一 沪指跌0.28% 深成指涨0.08% 创业板指跌0.45% [1] - 创业板新能源ETF华夏（159368）小幅回调下跌0.43% 持仓股天孚通信强势领涨超15% [1] 光伏行业动态 - 多家光伏上市公司发布上半年业绩 包括隆基绿能、通威股份、天合光能等企业 [1] - 部分光伏组件厂商如爱旭股份、弘元绿能出现业绩好转 上半年实现减亏或扭亏 [1] - 自7月初以来硅料、硅片价格大幅上涨 电池片、组件价格也有所回升 [1] 行业趋势与政策 - 光伏行业"反内卷"初见成效 供给侧改革或持续深化 [1] - 硅料环节作为核心抓手 将通过能耗管控与产能收储约束落后产能 [1] - 新技术导入加速落后产能出清 建议关注BC产业链、TOPCon领先企业及辅材龙头 [1] 产品特性 - 创业板新能源ETF华夏（159368）为全市场首只上市跟踪创业板新能源指数的ETF基金 [2] - 指数主要涵盖新能源和新能源汽车产业 涉及电池、光伏等多个细分领域 [2] - 产品具有弹性大、成长性强特点 行业结构与反内卷政策高度契合 [2] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 合计0.2%处于同类产品费率最低档 [2]

港股光伏股表现 - 山高新能源股价上涨3.5%至2.360港元 [1] - 协鑫科技股价上涨2.5%至1.270港元 [1] - 信义光能股价上涨超过2%至3.360港元 [1] - 福莱特玻璃股价上涨1.5%至10.690港元 [1] - 新特能源和福耀玻璃股价均上涨超过1% [1] - 信义玻璃和信义能源股价跟随上涨 [1] 行业自律倡议 - 中国光伏行业协会发布维护公平竞争市场秩序的倡议 [1] - 倡议要求企业严格遵守法律法规并抵制低于成本的恶性竞争 [1] 行业发展趋势 - 多晶硅环节价格调整正逐步被下游市场接纳 [1] - 组件价格预计将回归成本线上 [1] - 全行业可能维持低负荷生产和低毛利率水平 [1] - 反内卷进程需同时关注制造端和资产端作用 [1]