公司概况与财务表现 * 公司为晶澳科技，行业为光伏[1] * 2025年第三季度营业收入129.04亿元，同比下降24%[3] * 2025年第三季度归属上市公司股东净利润为负9.73亿元[3] * 2025年前三季度累计营业收入368.09亿元，同比下降32%[3] * 2025年前三季度累计归属上市公司股东净利润为负35亿元[3] * 截至2025年第三季度末，公司资产总计1,053.8亿元，归属上市公司股东净资产231.74亿元[3] * 2025年前三季度电池组件累计出货量达51.96GW，海外市场占比接近50%[2][3] * 2025年第三季度电池组件出货量超过18GW[2][3] * 第三季度毛利率基本与第二季度持平，仍为负值，但仅为负百分之零点几[15] 公司战略与风险管理 * 公司下修转债价格至11.66元/股以提升抗风险能力，预期可改善负债率[2][4] * 公司推出2025年期权激励计划和员工持股计划，以健全长效激励机制，吸引和保留人才[2][4][5] * 公司计划回购2-4亿元股份，用于员工持股计划或其他激励形式[2][5] * 公司储能业务采用轻资产运行模式，通过原有渠道和战略合作拓展市场[7] * 公司积极调整订单策略以响应国家反内卷政策[18] 技术与产品进展 * 公司致力于高转换效率电池技术研发，计划在2025年将产能升级至20GW左右的高功率Topcon产品[4][9] * Topcon技术目标功率提升至650-670W，目前仍有潜力[9][12] * 高功率产品DeepBlue 5.0已上市，2025年约三分之一产能完成效率提升[20] * 高功率产品在远期订单中溢价约为2-3分钱人民币，2026年全部产能释放后预计溢价可达3-4分钱人民币[20] * 公司也在积极研发BC电池技术，未来可能与Topcon技术并驾齐驱[9] * 公司对钙钛矿、量子点及薄膜技术等新兴电池技术进行多年研究，目前多处于研发或中试阶段[9] * 在Topcon降本方面，公司测试研究银包铜、铜浆等贱金属替代材料，但需确保产品可靠性，大规模应用尚需时间[12] 市场布局与贸易应对 * 公司已建立完善供应链体系以应对美国市场政策变化[13] * 阿曼电池产能将于2026年提前投产，以支撑美国市场需求[13] * 预计2026年美国市场出货量将比2025年增长约15%[13] * 针对即将出台的232政策，公司进行预测和准备，并完善电子化追溯体系[14] * 2026年将更多关注海外市场，欧洲、非洲、中南美、亚太等新兴市场需求上升[19] * 在欧洲市场，罗马尼亚、立陶宛等小国增长明显[19] 行业展望与价格判断 * 预计2025年全球光伏装机容量在580-600GW之间，中国市场约310GW[2][6] * 预计2026年中国市场装机容量可能回调至270-300GW[2][6] * 海外市场需求呈增长趋势[6] * 短期内受节假日和需求淡季影响，终端市场价格承压[6] * 预计经过两个季度调整后，整体价格将有明显修复和上涨[6] * 国家积极推进反内卷政策，组件价格近期逐步回升，国内外市场形成支撑[8][18] * 行业供需失衡较为严重[10] 产能与库存管理 * 公司在2024年已淘汰大部分落后产能，目前淘汰落后产能压力不大[10] * 公司组件和硅料库存水平保持平稳，注重根据市场需求灵活调整，避免过度囤积风险[17] 新业务发展 * 公司2025年已实现小量储能产品出货，覆盖户用、工商业和大储领域[7] * 预计2026年储能业务量将有较大增长，但公司持谨慎乐观态度，注重防范经营风险[7]

公司经营与财务表现 * 公司前三季度实现营业收入312.7亿元，归属于上市公司股东的净利润为9.9亿元，扣非净利润为11.2亿元[3] * 第三季度单季实现营业收入102.2亿元，扣非净利润2.8亿元，其中计提信用减值和存货减值合计2.5亿元[2][3] * 公司经营活动净现金流近55亿元，展现出强劲的财务健康度与抗风险能力[2][3] * 第三季度毛利率达到20%以上，并转化为13-14%的净利率，显示出较强的毛利转化能力[11] 光伏业务进展 * 公司前三季度光伏组件累计出货量达到19.9GW，其中第三季度出货量为5.1GW[2][4] * 公司主动减少出货以确保经营效益稳定，并有序推进全球化产能布局[5] * 美国市场光伏组件供应链短缺明显，对明年报价有所提升，公司全力扩充产能，计划从2024年的5GW提升到10GW[30] * 符合OBBBA要求的美国电池工厂预计到2026年一季度才开始试产，短期内业绩可能受影响[31] 储能业务进展 * 公司前三季度大型储能出货量达5.8GWh，同比增长32%[2][5] * 第三季度储能出货量达2.7GWh，创单季度出货新高，同比增长50%，环比增长27%[2][5] * 户用储能业务已实现盈利性增长，第三季度环比增长70%[5] * 公司储能订单总金额约28至29亿美元，并持续增加[4][17] * 公司与APA电力公司就加拿大安大略省两大电池储能项目签署协议，总装机容量达420MW，并达成20年长期服务协议[2][5] 行业环境与市场趋势 * 光伏行业反内卷举措初见成效，上游多晶硅料及硅片环节亏损收窄或转亏为盈，但下游组件环节价格仅企稳，未见明显回升[2][7] * 当前组件价格稳定在每瓦0.64至0.75元之间，但上游成本上涨使中下游企业面临压力[2][7] * 行业预计将继续面临调整期，但随着反内卷措施落实及市场需求回暖，市场环境有望更理性[2][8] * AI产业发展推动全球电力需求新高峰，光伏和储能成为AI数据中心的重要供能方式[2][6] AI与数据中心业务机遇 * 公司正在与若干数据中心客户合作，在北美市场已有十几个具体的AI数据中心项目正在探讨中[2][6] * 数据中心配储行业前景广阔，其空间可能与大型电网端储能项目相当[13] * 美国数据中心对储能需求增加，因电网供电不确定性，需要长小时数（4-6小时）的储能确保供电[4][16] * AI数据中心相关的储能项目由于其定制化属性和紧迫性，通常具有较高的价格接受度，盈利能力可能优于传统项目[23] * 美国六大科技公司未来四年的新增装机量预计在20GW到65GW之间，市场增长潜力巨大[24] 全球市场战略与产能布局 * 公司主要覆盖高价市场，如美国、加拿大、英国、澳洲和智利等，这些市场pipeline增长显著[14] * 公司拥有泰国和美国工厂，泰国新工厂设计产能3GWh，预计2026年一二月投产，全年产量至少2.5GWh[4][18] * 公司通过中国、泰国以及即将投入运营的肯塔基州工厂，为客户提供符合美国《通胀削减法案》要求的解决方案[25][28] * 公司已开始生产自己的PCS（功率转换系统），以降低成本并增强技术响应能力，2025年将在海外实现首个使用自有PCS的案例[25] 盈利能力与未来展望 * 储能业务毛利率波动主要受产品结构及市场价格变化影响，预计随着技术创新和规模效应提升，业务将保持稳健增长[2][9] * 美国市场关税增加（如芬太尼关税、对等关税以及301基础关税，总计约50%）大部分由客户承担，但公司第三季度毛利率仍维持在20%左右[4][19] * 长期来看，大型储能项目的毛利率正在下降，磷酸铁锂电芯作为大众化产品，其利润受大宗原材料价格波动影响较大，不应期待超高毛利率[9][19] * 公司预计2025年全球储能发货量在8至9吉瓦（GW）之间，对2026年的储能需求预期有明显增长[17] * 对美国光伏市场长期看好，预计未来四年每年安装量至少40GW，数据中心快速增长将支撑需求[32] 风险与挑战 * 光伏行业未来发展依赖于需求侧政策的支持和释放，国家对于36亿千瓦新装机计划的布置至关重要[10] * 公司坦率面对近期业绩的不确定因素，包括正面和负面的影响[34] * 美国市场短期存在不确定性，如关税和供应链问题，但长期对公司有利[29]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 光伏行业业绩呈现季度改善趋势，但整体仍处于产能过剩背景下的调整周期，资本开支显著萎缩 [3] - 细分行业表现分化显著，储能逆变器领域业绩增长亮眼，而主产业链环节普遍亏损但呈现减亏趋势 [4][5][9] - 行业估值处于历史偏低位置，随着反内卷政策落地及行业生态优化，估值存在修复契机，建议关注细分领域头部企业 [11] 行业整体业绩表现 - 2025年上半年，73家A股光伏公司实现营业总收入4905.04亿元，同比下滑11.51%；归属于上市公司股东的净利润1.62亿元，同比下滑98.01% [3][16] - 分季度看，2025年第二季度业绩显著改善，营业收入2673.52亿元，同比下滑8.85%；归母净利润5.81亿元，同比增长175.56%，扭转了第一季度亏损4.19亿元的局面 [3][16] - 业绩季度改善受政策性抢装、企业效率提升、费用削减及资产减值计提减少等因素影响 [3][16] 细分行业业绩与表现 - **主产业链（四大主材）**：2025年第二季度，多晶硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件归母净利润分别为-13.68亿元、-29.07亿元、-0.95亿元、-41.08亿元，分别同比减亏40.67%、21.58%、94.84%和0.40%，亏损力度逐季收窄 [4][23][38] - **光伏设备**：2025年上半年营业总收入246.67亿元，同比下滑13.59%；归母净利润33.68亿元，同比下滑28.91%，受下游产能过剩导致设备新增投资减少影响 [5][46] - **光伏逆变器**：2025年上半年表现突出，营业总收入680.38亿元，同比增长28.56%；归母净利润106.21亿元，同比增长44.21%，储能逆变器需求增长是重要驱动因素 [5][9][56] - **光伏玻璃**：2025年上半年营业总收入187.19亿元，同比下滑28.04%；归母净利润-3.45亿元，同比转亏，但头部企业第二季度净利润环比大幅改善 [11][64][65] 行业盈利能力与运营效率 - 光伏板块盈利能力触底回稳，2025年第二季度毛利率为13.39%，环比回升0.68个百分点；销售净利率为0.31%，环比回升0.61个百分点 [23] - 营运能力有所走弱，2025年第二季度存货周转天数为115.38天，应收账款周转天数为99天，虽较第一季度有所回落，但仍处于相对高位 [25][26] 现金流与资本开支 - 经营活动现金流持续好转，2025年第二季度经营活动产生的现金流量净额为234.03亿元，同比增长33.60% [31] - 产能过剩背景下资本开支显著萎缩，2025年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为535.07亿元，同比下降35.96% [31] 投资建议 - 截至2025年10月30日，光伏产业指数PB(LF)估值为2.61倍，处于历史50.9%估值分位，估值处于历史偏低位置 [76] - 建议围绕细分子行业头部企业展开布局，可关注储能逆变器、BC电池、钙钛矿电池、光伏胶膜、光伏玻璃、多晶硅料领域的领先企业 [11][76]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 基于2026年每股净资产1.45倍市净率，对应目标价为14.6元人民币 [3] 核心观点 - 行业周期底部公司业绩逆势环比增长，2025年第三季度归母净利润环比大幅提升142.5%至3.76亿元，符合市场预期 [1] - 反内卷背景下公司有望加速迎来业绩拐点，预计2025-2027年归母净利润分别为6.76亿元、11.33亿元、17.84亿元 [3] - 当前处于周期底部，边际反转可期，2025年10月光伏玻璃接近供需均衡，2026年光伏旺季有望顺利去库存并涨价 [3] 近期财务表现与运营 - 2025年第三季度实现营业收入47.27亿元，同比微增0.95% [1] - 2025年第三季度毛利率约为15.9%，环比改善0.2个百分点，主要得益于原材料价格下降和费用控制 [1] - 公司预计2025年第三季度出货量环比持平，越南基地维持2000吨日熔量满产满销，海外市场维持高溢价与高毛利 [1] - 福莱特越南子公司2025年上半年实现营业收入9.24亿元，实现归母净利润1.42亿元，海外产能盈利优势显现 [1] 产能与成本优势 - 公司在行业下行周期主动减产冷修，截至2025年9月底已冷修三座光伏玻璃窑炉，在产产能为16,400吨/天 [2] - 公司领先全行业扩建1200吨/1600吨大窑炉，充分发挥能耗和良品率等规模效应，建立成本优势 [2] - 公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区的需求 [2] - 福莱特与信义光能两家市场占有率合计超过50%，盈利能力与二三线企业拉开较大差距 [2] 行业现状与展望 - 近期光伏玻璃行业挺价气氛浓厚，库存天数约为24天，光伏玻璃日熔量约为8.87万吨，对应约49GW光伏组件 [3] - 2025年7月行业预计有3000吨左右窑炉冷修，目前日熔量处于相对历史低位 [3] - 光伏玻璃冷修窑炉重启需要一个季度爬产时间，为2026年旺季供需改善创造条件 [3] - 近期2.0mm单层镀膜光伏玻璃报价为12.6-13.6元/平方米，2.0mm双层镀膜报价为13.6-14.6元/平方米 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润同比增速分别为-32.88%、67.71%、57.47% [4] - 预测公司2025-2027年市净率分别为1.21倍、1.15倍、1.07倍 [4] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为11.8%、14.4%、18.7%，净利率分别为4.3%、7.0%、10.5% [12] - 预测公司2025-2027年净资产收益率分别为3.02%、4.82%、7.05% [4]

公司财务业绩 - 公司前三季度营业收入499.70亿元，同比下降20.87%，归属于上市公司股东的净利润为亏损42.01亿元 [1] - 第三季度营业收入18.91亿元，环比增长13.12%，第三季度归属于母公司股东的净利润为-12.83亿元，同比与环比均减亏 [1] - 公司前三季度经营活动现金流量为28.55亿元，其中第三季度为10.11亿元，经营性现金流保持稳健 [1] - 公司2025年前三季度计提各类信用及资产减值准备共计约9.77亿元，对利润产生影响 [1] 公司业务运营 - 公司前三季度组件累计出货量已经超过50GW [2] - 控股子公司天合储能近期与欧洲区域客户签订超过1GWh的储能产品销售合同 [3] - 天合储能在今年9月与中国、拉美、亚太三大区域的三家客户签订了合计2.48GWh的储能产品销售合同 [3] - 天合储能2025年出货目标为8-10GWh，目前海外在手订单超10GWh，2026年预计出货量将增长50%以上 [3] 行业市场动态 - 光伏行业进行"反内卷"，产业链价格止跌回升，最新双面双玻N型TOPCon组件价格平均成交价为0.693元/W，最高价为0.730元/W [1] - 下游光伏新增装机量保持高速增长，光伏头部组件企业出货量保持较高水平 [2] - 当前光伏主材价格依然处于低位水平 [3] 公司其他动态 - 公司解释利润情况主要受产业链供需失衡、光伏产品市场价格持续处于低位影响，组件业务盈利能力下滑 [1] - 公司今年10月通过集中竞价交易方式回购公司股份303.58万股，支付的资金总额约为5704.12万元 [3]

公司2025年第三季度财务表现 - 第三季度实现营业收入54.3亿元，同比下降23.51% [2] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为7566.75万元，同比下降84.12%，但单季度利润指标已实现转正 [2] - 前三季度累计净利润为-3.21亿元，整体仍处于亏损状态 [2] - 前三季度资产减值损失为2.13亿元，上半年为-1.67亿元 [2] - 前三季度其他收益为4.09亿元，较上半年的2.98亿元有所增加 [2] 业绩变动原因分析 - 利润变化主要受产品销量和销售价格同比下降，以及光伏板块停工损失等因素影响 [2] - 今年以来，受工业硅、有机硅和多晶硅等行业供需结构分化、产品价格持续低位影响，公司整体盈利能力承压 [2] 公司业务概况 - 公司主要从事工业硅、有机硅及多晶硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售 [2] - 公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一 [2] - 主要产品包括工业硅、有机硅和多晶硅产品三大类 [2] 行业展望与公司关注点 - 公司未来将重点关注光伏行业"反内卷"推进与多晶硅开工率变化、新兴产业对有机硅需求的拉动作用，以及行业落后产能出清进度及复产节奏 [3] - 在供需格局逐步优化的背景下，工业硅价格有望在合理区间内运行，并伴随市场需求的回暖实现阶段性修复 [3]

行业与公司 * 光伏行业 [1] * 储能行业 [3] 核心观点与论据 **行业基本面与价格走势** * 光伏行业基本面稳定回升 多晶硅价格环比上升约每瓦3分 硅片上涨5分多每瓦 电池片上涨8分多每瓦 组件涨幅较小约一分多 [2] * 四季度及2026年价格仍有上调空间 行业处于供给侧出新阶段 收储操作将推动价格上涨 [1][2] * 短期内大幅波动可能性小 整体保持稳定上行趋势 [1][2] **供给侧改革与产能整合** * 多晶硅产能整合是关键因素 潜在产能淘汰方案从50万吨起 [1][5] * 国家发改委能耗消耗限额标准若严格执行 将淘汰约30%落后产能 约100万吨 [1][5] * 这些措施将有效减少过剩产能 优化供需关系 [1][5] **公司业绩表现** * 上游公司三季度业绩改善 部分公司扭亏为盈 下游公司业绩触底回升 [1][4] * 协鑫科技业绩明显改善 [1][4][7] * 预计通威 协鑫 大全 新特等头部企业硅料 硅片环节也将受益 [1][4] **全球市场需求** * 欧洲市场未来几年保持约50%增速 2024年新增装机容量超过分布式能源 [1][8] * 预计到2030年欧洲总装机容量达600吉瓦时 英国年装机潜力约10吉瓦 [1][8] * 美国市场尽管有关税 但对成本影响较小 每瓦时增加不到0.2美元 预计2025至2026年出货量保持旺盛 [3][9] * 中东市场潜力巨大 沙特计划到2030年实现130吉瓦新装机目标 年新增装机预计15至20吉瓦时 [3][10] * 澳大利亚市场因补贴政策刺激显著增长 预计成为十几吉瓦时级别市场 [10] **储能业务发展** * 预计到2030年全球储能新增需求达1太瓦时 对应数千亿规模市场 [3][11] * 储能业务成为组件厂商重要的第二成长曲线 [11] * 天合 晶科等公司储能业务发展迅速 年出货量达8至10吉瓦时 以海外为主 [11] 投资机会与推荐公司 **组件及一体化公司** * 推荐光伏组件及储能业务协同效应强的公司 如阿特斯 天合 晶科 隆基等头部企业 [1][6][14] * 这些企业在大数市场具有较高确定性 [1][6] **多晶硅环节** * 多晶硅环节是首先出现改善的领域 具备良好投资机会 [1][6][7] **逆变器厂商** * 阳光电源在大户分布式上领先 欧洲 欧美和中东市占率可观 下半年股价上涨反映竞争力 全年指引为8个多小时 上半年已实现6个计划师 下半年可能超预期 同比增长80%左右 [12] * 正泰电器专注于PCS产品开发 海外拓展有助毛利率改善 两年增速有望达50%以上 [12] **其他推荐** * 上游推荐通威 大全 新特等企业 [13] * 下游推荐中环 晶达 爱旭等龙头企业 [13] * 逆变器公司推荐阳光电源 上能电气 [13]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入646亿元，同比下滑5.38%，归母净利润为-52.7亿元，同比下滑32.64% [1] - 2025年第三季度单季营业收入240.91亿元，同比下滑1.57%，但归母净利润同比增长62.69%，亏损额收窄至3.15亿元 [1] 产能与市场地位 - 截至2025年中期，公司高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW [1] - 公司高纯晶硅产量连续4年全球第一，全球市占率约30%，太阳能电池出货量连续8年全球第一，并成为行业首家累计出货量超300GW的企业 [2] - 公司组件业务自2022年下半年大规模发展，年出货量已进入全球前五，客户覆盖国内主要央国企及海外多国 [2] 业务运营模式 - 公司主业为农业及新能源，形成"农业(渔业)+光伏"资源整合、协同发展的经营模式 [1] - 高纯晶硅生产基地位于乐山、包头、保山，采取就近采购，与下游硅片企业开展长单销售合作以保障产销稳定 [1] - 太阳能电池生产基地位于双流、金堂、眉山等地，根据市场需求安排生产，产品除自用外也销售给国内外组件企业 [1] 行业环境与公司展望 - 2025年上半年全球光伏新增装机持续增长，但行业供需失衡矛盾未显著改善，产品价格下探至历史低点，主要企业持续亏损 [2] - 2025年9月信息显示，在"反内卷"及行业共同努力下，光伏产业链价格近期有所回升，行业总体经营状况或将好转 [3] - 公司表示将继续聚焦光伏+农牧两大主业，通过加大研发投入、加快数字化升级、加强精细化管理巩固优势，并对市场收并购机会保持积极关注 [3]

文｜万联万象，作者｜万爷 作为光伏产业链最上游的硅料环节，在大西南打响了行业"反内卷"的重要一枪。 据SMM消息，受近期政策会议及丰枯水期电价调整影响，中国西南地区部分多晶硅生产基地已逐步降 低原料投放量，预计在10月底至11月初实现全面停产，涉及年产能约32万吨。 这一涉及中国已建成多晶硅总产能近十分之一的停产计划，势必会引发整个光伏产业的连锁反应。 随着最上游的骨牌即将被推到，光伏产业也正是进入到涅槃重整的新阶段。 西南多晶硅产能抉择与区域影响 作为中国水电资源富集区，西南地区多晶硅生产一直高度依赖季节性水电供应，这也成为其发展的双刃 剑。四川、云南等省份凭借丰富的水电资源，在过去几年吸引了大量多晶硅企业落户，形成了完整的光 伏产业链集群。然而，水电资源的季节性特征使得该地区的能源供应呈现出明显的不稳定性。 丰枯水期电价差异直接推动了本轮停产决策。西南地区在枯水期（通常为每年11月至次年4月）电价较 丰水期上涨30%-50%，大幅推高了多晶硅这一高耗能产品的生产成本。按照多晶硅生产的能耗水平，电 力成本占总生产成本的30%以上，电价的波动直接影响企业的盈利能力。 在当前多晶硅价格持续低迷的市场环境下，电价 ...

今年下半年以来，光伏行业"反内卷"持续受到关注。7月3日，工信部召开制造业企业座谈会，聚焦 加快推动光伏产业高质量发展，听取光伏企业及行业协会情况介绍和意见建议。8月19日，工信部等六 部门联合召开光伏产业座谈会，进一步规范光伏产业竞争秩序。 中金公司：光伏行业经历上半年抢装及三季度行业挺价后，经营压力一定程度缓解，但债务压力仍 然较大、供需关系尚未明显改善，"反内卷"必要性依旧。随着各部委、协会及企业的共同努力，部分环 节的"反内卷"方案逐渐明晰，虽然整体仍有较大挑战，但仍看好"反内卷"的持续推进以及板块弹性。 2025年10月23日，创业板新能源ETF华夏（159368）低开回调1.34%，持仓股新强联涨超3%，天华 新能涨超2%。 每日经济新闻 （责任编辑：张晓波 ） 【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容 的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱： news_center@staff.hexun.com 创业板新能源ETF华夏（159368）是全市场跟踪创业板新能源指数的规模最大ETF基 ...