投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，目标价14.40元/股对应2025年PE 101.88倍 [2][10] 业绩表现 - 2025年上半年营业总收入84.46亿元同比+63.63%，归母净利润-2.38亿元但亏损同比大幅收窄，经营活动现金流18.55亿元明显转正 [5] - 二季度单季归母净利润0.63亿元（Q1为-3.00亿元），销售毛利率7.4%环比提升6.87个百分点，净利率1.16%环比提升8.73个百分点 [8] - 业绩改善主因：ABC组件海外销售溢价10%-50%，销售费用率等四项费用率同比均下降，资产减值损失缩减至-0.49亿元（存货跌价损失-0.46亿元） [8] 产品与技术优势 - ABC组件上半年出货量8.57GW同比+400%+，量产转换效率达25%+，较TOPCon组件功率领先40W-55W（同等面积装机容量高6%） [8][9] - 拥有37项ABC专利授权（含104项发明专利），攻克BC电池量产难题，产品具备高美观性、抗隐裂等差异化优势 [8] - 第三代"满屏"组件2025年Q1实现欧洲交付，中标大唐集团、中石油等央国企集采项目 [8] 行业与市场 - 光伏行业政策面趋严，2025年7月中央政治局会议提出治理产能过剩，落后产能淘汰将优化行业格局 [10] - 海外高价值分布式市场表现亮眼，欧洲市场对ABC组件溢价接受度达10%-50%，缓解行业价格战压力 [8] - 2025-2027年净利润预测：2.58亿/6.13亿/15.30亿元，对应EPS 0.14/0.34/0.84元 [10] 财务数据 - 2025H1每股净资产1.77元，资产负债率85.75%，市净率8.11倍 [2] - 预测2025年营收199.3亿元（同比+78.66%），2026-2027年维持20%+增速 [10] - 毛利率从2024年-9.94%恢复至2025E 10.21%，2027E进一步提升至13.90% [10]

公司激进扩张战略 - 2021年3月公司宣布投资70亿元进军光伏硅片领域，远超当时41亿元总资产规模 [2][7] - 2021-2022年累计公告287亿元光伏投资计划，包括20GW硅片、20GW组件及50GW拉晶项目 [9][10] - 通过借款、定增（35亿元）、可转债（26亿元）等多渠道融资，借款额度从30亿元增至150亿元 [10][11] 财务与经营风险暴露 - 2024年归母净利润巨亏21亿元，光伏产品毛利率-16.63%，存货跌价损失9.4亿元 [14] - 2025年上半年预亏5-6.5亿元，受光伏价格下行及需求放缓影响 [15] - 负债率高达83%，货币资金受限比例高，短期偿债压力大 [4][21] 行业环境与政策影响 - 2023年起光伏行业供过于求，硅片价格跌至负毛利，产能释放受阻 [14][21] - 2024年国内光伏新增装机预计270-300GW，但下半年需求或锐减至58-88GW [24] - "反内卷"政策短期提振行业，但长期执行面临成本界定、产能出清等挑战 [30][36] 战略反思与行业启示 - 跨界硅片制造面临技术路线迭代风险（如N型技术市占率一年内从27%升至79%） [33] - 地方政府支持与资本追捧形成激进扩张"生态系统"，放大经营风险 [27][32] - 行业技术迭代快（TOPCon替代PERC仅3年）、知识产权保护不足导致无序竞争 [33][34]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 工业硅基本面变化不大，8月供需双增整体或小幅去库但总库存压力大，随着反内卷情绪降温盘面近期或震荡偏弱回调；多晶硅持续上涨后回调，预计4.5左右有较强支撑，需跟进政策落实及现货价格传导情况，中长线适合逢低布局多单 [1][2][5] 各品种市场分析及策略总结 工业硅 市场分析 - 2025年8月4日，工业硅期货主力合约2509开于8490元/吨，收于8360元/吨，较前一日结算价跌300元/吨，跌幅3.46%，持仓176164手，仓单总数50312手，较前一日减少204手 [1] - 供应端，现货价格下跌，2025年7月产量33.83万吨，环比增3.2%，同比降30.6%，1 - 7月累计产量221.12万吨，同比降20.0% [1] - 消费端，有机硅DMC报价12100 - 12700元/吨，山东事故单体厂部分装置运行情况不同，需求成交匹配度下降，下游企业原料库存充足采买意愿有限 [1] 策略 单边谨慎偏空，跨期、跨品种、期现、期权无操作建议 [2] 多晶硅 市场分析 - 2025年8月4日，多晶硅期货主力合约2511宽幅震荡，开于48800元/吨，收于48980元/吨，收盘价较上一交易日跌1.23%，持仓106749手，当日成交296610手 [3] - 现货价格持稳，厂家库存降低，硅片库存增加，周度产量26500.00吨，环比增3.92%，硅片产量11.00GW，环比降1.79% [3] - 硅片、电池片、组件价格大多持平 [3][4] 策略 单边短期区间操作，跨期、跨品种、期现、期权无操作建议 [5]

行业政策与竞争环境 - 中央财经委员会第六次会议和工信部提出要依法依规治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出 [1] - 在政策引领下，光伏行业出现积极变化，近期硅片价格较原来低点已有明显修复 [1] - 隆基绿能硅片报价参考市场价格确定 [1] 公司经营与出货量 - 隆基绿能2025年第二季度组件出货量实现环比显著增长，依托HPBC2 0组件等高效产品的差异化竞争优势在国内外市场积极获取订单 [1] - 公司维持全年组件出货量80GW至90GW的经营目标，未向下修正 [1] - 2025年上半年公司预计归属于上市公司股东的净亏损为24亿元到28亿元，同比减亏24 43亿元到28 43亿元 [3] 全球市场需求展望 - 预计全球光伏市场需求增速将从2025年开始放缓，中国、欧洲和美国三大传统市场增速逐步放缓 [2] - 中东非、印度等新兴市场在能源转型战略、电力刚性需求驱动下预计保持较高速增长 [2] 海外业务与反倾销影响 - 隆基绿能与印尼国家石油公司新能源与可再生能源子公司合作建设的组件产能预计达1 6GW，采用HPBC2 0高效电池技术 [2] - 该组件项目不会受到美国对印尼可能的反倾销调查影响 [2] 产品与技术进展 - HPBC2 0电池稳定产出已达2GW/月，生产线良率约97% [2] - HPBC2 0组件产品逐步投入市场，以高转换效率、高颜值、高安全性等特点迅速赢得市场认可，签单量及出货量快速增长 [3]

硅片价格上涨趋势 - 最新一周硅片价格延续涨势，各规格价格平均上涨约0.1元/片，其中N型G10L单晶硅片成交均价1.2元/片环比上涨9.09%，N型G12R单晶硅片成交均价1.35元/片环比上涨8.00%，N型G12单晶硅片成交均价1.55元/片环比上涨7.64% [1] - 7月份N型G10L单晶硅片价格由月初0.88元/片涨至月末1.2元/片，涨幅超过36% [1] - 光伏市场情绪火热，多晶硅环节价格上涨带动下游各环节价格回暖，硅片排产减少供应减少但下游需求好转刺激价格上涨 [1] 行业自律与供需变化 - 行业自律控产推动硅片厂家陆续启动减产计划，政策层面"反内卷"持续推动市场预期向好 [2] - 最新一周硅片行业整体开工率持平，两家一线企业开工率在50%和40%，一体化企业开工率在50%至80%之间 [2] - 尽管硅片厂家已安排减产且价格上行缓解盈利压力，但上游成本挤压与下游压价博弈叠加仍压制行业盈利 [2] 产业链价格传导 - 硅料和硅片价格回暖传导至下游环节，最新一周电池片主流价格0.28元/瓦至0.29元/瓦环比上涨0.02元/瓦，组件主流价格0.66元/瓦至0.67元/瓦保持稳定 [2] - 电池片环节需求回暖明显，受出口退税及海外政策变动等因素影响 [3] - 光伏产业链价格出现回升趋势，硅料、硅片和电池片环节价格上涨明显，但组件和辅材价格仍有分化 [3]

公司股价及交易情况 - 截至2025年7月31日收盘，帝科股份股价报42.94元，较前一交易日下跌3.09% [1] - 当日成交额2.20亿元，换手率4.00% [1] - 主力资金净流出2383.28万元，占流通市值的0.44% [2] 主营业务及技术布局 - 公司主营业务为光伏导电银浆的研发、生产和销售，产品广泛应用于光伏电池制造领域 [1] - 公司是国内光伏银浆行业的重要企业之一，持续布局高效电池技术适配性产品 [1] - 技术布局包括HJT、BC及钙钛矿叠层电池用银浆 [1] 行业政策及市场预期 - 光伏行业"反内卷"政策持续推进，中央层面多次强调治理低价无序竞争 [1] - 行业向高质量发展转型，产业链价格企稳回升 [1] - 市场预期行业盈利修复，公司作为技术领先企业有望受益于技术升级趋势 [1]

核心观点 - 合盛硅业面临业绩首亏、库存高企、债务压顶等多重困境，主要受光伏行业寒流及激进扩张策略拖累 [1][10][38] - 公司市值较2021年巅峰缩水75%至660亿，两大股东累计减持套现114亿 [7][6] - 光伏产业链价格暴跌导致工业硅售价同比下滑16.36%，多晶硅价格跌破成本线 [21][30] - 近三年805亿激进扩张形成95亿历史峰值库存，存货跌价准备达9.33亿 [26][32][35] - 有息负债飙升至298亿，实控人质押近半数股权输血95亿，资金链承压明显 [39][44] 业绩表现 - 2025年上半年预亏3-4亿，系2012年以来首次亏损 [10][11] - 归母净利润从2021年82.2亿暴跌至2024年17.4亿，三年降幅近80% [13] - 2025Q1净利润同比腰斩至2.6亿，Q2单季亏损5.6-6.6亿导致半年报转亏 [13] - 工业硅2024年均价11,174元/吨，同比下跌16.36%，硅橡胶跌4.3% [22] 行业冲击 - 光伏产业链供需失衡致工业硅价格中枢下移超2000元/吨 [19] - 2024年6月国内光伏新增装机量同比骤降90% [36] - 多晶硅企业组建"收储联盟"加速去产能，政策限制低价倾销 [46][47] 财务风险 - 2022-2023年资本开支超300亿，自由现金流累计-315.6亿 [38] - 2025Q1末货币资金仅21.66亿，有息负债率32.8%，资产负债率62.6% [39] - 存货规模94亿，工业硅库存量同比激增144.35% [34][36] 资本运作 - 控股股东折价10%转让5.08%股份套现26.34亿 [3][4] - 原始股东富达实业八年减持套现88亿，近两年密集套现64亿 [6] - 拟发行40亿ABS融资，实控人质押融资输血95亿 [43][44]

光伏股市场表现 - 新特能源(01799)早盘下跌4.75%至7.02港元 [1] - 福莱特玻璃(06865)下跌3.52%至10.42港元 [1] - 信义光能(00968)下跌3.75%至3.08港元 [1] - 信义玻璃(00868)下跌3.75%至8.22港元 [1] 行业协会澄清声明 - 中国光伏行业协会澄清自媒体关于"反内卷"报道与实际情况严重不符 [1] - 协会强调将按法制化、市场化原则推进反内卷工作 [1] - 未透露具体澄清细节，呼吁以官方信息为准 [1] 多晶硅行业动态 - 市场传闻澄清或涉及多晶硅行业"以大收小"收储事项 [1] - 上周多晶硅产量环比增加2500吨至2.55万吨 [1] - 下游排产维持低位，基本面边际走弱但价格仍偏强 [1] - 需警惕政策预期落空后价格回调风险 [1]

A股市场表现 - 7月29日A股三大指数集体上涨，沪指涨0 33%至3609 71点，深成指涨0 64%至11289 41点，创业板指领涨1 86%至2406 59点 [1][2] - 沪深两市成交额达1 8万亿元，较前一交易日放量609亿元 [1] - 医药股表现强势，CRO和创新药板块领涨，CPO等算力硬件股走强，超级水电概念股午后反弹 [1] - 全市场超3000只个股下跌，保险、猪肉、银行、农业等板块跌幅居前 [1] 主力资金流向 - 生物制品行业获主力净流入18 22亿元（净占比6 07%），化学制药（13 39亿元）、半导体（9 89亿元）分列二三位 [12] - 互联网服务板块遭主力净流出35 66亿元（净占比-5 51%），小金属（-29 93亿元）、电子元件（-23 07亿元）紧随其后 [12] - 个股方面，新易盛获主力净流入12 71亿元（净占比8 76%），恒生电子（9 04亿元）次之；孩子王遭净流出8 7亿元（净占比-23 82%） [12] 隔夜外盘动态 - 美股三大指数集体下跌：道指跌0 46%至44632 99点，纳指跌0 38%至21098 29点，标普500跌0 3%至6370 86点 [3][4] - 欧洲股市全线上涨，德国DAX指数涨1 03%至24217 37点，法国CAC40涨0 72%，富时100涨0 6% [3][4] - 国际油价大幅反弹：WTI原油涨3 75%至69 21美元/桶，布伦特原油涨3 53%至72 51美元/桶 [3][4] 宏观经济与政策 - 1-6月国有企业营业总收入40 75万亿元，同比下降0 2%；利润总额同比降3 1%，资产负债率升至65 2% [7] - 中美经贸会谈达成共识，双方同意推动已暂停的24%对等关税及反制措施展期90天 [5][6] - 香港金管局发布稳定币监管指引，拟申请牌照机构需在2025年9月30日前提交申请 [8][9] 行业动态 - 大模型一体机性能标准框架研讨会将于8月1日召开，将制定统一评测基准 [10] - 光伏行业协会澄清多晶硅"以大收小"传闻，称相关报道与实际情况严重不符 [11] - CPO技术被长期看好，国内供应商当前主要参与产业链上游环节 [11] 公司公告 - 仕佳光子上半年净利润同比增1712%，1 6T光模块产品实现批量出货 [11] - 中国长安汽车成为湖南天雁、东安动力间接控股股东 [11] - 万通智控签订具身智能领域独家授权协议，药明康德拟上调回购股份价格上限 [11]

光伏行业协会澄清传闻 - 中国光伏行业协会澄清自媒体关于光伏行业"反内卷"特别是多晶硅方面工作的新闻与实际情况严重不符[1] - 协会强调将秉着法制化、市场化原则推进"反内卷"工作力求尽快走出内卷式恶性竞争[3] 多晶硅市场反应 - 市场传闻多晶硅行业将进行产能整合推动多晶硅期货盘中涨超4%[3] - 多晶硅期货PS2510.GFE当日上涨1870元涨幅3.81%最高价51900元持仓量4万手增仓3926手[4] - A股光伏指数探底回升福斯特、禾望电器午后涨停协鑫科技、大全能源、新特能源、通威股份分别涨7.69%、5.17%、4.40%、3.45%[4] 政策与行业动态 - 全国工业和信息化主管部门座谈会强调加强光伏等重点行业治理以标准提升倒逼落后产能退出[5] - 中国光伏行业协会此前倡议修订多晶硅能耗标准推动落后产能出清与工信部表态形成呼应[5] - 弘业期货分析团队认为多晶硅作为反内卷核心品种政策消息和市场传闻形成较强预期工信部表态印证行业整顿决心为价格提供支撑[5] - 银河期货分析若产能整合会议传出积极成果多晶硅长期预期将逆转期货价格或再度走强[5]