智通财经4月11日电，西班牙3月CPI同比增长2.3%，预期2.3%；3月CPI环比增长0.1%，预期0.1%。 ...

文章核心观点 3月全国CPI和PPI同比下降，受季节性、国际输入性因素等影响，但政策效应显现使价格有积极变化，后续物价水平有望温和上涨 [1][7] 核心CPI明显回升 - 3月CPI同比降0.1%，食品价格降1.4%，非食品价格涨0.2%；环比降0.4%，食品价格降1.4%，非食品价格降0.2% [2] - CPI环比下降受季节性因素和油价下行影响，食品价格环比下降影响CPI环比降约0.24个百分点，出行类价格下降影响CPI环比降约0.13个百分点 [2] - 政策效应显现，春节错月影响消退，CPI环比降幅小于近十年同期平均水平0.2个百分点，扣除能源的工业消费品价格环比涨幅扩大，同比降幅收窄 [2] - 3月扣除食品和能源价格的核心CPI明显回升，同比由上月降0.1%转为涨0.5%，服务价格同比由降转涨 [3] 工业品价格继续下降 - 3月PPI同比降2.5%，环比降0.4% [4] - PPI环比下降受国际输入性因素、能源需求季节性下行、部分原材料行业价格下行影响 [4][6] - 部分行业价格有积极变化，高技术产业拉动相关行业价格，部分消费品和装备制造业需求增加价格上行，春耕备耕带动农资产品价格上涨 [6] 物价水平有望温和上涨 - 政府工作报告提出今年居民消费价格涨幅为2%左右，物价温和上涨是经济运行健康表现 [7] - 后续物价水平有望温和上涨，积极宏观政策落地落实将扩大国内需求，为物价温和上涨创造有利环境 [7]

CPI分析 - 3月CPI同比降幅收窄0.6个百分点至-0.1%，核心CPI同比大幅回升0.6个百分点至0.5% [1][4] - 食品价格环比下降1.4%，占CPI总降幅六成，鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降5.1%、4.4%、3.1%和1.6% [6] - 非食品价格同比由降转涨至0.2%，生活服务和教育娱乐价格分别上涨0.8%和0.6%，交通通信价格下降2.6% [4] - 服务价格对CPI转为上拉，家政、养老和教育服务价格分别上涨2.4%、1.4%和1.2% [1] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.5%，文娱耐用消费品和服装价格分别上涨2.0%和1.5% [4][8] PPI分析 - 3月PPI同比降幅扩大0.3个百分点至-2.5%，生产资料和生活资料价格降幅均扩大0.3个百分点 [9] - PPI环比降幅扩大0.3个百分点至-0.4%，油气开采、煤炭开采和精炼石油制造价格分别下降4.4%、4.3%和1.7% [10] - 计算机通信和汽车制造价格受国际因素影响分别下降0.7%和0.4%，钢铁和非金属矿价格均下降0.5% [10] - 高技术产业价格表现分化：文教工美上涨7.6%，新能源车制造降幅收窄1.6个百分点至-1.1% [9] 影响因素 - 输入性因素主导PPI下行：国际原油价格受OPEC+增产、全球经济偏弱及关税政策影响 [2] - 国内需求暂弱：煤炭、钢铁和水泥等行业供给增长快于基建地产需求 [10] - 季节性因素：鲜活食品供应增加、旅游淡季出行价格下降及能源需求减弱 [1][6]

中国自美国进口商品分析 - 2024年中国自美国进口总额为1636亿美元，同比下滑0.1%，占进口总额比重从6.4%降至6.3% [4][13] - 进口结构以资本货物（34%）、工业用品（34%）和消费品（31%）为主，消费品中食品占比提升至10%，汽车占比降至5% [4][13] - HS4品类呈现两极分化：体量小但对美依赖度高（如食用高粱、航空器），或体量大但对美依赖度低（如原油、集成电路），无品类同时具备高体量和高依赖度特征 [4][13] 反制关税对CPI影响测算 - **结构拆分法**：假设34%关税完全传导，CPI同比或提升0.09pct，基于19类HS4商品匹配CPI权重35%、进口占比13.6%、美国进口占比5.7%的弹性计算 [5][6][17][18][19] - **成本传导法**：进口价格指数或上涨2.2pct（34%关税×6.3%进口占比），历史数据显示进口价格每涨1pct拉动CPI（剔除猪）0.09pct，综合影响约0.19pct [7][8][22] - **历史经验法**：类比2018年关税（215亿美元规模拉动CPI 0.11pct），本次556亿美元（1636亿×34%）或对应0.28pct影响，但可能高估因2018年侧重消费品 [9][10][25] PPI潜在影响与传导机制 - 特朗普新一轮关税或拖累PPI 0.7-2.2pct，但中国反制关税通过进口成本传导至PPI存在不确定性，因国内供需失衡及全球需求疲软可能抑制价格传导 [2][12]

事件概述 - 4月2日，特朗普宣布美国“对等关税”计划及各国关税水平，对部分国家高关税，对全球所有国家加征10%基础关税[1][8] 关税影响 - “对等关税”完全落地或使美国CPI上涨约3%，理论上可能推动CPI出现约6%的增长[2][10] - 2024年美国总进口4.1万亿美元，本次公布国家进口额约2.5万亿美元，2.5万亿进口预计关税达34%，4.1万亿为24%[2][9][10] - 2024年美国消费总额16.27万亿美元，进口占25.25%，新关税落地将使四分之一进口商品价格增长24%[2][10] 实际税率 - 公布关税为“上限”，实际落地税率将低于24%[3][11] - 乐观情况剔除G7且主要出口国降税50%，总量关税降至3%，对CPI影响约0.5%，中性水平影响预计在1 - 1.8%[3][11] 市场观点 - 特朗普“对等关税”对金融市场或“利空出尽”，未来关税升级空间有限[4][12] - 美国本轮对华关税加征幅度达54%，总关税超竞选主张的60%，关税战力度接近上限[4][12] - 中国有望出台刺激内需政策对冲，预计4月或全面降准，消费和地产内需政策加力[4][13] 风险提示 - “对等关税”谈判进度缓，出口面临较大压力[5][14]

1季度GDP展望 - 预计1季度GDP同比增速5.1%，超全年目标增速，但低于去年四季度的5.4% [2][9] - 工业增速偏强，预计1季度同比5.7%，主要受"两新"、"抢出口"、"硬科技"共振影响 [4][9] - 金融业增速下滑，预计低于去年四季度的6.5%，因股票交易额和保费收入增速放缓 [4][9] - 地产业增速降至1%，新房销售面积转负 [4][9] - 信息业、租赁和商务服务业保持高增长，增速分别为9%和9.5% [10] 3月经济数据预测 物价 - CPI同比从-0.7%回升至-0.2%，环比-0.5%；食品价格环比下跌1.4%，猪肉批价跌5%，蔬菜批价跌6% [12] - PPI同比-2.3%，环比-0.2%；螺纹钢价跌2.7%，铁矿石价跌4.2%，动力煤价跌7.2% [13] 社零 - 预计3月社零增速4.8%，高于前值4.0%；网购增速7%，汽车增速3%，石油及制品增速-4% [5][20] - 以旧换新加速：汽车日均申请量3.3万份，单月超100万份；家电以旧换新产品超2800万台 [21] 出口与进口 - 美元计价出口同比2.5%，进口-5.5%；美国对中国加征关税至10.7%+20% [5][15] - 港口集装箱吞吐量增速从1-2月的10.3%降至8.9%；韩国从中国进口同比-0.3% [15][16] 固投 - 1-3月固投增速4.2%，其中房地产投资-10.0%，制造业投资9.8%，基建（不含电力）5.8% [5][17] - 装备制造业PMI回升，但建筑业PMI订单偏弱，后续存下行风险 [17][18] 工业生产 - 预计3月工增增速5.5%；PMI生产指数52.6%，铁路货运量增速5.2%，港口集装箱吞吐量增速8.9% [6][14] 金融数据 - 3月新增社融4.8万亿，同比多增2600亿；社融存量增速8.2% [6][22] - M2同比7.2%，M1同比0.3%；企业中长期贷款偏弱，政府债净融资同比多增1.05万亿 [22] 地产销售 - 3月新房销售面积增速-8.0%，TOP100房企销售操盘金额同比降11.4% [19]

本周海外重点经济数据 - 美国将公布3月标普PMI初值（3/24）、2月新屋销售数据（3/25）、3月咨商局消费者信心指数（3/25）、2月个人收入和支出数据（3/28）、3月密歇根大学消费者信心指数终值（3/28）[2][12] - 欧元区将公布3月PMI初值（3/24）[3][13] - 日本将公布3月PMI初值（3/24）和3月东京CPI数据（3/28）[4][13] 上周海外重要经济数据和事件回顾 - 美国FOMC3月会议维持政策利率不变，符合预期，同时进一步减缓缩表速度[5][10] - 美国2月零售销售环比0.2%，低于预期的0.6%，前值从-0.9%下修为-1.2%[5][10] - 美国2月工业生产环比0.7%，超预期的0.2%，前值从0.5%下修至0.3%[5][10] - 美国2月二手房销量折年数为426万套，超预期的395万套[5][10] - 欧元区2月CPI同比2.3%，略低于预期的2.4%[6][11] - 日本3月日央行会议维持利率在0.5%不变，符合预期[6][11] 周度经济指数 - 美国经济活动指数小幅回落，3月15日当周WEI指数为2.32%，前一周为2.59%[6][13] - 德国经济活动指数回升，3月16日当周WAI指数为0.3%，前一周为0.18%[6][13] 需求情况 - 美国红皮书零售同比小幅回落，3月15日当周为5.2%，前一周为5.7%[7][16] - 全球航班数量较去年同期下降3.1%，美国航班数量同比增长3.6%[7][19] - 美国30年期抵押贷款利率为6.67%，基本持平前一周[7][22] 就业市场 - 美国初请失业金人数22.3万，基本符合预期的22.4万[7][24] - 美国续请失业金人数189.2万，略高于预期的188.7万[24] 物价走势 - 全球大宗商品价格上涨，RJ/CRB商品价格指数环比1%[7][27] - 美国汽油零售价格基本持平，3月17日当周为2.94美元/加仑[27] 金融市场 - 美国和欧元区金融条件指数回升，边际宽松[7][31] - 离岸美元流动性边际趋松，日元兑美元掉期点收窄[32] - 美日10年期国债利差收窄至273bp，美欧利差扩大至141.33bp[35]

核心观点 - 2月CPI数据温和回落，未引发衰退担忧，市场仍预期美联储6月降息 [1] - 关税问题导致市场物流及定价分裂，价格韧性较强 [1] - 贵金属和工业金属价格普遍上涨，黄金创历史新高 [2][4] - 铜价持续上行，国内冶炼企业检修减产加剧原料紧张 [5][28] 贵金属市场 - COMEX黄金上涨2.7%至2990美元/盎司，白银上涨4.8%至34.1美元/盎司 [16] - 伦敦金现突破3000美元大关，受美元主权信用下降影响 [4][14] - SPDR黄金ETF持仓增加12吨至906吨，SLV白银ETF持仓增加123吨至13672吨 [24] - 黄金波动率偏弱运行，内外价差有所回落 [19][20] 铜市场 - COMEX铜上涨3.59%，沪铜上涨2.72% [2] - 沪铜一度突破80000元/吨关口，国内冶炼企业检修减产加剧原料紧张 [5][28] - 铜精矿现货TC下跌0.46美元/干吨至-15.5美元/干吨 [8] - 国内电解铜现货库存下降1.80万吨至35.29万吨 [11] - 精铜杆加工费多数上涨，但高铜价抑制下游采购需求 [13] 市场结构 - COMEX铜维持contango结构，库存处于9-10万吨高位 [5] - SHFE铜5月后合约转为back结构，且back幅度走阔 [6] - CFTC持仓显示非商业多头占比回升至中性偏高水平 [6][24] - 金银比震荡下行，金铜比窄幅震荡，金油比显著上行 [16]

核心观点 - M1同比回落主要源于居民活期存款走弱，而非企业活跃度不足，可能显示居民资产配置正转向权益市场 [2][9] - 2月新口径M1同比增速微降0.3个百分点至0.1%，原口径M1同比增速回升3.2个百分点至-2.5%，差异主因在于居民活期存款同比增速下降5.1个百分点至4.6% [2][9] - 1-2月居民短贷同比少增1898亿，中长贷同比少增1449亿，凸显居民对负债的谨慎态度 [2][14] - 企业端同样显现谨慎态度，1-2月中长贷合计同比少增6000亿元，PPI持续收缩制约投资意愿 [2][15] - 2月社融增速已获财政融资放量支撑，居民资产结构调整显露积极信号 [3][21] 常规跟踪 - 2月新增信贷10100亿，同比少增4400亿，边际拖累主要源于企业中长贷 [4][22] - 居民部门贷款下降3891亿，同比少减2016亿，其中短贷减少2741亿，同比少减2127亿，中长贷减少1150亿，同比多减112亿 [4][22] - 企业部门票据融资明显增加，同比多增4460亿，短期贷款新增3300亿，同比少增2000亿，中长期贷款新增5400亿，同比少增7500亿 [4][22] - 2月新增社融22375亿，同比多增7416亿，政府债券融资放量而贷款回落 [5][23] - 2月人民币贷款新增6528亿，同比少增3245亿，政府债券新增16939亿，同比多增10928亿 [5][23] - 2月M同比持平于7.0%，新口径M同比下降0.3个百分点至0.1% [5][28] - 居民存款新增6100亿，同比少增25900亿，企业存款减少8940亿，同比少减20960亿，财政存款新增12576亿，同比多增16374亿 [5][28] 数据图表 - 2月M1新口径和原口径同比增速分化，原口径M1同比增速回升3.2个百分点至-2.5%，新口径M1同比增速微降0.3个百分点至0.1% [10] - 2025年1-2月居民活期存款增长较慢，新增居民活期存款同比少增 [12] - 居民边际消费倾向从2024年三季度开始下行 [16] - 企业投资计划和PPI相关性较大，PPI持续处于收缩区间压缩企业盈利空间 [17] - 企业中长贷和企业预期有关，PMI生产经营活动预期显示企业观望姿态 [19] - 社融存量同比增速显示社融新增和同比多增结构，政府债券融资放量支撑社融增速 [25][26]

核心观点 - 美国2月PPI环比低于预期，2月CPI通胀超预期回落，1月JOLTs职位空缺数回升[2][4] - 欧元区3月投资者信心指数大幅回升，德国1月出口明显下滑[2][4] - 日本2024年四季度实际GDP年化季环比终值小幅下修[2][4] 重要数据回顾 - 美国2月PPI同比升3.2%，环比持平，核心PPI同比升3.4%，环比下滑0.1%[9] - 美国2月CPI同比增长2.8%，环比增长0.2%，核心CPI同比增长3.1%，环比增长0.2%[9] - 美国1月JOLTs职位空缺数为774万人，高于预期的760万人[9] - 欧元区3月Sentix投资者信心指数-2.9，大幅高于预期的-8.4[10] - 德国1月出口环比下降2.5%，工业产出环比增长2%[10] - 日本2024年四季度实际GDP年化季环比终值增长2.2%，低于预期的2.8%[10] 周度经济活动指数 - 美国WEI指数升至2.65%，四周移动平均为2.46%[5][13] - 德国WAI指数升至0.51%，四周移动平均为0.29%[5][13] 需求 - 美国红皮书商业零售同比降至5.7%，前一周为6.6%[6][14] - 美国30年期抵押贷款利率6.65%，前一周为6.63%[6][15] - 美国MBA市场综合指数升至269.3，环比前一周上涨11.2%[6][15] 就业 - 美国初请失业金人数22.0万人，前一周为22.2万人[7][16] - 美国续请失业金人数187.0万人，前一周为189.7万人[7][16] 物价 - RJ/CRB商品价格指数302.67，较前一周跌0.1%[7][17] - 美国汽油零售价2.95美元/加仑，较前一周跌0.1%[7][17] 金融 - 美国彭博金融条件指数为0.20，一周前为0.27[8][18] - 欧元区彭博金融条件指数为1.30，一周前为1.17[8][18] - 日元兑美元掉期基差为-29.3bp，欧元兑美元掉期基差为-0.4bp[8][19] - 10年期美欧国债利差为135.6bp，一周前为144.7bp[21] - 10年期美日国债利差为272.1bp，一周前为279.7bp[21] 未来一周重要经济数据及事件 - 美国将公布3月纽约联储制造业指数、2月零售销售同比、3月NAHB住房市场指数等数据[12] - 欧元区将公布3月ZEW经济景气指数、1月商品出口金额同比等数据[12] - 日本将公布2月贸易差额、1月核心机械订单同比等数据[12]