行业与公司 * 该纪要聚焦于中国经济 特别是2025年9月前期的宏观经济数据、政策动态及高频活动指标[2] * 内容由UBS经济学家团队（Ning Zhang, Grace Wang, Jennifer Zhong, Tao Wang, Robin Xu）编制 涵盖对中国通胀、信贷、贸易、房地产及工业活动的分析[5] 核心观点与论据 经济数据与通胀 * 8月CPI同比增速超预期下滑至-0.4% 前值为0% 主要受食品价格疲软拖累 其中猪肉价格同比显著下降16.1%[3] * 8月PPI同比降幅收窄至-2.9% 前值为-3.6% 为2025年3月以来首次录得同比降幅收窄 环比稳定在0%[3] * 核心CPI同比微升0.1个百分点至0.9%[3] 信贷与金融 * 8月新增人民币贷款保持疲软 为5900亿元 较去年同期减少3100亿元 其中住户中长期贷款（200亿元）和企业中长期贷款（4700亿元）均同比降低[4] * 政府债券净发行保持强劲 为1.37万亿元 但仍比去年8月的高基数少2480亿元[4] * 社会融资规模（TSF）信贷增速放缓0.2个百分点至8.8% YoY 信贷脉冲也软化至GDP的2.7%（7月为3.2%）[4] * 住户存款继续呈现较大缺口（同比减少6000亿元） 而非银金融机构的新存款比去年8月多5500亿元 可能表明部分家庭资金从银行存款流向金融市场[4][6] 贸易与出口 * 8月出口增长放缓至4.4% YoY 前值为7.2% 略弱于市场预期但基本符合UBS预期[7] * 对美国出货量降幅扩大至-33% YoY 其月度出口值录得自4月美国互征关税公告以来的最低水平[7] * 对东盟和欧盟的出货增长似乎有所改善 分别达到22%和11% YoY[7] * 8月进口增长放缓至1.3% YoY 前值为4.1%[7] 高频活动指标 * 9月前11天30城房地产销售同比反弹至8% 8月为-10% 其中一、二、三线城市分别反弹至3%、12%、6% YoY[2] * 9月第一周港口货物吞吐量增速微升至6% YoY（8月为5%） 集装箱吞吐量增速加快至12% YoY（前值为8%）[2] * 中国集装箱运价指数（CCFI）在过去一周（9月6日至12日）继续环比平均下降-2% 而美国东海岸航线环比微升至0% 西海岸航线环比微降至-2% 两者同比均大幅下降约-40%[2] * 8月粗钢生产增长保持疲软 为-3% YoY（7月为-4%）[2] * 9月第一周汽车零售销售增长减弱至-4% YoY（8月为3%） 汽车批发增长软化至9% YoY（前值为12%）[2] * 上周（9月8-14日）国债净发行量进一步增加至4160亿元 新发行专项地方政府债券总额显著增加至1320亿元[2] 政策动态 * 财政部宣布提前下达明年新增地方政府债务额度 以支持地方政府融资平台（LGFV）债务置换 2024年和2025年前8个月已发行约4万亿元专项再融资地方政府债券（计划2024-26年总额度为6万亿元）平均利率降低超过2.5个百分点 节省利息成本超过4500亿元[8] * 中国据称正考虑要求政策性银行和国有银行向地方政府提供融资 以偿还企业欠款 若报告准确 新发放的银行贷款可能仍会授予LGFV[8] 未来展望 * 对于即将发布的8月数据 UBS预期房地产销售疲软（-6%至-8% YoY）房地产投资持续深度下降（-14%至-16% YoY）基础设施FAI和制造业FAI从7月的意外同比下降中回升 零售销售增长略好（4.1% YoY）以及工业生产力增长放缓（5.4% YoY）[9] * 中美高级官员计划于9月14-17日在西班牙举行新一轮贸易谈判 讨论关税、出口限制以及TikTok相关事宜 UBS的基本假设仍是 加权平均附加美国关税在未来几个季度可能徘徊在当前的30-35%水平左右[9] 其他重要内容 * 大量图表支持数据论点 包括中国集装箱运价指数（CCFI）[10][11]、30城房地产销售[12][13]、政府债券发行[14][15]、汽车零售销售[17][18]、港口吞吐量[20]、粗钢生产[21]、CPI与PPI[22][34]、贸易增长[25][26][35]、进口产品篮[28][29]、信贷增长[23][24]及新信贷流[31][32]

涉及的行业或公司 * 该纪要主要聚焦于中国的宏观经济和社会福利体系改革 并未涉及具体的上市公司[1][2][12] * 讨论的核心是中国下一阶段的五年规划 特别是社会福利改革如何作为应对债务、人口结构和通缩（3D挑战）的关键政策杠杆[1][2][12] 核心观点和论据 **中国经济的3D挑战与前期进展** * 过去五年在控制房地产和地方债务风险方面取得切实进展 通过平衡分配房地产部门损失（家庭-未交付房屋 地方政府-土地销售收入减少 开发商-未售库存和破产 银行-住房相关不良贷款）和中央政府转向支持地方债务解决 避免了系统性风险[2][8] * 2024年9月政策重大转向 推出为期五年、规模10万亿元人民币的地方政府债务置换计划 缓解了市场对地方政府融资平台（LGFV）风险的担忧[9] * 经过多年的风险消化、政策转向和反内卷运动等措施 经济增长、通胀和金融稳定的下行尾部风险已基本得到控制[10][11] **社会福利改革的必要性与核心作用** * 中国的高储蓄率是经济的一个决定性特征 过去三十年平均约占GDP的44% 2023年仍保持在44%左右 远高于其他主要经济体在相似发展阶段水平[25] * 高储蓄率主要由家庭驱动 其可支配收入储蓄率约为35% 约占国民总储蓄的50% 原因包括文化规范、人口压力、资本市场不发达以及社会福利体系不足引发的预防性储蓄[27][28][32] * 当前社会福利体系存在严重不足和城乡分割 导致风险共担不足 维持了高企的家庭及国民储蓄 阻碍了经济向消费主导的再平衡[3][12] * 碎片化的体系限制了劳动力流动 并因户籍限制导致农民工参保率低 他们无法像真正的城市居民那样消费和储蓄[80] **改革路线图与潜在挑战** * 改革路线图核心是缩小城乡差距 提高农村居民和非正规就业者的福利覆盖面和慷慨程度[4][17] * 为确保资金可持续性 需要一个一揽子计划 其核心是国有股权划转、国有企业治理改革以及建立多支柱社会保险体系[4][118] * 人口老龄化和劳动力萎缩使社会福利体系面临巨大的财政压力 目前财政转移支付覆盖了约25%的社会保险支出 2024年规模达2.7万亿元人民币（约合GDP的2%）[18][104] * 将农村养老金提高到略高于生存水平（如提议的五年内达到每月1000元人民币） 可能每年增加约1.5-2万亿元人民币的财政负担（约占GDP的1%）[19][111][113] * 中国养老金体系预计将在2028年开始出现赤字（包括财政转移） 并在2035年左右耗尽结余 延迟退休改革可能将耗尽时间推后8-9年[104][105] **改革的权衡与影响** * 短期可能带来增长拖累 因财政资源从资本支出重新分配到社会福利支出 以及强制社保缴费增加中小企业劳动力成本[20][93] * 模型显示 养老金支出每增加GDP的1% 需要家庭储蓄率下降约0.6个百分点以保持总需求稳定；工资份额增加5个百分点 则需要家庭储蓄率下降2.4个百分点或政府增加相当于GDP 1.5%的赤字支出[21][98] * 长期益处巨大 包括通过更好的风险共担将储蓄转向消费、缩小城乡差距以加强人力资本、提高劳动力流动性以提升生产率 以及建立更强的社会缓冲以支持向新兴产业和AI转型[23][99] * 长期看 改革可能导致适度的实际增长（由全要素生产率TFP锚定）但健康的通胀 增长战略将适应从投资到消费的资源转移[24] 其他重要但可能被忽略的内容 **当前社会福利体系的具体问题** * 中国公共社会保障支出占GDP的11.7%（2023年） 低于OECD近年的20%的平均水平 保障水平不足 如城镇职工养老金收入替代率仅约40% 低于国际劳工组织建议的55%阈值[61] * 城乡福利差距巨大 城镇职工基本养老保险2023年支出6.4万亿元人民币 是城乡居民基本养老保险支出的14倍；年均养老金支付额城镇职工为44,913元人民币 农村居民和非正规就业者仅为2,227元人民币[75] * 即使在城镇职工内部 体制内人员年均养老金（73,778元人民币）也远高于体制外人员（39,247元人民币）[75] * 区域碎片化问题突出 保险资金池和福利计算公式因地区而异 给跨地区流动的农民工积累缴费年限带来困难[80] * 当前的缴费结构存在抑制参保的激励 最低缴费基数通常设定为当地平均工资的60% 对收入低于此门槛的雇主和雇员都造成财务负担[81] **改革的窗口期与信号** * 未来几年是更大胆改革的关键窗口期 因为相对稳定的人口结构（老年抚养比从2028年开始指数级上升前）为改革提供了空间[14] * 2025年10月下旬召开的十九届四中全会将审议并部分 unveil 下一个五年规划 是观察北京改革决心的关键时点[2][15][122] * 2024年三中全会在社会福利改革上的基调相对审慎 仅表示将“完善社会保障体系”和“进一步统一养老保险的管理” 市场关注十五五规划是否会展现出更强的紧迫感[123][126]

行业与公司 * 纪要涉及中国经济 特别是财政政策 社会福利改革 储蓄与消费再平衡 以及短期经济指标等领域[1] * 纪要由摩根士丹利亚洲有限公司的中国经济团队撰写 首席中国经济学家为Robin Xing 经济学家为Zhipeng Cai[1] 核心观点与论据 * 中国国民储蓄率系统性偏高 过去三十年平均为44% 远高于其他主要经济体在相似发展阶段的表现 体现了体系性重生产轻消费的偏向[8][9] * 高储蓄主要来源于家庭和企业部门 2024年中国家庭储蓄率高达34.7% 显著高于其他国家 企业储蓄率也较高 表现为企业增加值中支付给员工的工资份额（约45-55%）和股利支付份额（约2%）均低于美国[11][12][14][16][17][18] * 全要素生产率（TFP）增长自2008-09年全球金融危机以来一直低于潜在水平 投资回报率递减 增量资本产出率（ICOR）攀升[20][22] * 解决地方债务的进程预计将加快 财政部誓言提前下达2026年地方债务置换额度 并可能获得国有银行和政策性银行高达1万亿元人民币的初始资金支持[3][5][6] * 通过社会福利改革进行再平衡是一条有前景的路径 省级数据显示 提高社会福利支出与GDP中消费份额上升相关 向边际消费倾向更高的低收入家庭进行收入再分配有望促进消费[24][25][26] * 中国的社会福利体系在总量上不足且存在巨大的城乡差异 2023年城市职工基本养老金平均支付额为44,912元人民币（替代率44%） 而城乡居保基础养老金仅为2,671元人民币（替代率12.5%）[28][30][32] * 人口老龄化给社保基金带来资金压力 预计真实余额将出现赤字 延迟退休改革可以缓解但无法完全消除偿付能力风险[34][35][36] * 潜在的改革方案包括 到2030年将养老金福利提高到略高于基本生活水平（每月1000元人民币） 预计每年将增加约占GDP 1%的额外支出 资金可能来源于提高国有企业股权划转 净资产收益率和分红比例[39] * 下一个重要的观察时点是10月下旬的四中全会[40] 其他重要内容 * 近期已出台或考虑中的政策包括 每年约1000亿元人民币的全国生育补贴（三岁以下儿童每年3600元） 约500亿元人民币的消费贷款利息补贴 每年200-300亿元人民币的免费学前教育 以及总投资3000-3500亿元人民币、历时10年的新疆-西藏铁路项目[3] * 出口增长预计将放缓 但在2025年下半年可能保持基本正增长 对美出口受关税进一步传导影响 但对其他地区出口保持强劲 反映内需的一般进口仍然疲软 但加工进口有所改善[41][42][43] * 核心CPI继续受到以旧换新政策的支撑 PPI环比进一步改善 其内部构成符合反内卷的基本情况判断[45][46][47][48] * 随着财政脉冲开始消退 广义信贷增长放缓 但市场流动性改善 家庭存款继续配置于股市 新增家庭存款低于季节性水平[50][51][52][53]

行业与公司 * 行业涉及中国宏观经济，特别是通胀数据、制造业价格及上游原材料行业[1] * 公司未直接提及，但分析基于中国国家统计局(NBS)数据及Nomura研究团队预测[1][10] 核心观点与论据 * 中国8月通胀数据显示通缩压力持续，CPI同比降至-0.4%，低于预期(共识和Nomura预期均为-0.2%)，PPI同比改善至-2.9%，符合预期[1] * CPI疲软主要受食品价格拖累，食品通胀同比降至-4.3%，非食品价格略有韧性，核心CPI连续第四个月上升至0.9%[1][5] * PPI改善集中在上游行业，采矿业PPI同比从-14.0%升至-11.5%，原材料制造业从5.4%降至4.1%，而下游消费品制造业PPI同比从-1.6%微降至-1.7%[9] * 反内卷运动可能无法成功重振经济，原因包括需求冲击、投资削减可能抑制需求、贸易计划引发价格战、地方政府过度投资未受控及股市繁荣可能加剧产能过剩[2] * 预计9月CPI同比仍为负值-0.2%，PPI通缩同比缓解至-2.2%，部分受低基数影响[3] * 上游行业如煤炭加工、黑色金属冶炼、太阳能设备制造等价格同比降幅收窄，合计对PPI同比下降的负面影响比7月减少约0.50个百分点[10] 其他重要内容 * 食品中猪肉、蔬菜、鸡蛋和水果是主要拖累，同比分别为-16.1%、-15.2%、-12.4%和-3.7%，合计拖累CPI同比0.47个百分点[6] * 非食品中黄金相关珠宝价格飙升，提振CPI同比0.22个百分点，家电和娱乐耐用消费品因贸易计划同比通胀分别升至4.6%和2.4%，合计提振CPI同比0.09个百分点[6] * 服务通胀同比升至0.6%，贡献CPI同比0.23个百分点，主要来自家政、医疗、教育、交通租赁和旅游价格[6] * 7月关键原材料价格飙升(特别是煤炭和新能源领域如太阳能和电池)在8月初已基本消退[1] * 预计PPI通缩将延续至2026年，因缺乏实质性需求侧催化剂[1]

政策背景与核心目标 - 中国领导人承诺遏制部分公司的激进降价行为 这些行为被监管机构认为刺激了损害经济的过度竞争[1] - 发起"反内卷"运动以应对制造商产能过剩问题 这是过去政府经济刺激政策的遗留影响[2] - 价格战已引发对通缩固化的担忧 可能阻碍19万亿美元规模经济的稳定努力[2] 内卷现象的定义与演变 - "内卷"一词2020年开始在中国网络流行 最初被年轻人用来描述高度竞争且往往自损的传统成功追求[3] - 具体表现为质疑高强度工作模式的价值 如科技公司"996"工作制与高毕业生失业率并存的矛盾[4] - 该概念源自拉丁语 经美国人类学家Clifford Geertz在1960年代研究爪哇农业时推广 描述投入增加但回报停滞的现象[5] - 现已扩展为中国从房地产驱动向占全球制造业三分之一的工业复合体转型过程中的资源投入与回报不匹配问题[6] 竞争过度的经济影响 - 社交媒体存在政府干预方向的对比：其他国家防止反竞争行为 而中国则需遏制竞争本身[7] - 竞争程度已达到不仅回报递减 更威胁经济稳定的临界点[7] - 北京正针对产能过剩 过度竞争和残酷价格战采取行动 因全球第二大经济体面临持续通缩压力[8]

通胀数据与美联储政策 - 9月CPI数据略高于预期 核心CPI保持31基本持平 显示通胀压力仍存[2] - PPI数据低于预期 环比下降01% 为市场带来积极信号[3][4] - 市场预期美联储将在9月FOMC会议上启动降息周期 并定价2025年累计三次25基点降息[6][8][12] 利率政策与市场预期 - 10年期国债收益率跌破4% 反映市场已提前定价降息预期[5] - 美联储面临平衡劳动力市场与通胀的双重压力 可能优先关注就业数据[3][12] - 预计9月会议将实施25基点降息 后续采取数据依赖型决策路径[9][10] 关税与通胀动态 - 关税政策对通胀影响存在双向性 可能通过价格传导抑制需求 产生通缩效应[16][17] - 中美关税政策最终方案将成关键变量 目前尚未形成明确通胀/通缩趋势[18][19] - 需求端变化将与价格上升形成新均衡 需持续跟踪关税对消费模式的影响[15][16] 经济风险与增长挑战 - 经济学家预测利息成本年增3-4% 超过GDP1-2%的增长率 存在滞胀风险[21] - 联邦债务达37万亿美元 需依靠人工智能与第四次工业革命推动经济增长超越利息增速[22] - 当前通胀率较美联储目标高1个百分点 叠加就业增长停滞 构成轻度滞胀条件[20][21]

**行业与公司** - 行业为中国经济与亚太地区宏观经济[1] - 公司为摩根士丹利亚洲团队（包括经济学家Zhipeng Cai、Harry Zhao、Robin Xing等）[6] **核心观点与论据** **1 通胀整体表现与结构分化** - 8月通胀数据呈现局部改善 但政策支持外的价格仍疲软[2] - 食品CPI是唯一拖累项 同比下降4.3%（较上月降幅扩大2.7个百分点） 月环比年化下降11% 且自经济重启以来平均下降1% 反映需求疲软[3][11] - 核心CPI保持稳健 同比微升0.1个百分点至0.9% 主要受家电以旧换新政策推动[3][11] - 服务通胀在8月反弹 由旅游带动[11] **2 PPI改善与行业分化** - PPI环比改善至0%（符合预期） 生产者商品环比0.1% 消费品环比-0.1%[4] - 煤炭和黑色金属因减产出现显著改善[4] - PPI同比-2.9%（较7月-3.6%收窄） 生产者商品同比-3.2%（7月-4.3%） 采矿业同比-11.5%（7月-14.0%）[7] - 上游价格温和改善 下游仍面临挑战 与反内卷基案一致[4][11] **3 政策影响与基数效应** - 以旧换新政策和黄金需求支撑核心CPI[5][11] - 低基数和环比稳定可能推动9月PPI和核心CPI同比进一步改善[5][11] - 四季度基数较高 将限制同比涨幅的进一步上行空间[5] **其他重要内容** - 采购价格指数同比-4.0%（7月-4.5%）[7] - 非大宗商品价格环比-0.1% 大宗商品价格环比0.3%（煤炭环比2.8% 黑色金属冶炼环比1.9%）[7] - 反内卷实施力度受控 上游价格改善幅度有限[5] - 图表显示8月下旬以来上游行业（石化产品、建材）价格走势分化[8][9]

利率走势预期 - 10年期国债收益率逼近4% 接近4月低点[1][2] - 若通胀数据持续走弱 利率可能继续下行[3] - 生产者价格指数(PPI)在8月意外下降0.1% 而市场共识预期为上升[1] 通胀数据表现 - 经济学家预计CPI年化率略低于3% 略高于7月水平[1] - PPI数据大幅超预期 显示成本传导机制可能受阻[1][2] - 需要观察次日CPI数据以确认通缩趋势是否形成[2][3] 市场反应与政策预期 - 市场对积极数据反应不及预期 主要股指涨幅有限[4][6] - 若通胀持续走弱 美联储可能转向降息 甚至考虑50个基点幅度[5] - 劳动力市场与通胀双双转弱 为货币政策转向创造条件[5][6]

行业与公司 * 行业研究聚焦于中国经济和反内卷政策 涵盖多个行业包括电动汽车电池 钢铁 水泥 航空 浮法玻璃 煤炭 太阳能设备 化学品 汽车零部件 汽车 快递等[1][9][10][12] * 公司为摩根士丹利 其研究团队对中国经济及各行业进行分析[1][31][41] 核心观点与论据 * 反内卷政策是系统性问题 需要深度结构性改革 包括改革财政体系 重新调整宏观目标 改革官员绩效评估体系[5][7] * 需求对再通胀至关重要 基线预测是通缩将持续到2026年 再通胀将是渐进的 但退出通缩将是持久的[3] * 十月份的四中全会是一个关键催化剂 观察第十五五计划是否会为这些结构性改革提供更多清晰度[8] * 八月经济增长依然疲软 中国至美国的集装箱船持续放缓 指向先前出口前置的回吐 汽车和家电销售增长也因以旧换新补贴的严格管理而下滑[13][15] * 由于一线城市增量 property 宽松政策 八月二手房销售有所改善 但报告的交易价格继续环比下降 尽管降幅收窄[18][23] * 建筑活动低迷 过去两周水泥发货量重新下降 螺纹钢需求依然疲软[25][26] 其他重要内容 * 各行业在反内卷方面的优先级 进展和潜力差异很大[9][10][12] * 优先级高（得分≥6.7）且最有可能成功（可能性高）的行业是电动汽车电池 钢铁 水泥 航空[10] * 具有增量阿尔法机会的行业是当前进展慢/中等但成功可能性高的行业 如电动汽车电池和中国航空[10] * 存在潜在下行风险的行业是当前进展中等/快但成功可能性较低的行业 如中国快递[10] * 具体行业产能利用率2024年数据 电动汽车56% 汽车零部件72% 大宗化学品75% 水泥45% 煤炭80% 浮法玻璃76% 钢铁85% 中国快递78% 中国航空83% 太阳能制造价值链74%[12] * 各行业面临的具体挑战包括 汽车行业原始设备制造商可能提供非现金礼物/折扣吸引客户 并可能要求零部件供应商提供价格折扣以挤压利润[12] 化学品行业高负债率和地方税收收入及就业问题[12] 电动汽车电池行业原始设备制造商不太关心质量且价格竞争失控[12] 水泥行业严重产能过剩和需求下降[12] 太阳能制造潜在的地区政府保护当地企业[12]

市场分化与投资机会 - 市场呈现分化格局 黄金表现强劲 债券出现下滑 股市震荡且行业轮动正在发生 科技股之外的新行业有望接棒 [1] - 历史性收益率曲线倒挂结束和美联储降息周期可能对投资者产生影响 特别是在贵金属和债券领域 [1] 黄金投资价值 - 过去25年美元购买力下降约46.5% 而黄金同期上涨超过1052% [4][5] - 黄金可作为对抗通胀的有效工具 通过实物黄金、ETF或矿商股票进行配置 [4] - 央行购金行为和ETF资金流向是支撑黄金价格的重要因素 [2] 美元贬值原因 - 美联储量化宽松和低利率政策增加货币供应 自2000年以来特别是2008年金融危机和新冠疫情期间向经济注入数万亿美元 [8] - 美国国债从2000年5.6万亿美元增长至2025年36.2万亿美元 [9] - 2017年特朗普减税政策和2025年"One Big Beautiful Bill Act"加剧债务可持续性担忧 [9] - 美联储独立性受到威胁 例如7月16日特朗普解雇美联储主席的言论导致美元一小时内下跌1.2% [9] Primerica公司表现 - 公司为美加中产阶级提供定期人寿保险 同时代理共同基金、年金等金融产品 [10] - 截至6月30日 insured超过550万生命 拥有约300万客户投资账户 [11] - 通过152,592名独立承包商销售代表网络开展业务 [11] - 第二季度调整后运营收入同比增长7.4%至7.96亿美元 [11] - 投资储蓄产品部门收入达2.983亿美元 实现两位数增长 寿险收入增长3% 其他分销产品收入增长5% [11] - 调整后EPS为5.46美元 同比增长10.3% 超出分析师预期0.26美元 [12] - 股息支付率保持低位 过去五年平均16% 目前基于今年预期EPS21.21美元为20% [12] - 预计未来五年EPS年增长率约10% 增长动力来自销售队伍扩张和股票回购计划 [13]