科技巨头资本支出 - 大型科技公司的资本支出规模巨大，达到6500亿至7000亿美元，这是当前投资的核心焦点[1] - 资本支出的增长速度超出市场年初预期，呈现加速态势[1] 资本支出的乘数效应与投资机会 - 资本支出对科技基础设施和能源等领域具有显著的乘数效应，每投入1美元可产生8至10倍的带动作用[2] - 当前市场环境被视为一个深度的、千载难逢的买入机会，尤其对于未来的赢家而言[2] - 尽管存在赢家，但市场也将产生大量输家，并非所有参与者都能轻松获利[2] 软件行业的分化与市场误判 - 市场对软件行业的抛售可能过度，错误地将整个行业视为结构性受损[4][5] - 部分纯软件公司（如UiPath）可能面临被颠覆的风险，成为潜在输家[3] - 但如Salesforce、ServiceNow等公司将成为人工智能革命中的核心参与者，因其拥有成熟的用例和庞大的企业客户基础[3][4][6] - 企业软件公司拥有数十万客户，其高转换成本和进入壁垒使其将在人工智能基础设施建设中扮演重要角色[6] - 当前市场对软件子板块的定价存在错误，出现了巨大的错位[4][7] 人工智能发展的驱动因素与历史对比 - 与20世纪90年代末的互联网泡沫不同，当前人工智能发展由真实的用例和大型科技公司强大的现金流驱动[10][11][12] - 大型科技公司拥有巨额现金储备，甚至超过某些国家，这为人工智能投资提供了燃料[12] - 人工智能在自动驾驶、机器人技术和企业未来等领域的应用用例非常真实且明确[12] - 当前阶段被视为一个紧张但充满机会的时刻，未来3、6、9个月回顾时，可能被视为机会而非结构性抛售的开始[12] 潜在风险与历史教训 - 存在对基础设施过度投资的担忧，例如90年代末铺设的大量暗光纤至今仍未得到充分利用[9] - 互联网泡沫时期的公司缺乏可行的商业模式，主要依靠融资支撑，与当前情况形成对比[10]

美国超大规模云厂商资本支出轨迹保持强劲，关键受益公司分析 涉及的行业与公司 * **行业**：硬件与网络设备行业，特别是服务于数据中心建设的细分领域[1] * **主要超大规模云厂商 (Hyperscalers)**：Alphabet (Google)、Amazon (AMZN)、Meta (META)、Microsoft (MSFT)[2] * **关键芯片供应商**：Nvidia (间接销售给所有超大规模云厂商)[3] * **覆盖的硬件与网络设备供应商**：Amphenol、Arista、Celestica、Ciena、Cisco、Coherent、Corning、Credo、Fabrinet、Flex、Jabil、Lumentum、Pure Storage、TD Synnex、TE Connectivity 等[7][33] 核心观点与论据 1 超大规模云厂商资本支出 (Capex) 增长强劲且可持续 * 基于过去两周的报告，预计四大超大规模云厂商2026年资本支出将同比增长 **60%+**[2] * 尽管2026年资本支出增速计划超过云收入增速，但大多数公司整体仍能产生自由现金流，财务状况良好[2] * 亚马逊即使自由现金流状况不同，凭借强劲的资产负债表和较低的净债务/EBITDA比率，也能为今年的资本支出计划提供资金[2] * 云收入持续以强劲步伐扩张，为资本支出提供支撑：预计2026年，亚马逊云收入增长 **27%**，谷歌云收入增长 **56%**，微软云收入增长 **26%**[7] * 经营性现金流 (OCF) 也保持健康增长：预计2026年，谷歌OCF增长 **27%**，微软增长 **24%**，Meta增长 **22%**，亚马逊增长 **16%**[7] 2 各超大规模云厂商资本支出增长幅度与关键受益供应商 * **谷歌 (Google)**：2026年资本支出预计同比增长 **97%**，增幅在超大规模云厂商中百分比最高[5][7] * **最高受益公司**：Celestica (约 **38%** 的销售额来自谷歌的交换机和TPU机架)、Lumentum (超过 **20%** 的销售额来自谷歌的光学收发器和相干光学子系统及数据中心互连解决方案)[5][7] * **其次受益公司**：Flex (中高个位数百分比销售额来自TPU机架)[5][7] * **Meta**：2026年资本支出预计同比增长 **72%**，增幅第二大[5][7] * **最高受益公司**：Arista (约 **20%** 的销售额来自Meta的脊柱/叶数据中心交换机)、Celestica (约 **15%** 的销售额来自Meta的交换机)[5][7] * **其次受益公司**：Coherent (向Meta销售光学收发器)、TD Synnex (超过 **10%** 的销售额来自Meta的设计/机架集成服务)[5][7] * **亚马逊 (Amazon)** 和 **微软 (Microsoft)**：2026年资本支出预计分别增长 **52%** 和 **59%**[7][9] * **对亚马逊最具杠杆效应的公司**：Credo (超过 **40%** 的销售额来自亚马逊的主动电缆)、Jabil (约 **16%** 的销售额来自亚马逊的Trainium和基于Nvidia的机架)、Fabrinet (超过 **15%** 的销售额来自亚马逊的Trainium印刷电路板组件)[7][9] * **对微软最具杠杆效应的公司**：Arista (约 **20%** 的销售额来自微软的脊柱/叶数据中心交换机)[9] 3 通过英伟达 (Nvidia) 间接满足超大规模需求的供应商 * 部分公司通过向英伟达供货来间接满足超大规模云厂商的需求[9] * **Amphenol**：销售数据和电源连接器，约 **20%** 的销售额来自英伟达[7] * **Fabrinet**：销售光学收发器，约 **25%** 的销售额来自英伟达[7] 其他重要信息 1 对“资本支出峰值”担忧的回应 * 投资者担忧2026年之后资本支出计划的可持续性以及2027年进一步增长的空间[2] * 要增强对资本支出增长可持续性的信心，理想情况是看到云收入增长率与资本支出增长率之间的差距收敛或缩小，这将提高市场对投资加速带来盈利和现金流增长的信心，并降低未来资本支出计划的风险[2] 2 数据来源与局限性说明 * 报告中的表格基于当前的最佳理解，因为大多数公司不明确提及客户[3] * 表格仅试图突出每个供应商被认为重要的客户关系，但大多数供应商可能比报告所列的拥有更广泛的超大规模云厂商客户基础[3] 3 覆盖范围与披露 * 报告覆盖了多家硬件与网络设备公司，并提供了分析师覆盖名单[33] * 报告包含了大量的法律实体、监管和利益冲突披露，指出摩根大通与报告中涉及的许多公司存在业务关系，可能产生利益冲突[4][10][12][13][14][15][16][17][18]

公司业绩与市场反应 - 亚马逊公布2025年第四季度财报后，股价在财报发布次日（2月6日）早盘交易中下跌9% [1] - 2025财年全年净利润达到777亿美元，同比增长约31% [10] - 截至2025年底，公司持有现金、现金等价物及受限现金总计901亿美元，长期债务面值为688亿美元 [10] 资本支出计划与分析师调整 - 公司首席执行官Andy Jassy预计，到2026年资本支出将达到2000亿美元，远高于华尔街1480亿美元的预期 [2][4] - 美国银行分析师将亚马逊目标股价从286美元下调至275美元，但维持“买入”评级，下调原因包括AWS估值倍数降低以反映潜在的利润率不确定性，以及软件即服务板块的估值压缩 [7] - 分析师同时调整了2026年业绩预期：将营收预期从8010亿美元上调至8120亿美元，将营业利润预期从1010亿美元下调至1000亿美元，将GAAP每股收益预期从7.75美元下调至7.67美元 [5] 人工智能与AWS业务动态 - 亚马逊在2025年10月启动了名为“Project Rainier”的大型AI计算集群，该集群使用约50万个亚马逊自研的Trainium2 AI加速器芯片，并为Anthropic公司训练其AI模型 [12][13] - 公司于2025年12月推出了新一代自研AI芯片Trainium3，其价格性能比较Trainium2提升40%，并已开始发货，预计到2026年中几乎所有供应都将被预定，同时公司已开始研发Trainium4 [15] - 亚马逊的未履行合同义务（积压订单）金额高达2440亿美元，涉及AI和核心AWS服务的混合业务 [14] 业务风险与竞争环境 - 存在来自线下和本地零售商的竞争加剧 [17] - AWS客户成本优化对营收和利润率产生影响 [17] - 第三方市场面临监管压力 [17] - 公司股票历史上基于利润率趋势波动剧烈，经济不确定性可能加剧这种波动 [11]

公司业绩与指引 - 公司本季度业绩指引疲软 主要原因是供应不足 且供应限制在上个季度已发出警告 其高峰将出现在当前的第一季度[1] - 公司营收同比下降4% 数据中心业务表现较好 但整体表现并不特别突出[8] - 公司毛利率弱于预期 部分原因与其Panther Lake PC处理器有关[2] 代工业务与客户进展 - 市场持续关注公司代工业务 期待其宣布18A和14A制程的新客户 但公司表示不太可能在财报电话会上宣布具体客户名称 特别是像苹果这样的大型客户[3] - 获得新客户的关键信号将是资本支出的变化 目前资本支出尚未增加 若未来增加则表明已获得新客户并计划投资更先进的制程[4] - 公司目前似乎没有为14A制程准备好新客户 否则应已看到资本支出的增加[7] 资本支出与财务状况 - 公司面临资本支出能力的问题 其资产负债表状况及大规模业务削减 导致缺乏投资现有库存和生产的能力 这影响了本季度业绩[5] - 有观点认为 公司应利用当前股价高位（例如53美元）出售股票 为资本支出和建设筹集资金[10][14] - 相比之下 竞争对手台积电的资本支出计划将是公司的三倍 且并不担心公司构成的竞争威胁[10] 股价表现与市场观点 - 公司股价在过去三个月内上涨了47% 并在昨日上涨了11% 尽管近期有所回调 但整体涨幅显著[6] - 即使有股价上涨和理论上的顺风因素 公司营收仍同比下降 且当前股价对应明年预期盈利的市盈率约92倍 市场期望公司能有更好的表现[8][9] - 有分析认为 当前股价可能已透支了近期的机会 甚至部分长期机会[11]

科技股财报季核心主题 - 华尔街正密切关注本次科技股财报季中几个与以往不同的突出主题 [2] 资本支出 - 资本支出将成为关键主题之一 [2] 内存价格 - 内存价格将成为关键主题之一 [2] 软件行业未来 - 软件行业的未来将成为关键主题之一 [2] 公司财报日程 - Meta Platforms Inc 计划于1月28日公布第四季度财报 [2]

公司财务表现与预期 - 公司预计2025财年第四季度营收在23亿美元至24亿美元之间 [1] - 公司预计2025财年第四季度非GAAP毛利率为62%至63% [1] - 公司预计2025财年第四季度非GAAP营业利润率为47%至48% [1] - 公司计划于2026年2月12日美国市场收盘后发布截至2025年12月31日的季度财务业绩 [1] 分析师评级与市场观点 - Melius Research于1月5日维持对该股的买入评级 并设定200美元的目标价 [2] - Piper Sandler于同日将公司评级从中性上调至增持 并将目标价从145美元上调至159美元 [2] - 知名评论员Jim Cramer对公司股价大幅下跌表示不解 [2] - 部分对冲基金将公司视为最佳强力买入型成长股之一 [1] 业务前景与战略定位 - 2026年被定位为“更新换代之年” 主要驱动力包括超大规模云客户和人工智能业务敞口增长 以及企业投资 [3] - 公司业务模式能见度因合理的估值和保守的设定而增强 [3] - 尽管市场存在对份额转向白盒解决方案和英伟达以及更广泛的资本支出/AI周期的担忧 但公司似乎守住了市场份额 [3] - 公司从通常滞后的资本支出趋势中受益 并正在赢得大型企业客户 [3] 公司业务概览 - 公司开发、营销和销售云网络解决方案 [4] - 公司解决方案包括EOS（一套网络应用）以及千兆以太网交换和路由平台 [4] - 公司提供的产品类别包括核心产品、认知邻近产品以及网络软件和服务 [4]

美国工业政策与资本支出浪潮 - 美国工业政策正在引发数十年来最大规模的国内资本支出浪潮之一 其核心驱动力是蓬勃发展的半导体和人工智能基础设施 [1] - 关税、补贴和国家安全优先事项共同推动了工厂建设和设备支出 对美国经济活动和国内生产总值产生了显著的提振作用 [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：美国电气设备与多行业工业板块（US Electrical Equipment & Multi-Industry）[2] * **覆盖公司**：报告覆盖了众多多行业工业公司，包括但不限于：3M (MMM)、开利全球 (CARR)、多佛 (DOV)、伊顿 (ETN)、艾默生电气 (EMR)、GE Vernova (GEV)、霍尼韦尔 (HON)、江森自控 (JCI)、派克汉尼汾 (PH)、特灵科技 (TT)、维谛技术 (VRT) 等 [6][10][13][16][89][96] 核心观点与论据 * **2026年展望积极**：预计2026年将是工业股的又一个强劲年份，认为去年的超额表现（XLI指数+18% vs 标普500指数+16%）可以在新年重演 [3] * **盈利增长预测**：预计多行业公司平均盈利增长12%，估值下调风险有限，盈利增长可直接转化为更高的股票价值 [3] * **宏观观点基础**： * **AI基础设施支出强劲**：预计AI基础设施支出在未来两年增长60%，其中2026年增长33%，这将继续为工业公司提供支持 [8][20] * **非AI资本支出复苏潜力**：预计非AI资本支出，尤其是与工业、制造和MRO（维护、维修和运营）相关的活动将复苏，低利率和税收政策可能推动多年工业衰退后的复苏 [8][26] * **强劲的资产负债表**：美国家庭净资产达176万亿美元，创历史新高，总债务占净资产比例（11.9%）远低于长期平均水平（14.5%），意味着超过4.5万亿美元的额外资产负债表空间 [8][40]；美国企业净资产在2025年第三季度达68万亿美元，亦为历史最高，为无机增长提供机会和缓冲 [8][46] * **税收政策激励**：估计对新制造设施的即时费用化可将项目内部收益率提高超过400个基点或50%，应能激励更多美国制造业投资 [33][34] * **估值与市场倍数**：多行业股票相对于历史并不昂贵，宏观力量有利，盈利增长应能转化为更高的股票价值 [18]；如果观点正确，2026年市场倍数进一步扩张的可能性更大 [5][78] * **共识预期温和**：共识预测对盈利的预期相对温和，未来两年没有预期大幅跃升，中位数每股收益增长率为11-12% [71][77] * **具体股票评级调整**： * **上调多佛 (DOV) 和艾默生电气 (EMR) 至买入**：反映对非AI资本支出活动增加的乐观情绪 [6][89] * **下调伊顿 (ETN) 至中性**：反映缺乏积极的近期至中期修正，且其高回报下进一步利润率扩张机会有限 [6][13][89] * **其他关键看好的股票**：继续看好GE Vernova (GEV)、维谛技术 (VRT)、派克汉尼汾 (PH)、3M (MMM)、江森自控 (JCI) 和特灵科技 (TT)，认为它们在2026年及以后表现优异 [10][89][96] 其他重要但可能被忽略的内容 * **住宅HVAC市场展望疲软**：与UBS实证科学方法团队合作的分析表明，2020年至2024年间超额出货了550万台HVAC设备，预计未来三年住宅HVAC出货量增长潜力有限，可能保持在正常化水平900万台以下 [59][60][63] * **领先指标观察**：将零担运输（LTL）货运量视为更广泛短周期活动的最早领先指标之一，目前由于对房地产相关终端市场的较高敞口而保持疲软 [53][54] * **企业资产负债表实力**：电气设备/多行业公司的净杠杆率处于近八年来的最低水平，为资本配置创造了潜在机会，近期并购活动（如伊顿收购Boyd Thermal，派克汉尼汾收购Filtration group）和股票回购（如多佛5亿美元的加速股票回购）已有所体现 [46][47] * **数据支持**：UBS Evidence Lab的全球数据中心监测显示，规划阶段的数据中心容量在第三季度较第一季度增长了35%（或33吉瓦），意味着额外的1.7万亿美元资本支出（假设每吉瓦500亿美元） [20] * **科技公司资本支出指引**：主要科技公司（如Meta、Alphabet、Microsoft、Amazon、Apple、Oracle）均表示2026年资本支出将持续扩张或显著增加 [24][25] * **风险提示**：该行业面临广泛风险，包括周期性、宏观经济意外变化、汇率利率波动、商品价格通胀、公司特定执行风险、并购整合、竞争或监管环境变化等 [99]

英伟达首席财务官在瑞银技术会议上的核心观点 - 英伟达首席财务官Colette Kress在瑞银全球技术会议上发言 强调公司从个人电脑服务器中央处理器市场向图形处理器市场的成功转型 目前图形处理器已占据90%的市场份额 这一技术范式转变预计将在整个科技行业普及[1] - 公司新产品订单并未取代旧产品订单 例如Blackwell架构平台不会淘汰之前的迭代产品 新旧订单需求同时存在[1] - 首席财务官认为市场关于资本支出过高的担忧是错误的 相关科技公司正在赚取数十亿美元的利润 并以谷歌为例指出 如果资本支出真的过高 谷歌就不会新增100个基点并成为最大的采购方之一[1] 行业竞争与市场动态 - 尽管所有公司都在从英伟达的业务中赚取巨额利润 但市场上仍存在关于资本支出过高的不实言论[2] - 亚马逊网络服务在行业中扮演着非常重要和关键的角色[2] - 存在资金雄厚的竞争对手试图挑战行业领导者如OpenAI 这使得公开的行业领导者容易成为被针对的目标[3] - 建议行业领导者应保持低调并展示强大实力 而非依赖政府支持来应对竞争[4]

**美银美林美国股票策略2026年展望电话会议纪要分析** 涉及的行业与公司 * 行业：美国股票市场（重点关注标普500指数）[1][9] * 公司：主要涉及大型科技股/超大规模公司（Hyperscalers），如META、MSFT、GOOGL、AMZN、ORCL、NVDA、AAPL等[14][99][242] 以及石油巨头（Oil Majors）[242] 核心观点与论据 **一、2026年市场展望：温和上涨，盈利驱动** * 标普500指数2026年底目标点位为7100点，较当前水平预期上涨约4.5% [18] * 预期上涨主要由盈利增长驱动，预计2026年盈利（EPS）增长14%至310美元，但市盈率（PE）可能收缩约10个百分点 [1][18] * 牛市/熊市情景区间为8500点（较当前水平上涨约25%，对应盈利大幅超预期）和5500点（较当前水平下跌约20%，对应典型衰退情景）[1][10][19] **二、投资主题：资本支出优于消费，蓝领优于白领** * 将必需消费品（Consumer Staples）评级从低配（UW）上调至超配（OW），将非必需消费品（Consumer Discretionary）评级从中性（MW）下调至低配（UW）[2][6][12] * 维持对金融（Financials）、房地产（Real Estate）、材料（Materials）、医疗保健（Health Care）和能源（Energy）的超配评级，以及对通信服务（Comm. Services）和公用事业（Utilities）的低配评级 [2][6][12] * 看好资本支出（Capex）的 broadening，但AI支出仍是压舱石，同时对消费前景更为担忧 [2][9][12] * 消费的关键支柱是就业，但AI预期和效率提升减少了对白领岗位的需求，大学毕业生面临挑战，而中产阶级在保险、公用事业和外出用餐方面面临通胀压力 [2][13] * 美联储降息、小费/加班收入免税以及政府可能向低收入群体提供支持，表明低收入消费者状况可能触底 [2][13] **三、AI前景：短期面临“气穴”风险，但不同于2000年科网泡沫** * 当前市场广度狭窄和高估值与2000年有相似之处，标普500在追踪的20个估值指标中有9个高于科网泡沫时期水平 [3][55][192] * 但与2000年的关键差异在于：1) 当前科技股表现由盈利增长支撑（而2000年不是）[191][200]；2) 卖方策略师推荐的股票配置比例仅为56%，远低于2000年超过70%的水平 [31][191]；3) 超大规模公司的资本密集度（Capex/OCF约为60%）和基本面（如ROE、杠杆率）远优于2000年时期的电信公司（CLECs）[3][191][212][214][216][223]；4) IPO规模和投机活动远低于科网泡沫时期 [191][230][232] * AI投资风险：AI货币化尚未确定，电力是瓶颈 [3][14][242] 超大规模公司的资本密集度已超过石油巨头，且资本支出开始更多依赖发债而非经营现金流支撑 [14][99][242] * 评估AI股票的关键指标是增量投资资本回报率（ROIIC）与资本成本（WACC）之间的利差，当前利差健康但可能收窄，因公司体量增大且资本成本可能从历史低位上升 [3][15][242][244] **四、信贷周期与公私市场对比** * 感觉信贷周期临近，但此次可能不同，影子贷款取代了银行，私人信贷领域已出现“蟑螂”（问题）[4][16][92] * 私人信贷违约率（5%）已高于公开市场高收益债（约2.6%），大量在“零利率 forever”时代投资的“不良年份”私人投资即将到期 [4][92][112][114] * 私募股权投资者在利率上升后，越来越多地在公开市场（尤其是价值股）发现价值，收购上市公司（Take-privates）交易增加，特别是在利率上升时期，价值股被私有化的比例更高 [4][118][122][125] * 公开市场股票数量下降和创纪录的回购是看涨主题，但IPO活动在增加（预计是2014年以来最好的一年），这可能从股票供应角度是利空的 [16][134][140] **五、流动性环境与散户影响** * 当前流动性充沛，但未来方向可能趋紧：2025年有139次央行降息，但2026年预计仅78次，政府刺激可能减弱，企业资本支出增加和债务上升可能侵蚀回购规模 [13] * 散户投资者影响力显著提升：2025年散户交易量占小盘股交易量的约40%，大盘股的约20%，是疫情前水平的两倍以上 [13][159][162] * 机构投资者开始模仿散户的逢低买入行为，并增加对Reddit等平台的监测 [158][164][181] * 潜在风险：1) 散户投资者可能在4月面临巨额资本利得税账单 [13][182]；2) 加密货币年内下跌超过20%打击了部分投资者 [13][183][187] **六、估值与市场健康状况** * 标普500指数在统计上估值昂贵，在追踪的20个指标中有19个高于历史平均水平 [55][56] * 但高估值有一定合理性：指数构成转向更高质量、资产更轻、财务杠杆更低、盈利稳定性更高的公司 [51][55][60][63][72] * 熊市信号指标目前有50%被触发，略低于市场见顶前70%的平均水平 [85][86] 其他重要但可能被忽略的内容 * **规模偏好**：看好小盘股优于大盘股，SMID（中小盘）优于巨型股 [8] * **资本使用转变**：公司现金使用正从回购转向资本支出和并购，超过70%的并购交易以现金（包括举债）进行 [154][156] * **市场广度**：2025年迄今只有约35%的标普500成分股跑赢指数，广度狭窄程度接近1998-1999年科技泡沫时期 [191][194] * **市场集中度**：标普500前十大成分股权重达41%，高于2000年时的27% [191][201][203] * **盈利质量**：当前盈利对贷款标准收紧等信贷条件的敏感性较全球金融危机前减弱 [70][71]