投资评级与核心观点 - 报告维持国泰海通“买入”评级，目标市净率(PB)为1.53倍，较当前1.2倍PB有28%的上升空间 [1][6][7] - 报告核心观点认为，国泰海通作为“924”后首单头部券商合并案例，已初步打破市场对整合效果的担忧，其“一流投行”标签深入人心，未来将通过释放资产负债表空间、补足牌照与客户资源，全面对齐并追赶中信证券，业绩成长性将凸显 [4][6] 2025年整合成效 - 通过品牌定位、组织架构梳理和配套资金赋能，国泰海通整合“1+1>2”初显成效，董事长朱健上任中证协会长、副董事长周杰上任实控人上海国际集团董事长等事件获得监管及市场认可 [6][17] - 合并后公司总量指标跻身全球投行前十，总资产达2,521亿美元，净资产达449亿美元 [18][19] - 与合并前（2024年国泰君安报表）相比，1Q25总资产和净资产分别大幅提升62%和88%，自有资产负债率由88%下降至70% [17][20] - 在总量指标上，合并后的国泰海通已在净资产（3,214亿元 vs 中信证券3,054亿元）及多项风控指标（如资本杠杆率23.5% vs 15.6%）方面超越中信证券 [6][20][21] - 组织架构以“功能性”导向梳理，设立财富管理、投行等七大实体化委员会，构建“总部-分公司-营业部”三级垂直管控体系 [6][22][23] - 业务层面实现互补：财富管理网点数跃居行业第一；资管业务补足了社保基金、养老金等稀缺牌照；国际业务构建了中资券商中最广的全球网络，覆盖17个国家和地区 [33][34][35] 2026年发力方向与未来看点 - 2026年将聚焦子公司层面整合，资管子公司（国泰君安资管吸收合并海通资管）已启动，预计成熟一例、推出一例，公募基金“一参一控一牌”布局终将落地 [6][46][48] - 国际业务整合方案有望平稳落地，将发挥牌照与客户互补优势，在跨境衍生品等领域兑现业绩 [6][54] - 未来全面看齐中信证券，发展劲头为头部券商中最猛 [6] - 经纪业务：拥有更广网点覆盖和零售客户基础，但财富管理转型（金融产品保有规模）不及中信证券，未来将借助投行优势引入高净值及企业客群助力转型 [6] - 投行业务：整合后在境内科创板领域优势突出（海通创新跟投单数行业第二），中信则在境内外股债承销等全业务线领先；长三角地区丰富的企业资源将带来业务机会 [6][51][53] - 资管业务：整合后全牌照优势凸显；中信证券则通过控股华夏基金在ETF端建立护城河，双方打法不同各具优势 [6] - 机构及跨境业务：中信打造双向跨境服务，国泰海通战略重心在南向模式，未来可借助海通证券境外客群资源发展 [6] 财务预测与估值分析 - 根据2025年四季度情况，下修自营投资收益率假设从3.5%至3.3%，从而下修2025年盈利预测；看好2026-2027年用表效能，上修经纪、投行业务市占率假设，从而上修业绩预测 [6][7] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为277亿元、295亿元、316亿元，同比分别增长112%、6.76%、7.04% [5][6][7] - 采用分部估值法，认为国泰海通证券业务估值应对齐中信证券，给予目标PB 1.53倍；融资租赁业务给予0.45倍PB，综合合理PB为1.53倍 [6][7] 关键业务假设 - 经纪业务：假设2025-2027年市场日均股基成交额分别为20,557亿元、20,258亿元、21,181亿元，公司市占率提升至8.31%、8.50%、8.50%，佣金率下滑至万分之1.8 [8] - 投行业务：假设公司IPO市占率提升至13%、15%、15%；再融资和债承市占率分别保持在15%、10% [8] - 资管业务：假设2025-2027年受托资产规模分别提升至7,500亿元、9,000亿元、10,000亿元，资管费率维持在0.2% [8] - 自营业务：假设2025-2027年自营资产规模逐步增长至8,400亿元、9,116亿元、9,132亿元，投资收益率假设为3.3% [8] 有别于大众的认识与催化剂 - 市场此前担忧合并面临“船大难掉头”等管理与协同挑战，但报告认为合并为国泰君安打开了杠杆提升空间，其资本杠杆率已提升至可比公司最高值（23%），广阔的用表空间叠加国泰君安的资金利用效率，为发展资金驱动型业务奠定基础 [9][65] - 股价表现的催化剂包括：居民存款搬家有效推进、场外衍生品业务健康发展、国泰海通境外融资成本下降 [10]

文章核心观点 - 中国证券行业在建设金融强国和打造一流投行的战略指引下，正经历一轮“自上而下、政策驱动”的深度整合浪潮，其核心逻辑已从解决个体问题升级为服务国家战略，行业发展模式从单纯规模扩张转向追求功能协同与专业能力的跃迁 [1] 行业并购浪潮概览与特征 - 2025年以来，行业发生多起重磅并购案例，包括中金公司换股吸收合并东兴证券与信达证券、国泰君安吸收合并海通证券、国信证券收购万和证券、浙商证券吸收合并国都证券等 [2] - 本轮并购浪潮呈现“自上而下、政策驱动、目标明确”的特征，并购主体以中央汇金、地方国资等国有资本为主导，形式多元且推进效率高 [3] - 并购动因呈现多元化，包括旨在打造国际一流投行的强强联合、头部券商整合特色券商、以及特色券商之间为提升综合竞争力而进行的合并 [2] 并购驱动逻辑与发展模式转变 - 驱动逻辑升级：本轮并购在一系列重大国家战略框架下展开，如中央金融工作会议提出的“培育一流投资银行和投资机构”及新“国九条”，旨在通过优化金融供给以服务国家金融强国战略 [4] - 发展模式转变：并购目标不再是简单的资产叠加，而是追求“1+1>2”的协同效应，实现从做大到做强的功能跃迁，旨在构建覆盖企业全生命周期的综合金融服务能力 [4] - 产业逻辑多元：案例包括国泰君安与海通证券的“强强联合”、中金公司吸收合并东兴证券与信达证券的“精准互补”、以及湘财股份吸收合并大智慧所体现的金融科技与券商主业深度融合 [4] 并购对行业格局与竞争的影响 - 中金公司吸收合并信达证券和东兴证券的方案直接改变了头部券商的竞争格局，对其他公司产生了明显的竞争压力 [3] - 在行业倡导资本集约型发展模式下，市场化的定增或配股融资预计存在一定执行难度，通过并购重组实现规模扩张已成为头部券商唯一的跨越式增长手段 [3] - 兼并重组有助于改善行业价格战导致的恶性竞争，引导行业盈利能力回归合理范围，提升全行业的资源使用效率和资本配置效率 [7] “十五五”规划下的行业整合前景 - “十五五”规划建议明确提出“优化金融机构体系”，证监会主席吴清表示行业要增强资源整合能力，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构 [6] - 行业并购重组前景受行业景气度与监管政策影响：市场走势较弱时期中小券商估值走低，为并购提供较好窗口期；若监管允许将牌照与客户资源分开交易，将更有力推动行业并购 [6] - 本轮重组浪潮起点更高、政策导向更明确，未来或有更多具有标杆意义的案例落地，形成一批示范范例 [7] 头部券商与中小券商的战略路径分野 - **头部券商战略方向**： - 强化服务实体经济与新质生产力的使命担当，重点围绕人工智能、生物医药、量子科技、绿色能源等前沿领域主动服务 [8] - 持续提升专业服务能力，围绕金融“五篇大文章”创新业务工具、拓展服务范围 [8] - 推动高水平制度型开放，引导海外资本“走进来”并为出海企业提供跨境融资、并购等专业支持 [9] - 具体可把握三大方向：强化境内外一体化运营能力；深化“投行+直投”等协同机制在战略性新兴产业构建闭环；加快科技赋能提升做市定价能力 [9] - **中小券商战略方向**： - 应聚焦“区域深耕、专业禀赋、客群聚焦”三大维度，走“专精特新”之路，在绿色金融、科技金融、普惠金融等细分领域建立护城河 [9] - 可积极参与区域性科创金融改革试验区建设，通过“投早、投小、投硬科技”理念提供全生命周期服务，并在财富管理、ESG投资等垂直赛道形成特色 [9][10] - 发挥属地产业优势或股东产业资源，打造差异化、有产业深度的投行服务体系，并通过一二级市场联动形成独特潜力 [10] - 依托属地内高密度的分支机构和投顾团队，深化零售财富管理业务的精细化运营与投教服务 [10]

文章核心观点 - 2025年券商板块表现（累计涨幅2.11%）显著逊于上证指数（同期涨幅超15%），与行业前三季度业绩增长态势形成错配 [1] - 展望2026年，作为“十五五”规划开局之年，在政策呵护、流动性充裕及行业自身发展推动下，券商板块有望迎来估值与盈利的共振 [1][2] - 投资机遇将围绕建设一流投行的主线展开，重点关注并购重组、国际化出海以及四类具备投资价值的证券公司标的 [1][3][4] 2025年板块表现与现状 - 截至2025年12月11日，券商指数年内累计涨幅仅为2.11%，远低于上证指数同期超15%的累计涨幅 [1] - 2025年前三季度，上市券商营收及净利润整体延续了较为明显的增长态势，业绩与估值错配态势延续 [1] - 2025年市场结构性特征突出，导致市场对券商盈利持续性预期较低，机构资金增配动力不足，掣肘了板块估值弹性提升 [2] 2026年行业发展前景与驱动因素 - 政策红利是重要推手，包括“十五五”规划提出“加快建设金融强国”、“提高资本市场制度包容性”等顶层设计 [2] - 流动性层面，预计2026年货币政策维持适度宽松，市场流动性保持合理充裕，场外资金入市及机构配置有较大提升空间 [2] - 行业自身发展层面，监管持续引导建设一流投行，行业并购重组持续升温，推动行业格局重塑 [2] - 市场交投活跃度有望维持高位，支撑经纪业务基本盘，财富管理转型加速带来新增量 [3] - 投行业务方面，A股再融资突破、IPO回暖、港股融资市场火热，头部券商竞争优势提升 [3] - 重资本业务仍是重要驱动，固收配置空间压缩下，权益投资成为重点方向，非方向性投资是自营业务穿越周期的关键 [3] 投资机遇与重点关注方向 - 并购重组是打破国内券商杠杆上限与业务瓶颈、重构ROE中枢的关键路径，案例包括国泰君安证券吸收合并海通证券、国联证券整合民生证券 [4] - 出海（国际化）成为新的Alpha来源，2025年上半年中资券商国际子公司净利润全面反弹，投行与跨境业务贡献显著 [4] - 建议关注冲击国际一流投行的龙头证券公司 [1][4] - 建议关注具备跻身头部梯队潜力的中大型证券公司 [1][4] - 建议关注受益于行业竞争格局优化的标的 [1][4] - 建议关注受益于泛财富管理业务加速回暖、投行资本化弹性增强的证券公司 [1][4]

行业发展成果与现状 - 截至当前，全行业107家证券公司总资产达到14.5万亿元，净资产3.3万亿元，较四年多前分别增长超过60%和40% [1] - 行业客户数量超过2.4亿，增长26% [1] - 四年多来，证券行业助力近1200家科技创新企业成功上市，服务各类企业境内股债融资规模突破51万亿元 [2] - 在承销科创债、绿色债券等创新产品方面，规模超过了2.5万亿元 [2] - 行业结构持续优化，已有11家外资独资或控股证券公司在内地市场展业 [2] “十五五”时期行业四大使命 - 首要使命是强化服务实体经济与新质生产力的能力，发挥在发现创新价值、匹配融资需求、促进产业整合上的关键作用 [3] - 其次是助力居民财富管理需求升级，当前我国居民资产中股票、基金等占比约15%，大致相当于美国三十年前的水平，市场潜力巨大 [3] - 第三重使命是建设国际一流的投资银行，强调“一流”不仅在于规模，更在于专业能力、服务水准及全球话语权与影响力 [3] - 最后是促进高水平对外开放，成为连接国内国际市场的专业桥梁，服务于“引进来”和“走出去”的双向需求 [3] 打造一流投行与投资机构的具体路径 - 推动行业功能发挥迈上新台阶，坚决摒弃简单追逐规模与排名的旧模式，聚焦服务实体经济和发展新质生产力 [4] - 提升专业能力是核心，要求机构履行好“看门人”责任，财富管理能力需从销售导向转向真正以投资者回报为核心 [4] - 鼓励有条件的机构稳步拓展国际布局 [4] - 推动差异化发展，头部机构应整合资源形成国际影响力，中小机构应力求在细分领域、特定客群或区域市场深耕走特色化道路 [5] - 夯实风险防控“生命线”，聚焦公司治理、交易行为规范及融资融券、场外衍生品等重点业务领域风险，对加密资产等新业态“看不清、管不住的坚决不展业” [5] - 大力弘扬中国特色金融文化，健全人才培养与激励机制以吸引和留住专业人才 [5]

行业战略定位与发展机遇 - “十五五”时期是全面深化资本市场改革、加快打造一流投行和投资机构的战略机遇期 [2] - 证券行业作为直接融资的主要“服务商”、资本市场的重要“看门人”、社会财富的专业“管理者”，发展空间广阔 [3] - 打造一流国际投行是打通“科技—产业—金融”良性循环、实现国家崛起战略的关键支点 [4] 监管政策导向 - 证监会将强化分类监管和“扶优限劣” [2] - 对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率 [2] - 对中小券商、外资券商在分类评价、业务准入等方面探索实施差异化监管 [2] - 对于少数问题券商要依法从严监管，违法的从严惩治 [2] 行业发展方向与要求 - 行业功能发挥要迈上新台阶，坚决摒弃简单拼规模、比增速、争排名，聚焦高质量发展 [5] - 突出服务新质生产力发展，深入研判科技创新和产业创新融合趋势，积极参与科创板、创业板等重大改革 [5] - 专业服务能力要展现新提升，切实扛起“看门人”责任，夯实投行内控“三道防线”，从把好IPO入口关向“全程护航”转型 [6] - 提升价值发现培育能力，强化业务协同，提升IPO、并购重组服务的专业性和影响力 [6] - 加强承销保荐和定价能力建设，促进一二级市场协调平稳发展 [6] - 提升财富管理服务能力，强化与投资者的利益绑定，健全以投资者回报为核心的评价体系 [6] - 坚持高水平“走出去”和高质量“引进来”，有条件的机构要稳步推进国际化和“一带一路”沿线布局 [6] 机构差异化发展路径 - 各证券公司要立足自身资源禀赋，发挥比较优势，从价格竞争加快转向价值竞争 [2][6] - 头部机构要在市场竞争力、客户和投资者服务、风险管理等方面树标杆、做表率 [7] - 头部机构要增强资源整合意识和能力，用好并购重组机制和工具，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构 [7] - 一流投行不是头部机构的“专属”，中小机构要把握优势、错位发展，在细分领域、特色客群、重点区域集中资源，打造“小而美”的精品投行、特色投行和特色服务商 [2][7] 合规风控与公司治理 - 合规风控是行业机构的“生命线” [8] - 要加强合规管理和风险防控，一些业务领域仍有风险“冒泡”，个别机构治理失败出险，不可掉以轻心 [8] - 要牢牢抓住提升治理有效性这个关键，把公司治理和股权管理的刚性要求落到实处，健全关联交易管理等利益冲突防范机制，坚决防范股东违规干预经营，坚决出清不适格股东 [9] - 要进一步加强交易管理，增强穿透管理能力和针对性，提升交易服务公平性，严防非法套利和扰乱交易秩序 [9] - 要强化重点领域风险防范，对融资融券、场外衍生品、私募资管等重点业务，异地总部、子公司等重点机构，信用、流动性及合规性等重点风险必须“瞪大眼睛” [9] - 对于加密资产等新业态要深入研判、稳慎对待，看不清、管不住的坚决不展业，违法违规的坚决不做 [9] - 券商的合规管理面临业务复杂化、核心业务违规处罚力度加大以及科技风险等新挑战，合规成本会越来越高，但这是行业转向“高质量发展”的必经之路 [9]

行业现状与成就 - 过去四年多，证券行业规模实力稳步壮大，107家证券公司总资产达14.5万亿元，净资产达3.3万亿元，分别增长超过60%和40% [2] - 证券公司客户超过2.4亿，增长26% [2] - 服务质效持续提升，四年多来助力近1200家科技创新企业上市，服务各类企业境内股债融资超过51万亿元，承销科创债、绿色债券等产品规模超过2.5万亿元 [2] 现存差距与挑战 - 证券行业机构整体实力仍有待提升，专业水平和创新能力存在短板，合规风控体系有待完善，行业文化建设亟待加强，距离国际一流水准和社会各方期待还有不小差距 [2][3] “十五五”时期使命与机遇 - “十五五”是推进中国式现代化、加快建设金融强国的关键时期，证券行业作为直接融资的主要“服务商”、资本市场的重要“看门人”、社会财富的专业“管理者”，发展空间广阔 [2] - 行业需在服务实体经济和新质生产力发展、更好服务投资者助力居民资产优化配置、加快建设金融强国、促进高水平制度型开放等四方面强化使命担当 [3] - 当前中国居民资产中股票基金等资产合计占比约15%，大致相当于美国30年前水平，资产管理和财富管理服务的需求和潜力巨大 [3] - “十五五”是全面深化资本市场改革、加快打造一流投行和投资机构的战略机遇期 [4] 打造一流投行的政策目标 - 2024年3月，证监会发布相关意见，提出力争通过五年左右时间，基本形成“教科书式”的监管模式和行业标准，推动形成十家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势 [4] 未来发展的五点行动指南 - **功能发挥**：行业需从简单追求规模利润扩张加快转向功能优先，聚焦高质量发展，把握服务实体经济根本，突出服务新质生产力发展，自觉承担保护投资者合法权益和促进稳市兴市的社会责任 [5] - **专业服务能力**：切实扛起“看门人”责任，从把好IPO入口关向“全程护航”加快转型，提升价值发现培育能力、财富管理服务能力及跨境金融综合服务能力 [5] - **创新方向**：在风险可控基础上，不断创新金融产品、服务和组织架构，积极研究、稳步探索推进人工智能、大数据、区块链等技术在资本市场的布局和应用 [6] - **差异化发展**：头部机构要在市场竞争力、客户服务、风险管理等方面树标杆，增强资源整合意识和能力，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构；中小机构要把握优势、错位发展，打造“小而美”的精品投行、特色投行和特色服务商 [6] - **监管政策**：将强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制；对中小券商、外资券商探索实施差异化监管；对少数问题券商依法从严监管 [6] - **合规风控**：牢牢抓住提升治理有效性关键，落实公司治理和股权管理刚性要求，健全利益冲突防范机制，坚决防范股东违规干预经营，出清不适格股东；加强交易管理，强化重点领域风险防范；对加密资产等新业态深入研判、稳慎对待 [7] - **行业文化**：必须大力弘扬和践行中国特色金融文化，把文化建设融入公司发展战略、规章制度、日常经营；高度重视声誉管理，加强新媒体等舆情引导应对；加快健全激励约束和人才培养体系，吸引培育更多恪守职业道德、专业能力过硬的综合性金融人才 [7] 协会领导层变更 - 中国证券业协会选举产生新一届领导机构，新一届会长由行业代表担任，国泰海通证券党委书记、董事长朱健当选为常务理事、会长 [8] - 中信建投证券董事长刘成、申万宏源董事长刘健、中信证券总经理邹迎光、国信证券董事长张纳沙、中金公司董事长陈亮、广发证券董事长林传辉、华泰证券董事长周易、招商证券董事长霍达、益盟股份董事长曾山当选兼职副会长 [9] - 中国银河证券董事长王晟当选监事长，兴业证券董事长苏军良当选副监事长 [9]

文章核心观点 - 中信证券董事长张佑君在2024年度业绩发布会上表示券商合并重组对公司既是挑战也是机遇，公司要保持战略定力；管理层回应了建设一流投资银行和投资机构、国际化发展战略、行业并购趋势等热点问题 [1] 八大内涵解析“一流投行” - 2024年中信证券营收和净利润双双增长，营收637.89亿元，同比增长6.20%，归母净利润217.04亿元，同比增长10.06%，总资产规模达17107.11亿元，同比增长17.71%，归母净资产达2931.09亿元，同比增长9.03% [2] - 张佑君称“五篇大文章”是金融服务实体经济的重要抓手，是资本市场分担创新风险、促进创新资本的独特优势，也是证券公司高质量发展的关键方向 [2] - 中信证券总经理邹迎光认为一流投行核心内涵包括在服务国家战略中发挥主力军作用、坚持以人民为中心的价值取向等八点内容 [2][3] 国际化发展前景广阔 - 2024年中信证券境外业务发展成果显著，中信证券国际营收22.6亿美元，净利润5.3亿美元，较上年分别增长41%和116% [4] - 境外业务发展得益于中国开放包容的政策环境和公司自身建设，公司与国际一流投行仍有差距，将聚焦全力服务资本市场高水平双向开放、加速完善全球重要金融市场的业务布局、全面提升跨境综合金融服务水平三个方面 [4][5] - 随着我国资本市场对外开放推进，境内外客户跨境投融资需求将进一步释放，中信证券国际化发展前景广阔 [5] 保持内生式发展与外延式增长 - 公司董事会秘书王俊锋回应市值管理制度执行情况，涵盖坚持为股东创造价值的经营理念等四个方面；2024年公司落实“提质增效”行动方案，优化分红政策，明确市值管理组织架构及职能等 [6] - 张佑君表示感受到市场竞争压力，公司应保持战略定力，平衡内生式发展与外延式增长，巩固境内领先地位，做大做强国际业务 [7] - 中信证券愿景是成为全球客户最为信赖的国内领先、国际一流的中国投资银行，将强化直接融资“服务商”、资本市场“看门人”、社会财富“管理者”三大核心功能 [7]

文章核心观点 - 中信证券董事长张佑君在2024年度业绩发布会上表示券商合并重组对公司既是挑战也是机遇，公司要保持战略定力；公司管理层回应了建设一流投资银行和投资机构、国际化发展战略、行业并购趋势等热点问题 [1] 八大内涵解析“一流投行” - 2024年中信证券营收和净利润双双增长，营收637.89亿元同比增长6.20%，归母净利润217.04亿元同比增长10.06%，总资产规模达17107.11亿元同比增长17.71%，归母净资产达2931.09亿元同比增长9.03% [2] - 张佑君称“五篇大文章”是金融服务实体经济重要抓手、资本市场独特优势和证券公司高质量发展关键方向，公司过去一年践行发展理念助力实体经济形成综合金融服务新格局 [2] - 中信证券总经理邹迎光提出一流投行核心内涵八点内容，包括服务国家战略、以人民为中心、业务体系完善、有全球客户网络和国际竞争力等 [3] 国际化发展前景广阔 - 2024年中信证券境外业务成果显著，中信证券国际营收22.6亿美元、净利润5.3亿美元，较上年分别增长41%和116%，营业收入和净利润均创历史新高 [4] - 境外业务发展得益于中国开放包容政策环境和公司加强自身建设发挥优势，公司与国际一流投行有差距但发展空间大 [4] - 公司国际化战略重点聚焦三方面，全力服务资本市场高水平双向开放、加速完善全球重要金融市场业务布局、全面提升跨境综合金融服务水平 [4][5] 保持内生式发展与外延式增长 - 公司董事会秘书王俊锋回应市值管理制度执行情况，涵盖坚持为股东创造价值、强化体系与制度建设、提高全球投资者关系管理质效、探索创新最佳实践四方面 [6] - 2024年公司落实“提质增效”行动方案，优化分红政策首次实施中期分红派发现金红利35.57亿元，明确市值管理组织架构及职能等使框架更科学健全 [6] - 张佑君表示感受到市场竞争压力，公司要保持内生式发展与外延式增长平衡，巩固境内领先地位，做大做强国际业务 [6] - 中信证券愿景是成为全球客户信赖的国内领先、国际一流投资银行，将恪守发展理念，强化三大核心功能，提升三大核心竞争力 [7]