01 抽水蓄能行业，传出重磅消息。 近日，国家电网新源控股有限公司（下称"国网新源"）增资扩股项目在北京产权交易所签约。本次募资 金额达到365亿元，创下国资产权交易现金募资规模之最，同时也是国内2025迄今最大一笔私募股权投 资。 本次投资阵容也颇为"豪华"，中国石油、中国人保、皖能集团、农银投资、交银投资、中银资产、中信 金融资产、海港人寿、皖能资本、川投资本等大型央国企和金融机构均参与增资。 值得注意的是，国网新源增资扩股项目正式签约的消息披露后，国家电网新事业部国网抽蓄事业部也在 近日正式成立运行。 据"电网头条"消息，国家电网在7月24日召开的2025年下半年重点工作推进会后，国家电网各单位认真 落实会议部署推进下半年工作，其中便包括"国网抽蓄事业部（新源集团、新源控股）"。 "我国抽水蓄能经历了消化吸收到国产化替代的转变。"国网抽蓄事业部（新源集团、新源控股）主任 （董事长）郭炬近日在接受《中国电力报》专访时曾表示。事实上，我国抽水蓄能领域规模化投产和运 营实践时间较短，早期相关技术研究未起步时，设备全部依靠进口，但价格高昂，且关键部件的供货周 期有时需要3至6个月。 2003年，国家电网和各有关 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润电力，给予“增持”投资评级 [1] 报告的核心观点 - 华润电力背靠华润集团，火电资产优质，运营管理能力较强；在运风电具备差异化竞争优势，十四五新能源装机增量可观；分拆华润新能源赴A上市，缓解资本开支压力 [1] 根据相关目录分别进行总结 具备市场化基因的大型电力央企，绿色转型加速 - 华润电力为华润集团旗下香港上市公司，业务布局全国31个省区，围绕电力主业布局多业务领域；截至2024年底，合计权益装机容量为72.43GW，大部分机组位于中东部经济较发达地区 [12] - 公司自成立起以火电为起点，不断推进绿色低碳转型，“十四五”规划新增4000万千瓦可再生能源装机，可再生能源装机占比超50%；2019 - 2024年，可再生能源并网权益装机容量CAGR达29.4%，截至2024年底占比47.2% [14] - 公司依托华润集团多元化产业布局，协同推进清洁低碳转型，如与华润三九、华润化学合作开展项目 [17] - 2019 - 2024年，公司运营权益装机容量CAGR达12.4%，新能源装机CAGR为29.9%；售电量年均增速6.84%，2024年附属电厂合计售电量达2076.37亿千瓦时 [22] - 2019 - 2024年，公司营收年均复合增速9.21%，归母净利润年均复合增速16.9%；2024年火电业务收入796.45亿港元，可再生能源销售收入256.39亿港元，可再生能源板块归母净利润占比62.8% [24][25] - 2024年公司毛利率49.9%，净利率15.3%，经营性现金流336.95亿港元，盈利水平领先行业；2019 - 2024年资产负债率上升，2024年底达67%，仍处行业较低水平 [36][42] - 近五年公司分红比例超40%，2024年每股分红1.146港元/股，分红比例40.07%；2024年公司ROE 14.51%，PE（TTM）6.90倍，低于行业均值 [44][47] 优质火电资产为基，成本优化盈利持续改善 - 截至2024年底，我国火电总装机14.44亿千瓦，占比43%，发电量6.34万亿千瓦时，占比67.4%；短期内火电仍为保供主力，2030年前装机将适度增长，未来将成为调节电源 [51] - 清洁能源发电挤占煤电空间，煤电机组利用小时下降，仅靠电量电价难覆盖成本，盈利能力受限 [52] - 2023年11月出台煤电容量电价机制，2024 - 2025年多数地区回收比例30%左右，部分地区50%左右，2026年各地原则上提高20%左右，稳定煤电盈利预期 [57] - 截至2024年底，公司火电权益并网装机容量38.25GW，大部分位于中东部及沿海地区，2024年煤电机组平均利用小时4625小时，超出全国平均水平225小时 [60] - 2024年公司用于发电机组技术改造资本性支出14.45亿港元，同比增长15.8%；供电煤耗295.94克/千瓦时，同比降低1.23克/千瓦时 [67] - 2021年公司火电板块亏损71.56亿港元，2023年扭亏转盈，归母净利润28.55亿港元，2024年利润达52.21亿港元，度电归母净利润0.034港元/千瓦时 [70] - 与国电电力、华能国际相比，华润电力单位燃料成本低，火电度电归母净利润高，机组利用小时数普遍高出300小时以上，体现优秀运营管理能力 [77] 在运风电差异化竞争，十四五新能源增量可观 - 截至2024年底，我国可再生能源发电装机18.89亿千瓦，同比增长24.6%，风电光伏合计装机14.06亿千瓦，2016 - 2024年年均复合增速23.5%；2024年风电光伏发电量1.36万亿千瓦时，同比+22.9%，占比14.4% [81] - 我国风光资源集中于三北地区，与电力负荷分布错配，部分省份弃风、弃光问题严重；风光发电与用电需求时间不匹配，市场化交易价格常折价 [83][91] - 2025年2月出台136号文，推动新能源上网电价全面市场化，行业竞争转向效率、策略竞争，运营管理水平高的企业将占优势 [92] - 2024年公司新并网新能源项目7.79GW，同比增长20.6%，获得13.58GW开发建设指标；计划2025年新增风电光伏装机10GW、煤电6.09GW，投产后可再生能源权益装机占比达50% [96] - 2024年公司可再生能源度电收入0.491港元/千瓦时，同比下降8%，度电归母净利润0.173港元/千瓦时，同比下降6%；可再生能源板块归母净利润90.29亿港元，同比增长11.7% [99][100] - 公司在运风电项目主要分布在Ⅳ类资源区，补贴回款压力小，应收账款增速低于其他运营商；风光利用小时数高于行业平均水平，盈利水平领先 [103] - 公司拟分拆华润新能源赴A上市，已获受理，拟募集资金245亿元用于717.5万千瓦新能源及储能项目，缓解资本开支压力，中远期股东将受益 [113] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为1057.44、1140.65、1216.65亿港元，同比增长0.4%、7.9%、6.7%；归母净利润分别为147.89、154.84、160.82亿港元，同比增长2.8%、4.7%、3.9%；当前股价对应PE分别为6.5x、6.2x和6.0x [6][115] - 对公司2026年业绩进行电价敏感性测算，假设标煤单价同比下降5%，火电与新能源电价同比降幅均为5%时，预计归母净利润130亿港元，较2024年下滑9.6% [119]

行业定位与功能 - 抽水蓄能作为技术最成熟的储能方式，具备储能容量大、使用寿命长的优势，适合大规模调度以配合风光机组运行，促进新能源消纳 [2] - 主要功能包括调峰（改善电网稳定性）、调频（快速响应频率变化）、调相（维持无功功率平衡）、储能（电能-势能转换）、紧急事故备用及黑启动（故障后快速恢复供电） [5] 历史发展 - 行业起步于1960年代，1990年代进入大型化阶段，"十二五"和"十三五"期间新增装机分别为610万千瓦和846万千瓦，低于规划目标，主因电价机制导致回报率偏低 [6] - 2010-2020年装机增速为6 3%-6 5%，受制于成本疏导困难和投资积极性不足 [7] 发展机遇与规划 - 新能源装机占比提升导致电网调峰压力加大，抽水蓄能作为核心调节电源受重视，预计2025/2030年累计投产规模达73GW/155GW，"十四五"和"十五五"期间增速分别为18 3%和16 2% [9] - 国家规划2025年投产6200万千瓦以上，2030年达1 2亿千瓦，重点项目覆盖华北、东北、华东等区域，总规模达5 238亿千瓦 [16] - 政策密集出台，包括《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》明确技术路线和骨干企业培育目标，2024年提出到2027年投运8000万千瓦以上 [17] 投资回报机制 - 两部制电价全面覆盖后，容量电价保障6 5%资本金回报率，电量电价通过现货市场价差和辅助服务收入增厚收益，模拟项目显示权益IRR可提升至7 6%-9 9% [19][21] - 成本结构包括固定投资（单位造价6000元/kW）和可变运维费用（材料费0 1元/kW，人工费11 5元/kW），容量电价对造价变动敏感，±600元/kW对应±40%电价波动 [20][22] 竞争格局 - 国家电网和南方电网主导市场，规划2030年投运规模分别达100GW和29GW，占全国目标的83% [25][27] - 电力央企集团加速布局，"十四五"期间核准项目占比达40%，凭借资金和运营经验优势打造新增长点 [25] 技术经济性 - 模拟项目显示，120万千瓦电站总投资72亿元，40年经营期NPV为16 7亿元，权益IRR受转化效率影响显著（75%效率下IRR为6 5%，80%效率提升至6 8%） [21][24] - 运维成本每增加10元/kW将导致IRR下降0 4%-0 6%，融资成本上升0 2%则IRR降低0 1%-0 3% [23]