2025年经营业绩与财务表现 - 2025年归属于上市公司股东的净利润预计为57,740万元至75,740万元，主要因上网电价显著下行，而燃料成本下降的积极影响存在滞后且未能完全抵消电价压力 [1] - 2025年完成合并报表口径上网电量1,212.22亿千瓦时，同比增长1.46% [1] 2025年分电源类型发电量情况 - 煤电完成861.27亿千瓦时，同比增长0.46% [1] - 气电完成246.24亿千瓦时，同比减少2.72% [1] - 风电完成51.95亿千瓦时，同比增长5.14% [1] - 光伏完成40.79亿千瓦时，同比增长66.69% [1] - 水电完成5.47亿千瓦时，同比增长30.24% [1] - 生物质完成6.50亿千瓦时，同比增长4.84% [1] 在建项目与投产计划 - 截至2025年末，在建煤电装机500万千瓦，其中约300万千瓦预计2026年投产，其余预计2027年投产 [2] - 截至2025年末，在建气电（大南海、云河等）装机约294.2万千瓦，其中约97万千瓦预计2026年投产，其余预计2027年投产 [2] 未来发展规划与战略 - “十五五”规划仍在编制中，新能源发展将聚焦海上风电和新能源大基地项目，以推动电源结构优化与清洁低碳转型 [2] 沙角C电厂停运情况 - 沙角C电厂3×660MW燃煤机组已于2025年12月31日分阶段有序停运，依据是广东省发改委的相关工作方案 [2] - 停运不影响公司持续稳定经营，公司将妥善处理职工安置、资产处置及可能产生的安置费用和资产减值损失 [3]

公司2025年度发电量完成情况 - 2025年度公司控股发电企业完成发电量576.54亿千瓦时，同比减少1.7% [1] - 上网电量为553.76亿千瓦时，上网电价均价为0.494元/千瓦时（含税） [1] - 参与市场交易电量为426.02亿千瓦时 [1] 分电源类型发电量表现 - 煤电完成发电量390.70亿千瓦时，同比减少6.1%，主要受发电结构影响 [1] - 天然气发电完成84.34亿千瓦时，同比减少0.1%，主要受发电用天然气安排影响 [1] - 风力发电完成68.13亿千瓦时，同比大幅增加24.3% [1] - 光伏及分布式发电完成33.37亿千瓦时，同比增加7.9%，主要因新能源项目装机规模增长 [1] 公司控股装机容量情况 - 截至2025年底，公司控股装机容量为2066.11万千瓦，同比增加15.1% [2] - 2025年第四季度新增控股装机容量206.72万千瓦，主要来自新疆200万千瓦光伏项目及多个分布式发电项目 [1] - 电源结构占比：煤电840万千瓦占40.7%，气电342.56万千瓦占16.6%，风电343.56万千瓦占16.6%，光伏发电442.92万千瓦占21.4%，分布式供电87.83万千瓦占4.3%，独立储能9.25万千瓦占0.4% [2]

财务业绩 - 2025年前三季度煤电业务归母净利润约41,630万元 [3] - 2025年前三季度气电业务归母净利润约-3,202万元 [3] - 2025年前三季度水电业务归母净利润约617万元 [3] - 2025年前三季度新能源业务归母净利润约10,548万元 [3] - 2025年前三季度公司本部投资业务归母净利润约15,113万元 [3] 燃料成本与采购 - 公司国内煤与进口煤采购比例各约50% [3] - 2025年前三季度燃料成本同比下降13.38% [3] 在建项目与投产计划 - 在建煤电装机800万千瓦，其中2025年预计投产300-500万千瓦，其余2026-2027年投产 [3] - 在建气电装机约294.2万千瓦，预计2026-2027年投产 [3] - 在建光伏、风电等项目合计约125万千瓦 [3] 电力市场与电价 - 2025年广东省年度双边协商交易成交均价391.87元/千千瓦时，同比下降约15.84% [3] - 2026年长协电价受宏观经济、政策、成本等多因素影响，存在不确定性 [3] 资产融资与REITs - 董事会批准以东莞宁洲厂址项目为底层资产发行规模不超过38.01亿元的类REITs [3] - 子公司广东风电公司以新能源发电资产为底层资产申请注册储架规模不超过30亿元的系列类REITs产品 [3] - 类REITs发行旨在盘活存量资产、优化资本结构、节省利息支出、降低资产负债率 [3]

投资评级 - 报告对华能国际的投资评级为“增持”，并予以维持 [3][6] - 当前股价为7.73元 [3] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度业绩超预期增长，前三季度实现营业收入1729.75亿元，同比下降6.19%，但归母净利润达到148.41亿元，同比大幅增长42.52% [1][6] - 第三季度单季表现尤为强劲，实现营业收入609.43亿元，归母净利润55.79亿元，同比大幅增长88.54% [6] - 业绩增长主要受益于燃料成本下行，盈利水平明显修复 [6] 业务板块分析 - 煤电业务方面，前三季度公司煤电板块实现利润总额132.68亿元，测算第三季度煤电度电利润总额为0.06元/千瓦时，同比增加0.036元/千瓦时，环比增加0.015元/千瓦时，显示度电盈利进一步增长 [6] - 新能源业务维持高增速，第三季度风电上网电量81.88亿千瓦时，同比增长2.99%；光伏上网电量82.67亿千瓦时，同比增长45.41% [6] - 光伏度电盈利环比改善，第三季度光伏度电利润总额为0.18元/千瓦时，环比增加0.009元/千瓦时 [6] 财务状况与盈利能力 - 公司盈利能力显著提升，前三季度毛利率为19.95%，同比提升3.92个百分点；净利率为11.24%，同比提升3.99个百分点 [6] - 财务费用控制良好，因带息负债资金成本同比下降，前三季度财务费用减少16.5%至49.75亿元 [6] - 公司实现投资收益10.24亿元 [6] 未来展望与盈利预测 - 展望未来，在冷冬预期下，公司火电有望充分发挥保供作用，第四季度电量预计有所修复 [6] - 预计全年煤价将维持较低水平，加之两部制电价实施稳定盈利，煤电业绩有望延续高增长 [6] - 第三季度公司新并网发电装机容量230.81万千瓦，有望进一步贡献业绩增长 [6] - 基于煤价下行对成本的优化，报告调增公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为143.13亿元、150.76亿元、158.76亿元，同比增长41%、5%、5% [2][6] - 当前股价对应市盈率分别为8.5倍、8.0倍、7.6倍 [6][8] 股价表现 - 公司股价近期表现强劲，近1个月绝对回报为8%，近6个月为12%，近12个月为10% [5]

装机规模与结构 [3] - 总装机规模1787万千瓦，其中在运和在建装机容量1627万千瓦 [3] - 煤电装机1317万千瓦，气电90万千瓦，生物质发电33.5万千瓦，水电（抽水蓄能）140万千瓦，风电100万千瓦，光伏97万千瓦，储能10万千瓦 [3] - 140万千瓦抽水蓄能和20万千瓦风电处于核准待建状态 [3] 经营数据与业绩 [3] - 2025年上半年发电量273.8亿千瓦时，同比下降3.9% [3] - 7-8月电量同比增长9%以上，预计9月末可实现全年发电量同比反超 [3] - 2025年上半年平均综合含税电价0.429元/千瓦时，同比下降4% [3] - 2025年上半年综合发电标单不到800元/吨，同比下降14% [3] - 2025年上半年控股发电口径度电利润总额约5分/千瓦时，同比增加1.4分/千瓦时 [3] 发展规划与建设项目 [3] - 吐鲁番风电项目规模50万千瓦，计划2025年9月底全容量并网 [3] - 新疆80万千瓦光伏大基地外送项目，计划2025年11月全容量并网 [3] - 省内30万千瓦风电项目，计划2026年全容量并网 [3] 电价与市场机制 [3][4] - 新疆外送配套电源度电利润超0.1元/千瓦时 [3] - 吉泉配套煤电执行"基准+浮动"定价机制，目前暂按基准电价结算 [3] - 安徽省内电价长期协议一年一签，明年电价有一定下降压力 [3] - 2025年公司中长期协议电量比例预计超过90% [3] - 煤电机组所在省份暂未开展新能源机制电价申报工作 [4] 战略投资与回报 [4] - 新疆风电项目符合公司"十四五"战略方向，积极落实"走出去"和稳妥推进绿电占比 [4] - 风电项目整体投资回报符合公司预期 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入231.41亿元 同比减少11.26% [1] - 归属上市公司股东净利润0.32亿元 同比大幅降低96.40% [1] - 第二季度归母净利润4.15亿元 同比减少46.52% 但较第一季度实现环比扭亏为盈 [4] 火电业务分析 - 煤电上网电量373.20亿千瓦时 同比减少3.85% [2] - 平均上网电价0.480元/千瓦时 同比下降0.059元/千瓦时 [2] - 煤电营业收入138.87亿元 同比降低19.70% [2] - 燃料成本同比下降11.48% 其中煤电营业成本同比下降16.05% [2] - 煤电归母净利润2910万元 同比下降90.48% [2] - 气电上网电量110.24亿千瓦时 同比减少0.39% [2] - 气电营业收入同比增长2.23% 但营业成本同比上升9.84% [2] - 气电归母净利润-21790万元 同比大幅转亏 [2] 清洁能源业务表现 - 水电上网电量1.36亿千瓦时 同比增加23.64% [3] - 水电归母净利润-527万元 较去年同期减亏488万元 [3] - 风电装机容量389.50万千瓦 同比增长14.73% [3] - 光伏装机容量457.45万千瓦 同比增长91.92% [3] - 风电上网电量26.14亿千瓦时 同比增长0.85% [4] - 光伏上网电量19.74亿千瓦时 同比增长88.90% [4] - 可再生能源板块营业成本同比增长22.41% [4] - 新能源业务归母净利润1.03亿元 同比减少48.15% [4] 其他财务指标 - 投资收益4.14亿元 同比降低24.16% [4] - 电力供需形势宽松及新能源扩张挤压火电出力空间 [2] - 广东电力市场竞争加剧导致电价下降 [2] - 风电发电量增长受限主因一季度沿海地区海风强度减弱 [4] - 新增装机投产推高折旧及运维成本 [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 [9][12] 核心观点 - 2025年上半年公司实现营业收入231.41亿元 同比减少11.26% 归母净利润0.32亿元 同比降低96.40% [6][12] - 单二季度盈利能力有所修复 实现归母净利润4.15亿元 同比减少46.52% 但环比一季度扭亏为盈 [2][12] - 燃料成本优化难以对冲煤电量价双弱压力 新能源板块受成本抬升及资源限制影响明显 [2][12] 业务表现分析 - 煤电业务上网电量373.20亿千瓦时 同比减少3.85% 平均上网电价0.480元/千瓦时 同比下降0.059元/千瓦时 实现归母净利润2910万元 同比下降90.48% [12] - 气电业务上网电量110.24亿千瓦时 同比减少0.39% 营业收入同比增长2.23% 但归母净利润-21790万元 同比大幅转亏 [12] - 新能源板块风电装机389.50万千瓦 同比增长14.73% 光伏装机457.45万千瓦 同比增长91.92% 归母净利润1.03亿元 同比减少48.15% [12] - 水电上网电量1.36亿千瓦时 同比增加23.64% 归母净利润-527万元 较去年同期减亏488万元 [12] - 投资收益4.14亿元 同比降低24.16% 进一步压制整体业绩表现 [12] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.11元 0.22元和0.30元 对应PE分别为43.02倍 20.85倍和15.33倍 [12] - 预测2025年营业收入557.39亿元 2026年614.08亿元 2027年653.43亿元 [16] - 预计2025年归母净利润5.64亿元 2026年11.63亿元 2027年15.82亿元 [16]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4][6] 核心观点 - 成本下行推动燃煤机组盈利水平提升 Q2归母净利润增速环比改善显著 [1] - 公司基本面将持续向好 [4] 财务表现 - 2025年上半年实现营收129.58亿元同比-5.28% 归母净利润20.77亿元同比-5.23% [1] - Q2单季度实现营收56.20亿元同比+0.21% 归母净利润10.66亿元同比+3.29% [1] - 下调2025-2027年归母净利润预测至40.18/41.70/43.04亿元（前值为40.24/42.39/43.70亿元） [4] - 对应EPS分别为0.82/0.85/0.88元 当前股价对应PE为10/9/9倍 [4] - 2025年上半年毛利率20.0% 同比提升0.4个百分点 [11] 发电业务 - 2025年上半年发电量259.51亿千瓦时同比-1.7% [2] - Q2单季度发电量115.25亿千瓦时同比+6.1% [2] - 煤电发电量178.70亿千瓦时同比-6.8% 气电31.32亿千瓦时同比+3.5% [2] - 风电发电量33.01亿千瓦时同比+19.9% 光伏及分布式16.48亿千瓦时同比+13.4% [2] - 新能源装机容量较年初增长63.87万千瓦 [2] 燃煤机组盈利 - 上半年煤电上网电量128.11亿千瓦时同比-9.1% [3] - 燃煤发电上网电价0.436元/千瓦时同比-1.4% [3] - 平均供电煤耗282.5克/千瓦时 平均耗用标煤价841元/吨同比下降143元/吨 [3] - 煤电营业成本43.89亿元同比-17.58% [3] - 燃煤机组毛利率21.39% 同比增长6.87个百分点 [3] 新能源业务 - 风电营收15.39亿元同比+8.06% 光伏营收5.88亿元同比+10.43% [4] - 风电营业成本7.03亿元同比+7.91% 光伏营业成本3.63亿元同比+15.02% [4] - 风电毛利率54.30%同比+0.06个百分点 光伏毛利率38.22%同比-2.47个百分点 [4] 估值指标 - 当前股价7.90元 总市值386.63亿元 [6] - PB为1.0倍 EV/EBITDA为8.9倍 [12] - 股息率5.7% [12]

财务表现 - 2025年H1公司实现营收571.93亿元，同比下降1.93%，归母净利润45.79亿元，同比增长47.35% [1] - 2025年Q2公司实现营收269.87亿元，同比下降2.14%，归母净利润23.41亿元，同比增长31.78% [1] - 营业成本同比下降5.54%，毛利率提升3.12个百分点至18.55%，利润总额72.84亿元创历史同期最好水平，同比增长36.14% [2] 发电业务 - 2025年H1上网电量1239.934亿千瓦时，同比增长1.30%，其中Q2上网电量636.702亿千瓦时，同比增长1.81% [1] - 煤机/燃机/水电/风电/光伏上网电量同比变化分别为-1.65%/-8.41%/+1.55%/+31.27%/+36.35% [1] - 平均上网电价同比下降约3.95%，风光电量快速增长对冲电价下滑影响 [1] 利润构成 - 煤机（含热）利润总额31.48亿元，同比增长108.51%，风电利润总额19.38亿元，同比增长71.29% [2] - 燃机（含热）/水电/光伏利润总额分别为1.29/12.10/4.04亿元 [2] - 财务费用同比下降14.06%，进一步优化盈利能力 [2] 股东回报 - 首次实施中期分红，每股派现0.055元，合计派发现金红利10.18亿元，占归母净利润比例26.7% [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为64.16/75.24/86.19亿元，同比增长42.38%/17.27%/14.56% [3] - 当前股价对应2025年PE为10.36倍，2026年8.83倍，2027年7.71倍 [3]

经营业绩 - 2025年第二季度整体业绩环比扭亏为盈，但上半年归母净利润仅3248万元 [2] - 煤电业务实现归母净利润2910万元 [2] - 气电业务归母净利润亏损21790万元 [2] - 水电业务归母净利润亏损527万元 [2] - 新能源业务归母净利润10288万元 [2][3] - 投资业务归母净利润12047万元 [3] 成本与采购 - 国内煤与进口煤采购比例各占50% [3] - 2025年上半年燃料成本同比下降11.48% [3] 装机规划 - 在建煤电装机800万千瓦，2025年预计投产300-500万千瓦 [3] - 在建气电装机294.2万千瓦，预计2026-2027年投产 [3] - 2025年上半年新增新能源装机119.36万千瓦（风电50万千瓦+光伏69.36万千瓦） [3] - 在建光伏项目91.5万千瓦，风电项目20万千瓦 [3] - 已决策待建项目67.2万千瓦 [3]