信用债市场整体表现 - 报告期内信用债市场延续偏强表现 信用利差普遍收窄[2] - 各等级各期限信用债收益率均下行 其中3年期AAA级和AA+级中票收益率分别下行8.5和9.1个基点[2] - 信用利差方面 除1年期AA级城投债利差走阔外 其余各等级期限城投债及产业债利差均收窄[2] 二级资本债与永续债市场 - 银行二级资本债和永续债表现强势 收益率下行幅度超过普通信用债[2] - 报告期末1年期和3年期AAA-级银行二级资本债收益率分别较前一周下行11.0和12.4个基点[2] - 需关注二永债潜在供给冲击 近期国有大行和股份行资本补充工具发行计划可能带来供给压力[2] 城投债市场 - 城投债收益率整体下行 信用利差多数收窄[2] - 1年期AA级城投债信用利差是唯一走阔的品种 走阔1.1个基点[2] - 区域利差方面 贵州 云南 天津 广西等省份城投债信用利差处于历史较高分位数[2] 产业债市场 - 产业债收益率下行 信用利差全面收窄[2] - 煤炭 钢铁 有色金属等行业债券利差压缩幅度相对较大[2] - 房地产行业债券利差也有所收窄[2] 信用债发行与净融资 - 报告期内信用债发行规模约人民币3619亿元 环比上升16%[2] - 同期信用债净融资规模约人民币1926亿元 环比大幅增加约人民币1304亿元[2] - 净融资增加主要受发行量上升和到期量下降共同影响[2]

城投债政策与趋势 - 2023年一揽子化债政策后，城投债募集资金用于“借新还旧”的占比显著上升[4][7] - 2024年、2025年及2026年第一季度，实现城投债首发的主体数量分别为64家、43家和15家，维持低位[4][7] - 2026年及2027年，城投债市场预计每年将呈现净融出态势，规模在2000亿至3000亿元人民币左右[4][8] 信用债市场周度表现（2026年3月30日-4月3日） - 一级市场净融资额为497.8亿元人民币，较前一周的1430.3亿元大幅减少[4][13] - 二级市场主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）总成交额为8567亿元人民币，较前一周下降532亿元[4][16] - 3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别下行3.73、2.73、2.73个基点，至1.73%、1.80%、1.91%[4][16] - 上周有3家发行人主体评级被调高，无评级调低；发生1只债券展期，无新增违约[4][22][26]

核心观点 - 一揽子化债政策以来，城投债融资政策的核心在于鼓励“真产业”，交易所与协会的融资政策趋同性提升，政策通过指标设定来辨别“真产业”和“类城投” [2][4][7] - “真产业”的新增融资预计将维持积极态势，而城投平台通过划入现金流资产以满足新增融资条件将变得更加困难 [4][7] - 自化债政策以来，实现债券首发（首次发行）的城投主体数量持续处于低位，城投转型依赖区域资源禀赋且进程缓慢，短期内成功转型并实现首发的主体数量或将继续维持低位 [4][7] - 随着城投平台进入“退平台”高峰期，城投债未来两年预计将延续净融出（净偿还）态势，每年净融出规模预计在2000亿至3000亿元左右 [4][8] 城投债融资政策分析 - 从募集资金用途看，2023年一揽子化债方案以来，城投债“借新还旧”的占比上升较为明显 [4][7] - 2024年、2025年和2026年第一季度，实现城投债首发的主体数量分别为64家、43家和15家，呈现下降态势 [4][7][9] - 城投平台转型为产业投资平台或公共事业平台是实现首发的一种途径，但转型是慢变量，短期内难以大规模实现 [4][7] - 城投“退平台”后，其存续债券的到期续发将与“出函”等因素挂钩，且部分主体可能面临整合与出清，这会影响其发债额度 [4][8] 信用债市场周度回顾（2026年3月30日-4月3日） 一级市场发行 - 主要信用债品种（短融、中票、企业债、公司债）上周共发行2061.6亿元，到期1563.8亿元，实现净融资497.8亿元 [4][13] - 净融资额较前一周（3月23日-27日）的1430.3亿元有所减少 [4][13] - 分品种看：短期融资券发行887.9亿元，到期694.8亿元；中期票据发行495.6亿元，到期270.2亿元；企业债发行0亿元，到期77.5亿元；公司债发行678.1亿元，到期521.4亿元 [4][13] - 发行数量方面：共发行短期融资券55只，中期票据62只，公司债99只，企业债0只，总计216只，发行数量较前一周有所下降 [13] - 发行人资质：AAA等级发行人占比最大，为57.41% [13] - 行业分布：建筑业发行人占比最大，为25.70%，其次是综合类发行人，占比24.77% [13][14] 二级市场交易 - 主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）上周共计成交8567亿元，较前一周下降532亿元 [4][16] - 收益率下行：与3月27日相比，4月3日3年期AAA中票收益率下行3.73个基点至1.73%，3年期AA+中票收益率下行2.73个基点至1.80%，3年期AA中票收益率下行2.73个基点至1.91% [4][16] - 信用利差与期限利差表现分化：中票与国开债利差多数下行，例如AAA+至AA级5年期中票利差分位数分别从15.2%、10%、9.8%、9.8%、15.8%下行至8.8%、6.8%、9.3%、14%、18%；5年期与1年期期限利差分位数则有所上行 [18][21] 信用评级与违约跟踪 - 上周有3家发行人主体评级被调高，无主体评级被调低 [4][23][24] - 上周有1只债券发生展期，无债券发生违约 [4][25] - 展期债券为“H奥园02”，债券余额14.17亿元，发行人为奥园集团有限公司，所属行业为房地产开发 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年信用债市场中短期走势与运行节奏由机构行为主导，收益率曲线陡峭化、结构性行情凸显、资质利差分化加剧或成市场核心特征，基金、理财、保险三大主体行为变化将重塑市场格局 [1][7][51] 根据相关目录分别进行总结 基金：负债驱动下行为弹性显著，26 年工具化与结构性特征继续深化 - 配债核心特征为负债端主导，重点观测久期与杠杆，负债端申赎压力决定资产端配置，易形成顺周期交易行为，杠杆率受监管约束，久期调整与市场行情、负债端压力相关，2025 年政策变动与产品到期引发配债行为大幅波动 [8][11][12] - 2026 年工具化趋势凸显，结构性影响持续，费率新规下产品替代效应显现，短端交易工具化、中长期配置业绩化，摊余债基开放节奏主导信用债结构性行情，关注信用债及科创债 ETF 潜在政策利好 [15][17][20] 理财：全面净值化的挑战 - 配债核心特征为配置为主交易弱化，季节性配债规律显著，理财配债以持有到期为核心策略，配置意愿与信用利差呈正向关联，季节性配债规律下特定窗口期短端品种利差有压缩机会 [26][28][29] - 2026 年稳净值为核心，资金流动方向成关键，全面净值化下债市稳定器功能弱化，低波动高流动性资产成配置首选，高息存款重定价到期高峰，资金流动方向影响信用债需求结构 [30][34] 保险：2026 年股债再平衡 - 配债核心特征为负债驱动长久期配置，配债节奏受多重因素影响，负债端资金期限长、成本刚性，保费收入有季节性且增速放缓，配债节奏受保费收入、一级市场债券供给量、存款收益率、市场利率等因素影响，资产端配置多元化，地方债为核心配置品种，保险资金对长久期信用债有定价权 [39][40][44] - 2026 年股债再平衡 + 新准则，配置风格更趋谨慎，低利率环境下股债再平衡，权益资产配置占比提升，纯债增量配置资金受限，新准则下二永债配置偏好收缩，信用下沉更趋谨慎，等级利差与流动性分层加剧 [47][49][50] 机构行为重塑格局，信用债核心趋势展望 - 信用债收益率曲线延续陡峭化走势，长久期品种承接能力或受限，理财、基金、保险对长久期信用债配置意愿和承接能力受限，推动收益率曲线陡峭化，长端信用利差或走阔 [51] - 产品创新与到期节奏驱动，结构性行情成为市场主流特征，摊余债基到期开放节奏主导 3 - 5 年高等级普信债配置机会，信用债 ETF、科创债 ETF 规模扩容带动成分券估值修复 [51][52] - 保险配置偏好变化，二永债与中低等级信用债或持续承压，保险新准则影响二永债配置偏好，信用下沉更谨慎，信用债等级利差分化加剧，中低等级品种面临估值与流动性压力 [52]

市场整体表现 - 报告期内信用债收益率整体下行，1年期AAA级、AA+级、AA级中短期票据收益率分别下行5个基点、5个基点、4个基点，3年期和5年期各等级收益率下行幅度在2-4个基点之间 [2] - 信用利差表现分化，1年期各等级信用利差均走阔1-2个基点，而3年期和5年期各等级信用利差则收窄1-3个基点 [2] 发行与到期情况 - 当周信用债发行规模为人民币1,560亿元，净融资额为人民币-120亿元，产业债和城投债净融资额均为负值，分别为人民币-70亿元和人民币-50亿元 [2] - 从发行期限看，1年及以内期限信用债发行占比最高，达到64%，1-3年期占比为25%，3-5年期占比为9%，5年期以上占比为2% [2] - 从发行行业分布看，综合、建筑装饰、公用事业是发行规模最大的三个行业，合计占比达58% [2] 交易与成交结构 - 当周信用债二级市场成交总额为人民币8,500亿元，较前一周增加5% [2] - 从成交期限结构看，1年以内期限信用债成交最为活跃，占比达48%，其次是1-3年期，占比为35% [2] - 从成交等级结构看，AAA级债券成交占比最高，为62%，AA+级占比为25%，AA级及以下占比为13% [2] 行业利差分析 - 多数行业信用利差呈现收窄态势，其中房地产、商贸零售行业利差收窄幅度相对明显，分别收窄8个基点和5个基点 [2] - 有色金属行业信用利差小幅走阔2个基点 [2] - 城投债区域利差方面，贵州、天津、云南等地区利差收窄幅度居前，而上海、北京、广东等地区利差变化相对平稳 [2]

核心观点 - 近期中短信用维持强确定性，信用债ETF贴水持续修复 [1][4][7][8] - 信用债ETF的升贴水率主要受市场情绪和日历效应两个因素影响，近期贴水修复趋势具有持续性 [1][4][7] 信用债ETF贴水修复分析 - **贴水修复现状**：截至2026年3月20日，8只基准做市ETF平均贴水10BP，相较2月末修复5BP；24只科创债ETF平均贴水7BP，相较2月末修复4BP [4][8] - **市场情绪影响**：剔除日历效应后，3年期公司债收益率每上行1BP，科创债ETF（实物申赎）贴水倾向于走阔1.1BP，科创债ETF（现金申赎）贴水倾向于走阔0.8BP，基准做市ETF贴水倾向于走阔2.0BP [4][7] - **日历效应影响**：季末受冲量资金进出影响，假期前后受国债逆回购+债券ETF组合套利影响，贴水呈现先修复后走阔的态势，其中假期与季末重合时（如十一和元旦）波动幅度更为明显 [4][7][15] - **支撑因素**：中短信用配置力量支撑较强，低利率低波动环境下信用策略有效性抬升，短端信用债具备票息确定性，叠加套息策略在纯债策略中占优 [4][8] - **负债端稳定**：银行理财与公募债基负债端稳定性较高，理财规模稳中有升，公募债基规模以季节性波动为主，未出现“负反馈”，银行理财的“存款替代”效应较强，信用债配置需求稳定 [4][8] 信用债市场周度回顾 - **一级发行：净融资增加** - 上周（2026年3月16日-3月20日）主要信用债品种共发行3824.3亿元，到期2874.6亿元，净融资949.7亿元，较前一周（净融资751.4亿元）有所增加 [4][16] - 从品种看，短融发行1190.2亿元，中票发行1247.3亿元，公司债发行1386.8亿元，企业债发行0亿元 [4][16] - 从资质看，AAA等级发行人占比最大，为54.8%；从行业看，建筑业和综合类发行人占比最大，均为20.97% [16][18] - **二级交易：成交放量，利差走阔** - 上周主要信用债品种共计成交9214亿元，较前一周增加865亿元 [4][19] - 中票收益率整体下行：3月20日，3年期AAA中票收益率下行1.9BP至1.78%，AA+中票下行1.9BP至1.84%，AA中票下行3.9BP至1.94% [4][19] - 中票与国开债利差多数走阔：例如，AAA级5年期中票利差分位数从15.8%上行至19.7% [20][25] - 期限利差整体走阔：例如，5年期与1年期利差分位数从53.8%上行至63.6% [20][25] - 等级利差表现分化 [20][25] - **信用评级调整及违约跟踪** - 上周主体评级调高的发行人有1家（张家港经开区控股集团有限公司，由AA+调升至AAA），无主体评级调低的发行人 [4][29][30] - 上周展期债券1只（H20禹洲2，余额8.46亿元），无违约债券 [4][29][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年货币政策延续适度宽松资金面预期乐观，信用债市场“资产荒”格局未变机构配置有惯性，3月摊余定开债基开放规模大支撑3 - 5Y普信债配置，但3月季末理财资金或回表，对信用债配置需求或减弱甚至形成抛压，不同品种信用利差处于历史偏低水平，拉长久期博取资本利得赔率和性价比有限，建议关注高票息资产稳健收益或中短久期适度信用下沉增厚收益 [4][43] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 天能控股发行民营企业在银行间市场首单“科技 + 绿色”双贴标公司债券，发行规模5亿元期限1年，资金投向资源循环和新材料领域，为科技创新型企业提供绿色融资样板 [9] - 融创集团涉金融不良债权纠纷案被裁定承担连带清偿责任，法院裁定冻结、划拨相关公司银行存款，融创房地产对债务承担连带清偿责任，该诉讼对其生产经营和偿债能力有不利影响 [10] - 建业地产预告2025年亏损28 - 32亿元，受经济形势及房地产市场低迷影响，预估存货和应收款项减值拨备，房地产确认收入和毛利率下降未能覆盖成本费用 [11] 一级市场 - 本周信用债净融资额842亿元环比减少337亿元，总发行量4437亿元环比增加250亿元，总偿还量3595亿元环比增加587亿元，资产支持证券净融资额232亿元环比增加276亿元 [12] - 分产品类型，城投债净融资额 - 38亿元环比减少215亿元，产业债净融资额927亿元环比增加144亿元，金融债净融资额 - 47亿元环比减少267亿元 [12] - 发行和兑付数量方面，城投债发行数量环比减少2支，兑付数量环比增加12支；产业债发行数量环比增加45支，兑付数量环比增加33支；金融债发行数量环比减少1支，兑付数量环比减少1支 [15] 二级市场 成交情况 - 成交量上，本周信用债成交量环比增加645亿元，城投债成交量2696亿元环比增加389亿元，产业债成交量3959亿元环比增加460亿元，金融债成交量4775亿元环比减少204亿元，资产支持证券成交量193亿元环比增加84亿元 [17] - 换手率上，本周城投债、产业债换手率较上周上行，金融债换手率小幅下跌，城投债换手率1.73%环比上行0.26pct，产业债换手率1.99%环比上行0.22pct，金融债换手率3.03%环比下行0.13pct，资产支持证券换手率0.53%环比上行0.23pct [17] 收益率 - 本周短端信用债表现亮眼收益率延续下行，1Y AA、AAA - 、AAA + 信用债收益率较上周分别下行3BP、2BP、3BP；5Y AA、AAA + 信用债收益率较上周分别下行<1BP、1BP，AAA - 信用债收益率较上周上行1BP；10Y AA、AAA - 、AAA + 信用债收益率较上周分别上行1BP、1BP、1BP [20] - 分品种看，以各品种AA + 级5Y为例，产业债中非公开发行产业债和可续期产业债分别较上周下行<1BP；城投债AA + 级5Y收益率较上周下行1BP；金融债中商业银行普通债和二级资本债较上周分别下行3BP和1BP；资产支持证券AA + 级5Y收益率较上周上行<1BP [22] 信用利差 - 总体上，本周AA + 钢铁、传媒行业信用利差较上周大幅压缩，AAA国防军工行业信用利差较上周走扩，AA + 钢铁、传媒行业信用利差分别压缩12BP、7BP，AAA国防军工行业信用利差走扩6BP，其余行业评级信用利差波动不超5BP [26] - 城投债方面，分期限本周不同期限城投信用利差均在2BP以内小幅波动，0.5 - 1Y、1 - 3Y、3 - 5Y城投信用利差分别压缩1BP，5 - 10Y城投信用利差走扩2BP，10Y以上城投信用利差走扩<1BP；分地区大多地区城投利差有所压缩，AA级城投债信用利差前五地区为贵州、云南、吉林、山东、广西，AA + 城投债信用利差前五地区为贵州、陕西、甘肃、内蒙古、云南，AAA城投债信用利差前五地区为辽宁、云南、陕西、吉林、贵州 [28][29][30] - 产业债方面，本周产业债短端信用利差低位窄幅波动，中长端利差小幅压缩，1Y AAA - 、AA + 私募产业债信用利差较上周分别走扩<1BP，1Y AA私募产业债信用利差较上周压缩2BP，10Y AAA - 、AA + 、AA私募产业债信用利差较上周分别压缩<1BP；1Y AAA - 、AA + 可续期产业债信用利差较上周分别压缩1BP，1Y AA可续期产业债信用利差较上周走扩<1BP，10Y AAA - 、AA + 、AA可续期产业债信用利差较上周分别压缩<1BP [34] - 银行资本债方面，本周银行二永债信用利差较上周在5BP以内窄幅波动，1Y AAA - 、AA + 、AA二级资本债信用利差较上周分别走扩1BP、1BP、<1BP，10Y AAA - 、AA + 、AA二级资本债信用利差较上周分别压缩3BP、4BP、4BP；1Y AAA - 、AA + 、AA银行永续债信用利差较上周分别走扩<1BP，10Y AAA - 、AA + 、AA银行永续债信用利差较上周分别压缩3BP、3BP、3BP [37] 本周债市舆情 本周东方时尚驾驶学校股份有限公司主体评级调低，“东时转债”债项评级调低；杭州海丰西餐社有限公司“GC黄龙A”隐含评级调低；南平实业集团有限公司“25南实01”隐含评级调低 [40] 投资建议 本周公开市场逆回购到期1765亿元，央行开展2423亿元逆回购操作，国库现金定存发行1800亿元，全周净投放2458亿元，AA + 钢铁、传媒行业信用利差大幅压缩，AAA国防军工行业信用利差走扩，城投债不同期限信用利差在2BP以内小幅波动，产业债短端信用利差低位窄幅波动中长端利差小幅压缩，银行二永债信用利差在5BP以内窄幅波动，建议关注高票息资产稳健收益或中短久期适度信用下沉增厚收益 [42][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周中东局势扰动权益市场和债市，前半段债市借势修复，后半段股债双杀，后续关注通胀预期和跨季资金面，判断未来长端利率难下，短端利率难上 [7][10] - 信用债短端将持续受益，利差保护虽薄但难走阔，4月理财配债需求提升效果将显现，建议保持城投短端下沉策略并套息 [7][10] - 受股市调整引发的固收 + 产品赎回影响，二永债抛售压力增大，且今年未新发，需预防未来集中供给冲击，短期内暂无明显机会，建议等待右侧布局 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点 - 上周中东局势影响下，债市先修复后股债双杀，后续关注通胀预期和跨季资金面，长端利率难下，短端利率难上 [7][10] - 信用债短端持续受益，利差难走阔，4月理财配债需求支持效果将现，建议城投短端下沉套息 [7][10] - 二永债抛售压力大，今年未新发，需防集中供给冲击，短期内无明显机会，建议等待右侧布局 [7][10] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2026.3.16 - 2026.3.22期间，债券违约与逾期、主体评级或展望下调的企业、债项评级调低的债券均无相关情况 [13] - 海外评级下调方面，2026年3月19日，标普将中国金茂控股集团有限公司评级展望从“稳定”调为“负面”，确认“BBB - ”长期发行人信用评级 [14] - 重大负面事件涉及四川蓝光发展股份有限公司、融创房地产集团有限公司等多家公司，包括新增失信被执行事项、债务纠纷、未结诉讼仲裁等 [14] 一级发行 - 上周信用债一级发行规模为今年来最高值，2026年3月16日至22日发行3978亿元，偿还量3064亿元，净融入914亿元，净融资额环比持平 [15] - 上周统计到4只取消或推迟发行债券 [16] - 一级发行成本方面，上周高等级融资成本环比大幅上行，中低等级下行，AAA、AA + 级平均票息为2.05%、2.15%，环比分别上行12bp和下行7bp，新发AA/AA - 级新债频率仍低 [16] 二级成交 - 各等级中短期限信用债估值普遍下行2bp，长期限持平，无风险利率均下行，信用利差中短端持平偏收窄、长端走阔 [18] - 各等级3Y - 1Y期限利差持平、5Y - 1Y全面走阔，多数走阔2bp；AA - AAA级等级利差持平偏收窄，除5Y持平外中短端均收窄1 - 2bp [20] - 城投债信用利差上周各省平均收窄1bp，内蒙古、宁夏收窄3bp属偏大水平；产业债信用利差上周各行业利差持平偏收窄，与城投接近 [22][25] - 二级成交周换手率环比提升0.23pct至1.97%，换手率前十债券发行人基本为央国企，上周折价超过10%成交的信用债发行人主要涉及万科 [25] - 从单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五主体多为房企，依次为融侨、万科、绿地和鑫苑 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 核心矛盾切换与资产配置平衡延续，债券进入“每涨卖机”窗口，利率曲线陡峭化 [39][43] - 关注供需格局变化对信用债行情的潜在影响，二季度关注信用债需求的潜在增量 [3][45] - 估值比价下当前信用债性价比可能不高，但潜在调整压力相对可控，信用跟调而非超调 [4][162] - 信用策略上，从降久期到控久期，从守势到出击，把握4 - 5月潜在信用行情机会，对久期保持克制 [4][193] 各部分总结 2026年以来市场回顾 一级市场 - 2026Q1传统信用债发行、净供给环比均下降，产业债、城投债发行均环比下降，产业债净融资环比下降、城投债净融资环比提升 [8] - 2026Q1银行二永债无新增发行，到期476亿元，净融资转负，二级资本债和永续债均无新增发行 [15] 二级市场 - 26年1月信用债全面走强，2月市场整体震荡，3月至今债市整体走弱但信用债表现仍具韧性 [18][19][25] - 各期限品种收益率全面下行，二永债、弱资质城投债、部分3 - 5Y中票下行幅度更大 [19] - 各期限品种信用利差大多收窄，短端二永债收窄幅度最大 [19] - 除城投债1Y AA + 减AAA外、普信债等级利差均收窄，二永5Y等级利差全部收窄，短端走势分化 [25] - 普信债高等级品种期限利差大多收窄、弱资质则表现分化；二永债期限利差表现分化 [25] - 债市Q1表现先强后弱，中长端资本利得收入较为可观，二永表现优于普信、长端表现优于中短端 [30] 2026年3 - 5月市场展望 债券过渡到“每涨卖机”的时间窗口，利率曲线陡峭化 - 债市核心矛盾切换，从年初配置行情到关注物价、名义增长修复、资产配置再平衡延续 [39] - 3 - 5月驱动资产配置再平衡的逻辑包括物价回升、名义增长修复，降准降息难以驱动债券利率单边下行 [43] - 曲线继续陡峭化修正，10年国债收益率运行区间或在1.77% - 1.95%，存在向上突破1.9%的可能性 [43] - 建议谨慎对待长久期资产、超长久期资产，以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向 [43] 关注供需格局变化对信用债行情的潜在影响 - 年初以来信用债供给偏弱、需求走强，驱动信用债行情表现亮眼 [48] - 从季节性规律看，3月供给不弱但需求减弱，4月供给放量且需求走强，5月供给减弱且需求仍强 [59] - 今年3 - 5月信用债供需总体特征可能延续历史，但结构变化更明显 - 供给端（普信债）：城投净融入，产业供给仍强，整体符合季节性规律 [67][72] - 供给端（金融债）：二永无新发、券商普通债放量，极端结构特征后续难以持续 [76][79] - 需求端（理财）：一季度规模走势平稳，3月有季节性回表压力，二季度季节性增长明显，需求主要在中短端 [82] - 需求端（基金）：摊余债基规模换挡结构切换，关注固收 + 基金的潜在增量，信用债ETF季末或仍有冲量诉求 [86][101][129] - 需求端（保险）：保险负债端分红险占比提升、传统险下降，对长债配置需求减弱，对弹性收益需求加强，直投买盘力量边际减弱 [138][141] - 需求端的其他潜在变化①：年初以来5年以上超长信用债信用利差下行，但交易盘对超长信用债态度仍偏谨慎 [144] - 需求端的其他潜在变化②：银行间规则优化，推动科创债指数及指数化产品落地，关注银行间科创债品种的潜在机会 [148][149][159] 估值比价下当前信用债性价比可能仍不高，但潜在调整压力亦相对可控 - 年初以来信用债收益率和信用利差整体下行，当前仍处于历史相对低位，信用债整体估值性价比可能不高 [162] - 从季节性规律看，3月信用利差多反弹，3月底和4月初触顶回落，4 - 5月震荡下行 [172][177] - 长端利率震荡偏弱但资金面平稳，曲线陡峭化修正，信用债作为票息资产有优势，二季度配置力量季节性走强，信用利差大幅走阔风险相对可控 [178][181] - 3月利差可能震荡偏弱，4 - 5月或有行情机会 [185] 信用策略 - 在利率曲线陡峭化背景下，3月逐渐从中等久期切换至中短久期，从高弹性、低安全垫品种切换至低弹性、有一定安全垫的品种，关注估值修复和跨季前后配置力量走强的潜在增配机会 [193] - 城投债：3年以内下沉增厚收益，3年以上逢跌增配 [197][201][203] - 产业债：控制久期，套息为主，关注3年左右中高等级普信债套息价值、中短端偏高等级品种下沉、成份券策略 [207][212][216] - 银行二永债：整体多看少动，关注中短端中小银行二永债的参与机会 [220][223]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 科创债新规利好规模扩容和结构改善，预计年内科创债规模延续扩张，主体和期限结构有望进一步改善；上周信用债收益率普遍下行，多数利差被动走阔，普信债净融资开始放量，金融债维持净偿还，二级成交中短久期活跃，长久期成交小幅上升 [1] 各部分总结 信用热点：科创债新规利好规模扩容和结构改善 - 2026 年 3 月 2 日交易商协会优化银行间科创债机制，拓宽科技型企业主体范围，强化专利要求，分层分类管理募集资金用途 [1][10] - 自债券市场“科技板”推出以来，科创债发行约 2.19 万亿元，发行占信用债比重显著提升，截至 26 年 3 月 6 日，科创债存量已超过 3.6 万亿元 [18][22] - 随着规则优化、监管包容、配套支持机制完善以及央行和地方激励，预计年内科创债规模延续扩张，主体和期限结构有望改善 [1][23] - 2026 年 1 月科创债 ETF 规模回落较多，2 月以来降幅放缓但仍有待企稳，后续关注债市利率走势、科创债供给变动和信用债 ETF 增量政策 [36] 市场回顾：信用债收益率普遍下行，多数利差被动走阔 - 上周全国两会落幕，伊朗局势发酵，海内外风险资产波动加大，利率债整体下行，信用债收益率普遍下行，多数信用利差被动走阔，5 - 10Y 普信债利差下行 [42] - 2026 年 2 月 27 日至 3 月 6 日，普信债收益率普遍下行 2 - 5BP，5 - 10Y 普信债品种利差小幅下行 2BP 左右，1 - 3Y 利差被动走阔 2BP 左右；二永债收益率亦普遍下行，中短期限品种收益率下行 4BP 左右，利差整体被动小幅走阔 2BP 左右 [42] - 上周理财净买入 77 亿元，基金净买入 612 亿元，基金买入力量环比增长较多；信用债 ETF 规模 5245 亿元，环比前一周增长 18 亿元 [42] - 上周各行业 AAA 主体评级公募债利差中位数多数上行 2BP 左右，各省公募城投债利差中位数涨跌互现，西藏、吉林下行偏多 [42] 一级发行：普信债净融资开始放量，金融债维持净偿还 - 2026 年 3 月 2 日至 3 月 6 日，公司类信用债合计发行 1002 亿，环比前一周上行 220%；金融类信用债合计发行 221 亿，环比大幅上行 1000%以上 [2][68] - 公司类信用债中城投债发行 958 亿元，产业债发行 708 亿元；合计净融资 403 亿元，环比上升 134%，其中城投净融资 44 亿元，产业债净融资 343 亿元 [2][68] - 金融类信用债方面，商业银行债净偿还 103 亿元，商业银行次级债无净融资，保险公司及证券公司债净融资 35 亿元 [2][68] - 发行利率方面，中短票平均发行利率呈上行趋势，公司债平均发行利率除 AA + 外呈下行趋势 [2][68] 二级成交：中短久期成交活跃，长久期成交小幅上升 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [77] - 城投债活跃成交主体分两类，一类为江苏、广东等强经济财政省份主流高等级平台，另一类为经济大省相对较高利差区域（山东、四川、湖北等）核心主平台；地产债活跃成交主体仍以 AAA 为主，成交期限多在 1 - 3 年；民企债活跃成交主体也仍以 AAA 为主，成交期限多在中短期限 [77] - 长久期债券方面，交易活跃城投债中 5 年以上债券成交占比 3%，相比前一周（占比 2%）小幅上升 [77]