核心财务预测 - 预计FY2026Q3（自然年2025Q4）总营收为2，910亿元，同比增长4%，环比增长17% [1] - 预计FY2026Q3经调整EBITA为291亿元，同比下降47%，经调整EBITA利润率降至10% [1] - 预计FY2026-2028财年总营收分别为10，364亿元、11，327亿元、12，352亿元 [3] - 预计FY2026-2028财年归母净利润分别为1，087亿元、1，166亿元、1，493亿元 [3] - 预计FY2026-2028财年Non-GAAP归母净利润分别为953亿元、1，366亿元、1，643亿元 [3] 中国电商集团 - 预计FY2026Q3营收为1，660亿元，同比增长10% [1] - 预计FY2026Q3经调整EBITA为362亿元，同比下降40%，经调整EBITA利润率为22% [1] - 客户管理（CMR）收入预计同比增长2.5%，增长放缓主要因电商大盘增长走弱（2025年10/11/12月社零总额同比增速分别为2.9%/1.3%/0.9%）、税务合规成本抬升导致部分商家出清以及低基数利好减弱 [1] - 即时零售业务（淘宝闪购）预计单均亏损3.4元，持续投入拖累利润 [1] - 公司目标在即时零售市场拿下绝对第一的位置，2026年首要目标是份额增长 [2] 云智能集团 - 预计FY2026Q3营收为432亿元，同比增长36%，环比增长9% [1] - 预计FY2026Q3经调整EBITA为39亿元，经调整EBITA利润率为9% [1][2] - 公司明确“云+AI+芯片”战略，考虑将未来三年云相关资本开支从3，800亿元提升至4，800亿元 [2] - 2026年目标获取中国AI云市场增量的80% [2] - 自研高端AI芯片“真武810E”首次披露，有望通过自研芯片部分替代提升长期利润率 [2] 国际数字商业集团 - 预计FY2026Q3营收为416亿元，同比增长10%，环比增长19% [1] - 预计FY2026Q3经调整EBITA为-13亿元，经调整EBITA利润率为-3.1% [1] - 国际业务长期盈利路径清晰 [2] 所有其他业务 - 预计FY2026Q3经调整EBITA为-80亿元，环比亏损明显扩大 [2] - 亏损扩大主要由于大模型训练和AI原生应用的算力投入，以及高德、盒马在即时零售方向的投入 [2]

阿里巴巴-W (09988) 核心财务预测与业务分析 - 预计阿里巴巴FY2026Q3（对应自然年2025Q4）总营收为2,910亿元，同比增长4%，环比增长17% [3] - 预计FY2026Q3经调整EBITA同比下降47%至291亿元，经调整EBITA利润率为10%，主要因传统电商利润下滑、即时零售投入及AI算力投入 [3] - 预计FY2026-2028财年营收分别为10,364亿元、11,327亿元、12,352亿元，归母净利润分别为1,087亿元、1,166亿元、1,493亿元 [6][7] - 根据SOTP估值法，给予2027财年目标市值31,776亿元，对应目标价166元人民币/187港元，维持“买入”评级 [7] 阿里巴巴-W (09988) 中国电商集团业务 - 预计FY2026Q3中国电商集团营收1,660亿元，同比增长10% [3] - 客户管理（CMR）收入预计同比增长2.5%，增长放缓主因电商大盘走弱（2025年10/11/12月社零同比增速分别为2.9%、1.3%、0.9%）、税务合规成本致商家出清及低基数利好减弱 [4] - 预计FY2026Q3中国电商集团经调整EBITA同比下降40%至362亿元，利润率22%，主因传统电商利润同比或负增长（预计核心电商经调整EBITA同比变化-3%）及即时零售投入拖累（预计单均亏损3.4元） [4] - 公司目标为淘宝闪购在2026年拿下即时零售市场绝对第一份额 [4] 阿里巴巴-W (09988) 云智能集团业务 - 预计FY2026Q3云智能集团营收432亿元，同比增长36%，环比增长9%，经调整EBITA为39亿元，利润率9% [3][5] - 公司考虑将未来三年云相关资本支出从3,800亿元提升至4,800亿元，2026年目标获取中国AI云市场增量的80% [5] - 长期利润率有望随AI云需求释放、海外云布局及自研芯片（如平头哥“真武810E”芯片）替代而提升 [5] 阿里巴巴-W (09988) 国际数字商业与其他业务 - 预计FY2026Q3国际数字商业集团营收416亿元，同比增长10%，环比增长19%，经调整EBITA为-13亿元，利润率-3.1% [3] - 预计FY2026Q3所有其他业务经调整EBITA为-80亿元，环比亏损明显扩大，主因大模型训练、AI原生应用算力投入及高德/盒马在即时零售方向的投入 [6] AIDC（智算数据中心）行业趋势与市场空间 - 全球AIDC向大规模、高功率密度、高能耗趋势发展，预计2023-2028年全球AIDC新增装机量年复合增长率高达40.4% [9] - 2025年前三季度美国四大云厂商资本支出达2,841亿美元，国内阿里巴巴、腾讯控股支出超1,500亿元，2026年资本开支有望维持高位 [9] - 2026年有望成为全球AIDC规模化放量元年，维持行业“推荐”评级 [14] AIDC 电源系统发展趋势 - 受北美电力供需紧张影响，新型发电方式如固体氧化物燃料电池（SOFC）渗透率有望快速提升，龙头Bloom Energy已斩获吉瓦级订单 [10] - 预计2028年海外/国内高压直流（HVDC）电源渗透率有望分别提升至60%/30%，2023-2028年市场空间年复合增长率分别达128%/100% [10] - 800V HVDC方案有望适配英伟达Rubin架构在2026年开启规模化应用 [10] - 2026年英伟达Rubin架构起量，有望驱动服务器电源向8-12千瓦迭代，并采用碳化硅、氮化镓技术升级 [10] - 受益于英伟达GB300放量，备用电池单元（BBU）及超级电容作为标配有望贡献新增量 [10] AIDC 液冷系统发展趋势 - 散热冷却为数据中心主要能耗之一，液冷方案渗透率有望持续提升 [11] - 2026年全球AIDC液冷市场空间有望突破1,000亿元 [11] - 英伟达Rubin芯片液冷方案可能采用双相冷板、微通道冷板或单相浸没式方案 [11] - 云厂商自研ASIC芯片提振液冷需求，预计2026年谷歌对液冷系统需求为24亿至30亿美元 [11] AIDC 储能系统发展趋势 - 数据中心配储已从“可选配置”转为“刚性需求” [12] - 预计美国用电侧数据中心储能需求在2026年有望达22吉瓦时，至2030年有望达116吉瓦时，2025-2030年年复合增长率为62% [13] 中国全社会用电量结构变化趋势 - 2019-2025年第一产业用电量年复合增长率为11.46%，2025年达1,494亿千瓦时，同比增长9.9%，占比1.44% [16] - 2016-2025年第二产业用电量年复合增长率为5.19%，2025年达6.64万亿千瓦时，同比增长3.7%，占比64.01%，仍是用电主力 [17] - 第二产业内部结构优化，计算机通信电子、电气机械、汽车制造三个领域2018-2025年用电量年复合增长率均超10%，受人工智能、新能源汽车与新能源发电发展拉动 [17] - 2016-2025年第三产业用电量年复合增长率为10.73%，2025年达1.99万亿千瓦时，同比增长8.2%，占比19.23%，增量贡献度升至30.89% [18] - 第三产业中，批发零售业受新能源汽车充换电需求驱动，2018-2025年用电量年复合增长率达12%；信息传输、软件和信息技术服务业受数据中心用电拉动，2025年增速高达17% [18] - 2016-2025年城乡居民生活用电量年复合增长率为7.81%，2025年达1.59万亿千瓦时，同比增长6.3%，占比15.32% [18] - 2010-2025年，第一、二、三产业及居民生活用电占比分别变化-0.88、-10.87、+8.57、+3.19个百分点 [19] - 预计2026年第一、二、三产业及居民生活用电量同比分别增长10.0%、3.6%、8.4%、6.5%，全社会用电量同比增长5.1% [19] 煤炭开采行业投资观点 - 基于用电量分析，电力需求增长仍具韧性，短期煤电调峰作用不可忽视，电力用煤需求具备刚性 [20] - 头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征，优质煤炭资产仍具配置价值 [20] - 维持煤炭开采行业“推荐”评级，建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源等标的 [20]

公司战略与架构 - 阿里巴巴集团内部提出“通云哥”新概念，即通义实验室、阿里云和平头哥三位一体发展，构成公司AI黄金三角 [1] - 集团CEO吴泳铭表示，“云+AI+芯片”是未来实施阿里科技战略中最重要的三角支撑 [1] - 公司正在构建自己的AI叙事，通过将千问大模型开源以押注大生态，并为云业务打开增量空间 [1] 业务发展与市场地位 - 平头哥真武PPU累计出货量已达数十万片，超过寒武纪，在国产GPU厂商中属于第一梯队 [1] - 一周前，阿里巴巴决定支持旗下芯片公司平头哥未来独立上市 [1] - 公司的云业务已从AI战略中得益，营收预期单季度能有30%-40%的增长 [1] 行业趋势与公司观点 - 公司认为未来十年云计算最大的增量和变量都是以AI为核心驱动力带来的变革 [1] - 公司观点认为，软硬件高度一体协调的AI模型将会是下一代云计算公司的必备武器 [1] - 公司的股价上涨几乎都和AI有关 [1]